Bài viết này đến từ: Kyle Soska
Biên dịch | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Dịch giả | Azuma (@azuma_eth)
Lời tựa: Thị trường tiếp tục biến động ở mức thấp, phương hướng tương lai rốt cuộc là đi lên hay đi xuống? Giám đốc đầu tư của Ramiel Capital, Kyle Soska, trong bài viết mới nhất của mình đã phân tích cấu trúc mua bán trên thị trường hợp đồng vĩnh cửu (perpetual futures) và cố gắng đưa ra câu trả lời bằng cách quan sát sự thay đổi trong mức độ chấp nhận rủi ro của thị trường.
Điểm sáng trong phương pháp phân tích của Kyle nằm ở việc giới thiệu dữ liệu tiết lộ từ Ethena, loại bỏ các vị thế chênh lệch giá (basis) và vị thế phòng ngừa rủi ro (hedge) vốn có ảnh hưởng nhiễu nhất định đối với hướng đi của thị trường, chỉ tập trung vào vị thế mua ròng và vị thế bán ròng có khả năng quyết định trực tiếp hướng đi của thị trường. Kết luận cuối cùng là, cấu trúc vị thế mua ròng so với vị thế bán ròng của thị trường hiện tại đang ở trong một trạng thái hiếm có trong lịch sử, không loại trừ khả năng đây sẽ là trạng thái bình thường mới, nhưng nếu quan sát các thị trường tài sản khác, sẽ thấy xu hướng này nói chung cực kỳ khó duy trì lâu dài. Nói cách khác, thời điểm biến động (变盘 - biến bàn) có lẽ sắp đến rồi.
Dưới đây là nội dung gốc bài viết của Kyle Soska, được biên dịch bởi Odaily Planet Daily.
Thị trường tiền mã hóa đã liên tục ở trong trạng thái risk-off (giảm mức độ chấp nhận rủi ro) trong nhiều tháng. Tôi đã không ngừng xem xét các dữ liệu thị trường dưới nhiều hình thức, hy vọng tìm ra dấu hiệu cho thấy thị trường có thể xảy ra bước ngoặt. Bài viết này sẽ đi sâu phân tích cấu trúc thị trường của hợp đồng vĩnh cửu (perpetual futures), kết hợp với dữ liệu từ bảng điều khiển minh bạch của Ethena, để thảo luận về sự thay đổi trong mức độ chấp nhận rủi ro của thị trường.
Vốn đã triển khai (deployed capital) hiện tại của Ethena đã giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm, chỉ bằng 71% so với mức thấp nhất năm 2025. Đây không phải là một sự phủ nhận đối với Ethena, mà là một sự phản ánh trạng thái hiện tại của thị trường. Vị thế bán theo hướng (directional shorts) gần như đã ngang bằng với vị thế mua theo hướng (directional longs) — trong thị trường crypto, đây là một cấu trúc cực kỳ hiếm gặp và trong lịch sử rất khó duy trì lâu dài.
Đặc điểm lâu dài của thị trường tiền mã hóa là tính biến động tài sản cực cao và việc các nhà giao dịch sử dụng rộng rãi đòn bẩy cao. Kể từ thời BitMEX, hợp đồng vĩnh cửu đã trở thành sản phẩm có khối lượng giao dịch lớn nhất, khối lượng giao dịch của nó thường gấp 5 đến 20 lần thị trường giao ngay (spot). Là trung tâm cung cấp đòn bẩy chính cho retail trader trên thị trường, việc quan sát thị trường hợp đồng vĩnh cửu có thể phản ánh khá tốt mức độ chấp nhận rủi ro tổng thể của thị trường crypto.
Và Ethena cung cấp cho chúng ta một cửa sổ độc đáo để quan sát thị trường phái sinh crypto. Như minh họa dưới đây, về bản chất, chiến lược của Ethena là thực hiện carry trade (giao dịch chênh lệch lãi suất) đối với crypto, logic của nó rất đơn giản — khi một nhà giao dịch mua (long) tài sản crypto, Ethena sẽ đóng vai trò là đối tác bán (short). Đồng thời, Ethena sẽ mua một lượng tài sản tương đương trên thị trường giao ngay để phòng ngừa rủi ro (hedge) cho vị thế bán của mình.
