Tác giả | Azuma, Odaily Planet Daily
Cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy đang trong tình trạng “mất neo” liên tục.
Biểu đồ thị trường cổ phiếu Mỹ cho thấy, từ ngày 15 tháng 5, STRC đã dần dần lệch khỏi mệnh giá mục tiêu 100 USD, và mức chiết khấu gần đây còn trở nên trầm trọng hơn. Trong phiên giao dịch thứ Năm, giá từng chạm mức thấp 83.26 USD, khi đóng cửa niêm yết ở mức 88.59 USD, đã “mất neo” hơn 11% so với mệnh giá mục tiêu.
Đối với một cổ phiếu phổ thông, mức giảm 11% có lẽ không phải là điều gì to tát, nhưng đối với STRC, việc liên tục tách rời khỏi mệnh giá mục tiêu 100 USD lại có nghĩa là mục tiêu thiết kế cốt lõi của sản phẩm này đang phải đối mặt với những thách thức nghiêm trọng.
Bởi vì trong thiết kế ban đầu của Strategy, STRC vốn được tạo ra như một chứng khoán thu nhập hoạt động xung quanh mệnh giá 100 USD, chứ không phải là một tài sản đầu cơ có biến động cao. Giờ đây, sự chênh lệch giữa giá thị trường và mệnh giá mục tiêu ngày càng lớn, cũng khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư bắt đầu xem xét lại logic đằng sau sản phẩm này.
Quan trọng hơn, khi Strategy không ngừng mở rộng quy mô dự trữ Bitcoin, STRC đã dần phát triển thành kênh huy động vốn quan trọng nhất của công ty. Theo một nghĩa nào đó, việc định giá STRC của thị trường không chỉ phản ánh thái độ của nhà đầu tư đối với một cổ phiếu ưu đãi, mà còn phản ánh sự tin tưởng của thị trường vào toàn bộ mô hình vận hành vốn của Strategy.
STRC: Động Cơ Của Bánh Xe Vốn Strategy
Để hiểu được mức độ nghiêm trọng của việc mất neo lần này, trước tiên cần làm rõ cấu trúc sản phẩm của STRC và cơ chế neo đặc biệt của nó.
STRC là một công cụ phái sinh tài chính sáng tạo được Strategy ra mắt vào năm 2025. Khác với cổ phiếu phổ thông MSTR của Strategy, STRC được định vị là một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, có mệnh giá mục tiêu cố định (100 USD) và cổ tức tương đối ổn định, tính chất của nó gần giống với chứng khoán mang thuộc tính thu nhập cố định.
- Odaily chú thích: Michael Saylor, người sáng lập Strategy, mới đây tiết lộ rằng STRC được thiết kế với sự hỗ trợ của AI.
Trong vòng khép kín mở rộng bảng cân đối kế toán của Strategy, STRC không chỉ là một công cụ huy động vốn thông thường, mà còn là động cơ mạnh mẽ nhất cho bánh xe vốn hiện tại của Strategy.
Trước khi ra mắt STRC, Strategy chủ yếu dựa vào việc phát hành trái phiếu chuyển đổi (Convertible Notes) và tăng vốn cổ phần phổ thông trực tiếp để huy động tiền mua Bitcoin. Tuy nhiên, hai mô hình này đều có những hạn chế - trái phiếu chuyển đổi chịu sự hạn chế về ngày đáo hạn và trần tỷ lệ đòn bẩy nợ, trong khi việc liên tục tăng vốn cổ phần phổ thông sẽ làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện hữu.
Sự xuất hiện của STRC đã giải quyết hoàn hảo vấn đề này, hiệu quả cốt lõi của nó trong chiến lược của Strategy chủ yếu thể hiện ở hai khía cạnh:
- Kế hoạch “Phát hành theo giá thị trường” (ATM) không giới hạn: Chỉ cần giá thị trường của STRC ổn định ở mức 100 USD trở lên, Strategy có thể thông qua cơ chế ATM (At-the-Market), liên tục phát hành thêm cổ phần STRC mới trên thị trường thứ cấp và huy động tiền pháp định.
- Sức mua không làm loãng cổ phần: STRC với tư cách là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, không có áp lực hoàn trả vốn gốc theo quy định khi đáo hạn, và không có quyền biểu quyết và phân phối tài sản còn lại như cổ phiếu phổ thông. Điều này có nghĩa là Strategy có thể tạo ra sức mua bằng tiền pháp định trị giá hàng chục tỷ USD mà không làm loãng quyền lợi cổ đông MSTR, không tăng thêm lãi vay nợ cố định, và đầu tư toàn bộ vào việc tăng nắm giữ Bitcoin.
