Tác giả: Prathik Desai
Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews
Hơn một năm trước, việc trở thành kho bạc tài sản số dường như là một quyết định dễ dàng đối với nhiều doanh nghiệp tìm cách thúc đẩy giá cổ phiếu.
Một số cổ đông của Microsoft đã tập hợp, yêu cầu hội đồng quản trị đánh giá lợi ích của việc đưa một phần Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của họ. Họ thậm chí còn đề cập đến Strategy (trước đây là MicroStrategy), tức DAT Bitcoin niêm yết công khai lớn nhất.
Khi đó tồn tại một bánh đà tài chính, thu hút tất cả mọi người đi theo.
Mua một lượng lớn BTC/ETH/SOL. Theo dõi giá cổ phiếu cao hơn giá trị của những tài sản này. Phát hành thêm cổ phiếu với giá cao hơn. Dùng số tiền đó để mua thêm tiền mã hóa. Lặp lại chu kỳ. Bánh đà tài chính hỗ trợ cổ phiếu niêm yết công khai này dường như gần như hoàn hảo, đủ để cám dỗ các nhà đầu tư. Họ trả hơn hai đô la chỉ để có được mức tiếp xúc gián tiếp với Bitcoin trị giá chỉ một đô la. Đó thực sự là những năm tháng điên rồ.
Nhưng thời gian sẽ thử thách những chiến lược và bánh đà tốt nhất.
Ngày nay, khi tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa đã bốc hơi hơn 45% trong bốn tháng qua, tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng (mNAV) của hầu hết các công ty bao bọc này đã giảm xuống dưới 1. Điều này cho thấy thị trường định giá các công ty DAT này thấp hơn giá trị kho tiền mã hóa của họ. Điều này đã thay đổi cách hoạt động của bánh đà tài chính.
Bởi vì một DAT không chỉ là một bao bọc tài sản. Trong hầu hết các trường hợp, nó là một công ty có chi phí hoạt động, chi phí tài chính, chi phí pháp lý và vận hành. Vào thời kỳ định giá cao mNAV, DAT tài trợ cho việc mua tiền mã hóa và chi phí hoạt động của mình bằng cách bán thêm cổ phiếu hoặc huy động thêm nợ. Còn trong thời kỳ định giá thấp mNAV, bánh đà này sẽ sụp đổ.
Trong phân tích hôm nay, tôi sẽ chỉ cho bạn thấy việc định giá thấp mNAV liên tục có ý nghĩa gì đối với DAT và liệu chúng có thể tồn tại trong thị trường giá xuống của tiền mã hóa hay không.
Trong khoảng thời gian từ 2024 đến 2025, hơn 30 công ty đã tranh nhau chuyển đổi thành DAT. Họ xây dựng kho bạc xung quanh các đồng tiền blue-chip như Bitcoin, ETH và SOL hoặc thậm chí là meme coin.
Vào thời điểm đỉnh cao ngày 7 tháng 10 năm 2025, giá trị tiền mã hóa do DAT nắm giữ là 1180 tỷ USD, và tổng vốn hóa thị trường của các công ty này vượt quá 1600 tỷ USD. Ngày nay, giá trị tiền mã hóa do DAT nắm giữ là 680 tỷ USD, và tổng vốn hóa thị trường sau khi chiết khấu của họ chỉ cao hơn 500 tỷ USD một chút.
Số phận của tất cả họ phụ thuộc vào một điều: khả năng đóng gói tài sản và dệt nên câu chuyện để giá trị đóng gói cao hơn giá trị tài sản. Sự chênh lệch này trở thành mức phí bảo hiểm (premium).
Bản thân mức phí bảo hiểm đã trở thành sản phẩm. Nếu cổ phiếu giao dịch ở mức gấp 1,5 lần mNAV, DAT có thể bán cổ phiếu trị giá 1 đô la, sau đó mua mức tiếp xúc với tài sản mã hóa trị giá 1,5 đô la và mô tả giao dịch này là "gia tăng giá trị". Các nhà đầu tư sẵn sàng trả phí bảo hiểm vì tin rằng DAT sẽ tiếp tục bán cổ phiếu với giá cao hơn và sử dụng số tiền thu được để tích lũy thêm tiền mã hóa, từ đó tăng giá trị tài sản mã hóa trên mỗi cổ phiếu theo thời gian.
Vấn đề là, mức phí bảo hiểm không tồn tại mãi mãi. Một khi thị trường ngừng trả thêm phí cho bao bì này, bánh đà "bán cổ phiếu để mua thêm tiền mã hóa" sẽ bị cản trở.
Khi cổ phiếu không còn giao dịch ở mức 1,5 lần giá trị tài sản của nó, mỗi cổ phiếu mới được phát hành sẽ mua được ít tiền mã hóa hơn. Phí bảo hiểm không còn là sức đẩy mà trở thành chiết khấu.
