Lời người biên tập: Niềm tin nắm giữ cổ phiếu dài hạn thường được xây dựng trên một thang đo thời gian đủ dài: chỉ cần kéo dài chu kỳ, thị trường cuối cùng sẽ đền đáp sự kiên nhẫn. Nhưng đối với nhà đầu tư thực tế, thời gian không phải là biến số trừu tượng. Áp lực nghỉ hưu, dòng tiền, áp lực rút vốn và biến động tâm lý đều có thể biến "lợi nhuận bình quân dài hạn" thành một lời hứa không phải lúc nào cũng được thực hiện.

Dựa trên lịch sử 155 năm của thị trường chứng khoán Mỹ, bài viết này nhìn lại ba giai đoạn trì trệ kéo dài về lợi nhuận thực tế: 1929–1954, 1966–1982 và 2000–2013, chỉ ra rằng cái gọi là "thập kỷ thất vọng" không phải là sự ngẫu nhiên của lịch sử, mà là một giai đoạn cấu trúc lặp đi lặp lại trên thị trường vốn cổ phần. Tổng cộng, những giai đoạn này chiếm khoảng 35% lịch sử thị trường kể từ năm 1871, mang đến không chỉ sự chậm trễ trong tăng trưởng tài sản, mà còn là tổn hại vĩnh viễn đối với con đường lãi kép.

Bài viết tiếp tục cảnh báo rằng nhiều chỉ số định giá của thị trường chứng khoán Mỹ hiện đang ở mức cao lịch sử: Chỉ số CAPE gần với phân vị thứ 99 kể từ năm 1881, chỉ số Buffett, Tobin's Q và phần bù rủi ro cổ phiếu cũng cho thấy một môi trường dễ tổn thương tương tự. Đồng thời, tác giả phản bác lập luận truyền thống về "bỏ lỡ những ngày giao dịch tốt nhất", chỉ ra rằng phần lớn các phiên tăng điểm mạnh nhất thực chất xuất hiện trong giai đoạn thị trường gấu và khủng hoảng, thường nằm liền kề với những ngày giao dịch tồi tệ nhất. Đối với cố vấn đầu tư và nhà đầu tư dài hạn, vấn đề không nằm ở việc dự đoán khi nào cuộc khủng hoảng tiếp theo sẽ đến, mà là liệu có thể nhận diện rủi ro sớm thông qua các tín hiệu như định giá, độ rộng thị trường hay không, để bảo vệ lãi kép không bị tổn hại thụ động trước khi chu kỳ lợi nhuận thấp dài hạn ập đến.

Dưới đây là bài viết gốc:

Lập luận đầu tư cổ phiếu truyền thống được xây dựng dựa trên lợi nhuận bình quân dài hạn. Nhưng nó không xem xét đầy đủ một tình huống: điều gì sẽ xảy ra nếu giai đoạn tích lũy tài sản của khách hàng lại rơi đúng vào 16 năm sai lầm.

Ryan Gorman, CFA, CMT, Shawn Keel, CFA, CMT và Vincent Randazzo, CMT - những nhà quản lý danh mục đầu tư tại Tamarisk Capital Management và Quoin Capital Analytics - đã công bố một bài nghiên cứu đáng để mọi cố vấn đầu tư đặt trên bàn làm việc thông qua Hiệp hội CMT: "Đi xuyên qua Thập kỷ Thất vọng: Bảo vệ Lãi kép Dài hạn trong Thị trường Gấu Kéo dài". Dựa trên cơ sở dữ liệu kéo dài 155 năm của Robert Shiller tại Đại học Yale, bài viết này đưa ra một đánh giá vững chắc về mặt thực chứng và khá cấp bách về mặt chiến lược: cái gọi là "thập kỷ thất vọng" không phải là hiện tượng bất thường, mà là một trong những đặc điểm cấu trúc của thị trường chứng khoán. Và môi trường thị trường hiện tại có những điểm tương đồng với đêm trước của những giai đoạn lịch sử này, đáng được xem xét nghiêm túc.

Hồ sơ lịch sử đã đưa ra câu trả lời rõ ràng

Các tác giả xác định ba giai đoạn rõ ràng trong thị trường chứng khoán Mỹ, nơi các nhà đầu tư mua và nắm giữ cổ phiếu hầu như không nhận được bất kỳ lợi nhuận thực tế nào. Từ năm 1929 đến 1954, thị trường mất 25 năm để quay trở lại mức cao thực tế trước đó. Trong thời kỳ stagflation từ 1966 đến 1982, lợi suất thực tế hàng năm trong 16 năm vào khoảng -1,77%. Giai đoạn 2000–2013, trải dài qua sự sụp đổ bong bóng dot-com và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, có lợi suất thực tế hàng năm khoảng 0,05%, với mức sụt giảm tối đa lên đến 52%. Ba giai đoạn này chiếm tổng cộng 54 năm lịch sử thị trường, tương đương khoảng 35% tổng thời gian kể từ năm 1871.

