Tác giả:@G_Gyeomm(Four Pillars)
Biên dịch:AididiaoJP,Foresight News
Điểm Cốt Lõi
Vàng là một tài sản trị giá hơn 30 nghìn tỷ đô la, nhưng không tạo ra bất kỳ dòng tiền nào. Cách truyền thống để biến vàng thành tài sản sinh lợi chỉ có hai: cho vay, hoặc bán biến động của nó (quyền chọn mua). Chiến lược bán quyền chọn mua đã được kiểm chứng qua thời gian, nhưng lợi nhuận chỉ mở ra cho các tổ chức và công ty quản lý tài sản, phải chịu hàng loạt chi phí trung gian như phí quản lý, rủi ro tín dụng của tổ chức phát hành, giá thực hiện cố định và định giá không minh bạch.
Vàng trên chuỗi đã vượt trội về lưu ký và thanh khoản so với vàng ngoài chuỗi, nhưng về khía cạnh sinh lợi thì lại tụt hậu. Nhu cầu cho vay mỏng, LP AMM lại bị tổn thất vô thường ăn mòn khả năng tiếp xúc với đà tăng giá của vàng.
Enhanced là một cơ sở hạ tầng sản phẩm cấu trúc tổng quát. Đối với lợi nhuận từ biến động, nó thực hiện việc bán quyền chọn mua thông qua đấu giá RFQ cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường tổ chức, biến chính biến động của tài sản thành lợi nhuận tiền quyền chọn liên tục.
Kho Vàng Sinh Lợi Từ Biến Động PAXG là sản phẩm đầu tiên trong loạt "Thesis Vaults" của Enhanced. Loại kho chiến lược này do nhóm Enhanced tạo ra, sử dụng quyền chọn (và sau này sẽ tích hợp vị thế sự kiện nhị phân) để thể hiện một kết quả hoặc lợi nhuận rõ ràng. Đối với Kho Sinh Lợi Từ Biến Động, mục tiêu là làm cho tài sản vốn không sinh lợi bắt đầu tạo ra thu nhập.
Vàng chỉ là điểm khởi đầu. Cùng một động cơ này sẽ được mở rộng sang cổ phiếu được mã hóa, hàng hóa và lĩnh vực RWA rộng lớn hơn, đánh dấu sự khởi đầu của một thế hệ sản phẩm cấu trúc trên chuỗi mới: đóng gói kết quả rõ ràng thành các kho một cú nhấp chuột.
Vàng Vận Hành Như Thế Nào Từ Trước Đến Nay?
Vàng từ xưa đến nay vẫn là tài sản cồng kềnh, lười biếng và kém hiệu quả nhất. Nặng nề về mặt vật lý, nặng nề về thanh khoản, chi phí lưu kho cao. Bản thân vàng cũng không tạo ra dòng tiền như trái phiếu hay cổ phiếu. Kết quả là, một loại tài sản trị giá hơn 30 nghìn tỷ đô la, qua nhiều thế kỷ chủ yếu đóng vai trò lưu trữ giá trị, nắm giữ dài hạn đồng nghĩa với việc chịu chi phí cơ hội vĩnh viễn.
Hai Cách Làm Cho Vàng Trở Nên Sinh Lợi
Tất nhiên không phải hoàn toàn không có cách. Có hai con đường chân chính để làm cho vàng tạo ra thu nhập: một là cho vay, hai là bán biến động giá của nó. Thị trường cho vay xuất hiện trước, thị trường bán biến động sau đó mới dần phát triển sâu hơn.
Cho Thuê: Thị Trường Cho Vay Vàng
Giống như thị trường vàng London có lịch sử khoảng 300 năm, cho thuê vàng là một trong những thực hành lâu đời nhất trong lĩnh vực tài chính. Ngày nay, ngân hàng trung ương và các chủ sở hữu lớn cho các ngân hàng kim loại quý vay vàng, những ngân hàng này lại cung cấp số vàng đó cho các người dùng công nghiệp như nhà tinh chế, nhà sản xuất trang sức, công ty khai thác mỏ có nhu cầu phòng ngừa rủi ro.
Logic nhu cầu vay vàng rất đơn giản: vay bằng vàng, trả bằng vàng, để phòng ngừa rủi ro giá nguyên liệu thô. Doanh nghiệp dùng vàng vay chính vàng thay vì dùng tiền mặt mua, khi trả nợ chỉ cần trả cùng khối lượng vàng cộng phí thuê. Vì nợ được định giá theo trọng lượng vàng, khi giá vàng tăng, giá sản phẩm cũng tăng theo, áp lực trả nợ giảm; khi giá vàng giảm, doanh nghiệp có thể mua vàng với giá rẻ hơn để trả nợ.
Nhưng con đường này có giới hạn tự nhiên về lợi nhuận. Thu nhập từ cho vay vàng hoàn toàn phụ thuộc vào nhu cầu bên vay. Do nhu cầu vay vàng mỏng và mang tính chu kỳ, lãi suất cho thuê hiếm khi vượt quá 1-2%, thậm chí trong thời kỳ lãi suất bằng 0 năm 2009-2011, lãi suất trở thành âm, bên cho vay phải trả tiền mới cho vay được vàng.
Và lợi nhuận này được định giá như thế nào, rất khó quan sát từ bên ngoài thị trường. Người ngoài chỉ có thể theo dõi gián tiếp thông qua các chỉ số chuẩn hạn chế như GOFO. Sau khi LBMA dừng GOFO, cơ bản không còn cửa sổ công khai để theo dõi kỳ hạn và lãi suất cho thuê vàng. Cuối cùng, thị trường cho vay vàng vẫn bị mắc kẹt bởi hai nút cổ chai: nhu cầu bên vay mỏng, phát hiện giá không minh bạch.
