Vào đầu năm 2024 khi ETF Bitcoin được thông qua, nhiều người trong ngành tiền mã hóa đã trêu đùa gọi nhau là "nhà giao dịch chứng khoán Mỹ quý tộc". Nhưng khi Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) lên kế hoạch phát triển cổ phiếu trên chuỗi, giao dịch 24/7, và token trở thành một phần trong chương trình nghị sự hội nhập tài chính truyền thống, cộng đồng tiền mã hóa mới vỡ lẽ ra rằng ngành công nghiệp crypto đã không chiếm lĩnh được Phố Wall.
Ngược lại, Phố Wall ngay từ đầu đã đặt cược vào sự hội nhập, và hiện đang dần chuyển sang thời kỳ mua lại hai chiều: các công ty crypto mua giấy phép, khách hàng và năng lực tuân thủ của tài chính truyền thống; còn tài chính truyền thống mua công nghệ, kênh phân phối và khả năng đổi mới sáng tạo của crypto. Hai bên thẩm thấu lẫn nhau, ranh giới dần biến mất. Ba đến năm năm nữa, có lẽ sẽ không còn sự khác biệt giữa công ty crypto và công ty tài chính truyền thống, mà chỉ còn các công ty tài chính.
Sự sáp nhập và hội nhập này đang diễn ra với Đạo luật Rõ ràng Thị trường Tài sản Kỹ thuật số (gọi tắt là Đạo luật CLARITY) làm cơ sở pháp lý, cải tạo một cộng đồng tiền ảo phát triển hoang dã thành hình dạng quen thuộc với Phố Wall ở cấp độ thể chế. Khái niệm thuần crypto là quyền token (token rights), vốn không được ưa chuộng như stablecoin, là thứ đầu tiên bị cải cách.
Thời đại lựa chọn một trong hai
Trong một thời gian dài, những người làm trong ngành và nhà đầu tư crypto luôn sống trong sự lo lắng không chính danh, và thường xuyên bị các cơ quan chức năng ở nhiều nơi thi hành kiểu giám sát mang tính trừng phạt. Sự giằng co này không chỉ bóp nghẹt đổi mới, mà còn đẩy những nhà đầu tư nắm giữ token vào tình thế khó xử, bởi họ nắm giữ token nhưng lại chỉ có quyền token trên danh nghĩa. Khác với các cổ đông trong thị trường tài chính truyền thống, người nắm giữ token không có quyền được biết được bảo vệ bởi pháp luật, cũng không có quyền truy đòi đối với giao dịch nội gián của nhà phát triển dự án.
Vì vậy, khi Đạo luật CLARITY được thông qua với số phiếu cao tại Hạ viện Hoa Kỳ vào tháng 7 năm ngoái, toàn ngành đã đặt nhiều kỳ vọng vào nó. Nhu cầu cốt lõi của thị trường rất rõ ràng: xác định rõ token rốt cuộc là hàng hóa kỹ thuật số hay chứng khoán, chấm dứt cuộc tranh giành quyền tài phán kéo dài nhiều năm giữa Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC).
Đạo luật quy định chỉ những tài sản hoàn toàn phi tập trung, không có người kiểm soát thực tế, mới được coi là hàng hóa kỹ thuật số, thuộc quyền tài phán của CFTC, giống như vàng hay đậu nành. Còn bất kỳ tài sản nào có dấu vết kiểm soát tập trung, hoặc được dùng để huy động vốn thông qua hứa hẹn lợi nhuận, đều bị xếp vào loại tài sản kỹ thuật số bị hạn chế hoặc chứng khoán, thuộc quyền quản lý sắt đá của SEC.
Đối với các mạng lưới như Bitcoin và Ethereum vốn đã không còn người kiểm soát thực tế, đây là một tin tốt. Nhưng đối với đa số các dự án DeFi và DAO, đây gần như là một thảm họa diệt vong.
Đạo luật yêu cầu bất kỳ tổ chức trung gian nào liên quan đến giao dịch tài sản kỹ thuật số phải đăng ký và thực hiện các thủ tục chống rửa tiền (AML) và xác minh danh tính khách hàng (KYC) nghiêm ngặt. Đối với các giao thức DeFi chạy trên hợp đồng thông minh, đây là một nhiệm vụ bất khả thi.
Tài liệu tóm tắt đạo luật nêu rõ, một số hoạt động tài chính phi tập trung liên quan đến vận hành và bảo trì mạng lưới blockchain sẽ được miễn trừ, nhưng vẫn giữ lại quyền thực thi chống gian lận và thao túng. Đây là một sự thỏa hiệp điển hình của giám sát, cho phép các hành vi như viết mã code, làm giao diện front-end tồn tại, nhưng một khi chạm đến các dịch vụ kết nối giao dịch, phân phối lợi nhuận và trung gian, thì phải đưa vào khuôn khổ giám sát nặng nề hơn.
