Tác giả gốc: Kaori
Ngày 8 tháng 2 năm 1971, hệ thống Nasdaq chính thức đi vào hoạt động.
Không có sảnh giao dịch, không có nghi thức rung chuông, nó chỉ là một thiết bị đầu cuối báo giá điện tử, kết nối các nhà giao dịch OTC nằm rải rác khắp nước Mỹ thành một mạng lưới. Các nhà môi giới của Sở giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) nhìn vào và không thèm bận tâm. Hai trăm năm qua, quy tắc giao dịch cổ phiếu là bạn bước vào tòa nhà đó, đứng trên sàn đó, và ra giá trực tiếp. Một màn hình có thể thay đổi được gì chứ?
Hai mươi năm sau, Intel, Microsoft, Apple lần lượt niêm yết trên Nasdaq, thời đại cổ phiếu công nghệ đã viết lại bản đồ phố Wall. NYSE bắt đầu đuổi theo, năm 2006 mua lại nền tảng giao dịch điện tử Archipelago.
Lại thêm hai mươi năm nữa, đến năm 2026, SpaceX đang đàm phán với Nasdaq, yêu cầu được đưa vào chỉ số Nasdaq 100 trong vòng 15 ngày giao dịch sau khi niêm yết. Nếu không đáp ứng, họ có thể sang NYSE.
Mỗi lần như vậy, các quy tắc đều nhượng bộ trước những thế lực đủ lớn, nhưng lần này khác với những lần trước.
Sự trỗi dậy của Nasdaq năm 1971 là việc một sở giao dịch kiểu mới dùng công nghệ để bẩy các quy tắc cũ. Sự chuyển mình của NYSE năm 2006 là sự đầu hàng của một sở giao dịch cũ trước công nghệ mới. Còn cảnh tượng năm 2026 này, là một công ty thậm chí còn chưa niêm yết, yêu cầu một hệ thống thị trường có lịch sử hai trăm năm sửa đổi quy trình cho họ.
Đây không chỉ là câu chuyện về đợt IPO của SpaceX, mà còn là một mặt cắt cho thấy sự thay đổi về hướng của lực hấp dẫn trên thị trường vốn.
Cửa sổ huy động vốn không còn là độc quyền của IPO
Mục đích của niêm yết là gì? Câu trả lời trong sách giáo khoa là huy động vốn.
Câu trả lời này vào những năm 1990 là chính xác. Khi đó, thị trường công khai gần như là nơi duy nhất có thể cung cấp vốn dài hạn quy mô lớn cho doanh nghiệp. Softbank chưa thành lập Quỹ Tầm nhìn, các quỹ tài sản có chủ quyền không đụng đến cổ phiếu công nghệ, thị trường thứ cấp私募 (private secondary market) hầu như không tồn tại. Muốn có số tiền thực sự lớn, chỉ có một con đường: gõ cửa sở giao dịch, chấp nhận kiểm toán, thẩm tra, định giá, và sau đó cầu nguyện cho roadshow suôn sẻ.
Microsoft niêm yết trên Nasdaq vào ngày 13 tháng 3 năm 1986, huy động được 61 triệu USD, định giá khoảng 777 triệu USD. Khi đó doanh thu hàng năm của công ty chưa đến 200 triệu USD. Họ cần số tiền đó để mở rộng dòng sản phẩm, tuyển dụng kỹ sư, chiếm vị thế tiêu chuẩn cho hệ điều hành PC.
Bốn mươi năm sau, logic này không còn là câu trả lời duy nhất.
Softbank Vision Fund, Tiger Global, Coatue, a16z... cả một hệ sinh thái vốn tổ chức đã đẩy lượng đạn dược của thị trường私募 (private market) lên một quy mô chưa từng có. Một công ty có thể phát triển trên thị trường私募 lên đến định giá 500 tỷ USD hoặc cao hơn, toàn bộ quá trình không chạm vào thị trường công khai.
