Tổng hợp & Biên soạn: Deep Tide TechFlow
Khách mời: Matthew Sigel, Trưởng bộ phận Nghiên cứu Tài sản Số tại VanEck, Quản lý quỹ VanEck Onchain Economy ETF (NODE)
MC: Rob (Robbie Klages) & Andy, The Rollup 《AI Super Cycle》
Nguồn podcast: The Rollup
Tiêu đề gốc: VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears (Here's Why)
Ngày phát sóng: 10 tháng 8 năm 2026
Tuyên bố lợi ích: Matthew Sigel là Trưởng bộ phận Nghiên cứu Tài sản Số tại VanEck và Quản lý quỹ NODE. Quan điểm trong tập này có thể nhất quán với hướng nắm giữ của các quỹ thuộc VanEck.
Tóm tắt ý chính
VanEck Onchain Economy ETF (NODE) do Matthew Sigel quản lý đã vượt trội Bitcoin gần 100 điểm phần trăm trong 15 tháng qua, nguồn cốt lõi là đặt cược sớm vào sự chuyển đổi của cổ phiếu máy đào Bitcoin sang trung tâm dữ liệu AI. Ông cho rằng, thị trường 5 tháng đầu năm tập trung cao độ: công ty nào chi tiêu nhiều nhất cho chi phí vốn, cổ phiếu của họ tăng tốt nhất; nhưng sau tháng 6, logic này đảo ngược, tài sản phần mềm (bao gồm cả Bitcoin và token mã hóa) bị bán tháo cùng lúc, và bản thân chi phí vốn cũng trở thành đối tượng bị trừng phạt.
Lập trường của Sigel có thể tóm tắt thành hai nhận định: Thứ nhất, cơ sở hạ tầng AI không phải bong bóng, nó khác với bong bóng đường sắt thế kỷ 19, bởi vì đợt này được tài trợ bởi các hợp đồng thuê dài hạn từ khu vực tư nhân, chứ không phải từ việc chính phủ chuyển nhượng đất đai và trái phiếu đầu cơ;
Thứ hai, áp lực thực sự của thị trường tiền mã hóa không nằm ở yếu tố vĩ mô, mà ở sự thất vọng của các tổ chức với các L1 chủ đạo. VanEck đã giảm nắm giữ các L1 phổ biến như Solana, ETH sau cuộc bầu cử, chuyển sang tập trung vào các blockchain doanh nghiệp như Circle, Stripe, Robinhood. Ông cho rằng, nếu Đạo luật CLARITY có thể được thông qua và thiết lập chế độ công bố thông tin, các token liên quan có thể xuất hiện đợt tăng mạnh mẽ (relief rally), nhưng trước đó, ông sẽ tiếp tục thận trọng.
Tóm tắt quan điểm nổi bật
Về sự thay đổi cấu trúc thị trường
- "5 tháng đầu năm, công ty nào chi tiêu nhiều nhất thì tăng mạnh nhất; nhưng từ tháng 6, công ty nào chi tiêu nhiều nhất lại bị trừng phạt nặng nề nhất."
- "Bitcoin là phần mềm, tình cờ là phần mềm mã nguồn mở. Khi cổ phiếu phần mềm chịu áp lực chung, Bitcoin và token mã hóa khó có thể tránh được."
- "Tôi hy vọng thị trường xuất hiện sự phân hóa nhiều hơn, chứ không phải một yếu tố duy nhất quyết định tất cả. Như vậy chúng ta mới có cơ hội tìm ra alpha từ từng tài sản riêng lẻ."
Về sự chuyển đổi AI của cổ phiếu máy đào Bitcoin
- "ASIC không phải tài sản giá trị nhất của thợ đào, điện và đất đai mới là."
- "Mô hình kinh doanh của thợ đào giai đoạn đầu là liên tục phát hành cổ phiếu để mua máy đào, thu nhập giảm một nửa sau mỗi bốn năm, đó giống như một cục băng đang tan chảy. Giờ đây họ có thể huy động vốn thông qua thị trường nợ, không còn làm loãng cổ đông nữa."