Theo một nghĩa nào đó, Ethena cung cấp “dịch vụ đòn bẩy” (Leverage-as-a-Service):
- Nhà giao dịch muốn có exposure khi giá tài sản crypto tăng, nhưng thiếu vốn đủ;
- Ethena có vốn, nhưng mức độ chấp nhận rủi ro thấp hơn;
- Do đó, nhà giao dịch mượn vốn từ Ethena thông qua hợp đồng vĩnh cửu, và chi phí của họ là “chênh lệch giá (basis)” + “phí funding (funding rate)”.
Theo cấu trúc của hợp đồng tương lai vĩnh cửu, mỗi vị thế mua (long) đều tương ứng với một vị thế bán (short), chúng luôn khớp theo tỷ lệ 1:1. Mỗi hợp đồng mở (open interest) đại diện cho một thỏa thuận dòng tiền giữa hai bên. Vai trò của sàn giao dịch là kết nối các hợp đồng này, đảm bảo mỗi hợp đồng luôn có một người nắm giữ vị thế mua và một người nắm giữ vị thế bán đủ vốn. Ma trận dưới đây cho thấy bốn kết quả có thể xảy ra khi sàn giao dịch kết nối hợp đồng.
Mỗi giao dịch đều có người mua và người bán. Khi người mua và người bán của một hợp đồng đều là long hoặc đều là short, sàn giao dịch chỉ cần chuyển quyền nắm giữ hợp đồng giữa hai bên. Việc chuyển nhượng này không tạo ra hoặc hủy bỏ bất kỳ hợp đồng nào. Khi người mua là long và người bán là short, một hợp đồng mới phải được tạo ra, người mua nhận được vị thế long, người bán nhận được vị thế short, do đó làm tăng open interest lên 1. Ngược lại, nếu người bán là long và người mua là short, sàn giao dịch có thể hủy liên kết cả hai bên với một hợp đồng cụ thể và xóa hợp đồng đó, do đó làm giảm open interest đi 1.
Vậy trong một thị trường điển hình, rốt cuộc ai là người nắm giữ những hợp đồng này? Về bản chất, trên thị trường tồn tại bốn loại người nắm giữ hợp đồng:
- Vị thế mua theo hướng (Directional longs) mong muốn có exposure khi giá tăng. Họ là những người tham gia có mức độ chấp nhận rủi ro cao, nhu cầu rủi ro của họ phụ thuộc vào sức mạnh của mức độ chấp nhận rủi ro thị trường.
- Vị thế bán theo hướng (Directional shorts) bao gồm hai loại người tham gia: một loại là những người mong muốn có exposure khi tài sản giảm giá, loại khác là những người muốn phòng ngừa rủi ro cho tài sản họ nắm giữ theo cách hiệu quả hơn về thuế. Ví dụ, các VC và những nhân viên công ty nhận thù lao dưới dạng token, thường muốn hedge các token sẽ được mở khóa trong tương lai, để khóa giá hiện tại. Đối với nhiều altcoin, tính thanh khoản thị trường của chúng thường quá mỏng, không hỗ trợ hedge trực tiếp hiệu quả, hoặc thậm chí không tồn tại thị trường liên quan. Trong trường hợp này, các công ty như Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber, v.v. có thể xây dựng một vị thế tổng hợp (synthetic position) được quản lý động: bằng cách short một số tài sản có tính thanh khoản cao và tương quan mạnh (như Bitcoin và Ethereum), để hedge exposure của một tài sản có tính thanh khoản thấp hơn (ví dụ: Monad). Loại này cũng bao gồm các dự án như Neutrl, chúng coi cấu trúc hedge này như một chiến lược yield (yield strategy).
