Tác giả: Shenchao TechFlow
David Hoffman đã đăng một dòng tweet vào rạng sáng ngày 21 tháng 5 năm 2026.
Chỉ có một câu: "Bầu không khí trên Twitter crypto đã thực sự thay đổi trong hai tuần qua, hay chỉ là tôi đã bán nốt số ETH cuối cùng?"
David Hoffman là đồng sáng lập của Bankless, một trong những người truyền bá công khai lớn nhất về Ethereum trong sáu năm qua. Trên trang cá nhân của mình, anh ấy đã viết một câu: "99% của cải không nằm trong ngân hàng, mà nằm trên Ethereum." Người này đã viết "Ether: The Triple Point Asset", là một trong những nhà truyền giáo cốt lõi của câu chuyện định nghĩa ETH là "tiền tệ siêu thanh".
Giờ đây anh ấy đã thanh lý khoản nắm giữ.
Nếu như năm ngoái vẫn còn người coi ETH là "trái phiếu của thế giới tương lai", coi SOL là "NASDAQ chạy tốc độ cao", thì đến tháng 5 năm 2026, thị trường đã dùng giá cả để bỏ phiếu hoàn thành một cuộc ly giáo niềm tin triệt để. ETH hiện tại đang vật lộn quanh mức 2100 USD, đã giảm một nửa so với mức cao 4946 USD vào tháng 8 năm 2025.
Ngay trong cùng một thị trường đó, HYPE chỉ còn cách mức cao kỷ lục 59.39 USD một bước, tăng 15% trong bảy ngày qua; ZEC đã tăng hơn gấp đôi trong một tháng qua, tăng hơn 1400% từ đầu năm, và vốn hóa đã lọt vào top 20.
Một thị trường, hai kiểu thời tiết.
Từng Là Rượu Trắng
Đây không phải là lần đầu tiên thế giới crypto xuất hiện sự chia rẽ này. Nhưng bạn cần tạm rời mắt khỏi màn hình, quay trở lại thị trường chứng khoán A năm 2020.
Từ nửa cuối năm 2020 đến đầu năm 2021, thanh khoản thị trường A chạm đỉnh rồi suy giảm, các quỹ công chúng buộc phải đưa ra lựa chọn: hoặc là dàn đều vị thế trên hơn 3000 cổ phiếu để chấp nhận mức lợi nhuận β tầm thường, hoặc là tập trung đạn dược vào một số ít tài sản cốt lõi có thể giải thích rõ dòng tiền trong tương lai. Cuối cùng tất cả mọi người đều chọn phương án sau. Kết quả là Moutai, Wuliangye được đẩy lên trời, trong khi số cổ phiếu còn lại bị thị trường ném vào "thời gian rác".
Năm đó có một cách nói rất chính xác là "ôm nhóm tài sản cốt lõi". Bản chất của nó không phải là các nhà quản lý quỹ thông đồng, mà là một phản ứng tất yếu trong môi trường thanh khoản co hẹp, khi nước trong hồ ít đi, tất cả cá sẽ bơi về góc sâu nhất.
Thị trường crypto hiện tại đang bơi về góc sâu nhất đó.
Chuyện gì đã xảy ra trong năm qua? Bitcoin ETF đã hút khoảng 70 tỷ USD vào năm 2024-2025, biến Bitcoin thành một "mục tiêu được định giá bởi Phố Wall", nhưng đồng thời điều này cũng có nghĩa là lực mua biên của Bitcoin bắt đầu bị ràng buộc bởi lãi suất vĩ mô và sự ưa thích rủi ro của thị trường chứng khoán. Dữ liệu lạm phát Q1/2026 vượt kỳ vọng kết hợp với việc ETF có dòng tiền ròng rút ra 1 tỷ USD trong một tuần, cả thị trường đều run theo.
Nguy hiểm hơn là sự sụp đổ ở phía câu chuyện. Citi vào đầu năm 2026 đã cắt mục tiêu giá 12 tháng của ETH từ 4304 USD xuống 3175 USD, lý do là "đình trệ lập pháp cấu trúc thị trường, hoạt động on-chain suy yếu"; Báo cáo của JPMorgan vào ngày 19 tháng 5 nói thẳng thắn hơn: "ETH cần tăng trưởng mạng lưới mạnh hơn và sự áp dụng DeFi để đảo ngược thế yếu tương đối so với Bitcoin." Cơ quan nghiên cứu bán khống Culper Research thậm chí công khai bán khống ETH và công bố báo cáo bán khống chỉ ra rằng bản nâng cấp Fusaka đã làm suy yếu cơ chế đốt của EIP-1559, khiến ETH không còn có thuộc tính giảm phát như trước đây.