Bán Biến Động: Từ Bán Kỳ Hạn Đến Bán Quyền Chọn Mua
Vì bản thân vàng không có dòng tiền, thứ duy nhất có thể tài chính hóa là giá cả và biến động. Cách làm thứ hai là bán sự biến động giá này. Các công ty khai thác mỏ bán trước sản lượng dự kiến theo giá tương lai cố định, ngay cả khi giá vàng giảm vào thời điểm giao hàng vẫn giữ được thu nhập, cái giá phải trả là từ bỏ cơ hội bán cao hơn khi giá vàng tăng.
Cách làm này đã được kiểm chứng qua thời gian, nhưng vấn đề nảy sinh khi khối lượng giao dịch vượt quá lượng nắm giữ hoặc công suất. Nếu nhà sản xuất bán trước số lượng vượt quá vàng thực tế có thể giao, khi giá vàng tăng, họ sẽ phải trực tiếp chịu chênh lệch giữa giá hợp đồng và giá thị trường.
Năm 1999, Ashanti Goldfields xây dựng vị thế bán kỳ hạn quy mô lớn, năm đó, thỏa thuận hạn chế bán vàng của Ngân hàng Trung ương châu Âu dẫn đến giá vàng tăng mạnh, sổ sách phòng ngừa rủi ro của họ lỗ hơn 500 triệu đô la, không thể đáp ứng yêu cầu ký quỹ bổ sung, gần như phá sản. Cuối cùng sống sót và trở thành tiêu chuẩn ngành, là chiến lược bán quyền chọn mua.
Bán Quyền Chọn Mua, Và Những Hạn Chế Của Nó
Bán Quyền Chọn Mua Là Gì?
Bán quyền chọn mua là trao một phần không gian tăng giá của tài sản bạn đang nắm giữ để đổi lấy tiền quyền chọn. Sự khác biệt với bán kỳ hạn trống rất đơn giản: bạn chỉ bán số lượng bạn có. Không phải bán trước vàng bạn không có, cũng không phải phòng ngừa rủi ro vượt quá công suất, chỉ là nhường một phần trần giá của vàng đang nắm giữ cho thị trường.
Ví dụ: Chủ sở hữu vàng giao một quyền — nếu trong vòng hai tuần giá vàng tăng hơn 4% so với mức hiện tại, bên kia có quyền mua theo giá đó — và nhận được giá của quyền này (tiền quyền chọn) dưới dạng tiền mặt. Sau đó kết quả chia làm hai loại:
Dưới 4%: Hai tuần sau giá vàng không tăng vượt 4%, quyền hết hạn trực tiếp, toàn bộ tiền quyền chọn nhận được thuộc về bạn.
Trên 4%: Tăng vượt 4%, bạn phải giao vàng theo giá thỏa thuận. Ngay cả trong trường hợp đó, bạn vẫn giữ tiền quyền chọn và phần tăng lên đến 4%, chỉ từ bỏ phần vượt quá 4%.
Dù là trường hợp nào, bạn bán cũng là trần giá trong phạm vi nắm giữ của mình, vì vậy ngay cả khi giá vàng tăng mạnh, bạn từ bỏ phần tăng vượt trội, tổn thất cũng không vượt quá phạm vi nắm giữ, càng không phát triển thành yêu cầu ký quỹ bổ sung. Nếu nói bán kỳ hạn trống là đặt cược tay trắng, bán quyền chọn mua giống như cho thuê trần giá của tài sản sở hữu trong một thời gian, thu một khoản tiền thuê.
Tài chính truyền thống đóng gói hình thức an toàn hơn này thành sản phẩm. GLDI được niêm yết trên Nasdaq năm 2013 là một trong những sản phẩm bán quyền chọn mua vàng sớm nhất, cấu trúc là hàng tháng bán quyền chọn mua trên ETF vàng, lấy tiền quyền chọn làm phiếu lưu động chi trả. Lợi suất hàng năm trong năm đầu tiên dao động từ 9% đến 26%. Nhu cầu đến nay vẫn còn, và mạnh hơn. ETF lợi nhuận vàng IAUI niêm yết năm 2025, tài sản quản lý trong vòng một năm gần 5 tỷ đô la; chỉ riêng năm 2025 đã có hơn 60 ETF lợi nhuận quyền chọn mới ra mắt.
Hạn Chế Của Bán Quyền Chọn Mua
Nhu cầu và lịch sử của bán quyền chọn mua đều đã được xác minh đầy đủ. Kho nắm giữ vàng, tổ chức nắm giữ cổ phiếu, và sản phẩm cấu trúc của các tổ chức quản lý tài sản chồng chiến lược quyền chọn lên danh mục khách hàng, đều phụ thuộc vào cùng một nguyên lý. Nhưng bán quyền chọn mua không hoàn hảo, vì nhà đầu tư trước khi nhận được lợi nhuận tiền quyền chọn, trước tiên phải chịu khá nhiều chi phí và ràng buộc cấu trúc:
Phí quản lý: GLDI phí hàng năm 0.65%, bị trừ trước khi tiền quyền chọn đến tay nhà đầu tư. Cộng thêm chi phí tiếp cận như tài khoản công ty môi giới, KYC, lưu ký, giờ hoạt động của sàn giao dịch, lợi nhuận bị xói mòn thêm.
Rủi ro tín dụng tổ chức phát hành: GLDI nói chính xác không phải ETF, mà là giấy tờ phiếu lưu không có bảo đảm (ETN) do tập đoàn tài chính Thụy Sĩ UBS phát hành. Nhà đầu tư không trực tiếp nắm giữ vàng, mà nắm giữ quyền được UBS hứa chi trả lợi nhuận. Ngay cả khi giá vàng và chiến lược quyền chọn đều hoạt động bình thường, một khi tín dụng của tổ chức phát hành có vấn đề, bản thân trái quyền cũng có thể bị tổn thất.
