Tác giả: Vaidik Mandloi
Biên dịch: Block unicorn
Lời nói đầu
Tuần trước, Sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) đã công bố kế hoạch xây dựng một nền tảng giao dịch chứng khoán được mã hóa dựa trên blockchain hoạt động 24/7. Thoạt nhìn, đây có vẻ chỉ là một tiêu đề tin tức khác về "tài chính truyền thống áp dụng blockchain". Đối với những người đã theo dõi lĩnh vực tiền điện tử trong vài năm qua, cổ phiếu được mã hóa, thanh toán trên chuỗi và tài trợ bằng stablecoin đã trở nên quen thuộc.
Tuy nhiên, thông báo này không nhằm mục đích thử nghiệm công nghệ mới, mà là để thách thức những lĩnh vực thị trường ít thay đổi.
Thị trường chứng khoán vẫn sử dụng thời gian giao dịch cố định và cơ chế thanh toán chậm trễ, chủ yếu là do hệ thống này đã quản lý rủi ro hiệu quả trong nhiều thập kỷ. Giao dịch được thực hiện trong một khung thời gian ngắn, còn việc thanh toán bù trừ và quyết toán được thực hiện sau đó. Một lượng lớn vốn bị nhàn rỗi giữa giao dịch và quyết toán để hấp thụ rủi ro đối tác. Mặc dù hệ thống này ổn định, nhưng nó cũng chậm, tốn kém và ngày càng không phù hợp với cách thức lưu chuyển vốn toàn cầu.
Giải pháp mà NYSE đề xuất trực tiếp thách thức cấu trúc này, nó định hình lại cách thị trường xử lý thời gian. Một địa điểm giao dịch không bao giờ đóng cửa, thời gian thanh toán gần hơn với thời điểm thực hiện, thời điểm ngừng cập nhật giá ít hơn nhưng rủi ro vẫn tồn tại — tất cả đều hướng đến cùng một mục tiêu.
Khác với thị trường tiền điện tử được xây dựng dưới các ràng buộc khác nhau, thị trường chứng khoán truyền thống có thể tạm dừng giao dịch hoặc trì hoãn thanh toán. Ngược lại, thị trường tiền điện tử hoạt động liên tục — định giá, thực hiện và quyết toán diễn ra trong thời gian thực, phản ánh rủi ro ngay lập tức thay vì trì hoãn xử lý sau. Mặc dù thiết kế này cũng có những hạn chế riêng, nhưng nó loại bỏ sự kém hiệu quả do hệ thống dựa trên thời gian mà thị trường truyền thống vẫn phụ thuộc.
NYSE hiện đang cố gắng tích hợp các yếu tố của mô hình giao dịch liên tục vào môi trường được quy định, đồng thời duy trì các biện pháp bảo đảm giữ ổn định thị trường chứng khoán. Bài viết này sẽ đi sâu vào cách thức hoạt động thực tế của NYSE và lý do tại sao nó không chỉ là một tiêu đề tin tức gây chú ý.
Tại sao đây không phải là "một thông báo mã hóa nữa"
Trọng tâm của thông báo NYSE không phải là bản thân việc mã hóa cổ phiếu. Mã hóa cổ phiếu đã tồn tại dưới nhiều hình thức trong nhiều năm, nhưng hầu hết đều thất bại. Điểm khác biệt của thông báo này là ai là người khởi xướng việc mã hóa và họ chạm đến cấp độ nào.
Các nỗ lực trước đây nhằm ra mắt cổ phiếu được mã hóa nhằm sao chép cổ phiếu bên ngoài thị trường cốt lõi, chẳng hạn như cổ phiếu được mã hóa của FTX, sản phẩm vốn chủ sở hữu được mã hóa của Securitize, và các sản phẩm vốn chủ sở hữu tổng hợp được xây dựng dựa trên các giao thức như Mirror và Synthetix. Các sản phẩm này được giao dịch ở các địa điểm thị trường khác nhau, vào các thời điểm khác nhau và phụ thuộc vào dữ liệu giá từ các thị trường thường xuyên đóng cửa. Do đó, chúng khó có được tính thanh khoản liên tục và hầu hết được sử dụng như các sản phẩm tiếp cận thị trường ngách, chứ không phải là công cụ thị trường cốt lõi.