Revolut là minh chứng trực tiếp nhất. Ngày 24 tháng 11 năm 2025, ngân hàng số London này đã hoàn thành một vòng chuyển nhượng cổ phần thứ cấp, định giá đạt 750 tỷ USD. Các nhà đầu tư dẫn đầu bao gồm Coatue, Greenoaks, Dragoneer và Fidelity, các bên tham gia bao gồm a16z, Franklin Templeton, và thậm chí cả bộ phận đầu tư mạo hiểm của Nvidia là NVentures.
Doanh thu cả năm 2024 là 40 tỷ USD, tăng trưởng 72% so với cùng kỳ, lợi nhuận trước thuế 14 tỷ USD. CEO Nik Storonsky khi được hỏi về lộ trình IPO đã nói: Chúng tôi đang xây dựng ngân hàng toàn cầu thực sự đầu tiên trên thế giới, IPO không phải là ưu tiên.
750 tỷ USD nghĩa là gì? Con số này vượt qua giá trị vốn hóa thị trường công khai của Barclays, Deutsche Bank, Lloyds Bank. Một công ty tư nhân trong một giao dịch tư nhân đã nhận được định giá cao hơn cả các ngân hàng đã niêm yết.
Và gần đây lại có tin đồn rằng Revolut sẽ tiến hành một đợt bán cổ phần thứ cấp khác vào nửa cuối năm 2026, định giá 1000 tỷ USD.
SpaceX đã hoàn thành bố trí tương tự sớm hơn, các vòng gọi vốn私募 của họ bao phủ toàn bộ nhu cầu vốn cho ba dòng sản phẩm: nghiên cứu phát triển tên lửa, triển khai Starlink và thám hiểm không gian sâu. Theo Reuters, SpaceX dự định IPO với định giá khoảng 1,75 nghìn tỷ USD. Nếu niêm yết, nó sẽ trở thành đợt IPO có quy mô huy động vốn lớn nhất trong lịch sử, và thẳng tiến vào top 6 giá trị vốn hóa toàn nước Mỹ, chỉ sau Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon và Alphabet.
Còn có Stripe, công ty thanh toán này năm 2025 xử lý khối lượng giao dịch 1,9 nghìn tỷ USD, tăng trưởng 34%. Tháng 2 năm 2026, thông qua một vòng mua lại cổ phần của nhân viên, định giá đạt 1590 tỷ USD. Đồng sáng lập John Collison trả lời phỏng vấn rất thẳng thắn: IPO đối với chúng tôi chỉ là một "giải pháp đi tìm vấn đề".
Những công ty này không niêm yết, không phải vì môi trường thị trường không tốt, mà là vì họ không còn quá cấp thiết cần tiền từ thị trường công khai. Thị trường私募 cung cấp nguồn vốn quy mô tương đương, kèm theo ít ràng buộc quản lý và yêu cầu công bố thông tin hơn.
Nhưng không cần tiền không có nghĩa là không cần niêm yết.
Vào chỉ số, chiến lợi phẩm thực sự
Huy động vốn chỉ là động cơ tầng thứ nhất của niêm yết, tầng thứ hai là tính thanh khoản cho con người.
Nội bộ SpaceX có hàng nghìn nhân viên nắm giữ quyền chọn và RSU (Đơn vị cổ phần hạn chế), công ty vài năm qua thông qua tender offer (chào mua cổ phần) để một số nhân viên chốt lời sớm, nhưng cách này có hạn mức, hạn chế về tần suất, và định giá do công ty chủ đạo, không phải định giá thị trường.
Đối với một công ty có hàng vạn nhân viên, đường ống này quá hẹp. Chỉ thị trường công khai mới cung cấp lối ra thanh khoản thực sự, liên tục, được định giá bởi thị trường.