Các tác giả thẳng thắn: "Thập kỷ thất vọng không cần phải được kích hoạt bởi các yếu tố hoàn toàn giống nhau. Chúng xuất hiện trong các chu kỳ kinh tế và môi trường thể chế khác nhau, nhưng mang đến cho nhà đầu tư cùng một trải nghiệm — sự sụt giảm kéo dài, tổn hại lãi kép, và những phản ứng hành vi tiêu cực thường kéo dài ngay cả sau khi thị trường cuối cùng phục hồi."

Những tiền lệ từ thị trường quốc tế củng cố thêm nhận định này. Chỉ số Nikkei 225 của Nhật Bản chạm mức cao 39.000 điểm vào tháng 12/1989, và phải đến năm 2024 mới lấy lại được mức này, mất 35 năm. Chỉ số Euro Stoxx 50 của châu Âu đạt đỉnh vào tháng 3/2000, và chỉ quay trở lại mức cao điểm vào cuối năm 2025. Các tác giả cảnh báo rằng mô hình thị trường Mỹ trong quá khứ luôn cuối cùng phục hồi, "không nên được coi là một quy luật bất di bất dịch".

Cơ chế toán học khiến tổn thất trở thành vĩnh viễn

Đây cũng là điểm mà phân tích của bài báo vượt ra ngoài việc tổng hợp lịch sử. Các tác giả chứng minh rằng thập kỷ thất vọng không chỉ làm chậm trễ tích lũy tài sản, mà còn gây ra tổn hại vĩnh viễn. Giả sử hai danh mục đầu tư có cùng mục tiêu lợi suất bình quân dài hạn là 7%, nhưng một trong số đó trải qua 13 năm không có lãi suất ở giữa hành trình đầu tư, thì giá trị cuối cùng của cả hai sẽ có khoảng cách đáng kể. Con đường B cuối cùng chỉ đạt được 80% giá trị cuối cùng của con đường A. Khoảng cách này là vĩnh viễn, sau đó ngay cả khi lợi suất trở lại bình thường cũng không thể bù đắp được.

Điều kiện toán học cần thiết cho sự phục hồi còn làm trầm trọng thêm vấn đề. Một mức sụt giảm 50% cần một mức tăng 100% để hoàn vốn. Nếu lợi suất hàng năm chỉ là 3% — tương ứng với mức lợi suất mà môi trường định giá cao trong lịch sử có thể cung cấp — thì sẽ mất 23,4 năm để hoàn vốn. Các tác giả chỉ rõ: "Đây chính xác là chi phí ẩn giấu của thập kỷ thất vọng: nó mang lại không chỉ lợi suất thấp của chính giai đoạn đó, mà còn là tổn hại vĩnh viễn đối với con đường lãi kép."

Bối cảnh định giá: Phân vị thứ 99

Phần về định giá trong bài báo đưa ra một phát hiện mà các cố vấn đầu tư không nên dễ dàng bỏ qua. Chỉ số CAPE (Tỷ lệ P/E điều chỉnh theo chu kỳ) hiện tại là 39,9, nằm ở phân vị thứ 99 của tất cả các quan sát lịch sử kể từ năm 1881. Trong lịch sử chỉ có một lần vượt quá mức hiện tại, đó là đỉnh vào tháng 3/2000 ở mức 44,2. Trong khi đó, giá trị trung bình lịch sử của CAPE là 17,7.

Các tác giả diễn đạt một cách thận trọng — CAPE không phải là công cụ chọn thời điểm — nhưng tín hiệu định hướng của nó khá rõ ràng. Khi CAPE ở phân vị thấp nhất trong lịch sử, lợi suất thực tế trung bình trong 10 năm tới là 10,7% và không có mẫu quan sát nào cho lợi suất âm; khi CAPE ở phân vị cao nhất, lợi suất thực tế trung bình trong 10 năm tới chỉ là 3,6%, với 24% mẫu quan sát có lợi suất âm. Chỉ số Buffett (Tỷ lệ tổng vốn hóa thị trường trên GDP) hiện gần 190%, cao hơn đỉnh năm 2000 và 2007. Chỉ số Q của Tobin và phần bù rủi ro cổ phiếu cũng truyền tải tín hiệu tương tự.

"Khi CAPE, vốn hóa/GDP, Q của Tobin và phần bù rủi ro cổ phiếu cùng lúc cho thấy định giá cao, hồ sơ lịch sử chỉ ra rằng không gian cho sai sót của thị trường đang thu hẹp."

Phân tích lập luận "bỏ lỡ những ngày giao dịch tốt nhất"

Phần có giá trị thực tiễn nhất trong bài báo là trực tiếp phản hồi lại một lập luận thường được sử dụng trong ngành để phản đối việc quản lý chiến thuật. Các tác giả xem xét 20 ngày giao dịch tốt nhất của chỉ số S&P 500 từ năm 1988 đến 2025, phát hiện ra rằng 18 trong số đó, tức 90%, xảy ra khi chỉ số nằm dưới đường trung bình động 200 ngày. 42% những ngày giao dịch tốt nhất xảy ra trong thị trường gấu theo nghĩa truyền thống.