- Nhà giao dịch chênh lệch giá (Basis traders) là những người bán cơ hội (opportunistic shorts). Họ không quan tâm đến hướng giá, mà tự nguyện khớp nhu cầu dư thừa của directional longs khi thị trường mất cân bằng. Trong hầu hết môi trường thị trường, nhu cầu mua thường lớn hơn nhu cầu bán, và vai trò của họ là lấp đầy chênh lệch này. Quy mô của họ thường có tính co giãn rất cao, có thể mở rộng hoặc thu hẹp nhanh chóng.
- Nhà arbitrage Perp-Perp sẽ đồng thời nắm giữ cả vị thế mua và vị thế bán trên hợp đồng vĩnh cửu. Vai trò của họ là kết nối giá giữa các thị trường hợp đồng vĩnh cửu khác nhau và loại bỏ bất kỳ chênh lệch giá nhỏ nào sau khi trừ phí giao dịch. Vị thế mua và bán của họ hoàn toàn khớp nhau tại bất kỳ thời điểm nào.
Theo cấu trúc của hợp đồng vĩnh cửu, mỗi hợp đồng phải khớp mua/bán theo tỷ lệ 1:1, do đó chúng ta biết “directional longs + arbitrage longs = directional shorts + basis shorts + arbitrage shorts”; ngoài ra do cấu trúc arbitrage, chúng ta còn biết “arbitrage longs = arbitrage shorts”; loại bỏ mối quan hệ này khỏi đẳng thức đầu tiên, ta có được “directional longs = directional shorts + basis shorts”.
Ethena cung cấp cho chúng ta một chỉ số đại diện (proxy) cho tất cả basis shorts, từ đó có thể giúp chúng ta quan sát sự so sánh cấu trúc giữa directional longs và directional shorts.
Biểu đồ dưới đây展示的是 (trình bày) bảng cân đối kế toán do Ethena tiết lộ, trong đó tài sản được chia thành tiền mặt và vốn đã triển khai, phạm vi thời gian từ ngày 27 tháng 12 năm 2024 đến ngày 7 tháng 3 năm 2026.
Vào năm 2025, sau khi token TRUMP được ra mắt vào tháng 1, thị trường nhanh chóng chuyển sang trạng thái risk-off và tiếp tục giảm trong các cuộc thảo luận về thuế quan ban đầu và sự kiện “Ngày Giải phóng” (Liberation Day) vào tháng 4. Trong khoảng thời gian này, vốn đã triển khai của Ethena đã giảm mạnh từ hơn 5 tỷ USD xuống còn khoảng 1.1 tỷ USD, mức giảm hơn 75%.
Hãy nhớ rằng, vốn đã triển khai của Ethena có thể được coi là một chỉ số đại diện cho nhu cầu mua dư thừa chưa được đáp ứng trên thị trường. Mặc dù Ethena không phải là tổ chức duy nhất thực hiện loại giao dịch này, nhưng quy mô của nó rất lớn (vào một số thời điểm chiếm khoảng 25% tổng quy mô của Binance và Bybit). Miễn là Ethena vẫn còn tiền mặt dư thừa, về lý thuyết, nó sẽ mở rộng vị thế để lấp đầy nhu cầu mua chưa được đáp ứng trên thị trường. Điều này có nghĩa là, mặc dù nhu cầu mua tổng thể chưa chắc đã giảm 75%, nhưng nhu cầu mua dư thừa chưa được directional shorts hấp thụ thực sự đã giảm nhiều như vậy.
Biểu đồ dưới đây cho thấy sự thay đổi của vốn đã triển khai trong bảng cân đối kế toán của Ethena so với quy mô tổng thể, mức thấp nhất năm 2025 và mức cao nhất năm 2025.
Quan sát thị trường hiện tại, vốn đã triển khai của Ethena trên tất cả các thị trường (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) là 790 triệu USD. Con số này chỉ bằng 71% so với mức thấp nhất năm 2025 và bằng 12.9% so với mức cao nhất trước ngày 10 tháng 10. Con số này không phải là sự phủ nhận đối với Ethena, mà là sự phản ánh trạng thái tổng thể của thị trường — nhu cầu mua ròng trên thị trường hiện đang ở mức thấp kỷ lục.