Áp lực tương tự cũng tồn tại ở phía VC. Danh sách cổ đông của Revolut có a16z, Fidelity, Coatue, các LP (đối tác góp vốn) của những quỹ này cần không phải là sự tăng trưởng định giá trên giấy, mà là lợi nhuận tiền mặt thực tế. Thị trường thứ cấp私募 có thể giải quyết một phần nhu cầu thoái vốn, nhưng quy mô và hiệu suất thua xa thị trường công khai. Quỹ đến hạn, LP muốn lấy tiền rời đi, giàu sang trên giấy không tính.
Vì vậy, những công ty này vẫn phải niêm yết, nhưng tổ hợp biến số thúc đẩy niêm yết đã thay đổi. Nhu cầu huy động vốn giảm mạnh, tính thanh khoản cho nhân viên và thoái vốn VC vẫn là nhu cầu cứng, và trên những động cơ truyền thống này, một lực lượng cấu trúc trong mười năm qua bị đa số đánh giá thấp đang nhanh chóng tăng trọng lượng.
Năm 1975, John Bogle tại Quỹ Vanguard thành lập quỹ chỉ số đầu tiên hướng đến nhà đầu tư phổ thông, theo dõi S&P 500. Phố Wall phản ứng là chế nhạo, chủ động chọn cổ phiếu mới là chuyên nghiệp, bị động theo dõi là chiến lược của kẻ lười biếng, không ai muốn mua một sản phẩm tầm thường.
Nửa thế kỷ sau, kẻ lười biếng thắng.
Tính đến tháng 3 năm 2025, quy mô tài sản quản lý của các quỹ bị động Mỹ (bao gồm quỹ tương hỗ và ETF) đạt 15,96 nghìn tỷ USD, chiếm 51% tài sản của toàn ngành quỹ tương hỗ, lần đầu vượt quá quỹ quản lý chủ động. Cả năm 2025, thị trường ETF Mỹ có dòng tiền ròng chảy vào 1,49 nghìn tỷ USD, lập kỷ lục lịch sử, trong đó ETF vốn cổ phần hấp thụ 9230 tỷ USD.
Đằng sau những con số này có một logic máy móc. Một khi một cổ phiếu nào đó được đưa vào chỉ số, tất cả các quỹ theo dõi chỉ số đó phải phân bổ theo trọng số của nó. Không có phán đoán chủ quan, không chờ đợi thời cơ, mua vào bắt buộc. Và chỉ cần công ty còn ở trong chỉ số, quỹ sẽ nắm giữ vĩnh viễn.
Điều cần làm rõ là, quỹ bị động là người chấp nhận giá, không phải người định giá. Việc phát hiện giá cổ phiếu vẫn chủ yếu do tiền chủ động thực hiện, nhà phân tích nghiên cứu, nhà giao dịch tổ chức đấp đảo, quỹ phòng hộ đặt cược.
Nhưng điều quỹ bị động làm cũng rất quan trọng, nó cung cấp một nền tảng nắm giữ lớn, ổn định, không tùy ý. Nền tảng này sẽ không bán ra hoảng loạn chỉ vì báo cáo thu nhập quý không đạt kỳ vọng, không cắt lỗ chỉ vì CEO đăng một tweet, nó là đá dằn.
Đối với một công ty cấp độ như SpaceX, giá trị của viên đá dằn này có thể định lượng được.
SpaceX dự kiến định giá niêm yết khoảng 1,75 nghìn tỷ USD, sẽ thẳng tiến vào top 6 của Nasdaq 100. Theo quy tắc hiện hành, các công ty niêm yết mới thường cần chờ đợi tối đa một năm mới đủ tư cách được đưa vào các chỉ số chính như S&P 500 hoặc Nasdaq 100. Thời gian chờ đợi này vốn dĩ là để xác minh liệu công ty có thể chịu được áp lực thanh khoản do lượng mua vào tổ chức quy mô lớn mang lại hay không.
