Tuần trước, chủ tịch mới của Cục Dự trữ Liên bang, Kevin Walsh, đã đưa ra câu trả lời chính sách tiền tệ đầu tiên sau khi nhậm chức.
Ủy ban Thị trường Mở Liên bang quyết định giữ nguyên phạm vi mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50%—3,75%, với tất cả 12 thành viên bỏ phiếu ủng hộ, không có phiếu phản đối nào (xem thêm Đêm trước màn ra mắt của Walsh: Quan trọng hơn việc cắt giảm lãi suất là Fed định hình lại kỳ vọng thế nào?), một quyết định "giữ nguyên hiện trạng" khá bình thường.
Tuy nhiên, đồng thời, thông cáo chính sách lần này đã được rút gọn thành ba đoạn, khoảng hơn trăm từ, ngắn hơn rõ rệt so với các cuộc họp trước đó, và một số cụm từ dùng để mô tả sự cân bằng rủi ro, các điều chỉnh chính sách trong tương lai và sự phụ thuộc vào dữ liệu đã bị xóa bỏ hoàn toàn, ngay cả "hướng dẫn triển vọng" mà thị trường đã quen thuộc trong nhiều năm cũng biến mất.
Và Walsh thậm chí còn tuyên bố rõ ràng tại cuộc họp báo rằng tuyên bố mới "ngắn hơn, đơn giản hơn và đã loại bỏ một số ngôn ngữ cũ". Theo quan điểm của ông, người đã trải qua giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008 tồi tệ nhất, môi trường hiện tại thay đổi quá nhanh, Fed không nên cam kết quá sớm về những gì sẽ làm trong tương lai, mà nên để thị trường tập trung lại vào chính dữ liệu kinh tế.
Đây có lẽ cũng là tín hiệu thực sự mà cuộc họp FOMC tháng 6 truyền đi: Fed dưới sự lãnh đạo của Walsh, không còn cố gắng giảm bớt sự bất ổn cho thị trường, mà đang chuẩn bị trả lại một phần sự bất ổn đó cho thị trường.
Một khuôn khổ giao tiếp mới, đã bắt đầu.
Một, lãi suất không đổi, ngôn ngữ chính sách của Fed đã thay đổi
Đối với nhiều nhà đầu tư, Walsh vẫn là một cái tên tương đối xa lạ.
Nhưng ông không phải là người mới tại Fed. Từ năm 2006 đến 2011, Walsh từng là Thống đốc Fed, trải qua cuộc khủng hoảng tài chính 2008 và quá trình nới lỏng định lượng sau đó. Sau khi rời Fed, ông đã chỉ trích lâu dài việc bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương mở rộng quá mức, hướng dẫn triển vọng tràn lan, và sự can thiệp quá mức của chính sách tiền tệ vào thị trường tài chính.
Vì vậy, thay vì giảm biến động thị trường thông qua những gợi ý chính sách liên tục, Walsh tin tưởng hơn vào tín hiệu giá cả và nhấn mạnh hơn vào kỷ luật tiền tệ. Tư tưởng cốt lõi có thể tóm tắt là "ngân hàng trung ương nên nói rõ mục tiêu, nhưng không cần phải nói trước cho thị trường biết từng bước thao tác".
Cách suy nghĩ này đã được thể hiện đầy đủ trong cuộc họp FOMC đầu tiên của ông.
Ngoài việc bãi bỏ hướng dẫn triển vọng, Walsh còn từ chối đệ trình lộ trình lãi suất của mình trong dự báo kinh tế lần này. Ông cho rằng phiên bản hiện tại của biểu đồ chấm dễ bị thị trường hiểu nhầm là một cam kết chính sách, nhưng trên thực tế, mỗi chấm chỉ là dự báo có điều kiện của các quan chức dựa trên thông tin tại thời điểm đó.
Ông thậm chí còn ví việc các quan chức đệ trình dự báo như thể họ đang dùng "bút chì với cục tẩy lớn"—dữ liệu một khi thay đổi, dự báo có thể bị xóa và viết lại bất cứ lúc nào.
