Tác giả:Will Clemente,Nhà phân tích On-chain Bitcoin
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Hi vọng mọi người đã có một mùa hè vui vẻ. Tôi đã khá lâu không viết bài phân tích dài về Bitcoin. Trong bài này, tôi muốn tập hợp lại những suy nghĩ của mình về tài sản này cùng một số ý tưởng dần định hình gần đây, và thảo luận về cách nhìn nhận cũng như phân bổ Bitcoin trong tương lai.
Năm ngoái, tôi cơ bản chuyển trọng tâm quan tâm thị trường cá nhân sang hàng hóa. Lý do là, rõ ràng khi đó thị trường crypto đang phải đối mặt với vấn đề dư thừa cung, khiến toàn bộ thị trường trở nên rất nặng nề.
Đồng thời, ngoại trừ một vài lĩnh vực cục bộ như Hyperliquid, ngành thiếu hụt đổi mới đủ mạnh, ít nhất là so với hoạt động sôi nổi của các thị trường khác. Do đó, thị trường cũng phát sinh vấn đề thiếu hụt cầu, không thể tiêu hóa lượng cung lớn.
Tôi vốn cho rằng, cuối năm ngoái đã có một cửa sổ Bitcoin thể hiện mạnh mẽ: khi đó cổ phiếu vốn hóa nhỏ tăng mạnh, vàng cũng vừa trải qua một đợt tăng giá mạnh. Nhưng cuối cùng Bitcoin về cơ bản chỉ có một lần phá vỡ thất bại - chỉ vài ngày trước ngày 10/10 - điều này khiến tôi rất thất vọng.
Tháng 1 năm nay, do biểu hiện thị trường khi đó khá giống với chu kỳ gấu trước đó mà chúng ta đã trải qua năm 2022, tôi tiếp tục cắt giảm phần tiếp xúc Bitcoin còn lại của mình.
Thành thật mà nói, năm nay không phải là một năm dễ chịu để tập trung vào Bitcoin hay toàn bộ thị trường crypto. Chỉ xét về tỷ lệ phần trăm giảm so với đỉnh cao, tổng thể đợt này nhẹ hơn lần trước, nhưng từ nhiều góc độ, chu kỳ gấu này thậm chí có thể khó khăn hơn năm 2022.
Ít nhất trong năm 2022, bạn có thể chỉ rõ nguyên nhân thị trường giảm: lãi suất tăng, đòn bẩy và hành vi lừa đảo bị thanh lý, cùng sự sụp đổ của FTX. Sau đó bạn có thể nói: "Nếu những yếu tố này có thể thay đổi, và đến cuối năm 2022, không gian để tình hình xấu đi rõ ràng nhỏ hơn không gian để cải thiện, thì Bitcoin rất có thể là một điểm mua dài hạn tốt."
Nhưng ngày nay không tồn tại logic tương tự, có lẽ chỉ có ngoại lệ là công ty kho bạc tài sản số (DAT) và rủi ro tính toán lượng tử - sẽ được đề cập sau, và theo tôi, hai vấn đề này cuối cùng cũng bắt đầu xuất hiện một số dấu hiệu khắc phục.
Bitcoin ETF nắm giữ khoảng 50 tỷ USD tài sản. Chúng lập kỷ lục dòng tiền vào giai đoạn đầu niêm yết, cho đến đầu năm nay mới bị ETF bộ nhớ vượt qua. Các tổ chức tài chính lớn cũng bắt đầu ra mắt các sản phẩm cho vay liên quan.
Năm ngoái, dưới sự thúc đẩy của nhu cầu dự trữ ngân hàng trung ương và tường thuật "phi đô la hóa", vàng thể hiện cực kỳ xuất sắc; về lý thuyết, đó đáng lẽ phải là thời điểm Bitcoin tỏa sáng.
Ngày nay, hầu hết bất kỳ cá nhân hay tổ chức nào muốn tiếp xúc với Bitcoin đều có kênh tương ứng. Cũng chính vì vậy, sự tương phản đặc biệt gây thất vọng khi Bitcoin ETF ròng rút ra 5 tỷ USD trong năm qua, trong khi các sản phẩm liên quan DRAM lại thu hút 10 tỷ USD chỉ trong một tháng.