Nhưng đối với SpaceX, thời gian chờ đợi này có nghĩa là, các quỹ theo dõi Nasdaq 100, bao gồm Invesco QQQ quản lý hơn 4000 tỷ USD, trong suốt một năm dài không thể phân bổ một trong mười công ty giá trị vốn hóa lớn nhất toàn cầu, sai số theo dõi sẽ trở nên không thể chấp nhận được.
Áp lực không nằm ở SpaceX, mà ở chính các quỹ chỉ số.
Vì vậy, Nasdaq đã đề xuất quy tắc Fast Entry (Vào nhanh), nếu giá trị vốn hóa của công ty niêm yết mới có thể lọt vào top 40 cổ phiếu thành phần hiện có, thì sau 15 ngày giao dịch có thể được đưa vào nhanh. Quy tắc này hiện vẫn đang chờ phê duyệt, nhưng chính Nasdaq thừa nhận, nó được thiết kế để thu hút các công ty tư nhân định giá cao như SpaceX, Anthropic, OpenAI.
SpaceX đặt việc được đưa vào nhanh làm điều kiện tiên quyết để lựa chọn sở giao dịch, họ có bản lĩnh để làm vậy, bởi vì nhu cầu nội tại của hệ thống chỉ số bị động đã trao cho họ quyền thương lượng.
Ai đó sẽ hỏi, nếu mục tiêu cốt lõi là vào chỉ số, tại sao không làm direct listing (niêm yết trực tiếp)? Niêm yết trực tiếp bỏ phí bảo lãnh, cũng có thể niêm yết, cũng có thể vào chỉ số.
Câu trả lời nằm ở quy mô.
IPO của SpaceX dự kiến huy động hơn 250 tỷ USD, họ cần tạo ra một khoản lưu thông đủ lớn trong ngày đầu niêm yết, để đáp ứng ngưỡng thanh khoản cho việc phân bổ của các quỹ bị động. Niêm yết trực tiếp không có phát hành cổ phiếu mới, cổ phiếu lưu thông ngày đầu hoàn toàn phụ thuộc vào việc cổ đông hiện tại muốn bán bao nhiêu. Đối với một công ty trị giá 1,75 nghìn tỷ USD, nếu khoản lưu thông ngày đầu quá nhỏ, các quỹ bị động căn bản không thể hoàn thành xây dựng vị thế, sẽ gây ra biến dạng giá cả dữ dội.
Việc phát hành có cấu trúc của IPO, chính là công cụ để mở đường cho dòng tiền bị động quy mô lớn vào sân. Logic này ngược lại cũng giải thích tại sao Revolut và Stripe không vội.
750 tỷ USD của Revolut đưa vào Nasdaq 100, trọng số có hạn, sức mua bị động có thể huy động không tương xứng. Và việc trì hoãn của nó còn có những lý do thực tế khác, như giấy phép ngân hàng vẫn đang trong quá trình hoàn tất, ban lãnh đạo hy vọng có thêm vài quý dữ liệu lợi nhuận nữa để củng cố câu chuyện định giá.
Nhưng bài toán số học về trọng số chỉ số cũng là một phần của tính toán. Định giá 1590 tỷ USD của Stripe đã không nhỏ, nhưng John Collison nói IPO không phải là ưu tiên, phán đoán đằng sau có lẽ cũng tương tự, chờ đến khi định giá tăng trưởng thêm, trọng số vào chỉ số có ý nghĩa hơn, thì lợi ích cấu trúc của IPO mới có thể được tối đa hóa.
Phương trình giá trị của việc niêm yết đang được viết lại.
Huy động vốn lui xuống hàng thứ yếu, tính thanh khoản cho nhân viên và thoái vốn VC là nền tảng, còn nền tảng nắm giữ vĩnh viễn do đầu tư chỉ số hóa mang lại, đang trở thành biến số mới quyết định thời cơ niêm yết. Nó không phải là biến số duy nhất, nhưng trọng lượng của nó trong mười năm qua liên tục tăng lên, và trong vụ việc SpaceX này, lần đầu tiên được công khai đưa lên bàn đàm phán.