Tuy nhiên, ngay cả khi Walsh cố gắng làm giảm tầm quan trọng của biểu đồ chấm, thị trường vẫn nhìn thấy một sự chuyển hướng rất rõ ràng từ đó. Trong số 18 người tham dự đệ trình dự báo lần này, 9 người dự đoán sẽ cần tăng lãi suất ít nhất một lần trước cuối năm 2026, 8 người dự đoán lãi suất sẽ duy trì không đổi, và chỉ có 1 người dự đoán cắt giảm lãi suất.
Đáng chú ý hơn, trong số 9 người dự đoán tăng lãi suất, 3 người dự đoán tăng một lần, 5 người dự đoán tăng hai lần, và 1 người dự đoán tăng ba lần. Giá trị trung bình của lãi suất chính sách cuối năm cũng tăng từ dự báo 3,4% của tháng 3 lên 3,8%. Điều này có nghĩa là trong kịch bản trung vị, Fed không những sẽ không cắt giảm lãi suất trong năm nay, mà thậm chí có thể tăng lãi suất 25 điểm cơ bản.
Đồng thời, Fed đã điều chỉnh mạnh dự báo lạm phát PCE năm 2026 từ 2,7% của tháng 3 lên 3,6%, và dự báo lạm phát PCE cốt lõi từ 2,7% lên 3,3%.
Nói cách khác, thông tin được phát ra từ cuộc họp tháng 6 không phức tạp, đó là kinh tế chưa yếu đến mức cần giải cứu, nhưng lạm phát đã mạnh đến mức không thể tiếp tục thảo luận về việc cắt giảm lãi suất. Đây cũng là lý do tại sao "giao dịch cắt giảm lãi suất của Walsh" mà thị trường từng mong đợi đã nhanh chóng rút lui sau màn ra mắt đầu tiên của ông.
Ngoài ra, khi Trump đề cử Walsh, thị trường từng suy đoán phổ biến rằng chủ tịch mới có thể sẵn sàng cắt giảm lãi suất hơn người tiền nhiệm. Nhưng tại phiên điều trần, Walsh đã tuyên bố rõ ràng rằng tổng thống chưa bao giờ yêu cầu ông cam kết trước bất kỳ quyết định lãi suất nào, và ngay cả khi có ai đó đưa ra yêu cầu như vậy, ông cũng sẽ không chấp nhận.
Bây giờ, có vẻ như Walsh không vội vàng chứng minh mình là diều hâu hay bồ câu. Điều đầu tiên ông muốn chứng minh, là Fed vẫn có khả năng nói không với lạm phát.
Hai, Walsh đã tiếp nhận một "quả bom nổ chậm" như thế nào?
Nói một cách khách quan, vấn đề khó khăn đầu tiên mà Walsh phải đối mặt, vẫn là lạm phát.
Chỉ số PCE tổng thể của Mỹ tháng 4 tăng 3,8% so với cùng kỳ năm trước, PCE cốt lõi tăng 3,3%, vẫn cách mục tiêu dài hạn 2% của Fed một khoảng cách đáng kể.
Rắc rối hơn nữa, lạm phát hiện tại không hoàn toàn đến từ một yếu tố duy nhất.
Một mặt, giá năng lượng và tình hình địa chính trị tiếp tục ảnh hưởng đến chi phí đầu vào; mặt khác, chuỗi cung ứng, thuế quan và giá dịch vụ vẫn đang tạo ra áp lực lan tỏa rộng hơn. Một khi việc tăng giá năng lượng lan rộng hơn đến vận tải, sản xuất và tiêu dùng hộ gia đình, thứ Fed cần xử lý sẽ không chỉ là một cú sốc ngắn hạn, mà là rủi ro kỳ vọng lạm phát trỗi dậy trở lại.
Đồng thời, thị trường lao động lại mạnh mẽ hơn nhiều so với dự đoán trước đó của thị trường. Báo cáo việc làm tháng 5 của Mỹ công bố ngày 5/6 cho thấy, số lượng việc làm phi nông nghiệp tăng 172 nghìn, gấp khoảng hai lần dự báo của thị trường; tỷ lệ thất nghiệp tiếp tục duy trì ở mức 4,3%.