Thông qua vòng khép kín “Tăng phát hành STRC ➡️ Huy động tiền pháp định ➡️ Mua BTC ➡️ Nâng cao giá trị tài sản ròng của công ty ➡️ Đẩy cao độ tin cậy vào STRC”, Strategy đã thành công xây dựng một bánh xe vốn dường như có thể tuần hoàn vô hạn.
Tuy nhiên, điều kiện tiên quyết để bánh xe này vận hành trơn tru là STRC phải được duy trì ở mức xung quanh mệnh giá 100 USD. Một khi giá thị trường thấp hơn đáng kể so với 100 USD, theo các điều khoản huy động vốn ATM và logic arbitrage thị trường, Strategy sẽ không thể tiếp tục hấp thụ vốn hiệu quả từ thị trường thông qua cổ phiếu ưu đãi bị chiết khấu, và toàn bộ màn ảo thuật vốn của họ cũng sẽ thực tế rơi vào tình trạng ngừng hoạt động.
Trong thiết kế ban đầu, để đảm bảo giá thị trường thứ cấp của STRC luôn bám sát mệnh giá mục tiêu 100 USD, Strategy đã đưa vào cơ chế “Điều chỉnh tỷ suất cổ tức động hàng tháng”. Nói một cách đơn giản, khi giá thị trường của STRC thấp hơn 100 USD, Strategy có thể tăng tỷ suất cổ tức để nâng cao sức hấp dẫn của sản phẩm; khi giá cao hơn 100 USD, thì có thể giảm tỷ suất cổ tức - về lý thuyết, thông qua việc liên tục điều chỉnh tỷ suất cổ tức, STRC sẽ có thể hoạt động lâu dài xung quanh mức 100 USD.
Nhưng giờ đây, ngay cả khi Strategy đã nâng cổ tức lên mức cao 11.5%, đồng thời thay đổi tần suất trả cổ tức từ hàng tháng sang nửa tháng, tình trạng “mất neo” của STRC vẫn chưa được khắc phục hiệu quả...... Rốt cuộc tại sao lại như vậy?
Nguyên Nhân Mất Neo: Niềm Tin, Niềm Tin, Vẫn Là Niềm Tin
Hiệu quả điều chỉnh của cổ tức bị mất tác dụng, có nghĩa là rủi ro mà thị trường đang định giá đã vượt ra ngoài tỷ suất sinh lợi của bản thân STRC. Từ các cuộc thảo luận thị trường hiện tại, mối lo ngại về rủi ro của thị trường chủ yếu thể hiện ở hai cấp độ.
Đầu tiên là các yếu tố kỹ thuật bề mặt. Một số nhân sự thị trường cho rằng, việc giảm giá gần đây phần lớn bắt nguồn từ việc giẫm đạp tập trung khi các quỹ arbitrage giảm đòn bẩy.
Trong năm qua, STRC đã giao dịch lâu dài xung quanh mức 100 USD, do đó thu hút sự tham gia của một lượng lớn vốn arbitrage thu nhập. Loại vốn này thường sẽ khuếch đại lợi nhuận thông qua đòn bẩy, kiếm thu nhập cổ tức đồng thời kiếm không gian arbitrage từ việc giá quay trở lại mệnh giá. Tuy nhiên, khi STRC giảm xuống dưới 100 USD và tiếp tục suy yếu, một số tài khoản đòn bẩy bắt đầu chạm mức kiểm soát rủi ro, buộc phải bán vị thế nắm giữ; và việc giảm giá lại tiếp tục kích hoạt nhiều vốn đòn bẩy hơn thanh lý vị thế, cuối cùng hình thành phản ứng dây chuyền. Trong quá trình này, áp lực bán ra không ngừng tự củng cố, khiến mức giảm của STRC vượt xa sự thay đổi cung cầu trong điều kiện bình thường.
Nhưng nếu chỉ dùng việc giẫm đạp đòn bẩy để giải thích biểu hiện thị trường hiện tại, dường như vẫn chưa đủ. Đối với nhiều nhà đầu tư, mối lo ngại sâu sắc hơn nằm ở tình trạng dự trữ thanh khoản của Strategy.
Đầu tháng này, JP Morgan từng công bố báo cáo nghiên cứu chỉ ra rằng, Strategy có nghĩa vụ thanh toán cổ tức khoảng 1.7 tỷ USD mỗi năm, tính theo mức dự trữ tiền mặt hiện tại, tiền mặt trên sổ sách chỉ đủ để chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi trong khoảng 6.3 tháng. Điều này cũng gây ra mối lo ngại của thị trường về khả năng bao phủ thanh khoản trong tương lai mà Strategy cam kết.