Điều này có nghĩa là: "Những ngày giao dịch tốt nhất không phân bố ngẫu nhiên giữa thị trường bò và thị trường gấu. Chúng thường tập trung xuất hiện trong giai đoạn khủng hoảng khi giá bị đè nén." Và những ngày giao dịch tốt nhất trong khủng hoảng này thường xen kẽ với những ngày giao dịch tồi tệ nhất. Tháng 10/2008, phiên tăng điểm mạnh nhất trong ngày (+11,6%) xảy ra chỉ vài ngày sau khi mức sụt giảm mạnh nhất xảy ra. Hai điều này không thể bị tách rời một cách đơn giản. Các tác giả chỉ ra: "Nhà đầu tư không thể chỉ nắm bắt những ngày giao dịch tốt nhất trong những thời kỳ này mà không đồng thời trải qua những ngày giao dịch tồi tệ nhất."

Khung độ rộng thị trường: Nên quan sát điều gì

Phần cuối của bài báo đề xuất một khung nhận diện trạng thái thị trường có hệ thống, dựa trên độ rộng thị trường — tức là quan sát mức độ tham gia của các chứng khoán khác nhau, thay vì chỉ dựa vào hiệu suất trung bình của chỉ số gia quyền theo vốn hóa. Sự thấu hiểu cốt lõi nằm ở chỗ: sự xấu đi về cấu trúc "thường thể hiện trên độ rộng thị trường trước, rồi sau đó mới xuất hiện trên chỉ số giá gia quyền theo vốn hóa".

Trước thị trường gấu 1973–1974, đường A/D (Advance/Decline Line) đã phân kỳ với S&P 500 vào đầu năm 1973. Năm 1999, độ rộng thị trường liên tục xấu đi, xuất hiện trước sự sụp đổ của cổ phiếu công nghệ năm 2000. Các tác giả cho rằng, độ rộng thị trường có thể cung cấp "cảnh báo sớm hơn so với các chỉ số chỉ dựa trên xu hướng giá đơn thuần". Nếu kết hợp với bối cảnh định giá, khung này sẽ trở nên có sức giải thích hơn: "Định giá cao thiết lập bối cảnh môi trường thị trường... trong khi sự xấu đi về độ rộng thị trường cung cấp bằng chứng ở cấp độ hành vi."

Gợi ý then chốt cho cố vấn đầu tư

Kết luận của bài báo rất phù hợp để đưa vào quá trình giao tiếp với khách hàng: "Vấn đề không nằm ở việc chọn lạc quan hay bi quan, mà là chọn tự mãn hay chuẩn bị."

Cụ thể, cố vấn đầu tư nên hiểu bốn điểm từ nghiên cứu này. Thứ nhất, rủi ro về trình tự lợi nhuận không phải là khái niệm lý thuyết. Lịch sử thị trường Mỹ có 35% thời gian nằm trong "thập kỷ thất vọng", và nếu khách hàng nghỉ hưu đúng vào giai đoạn này, họ đối mặt không phải với sự chậm trễ tạm thời, mà là tổn hại vĩnh viễn đối với lãi kép. Thứ hai, việc CAPE ở phân vị thứ 99 không thể dự đoán thời điểm cụ thể, nhưng nó thực sự định nghĩa một môi trường thị trường dễ tổn thương hơn. Định giá và độ rộng thị trường không phải là những tín hiệu cạnh tranh lẫn nhau, mà là những tín hiệu bổ sung cho nhau. Thứ ba, lập luận phản đối "bỏ lỡ những ngày giao dịch tốt nhất" không chịu nổi sự kiểm chứng thực chứng, bởi vì những ngày giao dịch tốt nhất này thường tập trung xuất hiện trong cùng một giai đoạn với những ngày giao dịch tồi tệ nhất; việc quản lý sự sụt giảm một cách có hệ thống đồng nghĩa với việc tránh cả hai cùng lúc. Thứ tư, một khung thích nghi lấy độ rộng thị trường làm trọng tâm không đòi hỏi việc chọn thời điểm chính xác. Nó đòi hỏi "phản ứng có kỷ luật với các điều kiện có thể quan sát được, thay vì dự đoán kết quả tương lai".

Các tác giả không tuyên bố rằng thập kỷ thất vọng thứ tư chắc chắn sẽ đến. Điều lịch sử thực sự chỉ ra là: những điều kiện thường xuất hiện vào đêm trước của thập kỷ thất vọng, có thể được nhận diện; và so với việc chấp nhận thụ động, việc chuẩn bị trước luôn cung cấp một nền tảng kiên cường hơn.