- "CleanSpark muốn quay lại mô hình đào thuần túy, phải đợi Bitcoin tăng lên 36 vạn USD, bởi vì khi đó mới đáng để xé bỏ hợp đồng thuê AI đã ký kết."
Về sự so sánh giữa cơ sở hạ tầng AI và bong bóng đường sắt
- "Mỹ ngày đó đổ 3% GDP liên tục trong 20 năm vào đường sắt, còn AI đến nay mới chỉ đạt mức này trong vòng một năm."
- "Bong bóng đường sắt do chính phủ chủ đạo: Quốc hội thông qua đạo luật năm 1862, đầu tiên là hứa hẹn đất đai, đợi đến khi mạng lưới đường ray hoàn thành mới chuyển giao; trái phiếu xây dựng do Bộ Tài chính phát hành còn xếp sau vốn tư nhân."
- "Nhà máy AI chỉ cần kết nối lưới điện, lắp đặt cáp quang, chip vào vị trí là ngay lập tức có thể huấn luyện mô hình và thực hiện suy luận. Đường sắt thì phải đợi kết nối từ bờ Đông sang bờ Tây mới thực sự hữu dụng."
- "Bốn nhà cung cấp điện toán đám mây lớn có hơn hai nghìn tỷ USD hợp đồng tồn đọng (backlog), nhiều hợp đồng khách hàng còn trả trước, tự mang GPU, thời hạn trên năm năm. Năm 1870 chẳng ai mua vé tàu cho chuyến xe lửa năm 1885 mới khai thác."
Về L1 và blockchain doanh nghiệp
- "Sau bầu cử, nhiều token tăng gấp đôi, nhưng không xuất hiện ứng dụng thực sự đột phá, cũng không có ứng dụng nào thu hút vốn toàn cầu."
- "Hiện nay người thắng là blockchain doanh nghiệp: Circle có, Stripe có, Robinhood có, ngay cả Wells Fargo cũng đang xây dựng chuỗi tùy chỉnh riêng."
- "Ngân hàng và các tổ chức chịu giám sát khác không muốn đặt tiền thật trên chuỗi mã nguồn mở, dù muốn hỗ trợ cũng phải đồng thời hỗ trợ ba đến năm chuỗi, điều này làm loãng đặc tính độc chiếm (winner-take-all) của bất kỳ L1 đơn lẻ nào."
- "Nếu Đạo luật CLARITY được thông qua, mang lại chế độ công bố thông tin thực sự, một số token sẽ xuất hiện đợt tăng mạnh mẽ (relief rally). Trước đó chúng tôi vẫn thận trọng."
Nội dung chính
Chương 1 Thị trường chuyển từ "Đuổi theo chi phí vốn" sang "Trừng phạt chi phí vốn"
Rob: Trước tiên hãy cho chúng tôi biết tình trạng thị trường gần đây mà anh nhìn thấy. Trước đây có một giai đoạn, bất kể là tin tốt như DTCC, Đạo luật CLARITY xuất hiện, tài sản số đều không có phản ứng tích cực. Hiện tại Saylor đang bán coin, CLARITY có vẻ cũng không thể thông qua, thị trường không tăng cũng không giảm, hoàn toàn thể hiện sự thờ ơ. Đồng thời AI và thị trường chứng khoán Mỹ dường như đang hút hết thanh khoản. Anh thấy có phải như vậy không?
Matthew Sigel: Đúng vậy. 5 tháng đầu năm thị trường rất tập trung, công ty nào chi tiêu nhiều nhất thì cổ phiếu tăng mạnh nhất. Nhưng từ ngày 1 tháng 6, mối quan hệ này đảo ngược. Bỏ qua đợt phục hồi gần đây từ đáy thanh lý của Situational Awareness, thời điểm đó chính là lúc các công ty có chi phí vốn cao nhất lao dốc mạnh nhất.