Trước đó, phía Strategy đã đưa ra một cách giải thích hoàn toàn khác, công ty chính thức đăng bài trên X nhấn mạnh rằng, nếu tính đến lượng dự trữ Bitcoin khổng lồ của họ, đủ để chi trả cổ tức trong 32 năm.
Tuy nhiên vấn đề nằm ở chỗ, hai cách nói này thực tế được xây dựng trên những tiền đề khác nhau. JP Morgan quan tâm đến tính thanh khoản bằng tiền mặt của Strategy, còn tính toán của Strategy lại ẩn chứa một giả định quan trọng - trong trường hợp cần thiết, công ty có thể thu về tiền bằng cách bán Bitcoin.
Điều này chạm đúng vào phần nhạy cảm nhất của thị trường. Đầu tháng này, Strategy lần đầu tiên bán một phần nắm giữ Bitcoin của mình, mặc dù quy mô bán lần này chỉ là 32 đồng, phía chính thức cũng đóng gói nó như một “bài kiểm tra khử nhạy thị trường chủ động”, và đề cập “sẽ mua lại nhiều hơn sau này”, nhưng hành động này vẫn gây ra tác động mạnh mẽ lên thị trường. Lý do là, trong vài năm qua, Strategy cùng người sáng lập Michael Saylor luôn truyền tải một tường thuật cốt lõi đến thị trường - Bitcoin là tài sản dự trữ chiến lược dài hạn, công ty sẽ thông qua huy động vốn từ thị trường vốn để lấy tiền vận hành, chứ không phụ thuộc vào việc bán Bitcoin.
Do đó, khi thị trường lần đầu tiên nhìn thấy Strategy thực sự bán Bitcoin, khó tránh khỏi gây ra mối lo ngại lớn hơn - nếu môi trường huy động vốn trong tương lai trở nên thắt chặt, Strategy có cần phải phụ thuộc thêm vào việc bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ cổ tức hay không? Nếu câu trả lời không phải là phủ định tuyệt đối, thì nhà đầu tư buộc phải đánh giá lại mức độ rủi ro của chứng khoán liên quan.
Từ góc độ này, đằng sau STRC liên tục “mất neo”, thực chất là thị trường đang định giá lại mức độ vững chắc của toàn bộ cấu trúc vốn của Strategy.
Lực Mua Của Strategy, Có Thể Chuyển Thành Lực Bán
Đối với Strategy, ảnh hưởng lớn nhất của việc STRC liên tục mất neo nằm ở sự suy yếu chức năng huy động vốn.
Trong vài năm qua, Strategy có thể tiếp tục mở rộng dự trữ Bitcoin, logic cốt lõi nằm ở việc thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi và các chứng khoán khác để lấy vốn từ thị trường vốn, sau đó sử dụng số vốn đó để tăng nắm giữ Bitcoin. Và STRC chính là công cụ huy động vốn quan trọng nhất của Strategy, khi nó giao dịch lâu dài dưới mệnh giá mục tiêu 100 USD, có nghĩa là thị trường đang yêu cầu bồi thường rủi ro cao hơn, khả năng huy động vốn của Strategy cũng sẽ vì thế rơi vào tình trạng tạm ngưng.
Tiếp theo, tình trạng neo lại của STRC có lẽ sẽ trở thành chỉ số quan trọng để thị trường quan sát tình trạng rủi ro của Strategy. Nếu STRC ở trong tình trạng chiết khấu lâu dài, dẫn đến khả năng huy động vốn bị hạn chế liên tục, trong khi dự trữ tiền mặt của Strategy lại không ngừng bị tiêu hao, thì mối lo ngại của thị trường về việc Strategy trong tương lai có thể phải bán thêm Bitcoin để đáp ứng nhu cầu thanh toán cổ tức chắc chắn sẽ tăng thêm.
Kỳ vọng này một khi được củng cố, ảnh hưởng của nó sẽ không còn giới hạn ở bản thân STRC. Là một trong những người mua biên quan trọng nhất trên thị trường Bitcoin trong vài năm qua, khả năng huy động vốn và nhịp độ tăng nắm giữ của Strategy luôn ảnh hưởng sâu sắc đến kỳ vọng cung cầu thị trường, nếu lực mua của Strategy chuyển thành lực bán, có thể sẽ tạo ra áp lực giảm giá khó tưởng tượng đối với Bitcoin.