Chiến lược đơn giản: Sản phẩm bán quyền chọn mua bán quyền chọn mua lặp đi lặp lại theo lịch trình cố định. Điều này có thể tạo ra lợi nhuận ổn định, nhưng trong giai đoạn giá tài sản tăng nhanh, không gian tăng giá sẽ bị cắt đứt lặp lại. Khó khăn hơn là, trong tài chính truyền thống, hầu hết các chiến lược loại này đều có kỳ hạn hàng tháng. Không linh hoạt, thường cắt giảm nghiêm trọng lợi nhuận tăng giá. ETF bán quyền chọn mua cổ phiếu tiêu biểu nhất PBP, lợi suất hàng năm trong 10 năm qua là 7.2%, trong khi chỉ số S&P 500 cùng kỳ là 15.7%. Khoảng cách đến từ việc đặt giá thực hiện gần giá giao ngay và cố định kỳ hạn thành hàng tháng. Chỉ cần tăng giá nhỏ cũng cắt bỏ lợi nhuận vượt trội, nếu giữa chừng xuất hiện tăng giá nhanh, vị thế cũng khó điều chỉnh giữa chừng.
Phát hiện giá không minh bạch: Điều kiện như giá thực hiện, kỳ hạn do người quản lý thiết lập, nhà đầu tư hầu như không thể xác minh quyền chọn thực tế được bán ở thị trường nào, với giá nào. Nhà đầu tư có thể thấy phân bổ cuối cùng, nhưng khó biết tiền quyền chọn được hình thành thông qua cạnh tranh như thế nào, hoặc có bao nhiêu rò rỉ trong quá trình vận hành biến thành chi phí.
Tóm lại, con đường thu hoạch biến động của vàng thực sự tồn tại. Nhưng con đường đó chỉ mở ra cho các tổ chức và công ty quản lý tài sản, và bị ràng buộc bởi các hạn chế như phí, tín dụng tổ chức phát hành, giá thực hiện cố định và định giá không minh bạch. Lợi nhuận tồn tại, nhưng toàn bộ con đường dẫn đến lợi nhuận đều trải qua trung gian.
Do đó, tài chính tự nhiên phát triển theo hướng tước bỏ trung gian. Trên chuỗi chính xác ở điểm này đưa ra một bản thiết kế thuyết phục. Tuy nhiên, kiểm tra từng nguồn lợi nhuận hiện có trên chuỗi, ít nhất về mặt lợi nhuận, vàng trên chuỗi tụt hậu so với vàng ngoài chuỗi.
Vàng Trên Chuỗi Tụt Hậu Về Lợi Nhuận So Với Vàng Ngoài Chuỗi
Trên Chuỗi Hứa Hẹn Gì, Thực Tế Là Gì
Trên chuỗi ban đầu hứa hẹn rất nhiều: giao dịch tài sản mà không có lớp trung gian, mỗi giao dịch thanh toán đều có thể xác minh trên chuỗi, quan trọng nhất là khả năng kết hợp — kết hợp tài sản với các sản phẩm tài chính khác như Lego. Điều này có nghĩa là tương lai tước bỏ tín dụng tổ chức phát hành, phát hiện giá không minh bạch và chi phí phân phối. Nhưng lời hứa này chỉ thực hiện được một nửa.
Lấy tài sản được mã hóa tiêu biểu nhất là vàng làm ví dụ. Thị trường vàng trên chuỗi đã vượt 50 tỷ đô la, khối lượng giao dịch giao ngay vàng được mã hóa quý I năm 2026 vượt 900 tỷ đô la. Giờ đây chỉ cần có ví là có thể giao dịch vàng 7×24 giờ, mua theo đơn vị phân số vài đô la, không cần tài khoản công ty môi giới. Chỉ riêng về lưu ký và thanh khoản, vàng trên chuỗi rõ ràng cung cấp giải pháp thay thế tốt hơn.
Nhưng một khi chuyển sang góc độ lợi nhuận, câu chuyện lại ngược lại. Người nắm giữ vàng ngoài chuỗi có thể nhận phiếu lưu bán quyền chọn mua hai con số thông qua các sản phẩm như GLDI. Ngược lại, người nắm giữ vàng tương tự trên chuỗi, lựa chọn ít hơn nhiều. Xem hai nguồn lợi nhuận phổ biến nhất trên chuỗi: cho vay và AMM LP.
Cho Vay
Có một con đường có thể cho vay vàng được mã hóa để kiếm lợi nhuận, nhưng lựa chọn thực tế rất hạn chế. Xem thị trường XAUt của Aave, quy mô cung cấp khoảng 40 triệu đô la, nhưng thanh khoản có thể vay của XAUt là 0, LTV tối đa cũng là 0. Xuất phát từ cân nhắc quản lý rủi ro, nó gần hơn với trạng thái cho phép gửi tiền nhưng cấm vay và sử dụng thế chấp.
Lý do đầu tiên là rủi ro thanh lý. Độ sâu lệnh của vàng được mã hóa nông hơn ETH hoặc USDC, cập nhật oracle cũng không thường xuyên như vậy, rất khó đảm bảo xử lý không trượt giá khi thanh lý quy mô lớn. Do đó Aave chọn chỉ coi XAUt là tài sản thế chấp cách ly, và chấp nhận hạn chế dưới thông số bảo thủ.