Bình thường, đây là một dữ liệu đáng hoan nghênh. Nhưng trong môi trường hiện tại, "tin tốt về kinh tế" lại bị thị trường dịch thành "tin xấu về chính sách tiền tệ". Ngày phát hành dữ liệu việc làm, chỉ số tổng hợp Nasdaq giảm 4,18%, mức giảm một ngày lớn nhất trong hơn một năm. Cổ phiếu bán dẫn và công nghệ định giá cao là những khu vực bị ảnh hưởng nặng nề nhất, trong khi lợi suất trái phiếu tăng lên rõ rệt.
Sau đó, Trump đã đăng bài trên Truth Social, viết một cách bối rối: "Báo cáo việc làm tốt như vậy, cổ phiếu lẽ ra phải tăng chứ không phải giảm. Điều này đã luôn như vậy trong 200 năm qua."
Điều này chính xác là đã tiết lộ điểm mâu thuẫn nhất của thị trường hiện tại. Walsh không tiếp quản một nền kinh tế thoi thóp như trong thời kỳ đại dịch, một nền kinh tế cần nới lỏng không giới hạn để duy trì sự sống, mà là một nền kinh tế như năm 1994, bề ngoài cho thấy mạch đập khỏe mạnh nhưng lại kèm theo nguy cơ đình lạm, có thể mất đà bất cứ lúc nào vì một sai lầm chính sách tiền tệ.
Hiện tại, tăng lãi suất thì sợ làm suy yếu sự phục hồi, cắt giảm lãi suất thì sợ lạm phát quay trở lại. Đây chính xác là tình thế khó xử nhất của ông.
Đây cũng là lý do tại sao, Walsh thực sự đối mặt không phải là một câu hỏi lựa chọn nhị phân "tăng lãi suất hay cắt giảm lãi suất", mà là một cuộc kiểm soát chính xác về thời điểm chính sách.
Đáng chú ý là, vào tháng 4 năm nay, Fed đã xuất hiện bốn phiếu phản đối, đây là sự bất đồng nội bộ quy mô lớn đầu tiên kể từ năm 1992. Và sự chia rẽ này không phải đột nhiên xuất hiện. Trong hai năm qua, vết nứt bên trong Fed đã tích tụ từ lâu: phe bồ câu cho rằng thị trường lao động đã hạ nhiệt, nên sớm bắt đầu cắt giảm lãi suất để ngăn chặn kinh tế hạ cánh cứng; phe diều hâu thì khẳng định lạm phát chưa thực sự được kiểm soát, cắt giảm lãi suất chỉ là công cốc.
Lần cắt giảm mạnh 50 điểm cơ bản hồi tháng 9 năm 2024 đã gây tranh cãi gay gắt nội bộ, Thống đốc đương nhiệm lúc đó, Michelle Bowman, đã bỏ phiếu phản đối, trở thành thống đốc Fed đầu tiên trong gần hai mươi năm công khai phản đối chủ tịch về quyết định lãi suất. Việc Trump bổ nhiệm thành viên mới, gây áp lực lên tính độc lập của Fed, càng khiến màu sắc chính trị này thâm nhập vào các cuộc thảo luận chính sách tiền tệ với tốc độ rõ rệt.
Vì vậy, Walsh tiếp quản một đội ngũ tồn tại sự chia rẽ sâu sắc về phương hướng chính sách. Bây giờ chiếc ghế này đã đổi chủ, nhưng những bất đồng tích tụ đó không biến mất theo. Walsh không chỉ tiếp nhận một chức vụ, mà là tiếp nhận một thùng thuốc súng có thể phát nổ bất cứ lúc nào trong các cuộc họp công khai.
Cách thiết lập sự đồng thuận nội bộ, tự nó đã là thử thách đầu tiên mà Walsh phải đối mặt.
Ba, tài sản toàn cầu đang định giá lại như thế nào?
Đối với thị trường, không khí diều hâu của FOMC lần này cũng trở thành tín hiệu chỉ hướng cho thị trường chứng khoán.
Trước hết tất nhiên là cặp giao dịch lãi suất trực tiếp nhất là đồng USD và trái phiếu kho bạc Mỹ.
Tương ứng với cấp độ tài sản, logic của quỹ ETF tăng giá USD UUP.M tương đối trực tiếp. Suy cho cùng, kỳ vọng của thị trường về lãi suất chính sách càng cao, lợi thế chênh lệch lãi suất của tài sản Mỹ so với tài sản bằng các loại tiền tệ khác thường càng rõ ràng. Vì vậy, chỉ số USD một thời gian tăng khoảng 0,5% sau cuộc họp FOMC tháng 6, chính là kết quả của việc thị trường định giá lại khả năng tăng lãi suất tiềm năng.