Tất cả những nỗ lực ban đầu này đều diễn ra bên ngoài thị trường sơ cấp của cổ phiếu. Chúng không thay đổi cách phát hành cổ phiếu, cách thức giao dịch được quyết toán, cũng như cách quản lý rủi ro trong hệ thống định giá thực tế.
Tuy nhiên, NYSE đang giải quyết vấn đề này từ bên trong. Họ không ra mắt sản phẩm song song, mà đang điều chỉnh cách thức giao dịch và quyết toán trong một sàn giao dịch được quy định. Bản thân chứng khoán vẫn giữ nguyên, nhưng cách thức giao dịch và quyết toán của chúng sẽ thay đổi theo thời gian.
Phần quan trọng nhất của thông báo này là quyết định kết hợp giao dịch liên tục với thanh toán trên chuỗi. Bất kỳ thay đổi nào trong hai thay đổi này đều có thể được thực hiện riêng lẻ. NYSE có thể kéo dài thời gian giao dịch mà không cần đưa blockchain vào, hoặc có thể thử phát hành token mà không ảnh hưởng đến thời gian giao dịch. Tuy nhiên, NYSE cuối cùng đã chọn gắn kết cả hai lại với nhau. Điều này cho thấy trọng tâm của NYSE không phải là sự tiện lợi của giao dịch hoặc trải nghiệm người dùng, mà là cách thức hoạt động của rủi ro và vốn khi thị trường vận hành liên tục.
Một phần lớn cơ sở hạ tầng thị trường ngày nay được xây dựng để đối phó với cái gọi là "khoảng cách thời gian". Khi thị trường đóng cửa, giao dịch dừng lại, nhưng các vị thế vẫn mở. Ngay cả khi giá không còn biến động, rủi ro và mức độ tiếp xúc vẫn tồn tại. Để quản lý những khoảng cách thời gian này, các nhà môi giới và tổ chức thanh toán bù trừ cần tài sản thế chấp và vốn đệm an toàn, những khoản này bị khóa cho đến khi quyết toán hoàn tất. Quá trình này, mặc dù ổn định, nhưng trở nên kém hiệu quả hơn khi tốc độ giao dịch thị trường tăng lên, mức độ tham gia toàn cầu tăng lên và nhiều hoạt động giao dịch hơn diễn ra bên ngoài giờ giao dịch địa phương.
Việc thị trường vận hành liên tục và đẩy nhanh tốc độ quyết toán giao dịch có thể thu hẹp khoảng cách này. Rủi ro được xử lý ngay khi nó phát sinh, thay vì bị trì hoãn qua đêm hoặc kéo dài nhiều ngày. Điều này không loại bỏ rủi ro, nhưng nó làm giảm thời gian vốn nhàn rỗi chỉ để bù đắp cho sự không chắc chắn về thời gian. Đây cũng là vấn đề mà NYSE đang nỗ lực giải quyết.
Đây cũng là lý do tại sao hình thức tài trợ dựa trên stablecoin được tích hợp vào mô hình này.
Ngày nay, tiền mặt và chứng khoán lưu thông qua các hệ thống khác nhau và thường tuân theo các lịch trình thời gian khác nhau, dẫn đến chậm trễ và công tác phối hợp bổ sung. Sử dụng tiền mặt trên chuỗi cho phép cả hai bên giao dịch đồng bộ hóa mà không cần chờ đợi hệ thống thanh toán bên ngoài. Kết hợp với giao dịch liên tục, điều này rất quan trọng đối với thị trường toàn cầu, nơi thông tin và nhà đầu tư hoạt động suốt ngày đêm. Giá có thể được điều chỉnh trong thời gian thực khi tin tức được công bố, thay vì điều chỉnh vào lần mở cửa thị trường tiếp theo sau nhiều giờ như trước đây. Tuy nhiên, liệu điều này có cải thiện hiệu suất của thị trường trong thời điểm áp lực hay không vẫn chưa rõ ràng, và đây mới là ý nghĩa thực sự của những thay đổi này.