Căn bản hơn là, bản thân nhu cầu vay vàng rất mỏng. ETH có lợi nhuận staking, nhu cầu đòn bẩy, và vai trò kép chồng lên nhau như tài sản thế chấp cơ sở của DeFi, nhu cầu cho vay tự nhiên phát sinh. Vàng thì gần hơn với tài sản phòng ngừa rủi ro và lưu trữ giá trị, biến động hàng năm khoảng 10%. Hầu như không ai muốn trả lãi, chịu rủi ro thanh lý để vay nó. Cuối cùng, cho vay vẫn chưa thể biến vàng được mã hóa thành tài sản có năng suất.
AMM LP
Một phương pháp khác là cho vàng được mã hóa và USDT cùng vào pool để thu phí giao dịch. Pool XAUt/USDT của Uniswap hiển thị APR khoảng 9%. Nhưng con số này khá xa so với thực tế LP nhận được. APR hiển thị chỉ là phí giao dịch hàng năm gần đây, là con số trước khi trừ tổn thất vô thường.
LP chia vốn thành vàng và USDT, cung cấp thanh khoản hai chiều. AMM điều chỉnh trọng số pool bằng cách bán tài sản tăng giá, mua tài sản tăng ít tương đối. Khi giá vàng tăng, pool giao vàng tăng giá cho thị trường, đổi lấy USDT. Kết quả là, phần tăng giá lẽ ra được hưởng khi chỉ nắm giữ vàng, trong vị thế LP bị pha loãng thành tổn thất vô thường.
Do đó, lợi nhuận của LP không thể chỉ nhìn vào APR hiển thị. Vàng giao ngay năm 2025 tăng hơn 60%, LP XAUt/USDT kiếm được khoảng 9% phí, nhưng người nắm giữ hầu như không thể nắm bắt đầy đủ sự tăng giá. Cuối cùng, người phù hợp với cách làm này rất hạn chế. Đối với những người muốn coi vàng như lưu trữ giá trị để nắm giữ, gánh nặng tổn thất vô thường và quản lý khoảng cách đều không phù hợp. LP phù hợp hơn với những nhà đầu tư sẵn sàng đổi một phần tiếp xúc tăng giá của vàng lấy thu nhập từ phí giao dịch.
Tưởng Tượng Lại Sản Phẩm Cấu Trúc Trên Chuỗi
Cho vay và AMM LP đều không phải là câu trả lời cho vàng được mã hóa. Một cái khổ vì nhu cầu bên vay mỏng, cái kia thực tế ăn mòn tiếp xúc mà người nắm giữ vàng muốn bảo vệ. Nếu lớp lợi nhuận thiếu hụt này tiếp tục tồn tại, liệu mã hóa thực sự nâng cấp tài sản ngoài chuỗi?
Đưa tài sản thế giới thực lên chuỗi không miễn phí. Phát hành, lưu ký, cấu trúc pháp lý, quản lý dự trữ, rủi ro hợp đồng đều có chi phí đáng kể. Nếu bỏ ra những chi phí này chỉ để đổi lấy thanh toán nguyên tử và giao dịch 7×24, khó có thể nói lợi ích lớn hơn chi phí. Nói cách khác, lợi nhuận không phải là chức năng bổ sung của tài sản được mã hóa, mà là điều kiện tối thiểu để chuyển đổi lên chuỗi trở thành nâng cấp thay vì hạ cấp. Nhìn từ góc độ khác, điều này thực chất là tưởng tượng lại sản phẩm cấu trúc trên chuỗi — đưa kết quả được tài chính truyền thống đóng gói bằng phí và trung gian, vào kho mở, có thể xác minh.
Hơn nữa, sự thiếu hụt của lớp lợi nhuận biểu hiện không giống nhau ở các loại tài sản khác nhau. Tài sản đã có dòng tiền, như trái phiếu chính phủ hoặc tín dụng tư nhân, có thể tương đối dễ dàng đưa phiếu lưu lên chuỗi. Ngược lại, vàng, hàng hóa, cổ phiếu loại không có dòng tiền gốc, vốn dĩ không có phiếu lưu để đưa lên, các nguồn lợi nhuận hiện có — dù là cho vay, khối lượng giao dịch hay staking — đều mỏng hoặc thiếu.
Do đó, tài sản trên chuỗi cần một lớp khác với nguồn lợi nhuận hiện có. Nhưng lớp này không cần phải là phát minh hoàn toàn mới. Quyền chọn mua bán đã xem xét trước đó chính là một giải pháp thay thế. Vừa kịp thời điểm vốn tổ chức lên chuỗi, cơ sở hạ tầng có thể thực thi bộ chiến lược đã được kiểm chứng trong tài chính truyền thống này trên chuỗi, tầm quan trọng cũng đang tăng lên. Enhanced, với tư cách là cơ sở hạ tầng của lớp lợi nhuận, chính xác ở điểm này đáng để quan tâm.
Enhanced: Lớp Sản Phẩm Cấu Trúc Có Thể Biến Biến Động Thành Kết Quả Rõ Ràng
Enhanced là cơ sở hạ tầng lợi nhuận cấu trúc cấp tổ chức hướng đến tài sản trên chuỗi. Nhiệm vụ ban đầu của tài chính trên chuỗi là phát hành và di chuyển tài sản, bước tiếp theo chuyển hướng sang làm thế nào để vận hành các tài sản này một cách hiệu quả. Điều Enhanced muốn làm, là lấp đầy lớp lợi nhuận thiếu hụt này bằng chiến lược dựa trên phái sinh, đóng gói kết quả thanh toán rõ ràng thành các kho một cú nhấp chuột.