Cũng chính vì sự thỏa hiệp này, Đạo luật CLARITY sau mùa hè năm 2025 đã không thực sự khiến ngành công nghiệp yên tâm, bởi nó buộc tất cả các dự án phải trả lời lại một câu hỏi tàn khốc - Bản chất của bạn thực sự là gì?
Nếu bạn tuyên bố mình là một giao thức phi tập trung, tuân thủ Đạo luật CLARITY, token của bạn không thể có giá trị thực tế. Nếu bạn không muốn làm thiệt hại cho người dùng nắm giữ token, thì bạn phải thừa nhận tầm quan trọng của cấu trúc cổ phần và để token đối mặt với sự giám sát của luật chứng khoán.
Chỉ lấy người, không lấy token
Sự lựa chọn này đã diễn ra liên tục trong năm 2025.
Tháng 12 năm 2025, một tin tức về sáp nhập và mua lại (M&A) đã gây ra những phản ứng trái ngược tại Phố Wall và cộng đồng crypto.
Circle, nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai toàn cầu, thông báo mua lại Interop Labs, đội ngũ phát triển cốt lõi của giao thức chuỗi chéo Axelar. Trong mắt giới truyền thông tài chính truyền thống, đây là một vụ mua lại nhân tài tiêu chuẩn, Circle có được đội ngũ công nghệ chuỗi chéo đỉnh cao để tăng cường khả năng lưu thông của stablecoin USDC trong hệ sinh thái đa chuỗi. Định giá của Circle vì thế được củng cố, những người sáng lập và nhà đầu tư cổ phần giai đoạn đầu của Interop Labs rời đi với tiền mặt hoặc cổ phần của Circle một cách hài lòng.
Nhưng trên thị trường thứ cấp tiền mã hóa, thông tin này đã gây ra một đợt bán tháo hoảng loạn.
Các nhà đầu tư phát hiện khi phân tích các điều khoản giao dịch rằng đối tượng mua lại của Circle chỉ giới hạn ở đội ngũ phát triển, và loại trừ rõ ràng token AXL, mạng lưới Axelar cũng như Quỹ Axelar. Phát hiện này khiến những kỳ vọng tích cực trước đó tan vỡ trong chốc lát. Token AXL trong vòng vài giờ sau thông báo không chỉ xóa sạch toàn bộ mức tăng trước đó do tin đồn mua lại mà còn tiếp tục lao dốc sâu hơn.
Trong một thời gian dài trước đây, các nhà đầu tư vào dự án crypto đều mặc định một luận điệu rằng mua token đồng nghĩa với đầu tư vào công ty khởi nghiệp này. Khi đội ngũ phát triển nỗ lực, lượng sử dụng giao thức sẽ tăng lên và giá trị token cũng sẽ tăng theo.
Vụ mua lại của Circle đã làm tan vỡ ảo tưởng đó, nó tuyên bố từ góc độ pháp lý và thực tiễn rằng công ty phát triển (Labs) và mạng lưới giao thức (Network) là hai thực thể hoàn toàn tách biệt.
"Đây là một vụ cướp hợp pháp." Một nhà đầu tư nắm giữ AXL hơn hai năm đã viết trên mạng xã hội. Nhưng anh ta không thể kiện bất kỳ ai, bởi trong các điều khoản miễn trừ trách nhiệm pháp lý của bản cáo bạch và sách trắng, token chưa bao giờ được hứa hẹn có quyền đòi phần còn lại (residual claim) đối với công ty phát triển.
Nhìn lại các vụ mua lại dự án crypto có token trong năm 2025, những vụ mua lại này thường liên quan đến việc chuyển giao đội ngũ kỹ thuật và kiến trúc cơ sở hạ tầng, nhưng không bao gồm quyền lợi token, từ đó gây ra tác động lớn cho nhà đầu tư.
Tháng 7, mạng Layer 2 Ink thuộc sở hữu của Kraken đã mua lại đội ngũ kỹ sư của Vertex Protocol và kiến trúc giao dịch nền tảng của nó. Sau đó, Vertex Protocol thông báo ngừng dịch vụ, token VRTX của nó bị hủy bỏ.
Tháng 10, Pump.fun mua lại terminal giao dịch Padre. Cùng lúc thông báo, nhà phát triển dự án tuyên bố token PADRE vô hiệu và không có kế hoạch tương lai.
Tháng 11, Coinbase mua lại công nghệ terminal giao dịch do Tensor Labs xây dựng, vụ mua lại này cũng không liên quan đến quyền lợi của token TNSR.