Những thay đổi diễn ra trong nội bộ thị trường
Một hậu quả đơn giản nhưng quan trọng của đề xuất của NYSE thể hiện ở cách thức thanh toán bù trừ và quyết toán giao dịch diễn ra trong hậu trường. Thị trường chứng khoán ngày nay phụ thuộc nhiều vào thanh toán bù trừ ròng. Hàng triệu giao dịch được bù trừ lẫn nhau trước khi quyết toán, làm giảm lượng tiền mặt và tài sản thế chấp cần thiết cho giao dịch. Cách tiếp cận này hoạt động tốt trong một hệ thống dựa trên thời gian giao dịch cố định và thanh toán chậm trễ, nhưng nó cũng dựa vào khoảng cách thời gian để vận hành hiệu quả.
Giao dịch liên tục và tốc độ quyết toán nhanh hơn thay đổi cách thức thanh toán bù trừ giao dịch. Khi quyết toán giao dịch diễn ra nhanh hơn, cơ hội để bù trừ một khối lượng lớn hoạt động giao dịch thông qua thanh toán bù trừ ròng vào cuối ngày sẽ giảm đi. Điều này có nghĩa là một phần hiệu quả từ giao dịch theo lô sẽ giảm. Do đó, các nhà môi giới, thành viên thanh toán bù trừ và nhà cung cấp thanh khoản sẽ cần quản lý vốn và rủi ro tiếp xúc trong suốt ngày giao dịch, thay vì dựa vào quy trình quyết toán qua đêm để hấp thụ và phân tán rủi ro.
Các nhà tạo lập thị trường và các trung gian lớn sẽ là những người đầu tiên thích ứng với sự thay đổi này. Trong mô hình hiện tại, họ có thể nắm giữ hàng tồn kho và điều chỉnh vị thế theo chu kỳ quyết toán có thể dự đoán được. Khi tốc độ quyết toán tăng lên và giao dịch diễn ra liên tục, vòng quay vị thế tăng tốc và vốn cũng cần được chuẩn bị nhanh hơn. Những công ty đã áp dụng kiểm tra rủi ro tự động, thời gian thực và tính thanh khoản linh hoạt sẽ có thể ứng phó dễ dàng hơn với tình huống này. Các công ty khác phải đối mặt với những hạn chế chặt chẽ hơn, vì có ít thời gian hơn để tái cân bằng vị thế hoặc dựa vào quyết toán qua đêm.
Bán khống và cho vay chứng khoán cũng chịu áp lực tương tự. Hiện tại, việc vay cổ phiếu, định vị hàng tồn kho và giải quyết các vấn đề quyết toán thường yêu cầu nhiều bước và nhiều khung thời gian. Khi thời hạn quyết toán được rút ngắn, các bước này bị nén lại, khiến các trường hợp giao hàng thất bại khó bị trì hoãn hơn, chi phí vay mượn và tính khả dụng cũng thích ứng nhanh hơn với biến động thị trường.
Điều quan trọng nhất ở đây là phần lớn tác động thể hiện ở hậu trường. Người dùng bán lẻ có thể không nhận thấy nhiều thay đổi ở cấp độ giao diện, nhưng các tổ chức cung cấp thanh khoản và định vị vốn phải đối mặt với những hạn chế về thời gian nghiêm ngặt hơn. Một số điểm ma sát bị loại bỏ, trong khi những điểm khác trở nên khó bỏ qua hơn. Thời gian không còn có thể khắc phục sai sót như trước đây, hệ thống phải đồng bộ hóa trong suốt ngày giao dịch, thay vì điều chỉnh sau đó.
Các hiệu ứng bậc hai kéo theo
Một khi thị trường không còn phụ thuộc vào thời gian như một bộ đệm, một bộ ràng buộc khác bắt đầu phát huy tác dụng. Điều này thể hiện đầu tiên ở cách thức tái sử dụng vốn trong nội bộ các tổ chức lớn. Ngày nay, cùng một bảng cân đối kế toán có thể hỗ trợ các vị thế trong nhiều chu kỳ quyết toán, vì theo thời gian, các khoản nợ cuối cùng sẽ bù trừ lẫn nhau. Nhưng khi chu kỳ quyết toán siết chặt, việc tái sử dụng này trở nên khó khăn hơn. Vốn phải được chuẩn bị sớm hơn và chính xác hơn, điều này sẽ âm thầm thay đổi các quyết định phân bổ vốn nội bộ, hạn chế việc sử dụng đòn bẩy và thay đổi cách định giá thanh khoản trong thời điểm biến động thị trường.