Solana thì rơi vào một tình thế khó khăn khác. Nó vẫn là blockchain tốt nhất cho DePIN, Meme coin và trải nghiệm giao dịch on-chain, nhưng khi thị trường bước vào giai đoạn ác cảm rủi ro, tài sản lớn nhất trong quá khứ của nó, "β cao", ngược lại trở thành một gánh nặng. Tushar Jain của Multicoin, người đàn ông từng cõng Solana ra khỏi đống đổ nát, đã công khai tuyên bố tại Consensus Miami vào tháng 5 rằng Multicoin đã mua vào nặng Zcash.
Đây là một khoảnh khắc mang tính biểu tượng, nhà tài trợ lớn nhất và sớm nhất của Solana, bắt đầu chuyển niềm tin sang một blockchain khác.
Ôm Nhóm HYPE và ZEC
Vậy tiền đã chảy đi đâu?
Câu trả lời thống nhất một cách đáng ngạc nhiên, HYPE và ZEC.
Câu chuyện của Hyperliquid thực ra đã được gieo mầm từ đợt airdrop hoàn hảo đến mức khó tin vào tháng 11 năm 2024. Đội ngũ này dẫn đầu bởi Jeff và Iliensinc xuất thân từ Harvard, nền tảng đến từ Caltech/MIT/Citadel/Hudson River Trading, đã làm một việc mà hầu như không ai trong crypto làm được trong mười năm qua, phân phối 76% token cho người dùng, không có bất kỳ phần nào dành cho VC.
Nếu bạn chỉ thấy điểm này, bạn chỉ thấy "câu chuyện đạo đức" của nó. Thứ thực sự khiến HYPE tăng ngược dòng trong thời kỳ thanh khoản khô cạn năm 2026, là "câu chuyện dòng tiền" của nó.
Hyperliquid không phải là một "token câu chuyện" theo nghĩa truyền thống. Nó là một blockchain hoàn chỉnh, chính xác hơn là một cỗ máy rút tiền on-chain đang vận hành tốc độ cao: với tư cách là sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung lớn nhất hiện tại, nó tạo ra hơn 1,2 tỷ USD doanh thu giao thức mỗi năm; Nó đã đạt được thỏa thuận chia sẻ 90% lợi nhuận từ khoản dự trữ USDC với Circle, chỉ riêng mục này mỗi năm đã có thể đóng góp 135 triệu đến 160 triệu USD dòng tiền cho việc mua lại token; Tuần này (19/5), Bitwise thông báo sẽ thêm HYPE vào bảng cân đối kế toán, đồng thời ra mắt sản phẩm ETF dựa trên HYPE.
Khối lượng mở của hợp đồng HYPE hiện đang ở mức 2,1 tỷ USD, tỷ lệ tài trợ chuyển dương, điều này có nghĩa là tiền đa mới đang tiếp tục vào thị trường, chứ không phải là sự thịnh vượng giả tạo từ việc các vị thế short bị ép.
Câu chuyện của ZEC thuộc về một chiều kích hoàn toàn khác. Nó không phải là một "câu chuyện dòng tiền", nó là một "câu chuyện sợ hãi".
Arthur Hayes trong bài Essay mới nhất tháng 1 viết thẳng: "Câu chuyện chủ đạo năm nay là quyền riêng tư, ZEC sẽ trở thành beta quyền riêng tư. Để chạy vượt Bitcoin và Ethereum, tôi sẽ bán BTC để cung cấp vốn cho vị thế quyền riêng tư của mình." Quỹ Maelstrom của ông đã bắt đầu xây dựng vị thế từ Q3/2025.