Trong năm qua, giá cổ phiếu của các DAT hàng đầu về BTC, ETH và SOL đã giảm nhiều hơn chính loại tiền mã hóa.
Một khi cổ phiếu không còn được định giá cao so với tài sản cơ bản, các nhà đầu tư đương nhiên sẽ đặt câu hỏi, tại sao họ không thể mua trực tiếp tiền mã hóa với giá rẻ hơn ở nơi khác, chẳng hạn như trên các sàn giao dịch phi tập trung hoặc tập trung, hoặc thông qua quỹ giao dịch trao đổi (ETF)?
Matt Levine của Bloomberg đã đặt ra một câu hỏi quan trọng: Nếu DAT giao dịch ở mức thấp hơn ngay cả giá trị tài sản ròng, chứ chưa nói đến phí bảo hiểm, thì tại sao các nhà đầu tư không buộc công ty thanh lý kho tiền mã hóa hoặc mua lại cổ phiếu?
Nhiều DAT, bao gồm cả công ty dẫn đầu trong lĩnh vực là Strategy, đã cố gắng thuyết phục các nhà đầu tư rằng họ sẽ nắm giữ tiền mã hóa qua chu kỳ thị trường giá xuống, chờ đợi thời kỳ định giá cao trở lại. Nhưng tôi thấy một vấn đề quan trọng hơn. Nếu DAT không thể huy động thêm vốn trong một thời gian dài có thể dự đoán được, thì họ lấy tiền từ đâu để duy trì hoạt động? Những DAT này có hóa đơn và tiền lương phải trả.
Strategy là một ngoại lệ, vì hai lý do.
-
Theo báo cáo, công ty nắm giữ 2,25 tỷ USD dự trữ, đủ để chi trả các nghĩa vụ cổ tức và lãi suất trong khoảng 2,5 năm. Điều này rất quan trọng vì Strategy không còn chỉ dựa vào trái phiếu chuyển đổi lãi suất bằng không để huy động vốn. Công ty cũng đã phát hành các công cụ ưu tiên cần trả cổ tức đáng kể.
-
Nó cũng có một hoạt động kinh doanh, dù quy mô nhỏ, nhưng vẫn tạo ra thu nhập thường xuyên. Quý IV năm 2025, Strategy báo cáo tổng doanh thu là 123 triệu USD, lợi nhuận gộp là 81 triệu USD. Mặc dù lợi nhuận ròng của Strategy có thể biến động mạnh do thay đổi định giá theo thị trường của tài sản mã hóa mỗi quý, nhưng bộ phận thông minh thương mại của công ty là nguồn dòng tiền hữu hình duy nhất.
Nhưng điều này vẫn không khiến chiến lược của Strategy trở nên hoàn hảo. Thị trường vẫn có thể trừng phạt cổ phiếu của nó - như đã xảy ra trong năm qua - và làm suy yếu khả năng tiếp tục huy động vốn với chi phí thấp của Strategy.
Mặc dù Strategy có thể vượt qua thị trường giá xuống của tiền mã hóa, nhưng những DAT mới nổi thiếu dự trữ đầy đủ hoặc hoạt động kinh doanh để trang trải các chi phí chắc chắn phát sinh sẽ cảm thấy áp lực.
Sự khác biệt này thậm chí còn rõ rệt hơn trong các DAT dựa trên ETH.
DAT dựa trên Ethereum lớn nhất - BitMine Immersion, có một hoạt động kinh doanh ở mức cận biên để hỗ trợ kho ETH của mình. Trong quý kết thúc vào ngày 30 tháng 11 năm 2025, BMNR báo cáo tổng doanh thu là 2,293 triệu USD, bao gồm doanh thu tư vấn, cho thuê và staking.
Bảng cân đối kế toán của công ty cho thấy, công ty nắm giữ tài sản số trị giá 10,56 tỷ USD và các khoản tương đương tiền trị giá 887,7 triệu USD. Hoạt động của BMNR dẫn đến dòng tiền âm ròng 228 triệu USD. Tất cả nhu cầu tiền mặt của công ty đều được đáp ứng bằng cách phát hành cổ phiếu mới.
Năm ngoái, do cổ phiếu của BMNR giao dịch ở mức phí bảo hiểm mNAV trong phần lớn thời gian của năm, việc huy động vốn tương đối dễ dàng. Nhưng trong sáu tháng qua, mNAV của nó đã giảm từ 1,5 xuống còn khoảng 1.
Vậy, điều gì sẽ xảy ra khi cổ phiếu không còn giao dịch với mức phí bảo hiểm? Việc phát hành thêm cổ phiếu với mức chiết khấu có thể làm giảm giá ETH trên mỗi cổ phiếu, khiến nó kém hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư so với việc mua ETH trực tiếp từ thị trường.
Điều này giải thích tại sao BitMine vào tháng trước cho biết sẽ đầu tư 200 triệu USD để mua cổ phần của Beast Industries, một công ty tư nhân thuộc sở hữu của YouTuber Jimmy "MrBeast" Donaldson. Công ty cho biết sẽ "khám phá cách hợp tác trong các kế hoạch DeFi".