Một hậu quả khác là cách thức lan truyền biến động. Trong thị trường dựa trên xử lý theo lô, rủi ro thường tích tụ trong thời gian nghỉ giao dịch và sau đó được giải phóng vào những thời điểm có thể dự đoán được, chẳng hạn như khi mở cửa hoặc đóng cửa. Khi giao dịch và quyết toán diễn ra liên tục, hiệu ứng tập trung này không còn phù hợp. Biến động giá sẽ phân tán trên toàn bộ khoảng thời gian, thay vì tập trung vào một khung thời gian cụ thể. Điều này không làm cho thị trường bình tĩnh hơn, nhưng khiến biến động khó dự đoán và quản lý hơn, đồng thời cũng khó ứng phó hơn bằng các chiến lược cũ dựa vào tạm dừng, thiết lập lại hoặc thời gian ngừng hoạt động.
Điều này cũng ảnh hưởng đến sự phối hợp giữa các thị trường khác nhau. Ngày nay, một phần đáng kể của việc phát hiện giá không diễn ra thông qua các địa điểm giao dịch cổ phiếu chính, mà thông qua các công cụ ủy thác như hợp đồng tương lai, ETF và các công cụ ủy thác khác, chủ yếu là do thị trường cơ sở đóng cửa. Khi các địa điểm giao dịch chính vẫn mở cửa và tăng tốc độ quyết toán, tầm quan trọng của các giải pháp thay thế này sẽ giảm đi. Cơ hội arbitrage sẽ chảy trở lại thị trường chính, thay đổi mô hình thanh khoản của các công cụ phái sinh và giảm nhu cầu phòng ngừa rủi ro thông qua các công cụ gián tiếp.
Cuối cùng, điều này thay đổi vai trò của chính các sàn giao dịch. Sàn giao dịch không còn chỉ là người kết hợp lệnh, mà tham gia nhiều hơn vào việc phối hợp rủi ro. Điều này làm tăng trách nhiệm của sàn giao dịch trong các sự kiện áp lực và rút ngắn khoảng cách giữa cơ sở hạ tầng giao dịch và quản lý rủi ro.
Tóm lại, những tác động này giải thích tại sao ngay cả khi động thái này không thay đổi ngay diện mạo hoặc bầu không khí của thị trường, nó vẫn cực kỳ quan trọng. Tác động sẽ xuất hiện dần dần, thể hiện ở cách thức tái sử dụng vốn, cách thức biến động lan truyền theo thời gian, sự dịch chuyển hoạt động arbitrage về các địa điểm giao dịch chính, và cách thức quản lý bảng cân đối kế toán dưới các ràng buộc chặt chẽ hơn. Đây không phải là những cải tiến ngắn hạn hoặc nâng cấp bề mặt, mà là những thay đổi cấu trúc định hình lại các động lực bên trong hệ thống. Một khi thị trường bắt đầu vận hành theo cách này, việc đảo ngược những thay đổi sẽ khó khăn hơn nhiều so với việc chấp nhận chúng ban đầu.
Trong cấu trúc thị trường hiện nay, sự chậm trễ và nhiều tầng trung gian đóng vai trò đệm khi có vấn đề phát sinh, cho phép vấn đề xuất hiện muộn hơn, tổn thất được hấp thụ dần dần và trách nhiệm được phân tán theo thời gian và giữa các tổ chức. Nhưng khi dòng thời gian được rút ngắn, tác dụng đệm này bắt đầu suy yếu. Quyết định về vốn và rủi ro ngày càng gần với giai đoạn thực hiện. Không gian để che giấu sai sót hoặc trì hoãn hậu quả ngày càng ít đi, do đó, thất bại sẽ xuất hiện sớm hơn và dễ dàng truy nguyên hơn.
NYSE đang thử nghiệm xem liệu một thị trường lớn, được quy định có thể hoạt động trong những điều kiện này mà không dựa vào giao dịch chậm trễ để quản lý rủi ro hay không. Thời gian giữa giao dịch và quyết toán được rút ngắn có nghĩa là có ít không gian hơn để điều chỉnh vị thế, phân tán vốn hoặc xử lý sau sự kiện. Sự thay đổi này buộc các vấn đề phải lộ rõ trong quá trình giao dịch bình thường, thay vì bị trì hoãn đến các quy trình tiếp theo, từ đó phơi bày rõ ràng những điểm yếu của thị trường.