Ít nhất là trong làn sóong M&A năm 2025 này, ngày càng nhiều giao dịch có xu hướng chỉ mua đội ngũ và công nghệ, mà bỏ mặc token. Điều này cũng khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư trong ngành crypto phẫn nộ: "Hoặc là trao cho token giá trị giống như cổ phiếu, hoặc là đừng phát hành token".
Thế bế tắc về chia cổ tức của DeFi
Nếu Circle là bi kịch do mua lại từ bên ngoài, thì Uniswap và Aave lại cho thấy xung đột lợi ích vốn luôn tồn tại trong nội bộ ở các giai đoạn phát triển khác nhau của thị trường crypto.
Aave, dự án lâu nay được coi là ông vua trong lĩnh vực cho vay DeFi, đã rơi vào một cuộc nội chiến kịch liệt về việc tiền thuộc về ai vào cuối năm 2025, điểm nóng của xung đột nằm ở doanh thu từ front-end của giao thức.
Đại đa số người dùng không trực tiếp tương tác với hợp đồng thông minh trên blockchain, mà thông qua giao diện trang web do Aave Labs phát triển. Tháng 12 năm 2025, cộng đồng tinh ý phát hiện Aave Labs đã âm thầm sửa đổi mã front-end, chuyển hướng phí giao dịch cao khi người dùng thực hiện hoán đổi token trên trang web vào tài khoản công ty của chính Labs, thay vì vào kho bạc của tổ chức tự trị phi tập trung Aave DAO.
Lý do của Aave Labs phù hợp với logic kinh doanh truyền thống: trang web là do chúng tôi xây dựng, phí máy chủ là do chúng tôi trả, rủi ro tuân thủ là do chúng tôi gánh chịu, việc biến lưu lượng truy cập thành doanh thu đương nhiên thuộc về công ty. Nhưng trong mắt những người nắm giữ token, đây là một sự phản bội.
"Người dùng đến với giao thức phi tập trung Aave, chứ không phải vì trang HTML của anh." Cuộc tranh cãi này khiến vốn hóa thị trường của token Aave bốc hơi 500 triệu USD trong thời gian ngắn.
Mặc dù cuối cùng hai bên đã đạt được một thỏa hiệp nào đó dưới áp lực dư luận lớn, Labs cam kết đưa ra một đề xuất chia sẻ doanh thu không phải từ giao thức với những người nắm giữ token, nhưng vết rạn nứt đã không thể hàn gắn. Giao thức có thể là phi tập trung, nhưng điểm vào (entry point) của lưu lượng truy cập luôn là tập trung. Ai nắm giữ điểm vào, người đó nắm quyền đánh thuế thực tế lên nền kinh tế giao thức.
Song song đó, ông lớn sàn giao dịch phi tập trung Uniswap, để tuân thủ quy định, cũng buộc phải lựa chọn việc tự thiến.
Trong giai đoạn 2024-2025, Uniswap cuối cùng đã thúc đẩy đề xuất bật công tắc phí (fee switch) được chờ đợi từ lâu, đề xuất này nhằm sử dụng một phần phí giao dịch của giao thức để mua lại và đốt token UNI, cố gắng biến token từ một phiếu bầu quản trị vô dụng thành một tài sản sinh lời giảm phát.
Tuy nhiên, để tránh bị SEC coi là chứng khoán, Uniswap buộc phải thực hiện việc cắt giảm cấu trúc cực kỳ phức tạp, tách biệt về mặt vật lý thực thể chịu trách nhiệm chia cổ tức với đội ngũ phát triển. Họ thậm chí còn đăng ký một thực thể mới có tên là Hiệp hội phi lợi nhuận phi pháp nhân phi tập trung DUNA (DUNA decentralized unincorporated nonprofit association) tại bang Wyoming, cố gắng tìm chỗ đứng ở rìa của sự tuân thủ.
Ngày 26 tháng 12, đề xuất bật công tắc phí giao dịch của Uniswap đã được thông qua trong cuộc bỏ phiếu quản trị cuối cùng, nội dung cốt lõi còn bao gồm việc đốt 100 triệu token UNI và Uniswap Labs ngừng thu phí front-end, tập trung hơn nữa vào việc phát triển tầng giao thức.
Cuộc vật lộn của Uniswap và cuộc nội chiến của Aave cùng chỉ ra một thực tế khó xử: cổ tức mà các nhà đầu tư khao khát lại chính là cơ sở cốt lõi để cơ quan giám sát xác định chứng khoán. Muốn trao giá trị cho token, sẽ dẫn đến hóa đơn phạt từ SEC; muốn né tránh sự giám sát, token buộc phải duy trì trạng thái không có giá trị thực tế.
Chỉ có ánh xạ quyền, rồi sao?
Khi chúng ta cố gắng hiểu cuộc khủng hoảng quyền token năm 2025 này, có thể hướng tầm nhìn sang thị trường vốn trưởng thành hơn. Ở đó tồn tại một vật tham chiếu đầy ý nghĩa: Chứng chỉ lưu ký Mỹ (ADS) của cổ phiếu Trung Quốc và cấu trúc thực thể lợi ích biến đổi (VIE).