Vậy, vai trò của sở giao dịch trong trò chơi này là gì?
Bị Hyperliquid tập kích bất ngờ
Nasdaq đã sửa đổi quy tắc đưa vào chỉ số cho một công ty còn chưa niêm yết.
Còn công ty mẹ của NYSE là ICE vào tháng 10 năm 2025 đã đầu tư 20 tỷ USD vào nền tảng thị trường dự đoán Polymarket, định giá khoảng 80 tỷ USD. Tháng 3 năm 2026, ICE lại mua cổ phần vào sàn giao dịch mã hóa OKX với định giá 250 tỷ USD, giành được ghế trong hội đồng quản trị.
Hai việc này bề ngoài là chiến lược cạnh tranh, nhưng đáy cùng là cùng một nỗi lo lắng: tính khan hiếm của người gác cổng đang biến mất.
Giữa NYSE và Nasdaq từng tồn tại một ranh giới bất thành văn. Ngành công nghiệp truyền thống đến NYSE, công nghệ và ngành mới nổi đến Nasdaq. Ranh giới này duy trì hàng chục năm, hai bên giữ độc quyền trong làn đường của mình.
Sự mặc khải đó giờ đã vỡ.
Cấu trúc giao dịch ICE mua cổ phần OKX đáng xem xét kỹ. 1,2 triệu người dùng của OKX sẽ được quyền truy cập vào thị trường tương lai Mỹ thuộc ICE, và giao dịch mã hóa cổ phiếu niêm yết NYSE. ICE thì nhận được dữ liệu định giá thời gian thực mã hóa của OKX, để phát triển sản phẩm tương lai mã hóa được quản lý.
Phó chủ tịch ICE Michael Blaugrund nói rất thẳng thắn, đối thủ cạnh tranh trong tương lai của ICE không nhất định là các tổ chức truyền thống như CME hay Nasdaq, mà có thể là giao thức DeFi hoặc siêu ứng dụng. Ông chỉ đích danh Robinhood và Uniswap.
Một công ty sở hữu NYSE, trong một sự kiện công khai thừa nhận đối thủ tương lai của mình có thể là một giao thức phi tập trung. Bản thân tuyên bố này đã là một tín hiệu.
Logic đầu tư vào Polymarket cũng tương tự. ICE không mua một nền tảng thị trường dự đoán, mà đang mua lối vào của một cơ sở hạ tầng giao dịch trên chuỗi. Nội dung hợp tác bao gồm phân phối dữ liệu Polymarket cho các tổ chức và các dự án mã hóa trong tương lai.
Những năm 1990, Nasdaq dùng giao dịch điện tử xuyên thủng độc quyền trên sàn của NYSE. Trọng lượng chuyển dịch, nhưng cục diện không biến mất. Ngày nay, cơ sở hạ tầng trên chuỗi đang tái diễn kịch bản này, gặm nhấm thị phần phái sinh và tài sản thay thế ở vùng rìa của sở giao dịch.
Hyperliquid cung cấp mặt cắt cụ thể nhất.
Sàn giao dịch phi tập trung này năm 2025 có khối lượng giao dịch cả năm đạt 2,95 nghìn tỷ USD, khối lượng giao dịch trung bình ngày khoảng 83,4 tỷ USD, doanh thu cả năm 8,44 tỷ USD, người dùng mới tăng hơn 600 nghìn. Để so sánh, khối lượng giao dịch cùng kỳ của Coinbase khoảng 1,4 nghìn tỷ USD. Một giao thức trên chuỗi không có thực thể công ty, không có CEO xuất hiện công khai, khối lượng giao dịch gấp đôi công ty niêm yết Nasdaq là Coinbase.
Đáng chú ý hơn là sự thay đổi cấu trúc người dùng của nó.