Tình Trạng Sức Khỏe Mạng Lưới
Khi nói về cơ bản của Bitcoin, rõ ràng chúng ta không thảo luận các chỉ số tài chính truyền thống, mà là quan sát trạng thái nền tảng của bản thân mạng lưới. Tôi sẽ không liệt kê tất cả chỉ số một cách máy móc, nhưng có hai điểm trong số đó, tôi cho là thực sự rất quan trọng.
Trong một thế giới ngày càng tập trung hóa, với nền kinh tế do nhà nước chủ đạo, thị trường chịu ảnh hưởng của nhà nước, cùng với sức mạnh tập trung công nghệ có lẽ là mạnh mẽ nhất từ trước đến nay mà các công ty công nghệ lớn mang lại, tôi thực sự tin rằng bản thân "phi tập trung" có giá trị.
Đối với những người không quen thuộc với cơ chế nền tảng của Bitcoin, trong mạng lưới vừa có thợ đào mà mọi người đều nghe nói đến, vừa có các nút. Bất kỳ ai cũng có thể chạy một nút. Nút chịu trách nhiệm thực thi quy tắc và xác thực mạng lưới, thợ đào thì cung cấp bảo mật cho mạng lưới thông qua công việc tính toán được hỗ trợ bởi lượng năng lượng lớn. Các nút phân bố toàn cầu, và rất có thể còn nhiều nút khác không dễ dàng theo dõi. Chỉ riêng danh sách dưới đây đã bao phủ gần 200 quốc gia.
Chúng ta có thể quan sát các nhóm khai thác - mặc dù nhóm khai thác không thể kiểm soát các thợ đào riêng lẻ trong đó - nhưng khó có thể theo dõi từng thợ đào độc lập như theo dõi các nút. Tuy nhiên, chúng ta có thể quan sát tổng đầu tư năng lượng hỗ trợ toàn bộ mạng lưới thông qua sức mạnh băm.
Nhìn từ bất kỳ góc độ nào, sức mạnh băm toàn mạng Bitcoin đang giảm. Sau năm 2022, do cạnh tranh gia tăng và giá năng lượng tăng, biên lợi nhuận của thợ đào bị ép. Quan trọng hơn, nhiều doanh nghiệp khai thác bắt đầu chuyển hướng sang trí tuệ nhân tạo và điện toán hiệu năng cao (AI/HPC). Cho đến nay, đối với các doanh nghiệp khai thác niêm yết đã chuyển đổi, điều này được chứng minh là quyết định kinh doanh thận trọng.
Bitcoin thể hiện kém hơn tài sản liên quan AI, trong khi tốc độ tăng trưởng nhu cầu sức mạnh tính toán của thị trường lại rất mạnh mẽ, điều này càng củng cố xu hướng trên. Do đó, việc này vừa có thể được diễn giải theo hướng bi quan, vừa có thể được diễn giải theo hướng lạc quan.
Mặt bi quan là: Xét về đầu tư năng lượng đảm bảo an ninh mạng, mạng Bitcoin thực sự đã giảm về mức độ an toàn kỹ thuật; đồng thời, với tư cách là một hàng hóa đại chúng số, giá trị đầu tư năng lượng hỗ trợ mỗi đơn vị Bitcoin - tức chi phí sản xuất - cũng giảm.
Tuy nhiên cần lưu ý, do tồn tại cơ chế điều chỉnh độ khó, bản thân mạng Bitcoin không vì thế mà rơi vào khủng hoảng. Mạng sẽ tự động điều chỉnh độ khó khai thác và điều kiện thưởng hai tuần một lần dựa trên mức sức mạnh băm. Khi cạnh tranh giảm, cơ chế này khuyến khích thợ đào mới tham gia và cung cấp bảo mật cho mạng.