Bitcoin và token mã hóa thực chất được xếp vào loại "phần mềm". Nhiều người theo dõi sức mạnh tương đối giữa bán dẫn và phần mềm, mà Bitcoin chính là phần mềm, còn là phần mềm mã nguồn mở. Khả năng AI như Claude, Codex đang tác động thực chất đến nhiều dự án phần mềm mã nguồn mở, nhưng chu kỳ nâng cấp của chúng không giống như các công ty Web2, từ trên xuống dưới, muốn sửa là sửa. Bạn không thể bắt buộc người dùng nâng cấp. Tình trạng phần mềm nói chung bị tụt hậu này, phần lớn đè nặng lên Bitcoin và token mã hóa.
Cộng thêm tâm lý chu kỳ giảm một nửa sau bốn năm, thị trường rất kính nể mô hình này. Tôi hy vọng thị trường tiếp theo có thể phân hóa nhiều hơn, phân tán lợi nhuận nhiều hơn, cho chúng ta cơ hội tìm alpha từ từng cổ phiếu, từng tài sản riêng lẻ, thay vì chỉ có thể đặt cược vào một yếu tố nào đó. Tôi không cho rằng phải là AI tăng thì mã hóa giảm, hoặc ngược lại, thực tế sẽ tinh tế hơn thế.
Còn về vị thế của bản thân tôi, tôi vẫn tiếp xúc với chủ đề cơ sở hạ tầng AI thông qua các thợ đào Bitcoin. Tôi lạc quan về việc Bitcoin chạm đáy vào quý 4, cũng kỳ vọng thị trường tái cân bằng. Tuy nhiên tôi có xu hướng đợi tin tốt có khối lượng giao dịch hỗ trợ mới ra tay, trong thị trường dao động lặp đi lặp lại việc làm ngắn hạn không phải phong cách của tôi.
Chương 2 Tại sao NODE đặt cược nặng vào sự chuyển đổi AI của thợ đào
Rob: Vậy vị thế cụ thể hiện tại của anh là gì? Tôi thấy một số mã, như MARA, Riot, APLD, WULF, về bản chất là cổ phiếu máy đào Bitcoin chuyển đổi làm trung tâm dữ liệu AI. Họ đã xây dựng xong cơ sở hạ tầng, có điện, có công suất năng lượng, thường ở khu vực xa xôi. Những thứ này vừa đúng là nguyên liệu thô mà trung tâm dữ liệu AI cần, thậm chí có thể chuyển đổi mục đích sử dụng phần cứng hiện có. Anh nghĩ xu hướng này còn kéo dài bao lâu? Ngoài ra, nếu nhiều sức mạnh tính toán như vậy chuyển từ mạng Bitcoin sang AI, có gây ra vấn đề hệ thống cho Bitcoin không?
Matthew Sigel: Quỹ ETF NODE do tôi quản lý đã thành lập được 15 tháng, vượt trội Bitcoin gần 100 điểm phần trăm. Nguồn lợi nhuận lớn nhất chính là phát hiện sớm: mỗi megawatt điện mà thợ đào Bitcoin kiểm soát, so với bội số định giá của vài REIT trung tâm dữ liệu lúc đó, bị định giá thấp nghiêm trọng.
Mô hình kinh doanh của thợ đào giai đoạn đầu là liên tục làm loãng cổ đông, phát hành cổ phiếu để mua ASIC, chỉ cần chạy nhanh hơn đối thủ. Nhưng thu nhập giảm một nửa sau mỗi bốn năm, đây là một cục băng đang tan chảy, thâm dụng vốn, lợi nhuận mỏng. Hiện nay chúng ta có thể thấy, không chỉ các hyperscaler, mà ngay cả hợp đồng thuê xây dựng xung quanh các trung tâm dữ liệu này, chi phí tài trợ đều giảm mạnh. Những công ty này có thể huy động vốn thông qua thị trường nợ, không cần tiếp tục phát hành cổ phiếu làm loãng cổ đông. Hơn nữa, mỗi hợp đồng thuê mới được ký kết, điều kiện kinh tế hầu như đều tốt hơn hợp đồng trước đó. Cộng thêm lãi suất giảm, điều này tạo ra giá trị rất lớn.