Động Cơ Cốt Lõi: Động Cơ Đấu Giá RFQ
Cốt lõi của chiến lược lợi nhuận là quyền chọn. Người dùng gửi tiền tài sản, Enhanced tạo vị thế bán quyền chọn với tài sản đó làm thế chấp, và đưa vào đấu giá cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường tổ chức. Nhà tạo lập thị trường đưa ra điều kiện tốt nhất mua quyền chọn, tiền quyền chọn quay lại tay người dùng. Đây chính là cấu trúc biến biến động của bản thân tài sản thành lợi nhuận liên tục.
Mỗi vị thế quyền chọn trong Enhanced đều bắt đầu từ đấu giá RFQ (Yêu cầu báo giá). Quy trình như sau:
- Người yêu cầu (Taker): Người yêu cầu (tổ chức, người nắm giữ danh sách trắng hoặc kho) khởi tạo RFQ, xác định quyền chọn muốn bán dựa trên vị thế nắm giữ. Họ chỉ định điều khoản giao dịch, tài sản cơ sở, giá thực hiện, ngày đáo hạn, số lượng, hướng và tài sản thế chấp, để trống giá.
- Nhà tạo lập thị trường (Người báo giá): Nhà tạo lập thị trường báo giá cho yêu cầu này. Họ ký một báo giá, đính kèm tiền quyền chọn sẵn sàng trả vào các điều khoản này, chữ ký khóa tất cả điều khoản.
- Người yêu cầu (Bên xác nhận): Người yêu cầu so sánh báo giá của nhiều nhà tạo lập thị trường, chọn một và tạo chữ ký xác nhận khớp.
- Nhà điều hành (Bên thực thi): Nhà điều hành backend chuyển tiếp chữ ký của cả hai bên đến cổng trên chuỗi, cổng xác minh chữ ký, mở kho ký quỹ cách ly, viết và bán quyền chọn, sau đó định tuyến tiền quyền chọn trở lại.
Để đảm bảo tính toàn vẹn của đấu giá, Enhanced thiết kế RFQ là tập hợp nhà tạo lập thị trường được cấp phép. Chỉ các nhà tạo lập thị trường tổ chức hàng đầu đã được nhận dạng và xem xét mới có thể gửi báo giá. Mỗi nhà tạo lập thị trường đều trải qua quy trình nhập cảnh ký tên, và sử dụng khóa ký duy nhất để gửi báo giá. Như vậy mỗi báo giá đều được ràng buộc bởi chữ ký, và mỗi báo giá chỉ được sử dụng một lần. Trên cơ sở này, danh sách nhà tạo lập thị trường hoạt động sẽ dần mở rộng khi có thêm đối tác hoàn tất nhập cảnh và xem xét rủi ro.
Nhìn theo cách này, bản thân Enhanced giống một động cơ thực thi quyền chọn đơn lẻ hơn là một sản phẩm đơn lẻ. Động cơ kết nối nhà tạo lập thị trường tổ chức và người nắm giữ tài sản trên chuỗi thông qua đấu giá RFQ cạnh tranh, trên đó chồng lên hai giao diện: một giao diện RFQ thủ công cho tổ chức và người nắm giữ lớn, một giao diện kho tự động cho người dùng thông thường. Cả hai cùng dùng chung một động cơ, một đấu giá, một thanh toán.
Giao Diện RFQ Thủ Công
Đây là giao diện để tổ chức và người nắm giữ lớn trực tiếp tiếp cận động cơ. Họ có thể trực tiếp bán quyền chọn mua dựa trên vị thế nắm giữ, và điều chỉnh kỳ hạn, giá thực hiện, số lượng và hướng theo nhu cầu, xây dựng cấu trúc tùy chỉnh. Nhà tạo lập thị trường gửi báo giá, bên giao dịch chọn và ký vào báo giá mong muốn, sau đó giao dịch được thực thi trong một giao dịch nguyên tử duy nhất. Vì tất cả điều khoản đã được ký trước, nhà điều hành không thể tùy ý thay đổi. Bán quyền chọn bán và mua quyền chọn sẽ được giới thiệu sau.
Giao diện RFQ thủ công này được thiết kế cho bên cần tự quản lý không gian tài sản. Kho quỹ, nhà đầu tư thành thạo, kho tiền mã hóa của công ty niêm yết nắm giữ lượng tài sản lớn, đều có nhu cầu tự điều chỉnh thời điểm và điều khoản bán. Đối với các kho như Metaplanet hoặc Sharplink có nhiều tài sản trên sổ sách, nó trở thành kênh thực thi quyền chọn tùy chỉnh để tiền tệ hóa trực tiếp vị thế nắm giữ.
Như vậy, mỗi điều khoản của giao dịch được cố định bởi chữ ký của cả hai bên, thanh toán được xác minh trên chuỗi. Nhà điều hành không thể thay đổi giá hoặc số lượng giữa chừng, tài sản của người nắm giữ cũng tuyệt đối không bị di chuyển ngoài điều khoản đã ký. Đây là cấu trúc tổ chức trực tiếp đối mặt với thị trường, nhưng không phải phụ thuộc vào đối tác giao dịch hoặc sự tin tưởng trung gian.
Giao Diện Kho
Đây là giao diện mà kho gọi cùng động cơ thực thi quyền chọn thay mặt người gửi tiền. Kho biến một kết quả rõ ràng thành sản phẩm một cú nhấp chuột: người gửi tiền chọn chiến lược, động cơ xử lý cơ chế quyền chọn ở tầng dưới.
Enhanced gọi các kho chiến lược này là Thesis Vaults — một loại kho được tạo ra để thể hiện một kết quả hoặc thanh toán duy nhất rõ ràng. Mỗi kho nén luận điểm mà bàn giao dịch thành thạo thường xây dựng thủ công (ví dụ: kiếm lợi nhuận từ biến động, hoặc nhận thanh toán khi một sự kiện tương lai kết thúc theo cách cụ thể) thành một lần gửi tiền. Thế hệ đầu tiên xây dựng trên quyền chọn, vị thế sự kiện nhị phân sẽ theo sau.