Mặt lạc quan là: Mặc dù hầu hết tất cả các doanh nghiệp khai thác niêm yết mà chúng ta biết đều đang chuyển sang AI/HPC, sức mạnh băm toàn mạng chỉ quay về mức giữa năm ngoái. Điều này cho thấy, số lượng chủ thể thực sự tham gia khai thác Bitcoin và có thể tiếp cận năng lượng giá rẻ, có thể nhiều hơn so với một số người từng nghĩ. Kết hợp với dữ liệu phân bố nút, mạng Bitcoin vẫn duy trì trạng thái phân tán và lành mạnh.
Phương Pháp Định Giá Và Các Chỉ Số Hiện Tại
Bitcoin rõ ràng không tạo ra dòng tiền, nhưng chúng ta vẫn có thể so sánh định giá hiện tại của nó với biểu hiện lịch sử thị trường thông qua một số phương pháp độc đáo.
Về mặt kỹ thuật, Bitcoin hiện đang củng cố quanh mức cao cũ năm 2021, ở vị trí thấp hơn một chút so với đường trung bình động hàm mũ 200 tuần (EMA). Chỉ số sức mạnh tương đối (RSI) tuần thì xuất hiện phân kỳ tăng từ vùng quá bán, và lần cuối đạt mức quá bán như vậy, là ở đáy sâu nhất của chu kỳ gấu trước đó.
Từ kinh nghiệm lịch sử, đường trung bình 200 tuần luôn là một ngưỡng cơ sở tốt để bắt đầu cân nhắc tích lũy dần vị thế spot Bitcoin.
Trong các phương pháp định giá dựa trên dữ liệu on-chain, một trong những chỉ số hiệu quả nhất là Tỷ lệ Giá trị Vốn hóa/Giá trị Đã Thực Hiện (MVRV). Nó so sánh giá giao dịch biên hiện tại của Bitcoin với cơ sở chi phí tổng hợp của toàn mạng; cơ sở chi phí sau được tính toán dựa trên giá tại thời điểm token lần cuối chuyển đến cụm ví mới.
Khi tỷ lệ này cao, có nghĩa là giá giao dịch biên hiện tại cao hơn nhiều so với chi phí trung bình toàn mạng. Thị trường tồn tại lượng lớn lợi nhuận trên sổ sách chưa thực hiện (PNL), do đó nhiều người nắm giữ sẽ có động cơ mạnh mẽ để chốt lời.
Khi tỷ lệ này dưới 0, thì có nghĩa là xét tổng thể, người tham gia thị trường đang ở trạng thái lỗ trên sổ sách. Trong lịch sử, điều này thường đánh dấu một giai đoạn khá phù hợp để tích lũy vị thế.
Bạn sẽ để ý, trong giai đoạn 2024—2025, chỉ số này chưa bao giờ thực sự đạt đến mức độ cuồng nhiệt đỉnh cao như trước đây. Điều này phản ánh sự trưởng thành dần của loại tài sản này trong những năm gần đây, cùng với đó là sự co lại của độ biến động.
Xem xét đỉnh cao của chỉ số mỗi chu kỳ bò tiếp tục giảm, trong khi đáy sâu nhất của mỗi chu kỳ gấu lại nâng lên một chút, kết luận hợp lý có lẽ là: thị trường lần này không nhất thiết phải vào vùng giá trị âm mới chạm đáy.
Mua chính xác ở đáy là cực kỳ khó. Kết luận quan trọng nhất ở đây là, Bitcoin hiện đã ở vùng định giá thấp trong lịch sử.
Người nắm giữ dài hạn dường như cũng đang tích cực tích lũy đáng kể. Sau giai đoạn phân phối liên tục vào cuối năm 2025, họ hiện đang bắt đầu tăng nắm giữ trở lại, điều này cho thấy họ cho rằng mức giá hiện tại đã có giá trị.
Khối lượng giao dịch thì gần như hoàn toàn cạn kiệt. @n3ocortex đã tạo một biểu đồ tốt, cho thấy khối lượng giao dịch spot Bitcoin so với tỷ lệ vốn hóa thị trường của nó đã giảm xuống mức thấp nhất lịch sử. Khối lượng giao dịch của ETF và DAT cũng thể hiện trạng thái tương tự.