Quỹ ETF trái phiếu kho bạc trung hạn IEF.M phải đối mặt với môi trường phức tạp hơn. Như mọi người đều biết, giá trái phiếu biến động ngược chiều với lợi suất. Vậy nếu dự báo lạm phát tiếp tục được điều chỉnh tăng, thị trường tiếp tục đặt cược vào việc tăng lãi suất, lợi suất trái phiếu kho bạc trung hạn có thể duy trì ở mức cao, gây áp lực cho IEF.M.
Nhưng điều này không có nghĩa là trái phiếu kho bạc Mỹ chỉ còn logic giảm một chiều. Một khi dữ liệu việc làm hoặc tiêu dùng đột nhiên suy yếu, lo ngại suy thoái kinh tế tăng nhiệt, dòng tiền trú ẩn an toàn có thể nhanh chóng quay trở lại trái phiếu kho bạc. Do đó, thứ ảnh hưởng đến trái phiếu kho bạc Mỹ không chỉ là việc Fed có tăng lãi suất bước tiếp theo hay không, mà còn bao gồm việc thị trường đánh giá triển vọng tăng trưởng sau khi tăng lãi suất như thế nào.
Cổ phiếu vàng GLD.M, IAU.M là tài sản có cấu hình tương đối phức tạp trong giai đoạn hiện tại. Lãi suất thực tế cao về lý thuyết đè nén vàng, nhưng rủi ro địa chính trị Trung Đông và việc các ngân hàng trung ương toàn cầu tiếp tục tăng nắm giữ vàng lại cung cấp một sự hỗ trợ khác. Vì vậy, khi hai lực lượng này kéo co lẫn nhau, vàng phù hợp hơn để hiểu như một vị thế phòng ngừa rủi ro thay vì là một cấu hình tấn công.
Cổ phiếu bạc SLV.M, SIVR.M so với vàng có thêm một logic thuộc tính công nghiệp. Nhu cầu từ cơ sở hạ tầng AI đối với cơ sở hạ tầng điện và kim loại công nghiệp, đã cung cấp cho bạc một hỗ trợ nhu cầu độc lập ngoài thuộc tính tiền tệ. Điều này khiến nó, dưới cùng áp lực vĩ mô, có thêm một lớp đệm so với vàng.
Về tác động của lãi suất cao đến chủ đề cơ sở hạ tầng AI, có thể chia thành hai cấp độ, không thể đơn giản nói "tăng lãi suất thì cơ sở hạ tầng AI hết thời":
- Trước hết là áp lực định giá: Cổ phiếu thiết bị bán dẫn như LRCX.M, KLAC.M, cổ phiếu viễn thông quang như LITE.M, AAOI.M, cổ phiếu bộ nhớ như MU.M, SNDK.M, cổ phiếu cơ sở hạ tầng điện như VRT.M, GEV.M, định giá của những công ty này được xây dựng dựa trên doanh thu sẽ thực hiện liên tục trong vài năm tới, lãi suất càng cao, tỷ lệ chiết khấu càng cao, giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai càng thấp;
- Cấp độ thứ hai là rủi ro chi tiêu vốn: Chi tiêu vốn AI của các nhà cung cấp đám mây là nguồn nước của toàn bộ chuỗi. Trong môi trường lãi suất cao, chi phí huy động vốn tăng lên, các nhà cung cấp đám mây có thể thu hẹp ngân sách không? Hiện tại, chi tiêu vốn của Microsoft và Google, Amazon vẫn đang mở rộng, logic phía cầu không thay đổi vì tăng lãi suất. Ngoài ra, lãi suất đè nén là định giá, số lượng đơn hàng không giảm. Miễn là chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây không xuất hiện sự co hẹp, logic ngành của cơ sở hạ tầng AI vẫn tồn tại, chỉ là không gian mở rộng định giá bị nén lại. Chúng ta có thể rút ra kết luận này khi nhìn lại hiệu suất của Google quý 1 năm 2026;
Lĩnh vực quốc phòng cũng có một số thuộc tính phòng thủ nhất định.