Vì vậy sự thay đổi phong cách thị trường từ tháng 6 trở lại đây, gây tổn thương lớn nhất cho người sử dụng đòn bẩy cao, còn chúng tôi không dùng đòn bẩy, cũng cố gắng nắm giữ thấp các công ty có đòn bẩy cao. Khi thấy quỹ Situational Awareness trùng lặp cao với danh mục của chúng tôi bị chủ môi giới thanh lý, chúng tôi chọn mua vào ngược thị trường. Sáng thứ Năm tuần trước, chúng tôi thực hiện giao dịch lớn nhất trong một ngày kể từ khi quỹ thành lập: rút ra gần 10% vị thế beta thấp, biến động thấp, đặt cược gấp đôi vào một vài công ty khai thác mà chúng tôi ưa thích nhất.
Chúng tôi không thấy lợi nhuận vốn từ khoản đầu tư này vào hyperscaler xấu đi về cơ bản. Thực tế, đọc báo cáo hội nghị điện thoại của các công ty như Amazon, những lợi nhuận này còn tốt hơn kỳ vọng ban đầu. GPU cũ trước đây cho thuê với giá 2 USD/giờ, nay hợp đồng hết hạn, khách hàng muốn tăng giá đáng kể để gia hạn. Vì vậy trước tiên chúng tôi nhìn vào cơ bản, cơ bản vẫn đang được cải thiện.
Khi lao xuống đáy, giá cổ phiếu của một số công ty chúng tôi ưa thích nhất chỉ phản ánh giá trị hợp đồng thuê hiện có, hoàn toàn không định giá cho giá trị cuối cùng (terminal value) của trung tâm dữ liệu, giá trị nền tảng và tiềm năng hợp đồng thuê mới. Ngay cả giả định lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tăng thêm 100 điểm cơ bản, công việc này cũng đã được thực hiện. Vì vậy ở mức đáy, chúng tôi thấy biên độ an toàn rất lớn.
Về mạng Bitcoin, tôi không nghĩ có vấn đề hệ thống. Ngược lại, sau khi hash rate giảm, thợ đào còn lại kiếm được nhiều hơn. Các công ty như Bit Deer, MARA mà chúng tôi tăng nắm giữ vẫn có tính linh hoạt lựa chọn mạnh mẽ: tiếp tục đào, hoặc chuyển đổi cơ sở sang AI. Trong tương lai, một mức giá Bitcoin nào đó có thể khiến mọi người thảo luận lại việc có chuyển lại sang đào hay không, nhưng chúng tôi không kêu gọi các cơ sở đã chuyển sang AI chuyển lại. Chúng tôi ước tính CleanSpark cần Bitcoin tăng lên 36 vạn USD mới đáng để xé bỏ hợp đồng thuê AI vừa ký. Vì vậy bản thân tính linh hoạt lựa chọn này đã rất có giá trị.
Chương 3 Đây không phải bong bóng, đây là bài học ngược từ đường sắt thế kỷ 19
Rob: Anh đề cập đến sự so sánh lịch sử. Anh đã viết một bài so sánh cơ sở hạ tầng AI với xây dựng đường sắt thế kỷ 19. Có thể nhanh chóng giải thích cho chúng tôi lý do tại sao sự so sánh này thành lập được không?
Matthew Sigel: Nhiều người dùng bong bóng đường sắt để phản bác tôi, nói rằng đây cũng là một chu kỳ chi phí vốn thay đổi nền kinh tế, nhưng vốn giai đoạn đầu bị tiêu diệt hàng loạt. Phản hồi của tôi là: có thể so sánh về quy mô, cũng có thể so sánh về cấu trúc tài trợ.