Đối với Kho Vàng Sinh Lợi Từ Biến Động PAXG, sau đó nó bán quyền chọn mua thông qua đấu giá RFQ theo lịch trình cố định, và phân bổ tiền quyền chọn nhận được cho người gửi tiền trong mỗi epoch.
Mỗi kho được tạo với tham số cố định, bao gồm tài sản cơ sở, tài sản thế chấp, tài sản định giá thực hiện, độ dài epoch, giới hạn gửi tiền, gửi tiền tối thiểu và điều kiện thực hiện mục tiêu. Vì ID kho được quyết định bởi hàm băm của nhóm tham số này, một khi kho được tạo, điều kiện không thể tùy ý thay đổi giữa chừng. Vàng được mã hóa được xếp vào tài sản đầu tiên được áp dụng cơ chế kho này.
Kho Vàng Sinh Lợi Từ Biến Động PAXG: Biến Động Của Vàng Thành Thu Nhập Như Thế Nào
Kho Vàng Sinh Lợi Từ Biến Động PAXG là sản phẩm đầu tiên của Enhanced Thesis Vaults. Tất nhiên, vàng chỉ là tài sản đầu tiên được áp dụng; thị trường lớn hơn mà Enhanced nhắm đến là toàn bộ lớp lợi nhuận cấu trúc của tài sản trên chuỗi.
Tuy nhiên, bắt đầu từ vàng có lý do rõ ràng. Một là biến động ngụ ý của vàng gần đây đặc biệt phù hợp với lợi nhuận bán quyền chọn mua:
Đà tăng mạnh năm 2024-2026 đẩy biến động ngụ ý của vàng (GVZ) từ hơn 20 lên hơn 30.
Vì vàng là tài sản phòng ngừa lạm phát, xu hướng dài hạn tương đối ôn hòa. Sự kết hợp giữa tiền quyền chọn cao và hành vi giá có thể kiểm soát, chính là môi trường hiệu quả nhất cho lợi nhuận bán quyền chọn mua.
Lý do khác là, nó là tài sản trống nhất về mặt lợi nhuận trên chuỗi. Theo DeFiLlama, khoảng 96% PAXG và XAUT đang ở trạng thái nhàn rỗi. Điều này có nghĩa là hầu hết vàng trên chuỗi được nắm giữ thụ động, không tham gia bất kỳ chiến lược lợi nhuận chuyên biệt nào.
Kho bán quyền chọn mua kiểu châu Âu với PAXG gửi vào làm thế chấp. Giá thực hiện thường là out-of-the-money (OTM), cao hơn giá giao ngay 3-7%, kỳ hạn hai tuần. Nhưng giá thực hiện và quy mô quyền chọn không phải giá trị cố định, mỗi chu kỳ sẽ điều chỉnh động trong phạm vi OTM, phản ánh tín hiệu thị trường và hành vi giá.
Mục tiêu là điều chỉnh động phạm vi OTM, giữ lại tiếp xúc với vàng nhiều nhất có thể trong khi vẫn thu được đủ tiền quyền chọn. Đây chính là điểm khác biệt của nó so với sản phẩm tài chính truyền thống thực hiện theo quy tắc hàng tháng cố định.
Cụ thể hơn, tối ưu hóa lợi nhuận này sẽ chuyển đổi theo điều kiện thị trường. Khi biến động ngụ ý của vàng (GVZ) tăng cao, bản thân tiền quyền chọn dày hơn, giá thực hiện có thể đẩy xa hơn (giá thực hiện OTM cao hơn), trong khi giữ lại nhiều không gian tăng giá hơn vẫn thu được đủ tiền quyền chọn.
Ngược lại, khi biến động thấp, giá ổn định, tiền quyền chọn mỏng đi, giá thực hiện sẽ siết chặt lại gần giá giao ngay, để tăng tiền quyền chọn thu được. Nói cách khác, ngay cả trong cùng một kỳ hạn hai tuần, kho cũng sẽ tìm lại cân bằng giữa tiền quyền chọn và không gian tăng giá, để phù hợp với môi trường biến động hiện tại.
Sau khi điều khoản được xác định, quyền chọn đi thẳng vào đấu giá. Nhà tạo lập thị trường tổ chức cạnh tranh quyền chọn này trong đấu giá, tiền quyền chọn trúng thầu được trả trước cho người gửi tiền. Dùng số liệu chạy qua một lần:
Gửi tiền: Giả sử giá vàng giao ngay 4000 đô la, người dùng gửi 10 PAXG, trị giá khoảng 4 vạn đô la.
Bán quyền chọn: Mỗi hai tuần kho bán quyền chọn mua với số PAXG này làm thế chấp. Nếu giá thực hiện chu kỳ này là 4160 đô la (cao hơn giá giao ngay 4%), kho giao cho nhà tạo lập thị trường một quyền — nếu trong vòng hai tuần giá vàng vượt 4160 đô la, bên kia có quyền mua theo giá đó — và nhận trước tiền quyền chọn.
Không thực hiện: Hai tuần sau giá vàng không vượt 4160 đô la, quyền chọn mua hết hạn vô hiệu. Người gửi tiền giữ toàn bộ 10 PAXG, lấy toàn bộ tiền quyền chọn. Hầu hết chu kỳ rơi vào đây.