Doanh thu của các công ty như LMT.M, NOC.M, RTX.M chủ yếu đến từ hợp đồng chính phủ dài hạn, khả năng hiển thị đơn hàng và dòng tiền thường cao hơn so với cổ phiếu tăng trưởng định giá cao. Trong giai đoạn lãi suất cao, thị trường ưa thích dòng tiền chắc chắn hơn, tài sản quốc phòng có thể có được lợi thế tương đối.
Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là cổ phiếu quốc phòng hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi lãi suất. Lợi suất tăng vẫn có thể đè nén định giá của chúng. Thứ thực sự cung cấp hỗ trợ, là sự chắc chắn về chính sách của ngân sách quốc phòng và đơn hàng dài hạn, chứ không phải là khả năng miễn dịch tuyệt đối với rủi ro lãi suất.
Bốn, nhìn về phía trước, thị trường thực sự nên theo dõi điều gì?
Cuộc họp FOMC đầu tiên của Walsh đã đưa ra một câu trả lời sơ bộ, đó là Fed không có ý định tiếp tục thay thị trường lập kế hoạch từng bước trên lộ trình chính sách, biến động trong tương lai sẽ được thúc đẩy nhiều hơn bởi chính dữ liệu.
Nhưng đây vẫn chỉ là bắt đầu, trong vài tháng tới, còn có một số thời điểm then chốt đáng để các nhà đầu tư tiếp tục theo dõi.
Trước hết là báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 6 vào ngày 2 tháng 7. Đây là báo cáo việc làm đầu tiên trong nhiệm kỳ của Walsh bao phủ đầy đủ một tháng, cũng là tín hiệu thị trường lao động quan trọng nhất mà ông nhận được trước cuộc họp tháng 7. Nếu việc làm tiếp tục mạnh mẽ, cánh cửa cắt giảm lãi suất sẽ đóng lại hơn nữa, thảo luận về tăng lãi suất sẽ từ kỳ vọng biến thành hiện thực; nếu dữ liệu suy yếu rõ rệt, kỳ vọng của thị trường về lộ trình chính sách tiền tệ sẽ nới lỏng trở lại, khi đó logic cắt giảm lãi suất mới có không gian để định giá lại.
Vì vậy, dữ liệu này rất có thể sẽ trực tiếp quyết định tông màu của cuộc họp tháng 7.
Tiếp theo là chỉ số CPI tháng 6 vào giữa tháng 7, đây là dữ liệu quan trọng nhất giữa hai cuộc họp FOMC. Walsh đã nói rất rõ tại cuộc họp báo, ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu hiện tại. Nếu CPI tiếp tục cứng đầu, lập trường của ông tại cuộc họp tháng 7 sẽ chỉ còn diều hâu hơn; nếu lạm phát xuất hiện sự sụt giảm thực chất, thị trường sẽ có sự chia rẽ về phán đoán bước tiếp theo của ông. Dù kết quả nào, dữ liệu này cũng sẽ gây ra biến động đáng kể vào ngày phát hành.
Cuối cùng là cuộc họp FOMC lần thứ hai vào ngày 28-29 tháng 7, đây có lẽ là quyết định lãi suất thực sự đầu tiên thuộc về Walsh. Lần này vào tháng 7, với sự tích lũy dữ liệu từ việc làm phi nông nghiệp và CPI, ông cần đưa ra lựa chọn chính sách thực sự. Đến lúc đó, phán đoán của thị trường về ông sẽ rõ ràng hơn, đường nét của phương hướng cũng sẽ hoàn chỉnh hơn.
Tất nhiên, cuộc bầu cử giữa kỳ vào nửa cuối năm chắc chắn là một biến số trên chiều kích thời gian dài hơn. Khi cuộc bầu cử đến gần, sức căng giữa Nhà Trắng và Fed chắc chắn sẽ lại được đẩy lên cao. Khát vọng cắt giảm lãi suất của Trump sẽ không biến mất, và câu nói "Tôi sẽ không đồng ý" của Walsh tại phiên điều trần, sẽ được kiểm tra lặp đi lặp lại mỗi khi áp lực chính trị nóng lên.
Đề tài về tính độc lập của chính sách tiền tệ, sẽ tiếp tục là tiếng ồn nền của thị trường trong nửa cuối năm.