Sau đó, đầu tháng 5, Tushar Jain của Multicoin Capital đã công khai tăng cược tại Consensus. CoinDesk trong nghiên cứu tháng 3 đã dán nhãn cho ZEC là "encryption supremacy" (tạm dịch: sự thống trị của mã hóa), ý chỉ mạng lưới quyền riêng tư đã trở thành một loại cơ sở hạ tầng chủ đạo. Chuỗi logic đằng sau là sự chồng chập đồng thời của ba thứ: AI bắt đầu có khả năng hàng loạt xóa ẩn danh danh tính người dùng trên các blockchain minh bạch, mối đe dọa tính toán lượng tử tạo ra sự bất ổn định dài hạn cho hệ thống mã hóa ví hiện tại, khối lượng giao dịch hàng quý on-chain lần đầu vượt 1000 tỷ USD biến "sự giàu có bị toàn mạng theo dõi" thành một nỗi sợ thực sự.
Tỷ lệ nguồn cung bị khóa trong các địa chỉ shielded của ZEC đã đạt 30%, đây là mức cao nhất trong lịch sử, có nghĩa là nhu cầu quyền riêng tư thực sự có bằng chứng định lượng được trên chain, mà không còn chỉ là một câu chuyện văn học nào đó. SEC vào ngày 20/5 đã chính thức đóng cuộc điều tra kéo dài hơn hai năm đối với Zcash Foundation và không đưa ra bất kỳ đề xuất thi hành nào. Robinhood đã niêm yết ZEC, kỳ vọng về ZEC ETF của Grayscale được đẩy lên trước.
Hayes dự đoán vốn hóa của ZEC cuối cùng sẽ đạt 10% vốn hóa Bitcoin, tương ứng với mức giá token cao hơn hiện tại từ 15-20 lần.
Sự Tan Rã Của Việc Ôm Nhóm?
Khi nào việc ôm nhóm sẽ vỡ?
Việc ôm nhóm rượu trắng A phá vỡ sau Tết Nguyên đán năm 2021. Điểm phá vỡ không phải do cơ bản xấu đi, mà do chính sách Ngân hàng Trung ương chuyển hướng, thị trường từ cạnh tranh nguồn lực cố định trở lại thành cạnh tranh nguồn lực gia tăng. Khi nước trong hồ bắt đầu nhiều lên, tất cả cá không cần phải chen chúc ở góc sâu nhất nữa.
Khi nào hồ của thế giới crypto nhiều nước lên? Điều này phụ thuộc vào khi nào Fed cắt lãi suất, khi nào dòng tiền ETF quay trở lại, khi nào vốn hóa stablecoin lập đỉnh cao mới, khi nào tài chính truyền thống đưa thêm tiền lên chain.
Nhưng đồng thời cũng cần cảnh giác với khả năng khác, việc ôm nhóm cũng có thể tự sụp đổ vì "ôm quá chặt". Khối lượng mở hợp đồng của ZEC trong 24 giờ qua tăng vọt 40% lên 1,3 tỷ USD, bản thân mức độ tập trung này đã là một tín hiệu rủi ro. Hayes, Multicoin, nhà đầu tư nhỏ lẻ, người dùng bán lẻ Robinhood, tất cả mọi người chen chúc trên cùng một giao dịch, có nghĩa là bất kỳ lực mua biên nào rút lui cũng có thể kích hoạt một đợt bán tháo liên hoàn. Tỷ lệ tài trợ của HYPE đã chuyển dương và tiếp tục tăng cao, chi phí tài trợ đang tích tụ.
Điểm cuối của việc ôm nhóm hoặc là nước lên thuyền lên, tất cả mọi người cùng chốt lời; hoặc là tháo chạy giẫm đạp, người cuối cùng bước vào sẽ nhận toàn bộ chip.
Hiện tại chúng ta đang ở giai đoạn nào? Không ai có thể đưa ra câu trả lời chắc chắn. Nhưng có một câu hỏi đáng để mỗi người đọc bài viết này tự vấn lương tâm,
Nếu ngay cả David Hoffman còn bán, số ETH còn trong ví của bạn, bạn giữ nó vì bạn tin vào nó, hay vì bạn quên nó ở đó?
Câu hỏi tiếp theo thực tế hơn: Khi một thị trường chỉ còn lại hai cái tên để ôm nhóm, cái tên thứ ba sẽ là gì? Là Aave? Là Maker? Là một L2 quyền riêng tư nào đó chưa được phát hiện? Là một blockchain hiệu năng cao nào đó chưa phát hành token?
Người nghĩ rõ câu hỏi này, sẽ trở thành người vào sớm nhất trong đợt ôm nhóm tiếp theo.
Người không nghĩ rõ, sẽ trở thành người nhận chip cuối cùng khi đợt ôm nhóm tiếp theo vỡ.