Biến động ngụ ý kỳ hạn gần trên thị trường quyền chọn giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm, điều này có nghĩa thị trường coi Bitcoin là một khoản "tiền chết" sẽ không có biểu hiện trong ngắn hạn. Đồng thời, dữ liệu độ lệch quyền chọn cho thấy, việc duy nhất thị trường rõ ràng quan tâm trong năm qua, là mua thêm bảo vệ giảm giá.
Cuối cùng nhìn vào thị trường phái sinh: chênh lệch cơ sở hợp đồng tương lai Bitcoin - tức chênh lệch giữa giá hợp đồng kỳ hạn và giá spot Bitcoin - đã giảm liên tục trong nhiều năm, thậm chí khó đạt đến mức ngang bằng với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.
Điều này có nghĩa hai việc:
- Ngày càng nhiều quỹ đang thực hiện arbitrage chênh lệch cơ sở hợp đồng tương lai Bitcoin;
- Thị trường không định giá phí bảo hiểm quá cao cho hợp đồng tương lai Bitcoin kỳ hạn so với giá spot.
Đặt các yếu tố này lại với nhau, bức tranh khách quan hiện ra là: thị trường đã hoàn toàn trầm lắng. Cả trên thị trường tương lai lẫn quyền chọn, người giao dịch đều không thể hiện quan điểm tăng giá, và vẫn đang định giá cho độ biến động Bitcoin tiếp tục thu hẹp.
Đồng thời, nhiều chỉ số cho thấy Bitcoin đang tiến vào vùng giá trị sâu; người nắm giữ dài hạn lại bắt đầu tích lũy. Điều này dường như vừa trái ngược với quan điểm của người giao dịch, vừa tạo ra sự tương phản với xu hướng dòng ra ròng 5 tỷ USD của Bitcoin ETF trong 52 tuần qua.
DAT Và "Bóng Ma" Tính Toán Lượng Tử
Một trong những áp lực lớn nhất mà thị trường phải đối mặt trong giai đoạn bò 2023—2025, là các công ty kho bạc tài sản số. Ít nhất về lý thuyết, logic thiết kế của loại công cụ này là: pha loãng cổ đông phổ thông theo cách có thể làm dày giá trị mỗi cổ phiếu, từ đó tích lũy thêm Bitcoin, và cuối cùng nâng cao giá trị cổ đông.
Tuy nhiên, sau thành công của Strategy và Metaplanet của Nhật Bản, hàng loạt công ty cùng loại bắt đầu tranh giành cơ hội lợi nhuận, cạnh tranh tăng lên đáng kể. Dòng tiền vào các công cụ này bị phân tán toàn diện, cuối cùng khiến phí bảo hiểm của chúng so với giá trị tài sản ròng liên tục thu hẹp.
Trong vài tháng gần đây, chúng ta đã thấy nhiều tin liên quan: một số công ty kho bạc làm chậm tốc độ tăng nắm giữ Bitcoin, một số bắt đầu bán Bitcoin trực tiếp, một vài công ty thậm chí thay đổi hoàn toàn chiến lược. Tôi cho rằng, đây là những tín hiệu tích cực về việc thị trường tự chữa lành.
Gần đây, thậm chí khi Saylor thông báo bán Bitcoin, giá Bitcoin lại tăng. Theo thông tin từ cuộc gọi báo cáo tài chính gần đây nhất của Strategy, công ty này đang hợp nhất cấu trúc vốn của mình, và đặt STRC ở vị trí ưu tiên hơn. Điều này tạo nên sự tương phản rõ nét với tình huống "thông báo mua Bitcoin, giá Bitcoin lại giảm" trước đây.
Nhìn về tương lai, tôi không nghĩ DAT sẽ tiếp tục gây áp lực ở mức độ tương đương đối với thị trường như 6—9 tháng trước, đặc biệt khi giá Bitcoin đã giảm hơn 50% so với đỉnh cao.