Thực hiện: Nếu giá vàng vượt 4160 đô la, tăng lên ví dụ 4300 đô la, nhà tạo lập thị trường thực hiện quyền. Trong trường hợp này người gửi tiền nhận tiền quyền chọn và phần tăng lên đến 4160 đô la, chỉ từ bỏ phần vượt quá 140 đô la. Vì chỉ thanh toán chênh lệch, người gửi tiền vẫn giữ phần lớn vị thế vàng.
Kết quả là, nếu tiền quyền chọn trúng thầu của một chu kỳ là 0.4% số tiền gửi, trên cơ sở 4 vạn đô la sẽ tạo ra khoảng 160 đô la lợi nhuận. Chu kỳ này lặp lại khoảng 26 lần một năm. Tiền quyền chọn thay đổi theo biến động ngụ ý của vàng, trong giai đoạn biến động ngụ ý đẩy lên khoảng 30% có thể dày hơn. Thời kỳ không chắc chắn rủi ro địa chính trị nóng lên, GVZ thậm chí từng vượt 40%. Theo kỳ vọng vận hành thực tế, tỷ suất lợi nhuận tiền quyền chọn dao động khoảng 4-14% hàng năm.
Chế độ lãi kép (mặc định): Tiền quyền chọn tự động đổi thành PAXG, thêm vào vốn gốc chu kỳ tiếp theo; nếu xảy ra thực hiện, lợi nhuận thanh toán sẽ được dùng để mua lại vàng để khôi phục vị thế. Phù hợp với người nắm giữ dài hạn muốn nắm giữ vàng trong suốt chu kỳ.
Chế độ lợi nhuận (tùy chọn): Tiền quyền chọn tích lũy dưới dạng USDT vào số dư riêng, có thể rút bất cứ lúc nào, ngay cả trong epoch giữa chừng. Phù hợp với người muốn rút dòng tiền từ vị thế nắm giữ, lại không muốn băn khoăn thời điểm thoát.
Phí giao thức không thu trước, mà thanh toán theo epoch. Mỗi epoch kho thu phí giao thức 0.019% trên vốn gửi, hàng năm khoảng 0.5%. Do đó người dùng không cần trả phí trước, mà thanh toán trong mỗi epoch kho vận hành. Không có phí rút tiền riêng, mức phí này cố định khi kho được tạo, có thể xác minh trên chuỗi.
Enhanced Có Gì Khác Biệt, Và Nó Chấp Nhận Điều Gì
Khác Biệt Với Kho Trên Chuỗi Thế Hệ Đầu Tiên
Kho của Enhanced được kỹ thuật ngược từ tất cả ETF bán quyền chọn mua vàng đang chạy trong tài chính truyền thống hiện nay. Sự khác biệt của nó có thể liệt kê: phí quản lý tương đương hoặc thấp hơn tài chính truyền thống, không có lớp phân phối trung gian, không KYC tiếp cận toàn cầu, chạy 7×24, kỳ hạn hai tuần để nhanh chóng thu được phân rã theta, mỗi giao dịch, phí và đáo hạn đều được ghi lại minh bạch trên chuỗi.
Gộp lại, điều này đánh dấu sự chuyển đổi rộng hơn: làn sóng sản phẩm cấu trúc trên chuỗi tiếp theo sẽ không hoạt động như đóng gói của tài chính truyền thống hoặc kho tiền mã hóa thời kỳ đầu. Chúng sẽ tập trung vào kết quả rõ ràng, rõ ràng, ẩn đi sự phức tạp cơ bản, và vận hành với thực thi minh bạch.
Enhanced tất nhiên không phải là kho đầu tiên bán biến động trên chuỗi. Năm 2021 Ribbon Finance mở ra mô hình này với Theta Vault, TVL từng đạt 1.7 tỷ đô la. Kho thế hệ đầu tiên chứng minh nhu cầu về lợi nhuận cấu trúc là có thật, nhưng cũng để lại điểm yếu rõ ràng, Enhanced được thiết kế chính để giải quyết những hạn chế này:
Phát hiện giá dựa trên đấu giá: Kho thế hệ đầu tiên bán quyền chọn lặp đi lặp lại theo thời gian và quy tắc cố định. Quy trình một khi có thể dự đoán, nhà tạo lập thị trường có thể hạ thấp biến động ngụ ý trước khi đấu giá, mua quyền chọn giá rẻ. Cung cấp một chiều có thể dự đoán dẫn đến nén tiền quyền chọn. Enhanced để nhiều nhà tạo lập thị trường báo giá cho mỗi giao dịch thông qua đấu giá RFQ cạnh tranh, biến cạnh tranh thành tiền quyền chọn cho người gửi tiền.
Lựa chọn giá thực hiện phù hợp với người nắm giữ: Kho thế hệ đầu tiên yếu trong thị trường tăng giá, vì giá thực hiện cố định. Khi giá tăng nhanh, không gian tăng giá bị cắt đứt, người nắm giữ buộc phải liên tục từ bỏ một phần lợi nhuận. Enhanced áp dụng giá thực hiện OTM xa hơn và kỳ hạn hai tuần, mỗi chu kỳ điều chỉnh giá thực hiện và quy mô quyền chọn theo điều kiện thị trường. Mục tiêu là giữ lại tiếp xúc với vàng nhiều nhất có thể trong chiến lược.
Tài sản trống nhất về mặt lợi nhuận: Kho thế hệ đầu tiên giới hạn ở BTC và ETH. Nhưng các tài sản này đã có các nguồn lợi nhuận cạnh tranh như staking, cho vay, dòng bán quyền chọn cũng trở nên có thể dự đoán khi kho lớn lên. Enhanced thì bắt đầu từ RWA trống nhất về mặt lợi nhuận. Vàng vừa không có staking, cũng không có thị trường cho vay sâu, do đó tiền quyền chọn trở thành nguồn lợi nhuận trực tiếp nhất.