Năm 2025, Hyperliquid thông qua giao thức HIP-3 đã lên sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi cho S&P 500, chỉ số Nasdaq, vàng, dầu thô, Nvidia, Tesla và các cổ phiếu toàn cầu khác, trong số 30 thị trường giao dịch hàng đầu trên nền tảng mã hóa trade.xyz của nó, chỉ có 7 cặp giao dịch mã hóa. Ngày 15 tháng 3, tổng số tiền nắm giữ mở của thị trường HIP-3 chạm mức cao kỷ lục 1,43 tỷ USD, tăng gấp 100 lần trong sáu tháng, riêng trade.xyz đã chiếm chín phần mười.
Tháng 3, tình hình Trung Đông leo thang gây biến động dữ dội giá dầu, các sàn giao dịch tương lai truyền thống đóng cửa cuối tuần, một số nhà giao dịch chuyên nghiệp đổ xô vào Hyperliquid. Những người này không phải là nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà là các nhà giao dịch tương lai chuyên nghiệp hướng đến việ thống giao dịch 24/7 không ngừng nghỉ, minh bạch trên chuỗi và hiệu suất vốn cao hơn. Khi các sàn giao dịch truyền thống vẫn mở cửa đóng cửa theo thông lệ, thị trường trên chuỗi đã biến khái niệm "thanh khoản toàn thời gian" thành hiện thực.
Những con số này và nghiệp vụ IPO hiện tại của sở giao dịch không nằm trên cùng một làn đường, sự cạnh tranh trực tiếp giữa hai bên rất hạn chế. Nhưng mối lo ngại của ICE không nằm ở ngày hôm nay, mà nằm ở xu hướng.
Khi cơ sở hạ tầng trên chuỗi có thể chịu tải giao dịch hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu toàn cầu, khi các nhà giao dịch chuyên nghiệp bắt đầu sử dụng công cụ trên chuỗi để phòng ngừa rủi ro và đầu cơ, khi thanh khoản cổ phiếu mã hóa dần tiếp cận sàn giao dịch truyền thống, hào sâu bảo vệ của sở giao dịch đang bị vượt qua từng chút một.
NYSE chọn mua cổ phần các đối thủ trên chuỗi, Nasdaq chọn sửa đổi quy tắc của chính mình. Hai động thái chỉ về cùng một phán đoán: thời đại dựa vào độc quyền để giữ vị thế đã kết thúc, chủ động mở rộng mới là lựa chọn duy nhất.
Lời kết
Năm 1971, không ai nghĩ thiết bị đầu cuối báo giá điện tử của Nasdaq là mối đe dọa. Năm 2006, không ai nghĩ NYSE sẽ chủ động phá bỏ sàn giao dịch của chính mình. Năm 2026, không ai biết Hyperliquid và cơ sở hạ tầng trên chuỗi mà nó đại diện sẽ đi bao xa.
Nhưng sau mỗi lần nhượng bộ quy tắc, cục diện cũ không biến mất, mà được phân tầng lại.
NYSE ngày nay vẫn tồn tại, vẫn mạnh mẽ, chỉ là không còn độc chiếm quyền định giá. Nasdaq sẽ trở nên mạnh hơn sau khi SpaceX niêm yết, nền tảng nắm giữ vĩnh viễn đó sẽ tiếp tục tăng lên cùng với sự mở rộng giá trị vốn hóa. Logic đầu tư vào OKX và Polymarket của ICE cũng vậy, nếu giao dịch trên chuỗi là không thể tránh khỏi, thì hãy trở thành nhà cung cấp cơ sở hạ tầng cho thế giới trên chuỗi, chứ không phải chờ bị vượt qua.
Hệ thống trên chuỗi đó cũng sẽ không biến mất, thậm chí sẽ ngày càng mạnh, trở thành cơ sở hạ tầng mới.
Trong một thế giới hai hệ thống cùng tồn tại, công ty đủ lớn, đủ bản lĩnh để đưa ra điều kiện tiếp theo, sẽ đến gõ cửa nơi nào? Hoặc đổi một cách hỏi, nó có cần phải gõ cửa nữa không?