Về quy mô, Mỹ ngày đó liên tục gần 20 năm đổ 3% GDP vào đường sắt. Về phía AI, từ khi GPT xuất hiện đến nay tính là năm thứ năm, năm nay mới có một năm đạt mức 3% GDP. Với định giá hiện tại của các công ty AI, thị trường hoàn toàn không định giá "đợt xây dựng này sẽ kéo dài hai mươi năm". Hầu hết nhà phân tích cho rằng năm 2030 đã đạt đỉnh. Đây là sự ngắt kết nối (disconnect) đầu tiên.
Thứ hai là cấu trúc tài trợ. Bong bóng đường sắt thực chất do chính phủ chủ đạo. Năm 1862 Quốc hội thông qua đạo luật đường sắt, hứa hẹn hàng trăm triệu mẫu đất liên bang cho các công ty đường sắt, nhưng quyền sở hữu đất đai phải đợi toàn bộ mạng lưới đường ray hoàn thành mới chuyển giao. Hơn nữa, Bộ Tài chính phát hành trái phiếu xây dựng, những trái phiếu này còn xếp sau vốn tư nhân. Công ty đường sắt lớn nhất chạy ra nước ngoài bán trái phiếu, quảng cáo là tài sản an toàn, mà những trái phiếu này lại phụ thuộc vào chuyển nhượng đất đai, nhưng lúc đó công ty thậm chí chưa có quyền sở hữu đất. Đây chính là bong bóng.
So sánh lại với nhà máy AI. Đường sắt phải kết nối thành mạng lưới mới tạo ra giá trị thực sự, trước khi đường bờ Đông và bờ Tây thông xe thì giá trị hạn chế; nhà máy AI chỉ cần kết nối lưới điện, cáp quang vào vị trí, chip lên kệ, ngay lập tức có thể huấn luyện mô hình và suy luận. Không cần đợi mạng lưới toàn cầu hoàn thành đồng bộ.
Điểm khác biệt quan trọng cuối cùng là hợp đồng tồn đọng (backlog). Năm 1870 chẳng ai mua vé tàu cho chuyến xe lửa năm 1885 mới khai thác, lúc đó cũng không có thị trường vận tải hàng hóa kỳ hạn xa, tất cả đều dựa trên đầu cơ bán đất. Nhưng trung tâm dữ liệu hiện nay, chỉ riêng bốn nhà cung cấp điện toán đám mây lớn đã có hơn hai nghìn tỷ USD hợp đồng đã ký tồn đọng, trong đó Microsoft và Oracle chiếm khoảng một nửa. Nhiều hợp đồng bao gồm thanh toán trước của khách hàng, khách hàng tự mang GPU, thời hạn trên năm năm. Sức mạnh tính toán mà các nhà máy này sản xuất ra có đơn đặt hàng mua thực tế hỗ trợ, tài trợ cũng dựa trên các hợp đồng này, không phải trợ cấp chính phủ.
Rob: Vậy kết luận là, đợt này bền vững hơn.
Matthew Sigel: Đúng vậy, bền vững hơn. Nó được hỗ trợ bởi hợp đồng dài hạn từ khu vực tư nhân, và có backlog nhiều năm làm thế chấp.
Chương 4 Các L1 chủ đạo đang thua trước blockchain doanh nghiệp
Rob: Có người trong livestream đề cập, năm 2021 hay 2023, anh từng nói Solana cần tạm dừng phát triển L1. Nếu Solana muốn anh xem xét lại tích cực, họ cần làm gì? Ngoài ra chúng tôi thấy nhiều L1 đang giảm lạm phát, giảm khuyến khích cho người xác thực, Ethereum sáng nay vừa có đề xuất mới, Solana và Near cũng vậy. Những điều chỉnh lạm phát này quan trọng như thế nào đối với điều kiện thị trường L1?
Matthew Sigel: Sau cuộc bầu cử, khi nhiều token tăng gấp đôi nhưng việc áp dụng thực tế không tăng tốc, không xuất hiện ứng dụng thực sự đột phá, chúng tôi đã giảm nắm giữ toàn bộ vị thế L1 của công ty. Sau đó, những gì chúng tôi thấy là sự trỗi dậy của blockchain doanh nghiệp. Circle có, Stripe có, Robinhood có, đây đều là các blockchain bán cấp phép, cho phép công ty đại chúng tùy chỉnh trải nghiệm người dùng và thu về một phần lợi ích kinh tế.