Đáng chú ý, trong thời kỳ thị trường sụp đổ khi Bitcoin giảm xuống 60,000 USD, Ethena vẫn triển khai hơn 2 tỷ USD vốn. Và chỉ một tháng sau, vào ngày 8 tháng 2 năm 2026, vốn đã triển khai đã giảm mạnh 60%.
Biểu đồ dưới đây phóng to cho thấy vốn đã triển khai của Ethena kể từ tháng 1 năm nay và biểu đồ giá Bitcoin.
Kể từ khi BTC giảm xuống 60,000 USD, vị thế chênh lệch giá (basis position) của Ethena đã thu hẹp từ hơn 2 tỷ USD xuống dưới 800 triệu USD. Sự thay đổi này khá thú vị, bởi vì trong khoảng thời gian này, giá tổng thể thị trường tương đối ổn định. Tình trạng này có ba khả năng giải thích:
- Các giao dịch chênh lệch giá từ đợt sụp đổ tháng 2 dần dần được đóng (平仓 - ping cāng). Những giao dịch này mặc dù có lãi, nhưng không bền vững (chênh lệch giá trở nên âm hơn, nhưng funding rate cũng âm);
- Nhu cầu directional shorts và hedge tăng lên, chèn ép không gian của các basis traders cơ hội;
- Nhu cầu tìm kiếm exposure mua có đòn bẩy không đủ.
Theo tôi, tình hình thực tế chủ yếu là sự kết hợp của hai khả năng đầu tiên, và khả năng thứ ba có ảnh hưởng nhỏ hơn. Như minh họa ở trên, trong khoảng thời gian Ethena dần dần đóng vị thế, open interest của Bitcoin cũng như các tài sản chủ đạo khác nhìn chung vẫn ổn định. Đồng thời, funding rate ở mức âm trong một thời gian khá dài, và các coin như SOL có funding rate tích lũy âm trên nhiều sàn giao dịch. Điều này cho thấy nhu cầu directional shorting hoặc hedge exposure đang tăng lên.
Nếu để tôi đoán, tôi cho rằng nhiều công ty crypto và VC vừa và nhỏ đang trải qua một cuộc khủng hoảng. Hãy nghĩ về những dự án vốn hóa nhỏ (như Eigen, Grass, Monad, v.v.). Có thể có hàng trăm token như vậy, và đằng sau mỗi dự án là nhiều VC, một đội ngũ dự án, một kho bạc công ty và một lượng lớn nhân viên. VC cần hạn chế thua lỗ và khóa lợi nhuận để đáp ứng yêu cầu đầu tư của quỹ, trong khi các công ty dự án cần bảo vệ dự trữ vốn hoạt động và quy mô nhân viên của họ. Điều này tạo ra một tình huống mà tất cả người tham gia đều phải cố gắng vắt kiệt lợi nhuận từ nguồn lực hạn chế, và giải pháp thường là một “giao dịch đông đúc” (crowded trade), tức là short một rổ tài sản có liên quan thông qua các sản phẩm có cấu trúc được quản lý chủ động.
Chúng ta có thể thấy một số dấu hiệu của các sản phẩm có cấu trúc này trong một số đợt tăng giá ngắn hạn của ETH, bởi vì những đợt tăng này thường kích hoạt mua bù (short covering) và kéo theo nhiều tài sản crypto vốn hóa vừa và nhỏ tăng giá đồng thời. Một bằng chứng khác là các giao dịch chênh lệch giá cơ hội (chẳng hạn như Ethena) bị loại bỏ rõ rệt khỏi thị trường.
Dù lý do là gì, chúng ta có thể chắc chắn rằng, gần như lần đầu tiên trong lịch sử thị trường crypto, directional longs và directional shorts đã đạt gần như hoàn toàn ngang bằng.
Về lý thuyết, không có lý do gì để nói rằng trạng thái này không thể trở thành trạng thái bình thường mới, hoặc cấu trúc này nhất định phải thay đổi. Nhưng nếu chúng ta quan sát thị trường các loại tài sản khác, sẽ thấy xu hướng này rất hiếm khi được duy trì lâu dài.