Bán Quyền Chọn Mua Không Phải Bữa Trưa Miễn Phí
Bán quyền chọn mua không phải bữa trưa miễn phí. Nó có thể tạo ra tiền quyền chọn liên tục, nhưng phải đánh đổi bằng việc giao dịch một số rủi ro.
Không gian tăng giá có giới hạn: Nếu giá vàng trong một chu kỳ vượt xa giá thực hiện, người gửi tiền nhận tiền quyền chọn và phần tăng lên đến giá thực hiện, nhưng từ bỏ phần vượt quá. Đây là chi phí cấu trúc vốn có của mọi chiến lược bán quyền chọn mua.
Không bảo vệ vốn gốc: Kho này không phải sản phẩm bảo vệ vốn gốc. Nếu giá vàng giảm, giá trị đô la của tài sản gửi vào giảm theo. Ngoài ra, nếu giá vàng vượt xa giá thực hiện và quyền chọn được thực hiện, số lượng PAXG nắm giữ khi kết thúc chu kỳ có thể giảm. Ngay cả khi giá trị đô la lúc đó có thể cao hơn lúc bắt đầu, bản thân số lượng token sẽ thay đổi.
Phụ thuộc vào biến động: Lợi nhuận liên kết với biến động ngụ ý của vàng. Nếu môi trường biến động thấp kéo dài, tiền quyền chọn bị nén, lợi thế lợi nhuận thu hẹp. Môi trường GVZ hiện tại khoảng 30% thuận lợi, nhưng không đảm bảo điều kiện này sẽ tiếp tục.
Rủi ro đối tác và hợp đồng: Đối tác giao dịch giới hạn ở nhà tạo lập thị trường tổ chức đã được xác thực, sử dụng hợp đồng đã được xác minh (Opyn Gamma). Nhưng là sản phẩm trên chuỗi, rủi ro hợp đồng, rủi ro oracle và rủi ro thanh toán vẫn tồn tại. Kiểm toán và giới hạn TVL là cơ chế giảm thiểu các rủi ro này, không phải loại bỏ chúng.
Những đặc điểm này nói lên kho này phù hợp với hoàn cảnh nào. Enhanced không tuyên bố chiến lược bán quyền chọn mua luôn chạy tốt hơn chỉ nắm giữ vàng giao ngay. Nó cũng hoàn toàn không phải sản phẩm dành cho người muốn ngồi yên đến đỉnh thị trường tăng giá. Nó tập trung vào việc biến vị thế vàng vốn tạo ra 0% lợi nhuận, thành tài sản liên tục tạo ra thu nhập trong khi vẫn giữ phần lớn tiếp xúc cơ bản.
Cuối Cùng, Vốn Trên Chuỗi Cần Quản Lý Tài Sản
Cuối cùng, thị trường Enhanced nhắm đến là gì? Trong lĩnh vực tiền mã hóa, tường thuật "vốn đang lên chuỗi" thường được nói như một sự kiện đơn lẻ, nhưng dòng chảy này thực tế có thứ tự rõ ràng, mà quy mô số dư — biến số quan trọng đo lường thứ tự này — thường bị bỏ qua. Việc Enhanced muốn làm, cũng liên kết sâu với dòng chảy vốn.
Hoạt động trên chuỗi ngày nay phần lớn tập trung vào đầu cơ. Thị trường dự đoán, hợp đồng vĩnh viễn, meme coin, nền tảng TCG, cốt lõi đều là giao dịch. Khi đơn vị số dư trên chuỗi còn nhỏ, điều này rất tự nhiên. Nếu bạn nắm giữ 100 đô la, động lực mạnh hơn là đổ 100 đô la này vào giao dịch biến động cao, tăng bất đối xứng.
Nhưng khi số dư trung bình của người dùng tăng lên, mọi người không còn đặt tất cả tài sản chỉ vào stablecoin, cũng không ném tất cả vào giao dịch mua bán rủi ro cao. Trọng tâm chuyển từ "đi đâu kiếm lợi nhuận vượt trội bất đối xứng" sang "làm thế nào để quản lý tài sản mình nắm giữ", tức là bước vào giai đoạn quản lý tài sản. Trong giai đoạn này, nhu cầu nắm giữ tài sản giao ngay như vàng, cổ phiếu, hàng hóa, và trong khi giữ tiếp xúc giao ngay vẫn làm cho chúng tạo ra lợi nhuận sẽ tăng lên.
Do đó, giai đoạn trưởng thành tiếp theo trên chuỗi không phải là nhiều giao dịch hơn, mà là sản phẩm cấu trúc sáng tạo. Vấn đề là, lớp này ngày nay hầu như không tồn tại.
Enhanced muốn thiết lập mình trong thị trường trống này như lớp sản phẩm cấu trúc tổng quát. Tiếp theo là thế hệ sản phẩm cấu trúc trên chuỗi mới lấy kết quả rõ ràng làm cốt lõi. Mỗi cái là Thesis Vault: nén chiến lược cấp tổ chức thường chỉ người dùng thành thạo mới có thể sử dụng, thành công cụ một cú nhấp chuột thể hiện luận điểm của mình.
Ứng dụng đầu tiên là Kho Vàng Sinh Lợi Từ Biến Động PAXG vừa ra mắt gần đây. Vàng trên chuỗi chỉ là khởi đầu, cùng một động cơ dự kiến sẽ mở rộng sang cổ phiếu được mã hóa, hàng hóa và lĩnh vực RWA rộng lớn hơn. Biến động của vàng trước đây chỉ có thể chịu đựng, giờ lần đầu tiên bắt đầu làm việc cho người nắm giữ — giai đoạn đó, chính là điểm khởi đầu.