Tôi thực sự cho rằng tính toán lượng tử là một mối nguy hiểm thực tế, đặc biệt trên khung thời gian năm năm trở lên. Gần đây, khi hỗ trợ phân tích đầu tư tại STIX, tôi đã tiếp xúc với một số doanh nghiệp khởi nghiệp tính toán lượng tử bắt đầu trưởng thành, và cũng nói chuyện với một số người trong ngành, do đó có một chút hiểu biết về lĩnh vực này. Tất nhiên, tôi không phải chuyên gia.
Quan điểm của tôi là, mối đe dọa này đáng được xem xét nghiêm túc. Nhưng, khi giá Bitcoin ở mức 60 nghìn USD, giảm 50% so với đỉnh cao, và thể hiện kém hơn các tài sản khác, tôi cho rằng mức giá hiện tại đã tính đến rủi ro này ở mức độ khá lớn.
Từ giờ trở đi, ngay cả khi xem xét kịch bản tận thế cực đoan nhất, hướng phát triển của những lo ngại đã được thảo luận rộng rãi công khai này, đại khái cũng chỉ ngày càng ít tồi tệ hơn. Bitcoin thể hiện càng kém do lo ngại về rủi ro lượng tử của thị trường, thì những người nắm giữ lớn, cùng các tổ chức kiếm tiền từ giao dịch, lưu ký và cho vay Bitcoin, càng có động lực thúc đẩy một nhóm nhà phát triển tìm kiếm và đề xuất giải pháp.
Điều này tương tự tình huống ETF được phê duyệt ở chu kỳ trước: thị trường sẽ giao dịch trước xác suất vấn đề được giải quyết. Do đó, một khi rủi ro liên quan được giải quyết triệt để, bạn cũng không thể mua ở mức giá cực thấp nữa.
Logic Tăng Giá Tiềm Năng
Ngay cả khi bạn cho rằng Bitcoin hiện đã ở mức giá khá phù hợp để phân bổ dài hạn, nhưng đối với những người phân bổ vốn trung ngắn hạn, chi phí cơ hội vẫn là một cân nhắc cực kỳ quan trọng: nhiệt độ kinh tế hiện cao, thị trường lại tồn tại cơ hội đổi mới thực sự đáng để đầu cơ và đầu tư, so sánh với việc đó, phân bổ vốn cho Bitcoin dường như sẽ bỏ lỡ rất nhiều thứ.
Vấn đề cốt lõi vẫn tồn tại trong vài tháng qua là: khi vàng tăng giá năm nay, cổ phiếu beta cao cũng thể hiện mạnh mẽ, nhưng Bitcoin lại không theo tăng, vậy rốt cuộc phải xảy ra điều gì, mới có thể khiến Bitcoin từ giờ bắt đầu có biểu hiện?
Như biểu đồ trước đã thể hiện, dữ liệu on-chain cho thấy người nắm giữ dài hạn đang mua vào với lực lượng khá lớn. Đồng thời, DAT đã xuất hiện thanh lý kiểu đầu hàng, ETF cũng mang lại áp lực bán ròng khá đáng kể.
Sự kết thúc của các chu kỳ gấu Bitcoin trước đây, dựa vào việc lực lượng bán cạn kiệt, chứ không nhất thiết cần một chất xúc tác có thể kích hoạt lượng cầu mới lớn. Đến thời điểm hiện tại, nếu bạn từng lo ngại vì DAT, rủi ro tính toán lượng tử hoặc Bitcoin thể hiện kém hơn, thì còn bao nhiêu người chưa bán, và có thể tiếp tục bán với tốc độ vượt quá 6—9 tháng qua?
Rõ ràng, nếu kinh tế vĩ mô hoặc địa chính trị xuất hiện biến động, Bitcoin vẫn có thể giảm mạnh một đợt do mối tương quan tài sản đột ngột tăng lên. Nhưng ở đây thảo luận là đánh giá trên khung thời gian cao hơn trong vài tháng tới.