Tôi hiểu điều này không phù hợp với tinh thần mã nguồn mở và chủ nghĩa nguyên thủy mã hóa, nhưng những người muốn sử dụng quy mô lớn các mạng này, cần một dòng phí giao dịch có thể dự đoán được. Anh hỏi về Solana, nhưng tôi muốn đề cập ETH trước, bởi vì ETH chính là ví dụ về biến động phí giao dịch quá lớn, nhiều người tham gia tổ chức lớn muốn chi phí ổn định hơn. Vì vậy blockchain doanh nghiệp chiếm nhiều thị phần, đây cũng là trọng tâm đầu tư mà chúng tôi quan tâm.
Biến động phí của Solana không lớn như vậy, nhưng cho đến gần đây bạn ở New York vẫn không thể mua USDC trên Solana, sáng nay chúng tôi lại thấy Wells Fargo đang nghiên cứu chuỗi tiền gửi được mã hóa (tokenized deposit chain) riêng. Ngân hàng và các thực thể chịu giám sát không muốn đặt tiền thật trên chuỗi mã nguồn mở, dù có tham gia cũng phải đồng thời hỗ trợ ba đến năm L1, điều này làm loãng đặc tính độc chiếm của bất kỳ chuỗi đơn lẻ nào. Vì vậy thị phần đang bị mất, đặc tính độc chiếm cũng suy yếu, điều này khiến chúng tôi nắm giữ rất thấp các token này.
Nếu Đạo luật CLARITY có thể thông qua, dù xác suất đã giảm xuống thấp nhất trong năm, tôi cho rằng một số token sẽ xuất hiện đợt tăng mạnh mẽ (relief rally). Nó sẽ thiết lập một chế độ công bố thông tin, cho chúng ta biết chủ sở hữu lợi ích thực sự là ai, sẽ không có KOL kêu gọi mà không cần công bố nắm giữ. Chúng ta cũng có thể thấy labs và foundation mỗi bên nắm giữ bao nhiêu token. Chính việc thiếu chế độ công bố thông tin khiến nhiều nhà đầu tư tổ chức chọn cách bỏ qua lĩnh vực này. Tôi hy vọng thấy sự thay đổi này, sau đó mới có thể nghiêm túc xem xét lại tích cực nhiều L1.
Chương 5 Giảm lạm phát là tốt, nhưng chi tiết quyết định thành bại
Rob: ETH, Solana, Near đều đề xuất giảm lạm phát cho người xác thực, nếu thông qua, nguồn cung lạm phát của các L1 này có thể tiệm cận về không. Anh nghĩ các biện pháp này quan trọng như thế nào đối với thị trường?
Matthew Sigel: Vài quý trước chúng tôi thực hiện một nghiên cứu, so sánh tỷ lệ lạm phát trung bình của các L1 chủ đạo với mối quan hệ tăng trưởng người dùng, thu nhập phí. Lĩnh vực này thực sự tồn tại vấn đề lạm phát. Cuộc trò chuyện của chúng ta ngay từ đầu đã so sánh công ty phần mềm và token mã hóa, năm nay bán dẫn vượt trội phần mềm đáng kể, buộc nhiều công ty phần mềm phản ánh lại tốc độ phát hành cổ phiếu mới của họ, mức độ làm loãng của một số công ty đã giảm rõ rệt.
Vì vậy tôi cho rằng việc L1 thăm dò giảm lạm phát là phù hợp. Nhưng chi tiết sẽ quyết định thành bại, cũng cần xem xét tác động bậc hai đối với các công ty phụ thuộc vào thu nhập staking, ví dụ Bitmine thường xuyên quảng cáo lợi nhuận staking của họ, phần này có thể sụp đổ. Nhìn chung, sau sáu năm ra đời, L1 suy nghĩ lại về lạm phát là khôn ngoan.