Các DAT ETH và SOL cũng có thể lập luận rằng, thu nhập từ staking - điều mà các DAT BTC không thể khoe khoang - có thể giúp họ duy trì hoạt động trong thời kỳ thị trường sụp đổ. Nhưng điều này vẫn không giải quyết được vấn đề đáp ứng các nghĩa vụ dòng tiền của công ty.
Ngay cả với phần thưởng staking (tích lũy dưới dạng tiền mã hóa như ETH hoặc SOL), miễn là những phần thưởng này không được đổi thành tiền pháp định, DAT không thể sử dụng chúng để trả lương, phí kiểm toán, chi phí niêm yết và lãi suất. Công ty phải có đủ thu nhập bằng tiền pháp định hoặc bán hoặc tái thế chấp tài sản kho bạc của mình để đáp ứng nhu cầu tiền mặt.
Điều này được thể hiện rõ trong DAT nắm giữ SOL lớn nhất - Forward Industries.
FWDI trong quý IV năm 2025 báo cáo lỗ ròng 586 triệu USD, mặc dù đã kiếm được 17,381 triệu USD từ thu nhập staking và liên quan.
Ban lãnh đạo đã nói rõ rằng "số dư tiền mặt hiện có và vốn lưu động đủ để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của chúng tôi ít nhất là đến tháng 2 năm 2027".
FWDI cũng tiết lộ một chiến lược gây vốn tích cực, bao gồm phát hành cổ phiếu theo giá thị trường, mua lại và một thử nghiệm token hóa. Tuy nhiên, nếu mức phí bảo hiểm mNAV không tồn tại trong thời gian dài, tất cả những nỗ lực này đều có thể không thành công trong việc quản lý giá bao bì của nó.
Con đường phía trước
Trọng tâm của cơn sốt DAT năm ngoái là tốc độ tích lũy tài sản và khả năng huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu với mức phí bảo hiểm. Chỉ cần bao bì có thể giao dịch với mức phí bảo hiểm, DAT có thể tiếp tục biến vốn chủ sở hữu đắt đỏ thành nhiều tài sản mã hóa hơn trên mỗi cổ phiếu và gọi đó là "beta". Các nhà đầu tư cũng giả vờ như rủi ro duy nhất là chính giá tài sản.
Nhưng mức phí bảo hiểm sẽ không tồn tại mãi mãi. Chu kỳ tiền mã hóa có thể biến nó thành chiết khấu. Tôi đã viết về vấn đề này lần đầu tiên khi quan sát thấy mức phí bảo hiểm giảm ngay sau sự kiện thanh lý 10/10.
Tuy nhiên, thị trường giá xuống lần này sẽ thúc đẩy DAT đánh giá: liệu chúng có nên tiếp tục tồn tại một khi bao bì của chúng không còn được giao dịch với mức phí bảo hiểm nữa.
Một cách để giải quyết tình thế tiến thoái lưỡng nan này là các công ty nâng cao hiệu quả hoạt động, bổ sung chiến lược DAT của họ bằng một hoạt động kinh doanh tạo ra dòng tiền dương hoặc dự trữ thặng dư. Điều này là do khi câu chuyện DAT không còn thu hút nhà đầu tư trong thị trường giá xuống, một câu chuyện công ty thông thường sẽ quyết định sự tồn tại của nó.
Nếu bạn đã đọc bài viết "Strategy & Marathon: Niềm tin và Quyền lực", bạn sẽ nhớ lại lý do tại sao Strategy vẫn có thể đứng vững qua nhiều chu kỳ mã hóa. Tuy nhiên, nhóm công ty mới bao gồm BitMine, Forward Industries, SharpLink và Upexi, không thể dựa vào cùng sức mạnh đó.
Những nỗ lực hiện tại của họ về thu nhập staking và hoạt động kinh doanh yếu kém có thể sụp đổ dưới áp lực thị trường, trừ khi họ xem xét các lựa chọn khác để trang trải các nghĩa vụ trong thế giới thực.
Chúng ta đã quan sát thấy điều này từ ETHZilla, công ty kho bạc Ethereum đã bán khoảng 115 triệu USD lượng nắm giữ ETH vào tháng trước và mua hai động cơ phản lực. Sau đó, DAT này cho thuê động cơ cho một hãng hàng không lớn và thuê Aero Engine Solutions quản lý với tính phí theo tháng.
Nhìn về phía trước, người ta sẽ không chỉ đánh giá chiến lược tích lũy tài sản số, mà còn cả các điều kiện mà nó có thể tồn tại. Trong chu kỳ DAT đang diễn ra, chỉ những công ty có thể quản lý tốt việc pha loãng, nợ, nghĩa vụ cố định và tính thanh khoản giao dịch mới có thể vượt qua thời kỳ suy thoái thị trường.