Tôi hoàn toàn hiểu, hiện không tồn tại một chất xúc tác rõ ràng. Đạo luật "Clarity" có lẽ tính là một, nhưng tôi không nghĩ nó sẽ ảnh hưởng quá nhiều đến bản thân Bitcoin. Tuy nhiên, đáy thị trường thường chính là như vậy.
Bạn cần cân nhắc, là xác suất sự việc xấu đi hơn nữa so với kỳ vọng đã được phản ánh ở mức giá hiện tại. Nó ngược lại với đánh giá trong thị trường bò: trong thị trường bò, người ta đánh giá xác suất tình hình thực tế tốt hơn kỳ vọng.Tôi không loại trừ khả năng vào một thời điểm nào đó trong năm nay vẫn xuất hiện một đợt giảm cuối cùng, nhưng đi đến hiện tại, tôi cho rằng thị trường đã tính vào nhiều rủi ro trong năm qua.
Một chất xúc tác tiềm năng của Bitcoin, có thể chỉ là các tổ chức lớn mua ổn định theo yêu cầu đã định. Tăng trưởng quy mô tài sản quản lý (AUM) trong giai đoạn đầu niêm yết ETF thật đáng kinh ngạc, nhưng ngày nay chúng ta đã vượt qua giai đoạn phấn khích ban đầu từ lâu. Kể từ tháng 10 năm ngoái, tổng quy mô tài sản quản lý của ETF liên tục giảm chậm.
Một yếu tố xúc tác có thể là, các tổ chức quản lý tài sản lớn quyết định thêm một phân bổ Bitcoin rất nhỏ, một vài phần trăm, vào các loại danh mục đầu tư của họ. Điều này sẽ mang lại dòng tiền vào Bitcoin không quá nhạy cảm với giá.
Cách nói này nghe có vẻ hơi giống như tìm kiếm an ủi gượng ép, nhưng Bitcoin thiếu mối tương quan rõ ràng với nhiều loại tài sản trong năm qua. Đối với các tổ chức quản lý lớn thường xuyên muốn phân tán mối tương quan tài sản và rủi ro tiếp xúc, điểm này thực sự có thể trở thành cơ sở hợp lý để phân bổ một lượng nhỏ Bitcoin.
Kết Luận: Cân Nhắc Phân Bổ Như Thế Nào Trong Tương Lai
Nói ngắn gọn: Tôi cho rằng Bitcoin đã "rẻ", mặc dù vào một thời điểm nào đó trong năm nay vẫn có thể giảm thêm một bậc. Cơ bản của mạng lưới tổng thể lành mạnh. Đi đến hiện tại, hầu hết rủi ro đã được tính vào giá; những người sẽ bán vì những rủi ro này, rất có thể đã bán từ lâu. Bạn gần như không thể mua chính xác ở đáy.Theo quan điểm của tôi, từ giờ có một số cách phân bổ. Tất nhiên, đây không phải lời khuyên đầu tư.
Chiến lược đơn giản nhất, là cân nhắc mua dần spot Bitcoin theo hình thức đầu tư định kỳ trong vài tháng tới. Bạn cũng có thể chờ đợt giảm cuối cùng, hoặc đợi đến khi thị trường xuất hiện lại sức sống và động lực tăng giá rồi hành động.
Một chiến lược khác là bắt đầu phân bổ ngay bây giờ. Do biến động ngụ ý rất rẻ, bạn có thể đồng thời tận dụng thị trường quyền chọn, phòng hộ cho bất kỳ đợt giảm cuối cùng nào có thể làm bạn rung lắc ra khỏi vị thế nắm giữ.
Cá nhân tôi hiện chưa thực sự bóp cò, nhưng rất có thể sẽ sớm bắt đầu hành động theo cách nào đó.
Hi vọng bài viết này mang lại một số suy nghĩ có giá trị, và cũng có thể khơi gợi thảo luận, xem những người khác đang nhìn nhận những vấn đề này như thế nào. Có lẽ "chu kỳ bốn năm" chứng minh chúng ta đang sống trong một thế giới mô phỏng. Dù sao đi nữa, trong vài tháng tới, đồng xu màu cam này có vẻ sẽ di chuyển rất thú vị.