Nếu bạn mua cổ phiếu阿里巴巴 (BABA) trên Nasdaq, các nhà giao dịch kỳ cựu sẽ nói với bạn rằng bạn không mua cổ phần trực tiếp của công ty vận hành Taobao ở Hàng Châu, Trung Quốc. Bị hạn chế bởi pháp luật, bạn nắm giữ quyền lợi của một công ty holding ở quần đảo Cayman, và công ty Cayman này thông qua một loạt thỏa thuận phức tạp để kiểm soát thực thể vận hành trong lãnh thổ Trung Quốc.
Nghe có vẻ giống một số altcoin, đều mua một loại ánh xạ, chứ không phải bản thân vật thật.
Nhưng bài học năm 2025 cho chúng ta thấy giữa ADS và token tồn tại một sự khác biệt đáng kể: Quyền truy đòi pháp lý.
Cấu trúc ADS mặc dù quanh co, nhưng nó được xây dựng dựa trên sự tin tưởng của luật thương mại quốc tế hàng chục năm, hệ thống kiểm toán hoàn thiện và sự mặc khải giữa Phố Wall và giới giám sát. Quan trọng nhất, người nắm giữ ADS về mặt pháp lý được hưởng quyền đòi phần còn lại (residual claim). Điều này có nghĩa là nếu阿里巴巴 bị mua lại hoặc tư nhân hóa, bên mua lại phải theo quy trình pháp lý, dùng tiền mặt hoặc vật ngang giá để đổi lấy ADS trong tay bạn.
Ngược lại với token, đặc biệt là những token quản trị vốn được kỳ vọng, đã bộc lộ bản chất trong làn sóong M&A năm 2025: chúng không nằm ở phía nợ của bảng cân đối kế toán, cũng không nằm ở phía vốn chủ sở hữu.
Trước khi Đạo luật CLARITY được thực thi, mối quan hệ mong manh này được duy trì bởi sự đồng thuận cộng đồng và niềm tin vào thị trường tăng giá. Các nhà phát triển ám chỉ token chính là cổ phiếu, các nhà đầu tư giả vờ như mình đang làm VC. Nhưng khi búa tuân thủ năm 2025 giáng xuống, tất cả mọi người mới nhìn nhận nghiêm túc rằng, trong khuôn khổ công ty truyền thống, người nắm giữ token không phải là chủ nợ, cũng không phải là cổ đông, họ giống như những người hâm mộ mua thẻ thành viên đắt tiền.
Khi tài sản có thể được giao dịch, quyền lợi có thể bị chia cắt. Khi quyền lợi bị chia cắt, giá trị sẽ dồn về phía có thể được thừa nhận về mặt pháp lý nhất, có thể mang dòng tiền nhất, và có thể bị thi hành cưỡng chế nhất.
Theo nghĩa này, ngành công nghiệp crypto năm 2025 không thất bại, mà là được đưa vào lịch sử tài chính. Nó bắt đầu giống như tất cả các thị trường tài chính trưởng thành khác, chấp nhận sự phán xét của cấu trúc vốn, văn bản pháp lý và ranh giới giám sát.
Khi xu hướng crypto tiến gần hơn với tài chính truyền thống trở nên không thể đảo ngược, một câu hỏi sắc bén hơn xuất hiện: giá trị của ngành sau này sẽ chảy về đâu?
Nhiều người cho rằng, hội nhập đồng nghĩa với chiến thắng, nhưng kinh nghiệm lịch sử thường ngược lại, khi một công nghệ mới được hệ thống cũ chấp nhận, nó sẽ có được quy mô, nhưng chưa chắc đã giữ lại phương thức phân phối như ban đầu đã hứa hẹn. Hệ thống cũ giỏi nhất trong việc thuần hóa đổi mới thành một hình thái có thể giám sát, có thể kế toán hóa, có thể bảng cân đối kế toán hóa, và gắn chặt quyền đòi phần còn lại vào cấu trúc quyền lực vốn có.
Việc tuân thủ hóa crypto có thể sẽ không trả lại giá trị cho người nắm giữ token, mà có nhiều khả năng hơn là trả lại giá trị cho phần mà pháp luật quen thuộc: công ty, cổ phần, giấy phép, tài khoản được giám sát, và các hợp đồng có thể thanh lý và thực thi tại tòa án.
Quyền token sẽ tiếp tục tồn tại, giống như ADS cũng sẽ tiếp tục tồn tại, chúng đều là ánh xạ quyền được phép giao dịch trong kỹ thuật tài chính. Nhưng vấn đề là, bạn thực sự đang mua ánh xạ ở tầng nào?
