Bài viết được biên dịch: Block unicorn
Việc token hóa đã kết hợp hai thế giới hoàn toàn khác biệt lại với nhau: một bên là các giao thức DeFi luôn trực tuyến, không cần cấp phép, với biến động giá cả liên tục sau vài giây; bên kia là các quỹ truyền thống, việc quyết toán tuân theo khung thời gian quản lý của một nhóm chủ sở hữu được cấp phép.
Việc hợp nhất hai thế giới này đòi hỏi kỹ năng phối hợp tinh tế, nhưng những người có thể làm được điều đó sẽ khám phá ra giá trị to lớn tiềm ẩn. Trong bài viết hôm nay, tôi sẽ tìm hiểu ai đang điều khiển cây cầu kết nối hai thế giới này từ hậu trường và ai là người thu về giá trị.
Quy mô của các khoản tài sản thực tế thế giới (RWA) được token hóa đã vượt quá 33 tỷ USD, trong đó trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa chiếm khoảng 15 tỷ USD. Đáng chú ý là thị phần của nó đã giảm từ 55% xuống dưới 45% chỉ trong một năm. Trong khi đó, quy mô của các quỹ được token hóa khác đã tăng, bao gồm quỹ tín dụng thể chế (ví dụ: ACRED của Apollo) và quỹ tín dụng tư nhân (ví dụ: JAAA của Janus Henderson).
Sự trưởng thành của token hóa cung cấp một loạt lựa chọn với hồ sơ rủi ro khác nhau cho các nhà quản lý tài chính hoặc giám đốc tài chính quản lý tiền mặt doanh nghiệp. Những nhà đầu tư tìm kiếm rủi ro thấp, lợi nhuận thấp nhưng thanh khoản cao có thể chọn quỹ trái phiếu kho bạc, trong khi những người theo đuổi lợi nhuận cao hơn và khả năng lập trình mạnh mẽ hơn có thể chọn các lựa chọn đầu tư rủi ro cao hơn. Vấn đề an toàn của lợi nhuận không còn là mối lo ngại như trước đây nữa. Các công cụ được hỗ trợ bởi các quỹ trái phiếu kho bạc này được kiểm toán bởi cùng các tổ chức kiểm toán như kiểm toán trái phiếu truyền thống.
Đây là luận điểm mạnh mẽ nhất cho thấy token hóa tài sản thực tế thế giới sắp trở thành cơn sốt trong giới nhà đầu tư thể chế.
Nếu ai đó hỏi tôi sự khác biệt giữa tiền tệ ngoài chuỗi và tiền tệ trên chuỗi là gì, tôi sẽ nói đó là tính có thể kết hợp (composability). Chính tính có thể kết hợp cho phép một đô la Mỹ phát huy tác dụng lớn hơn trong nhiều kênh, từ đó đạt được tốc độ tăng trưởng lãi kép cao hơn. Khả năng thanh khoản tức thì và làm cho tiền của bạn hoạt động hiệu quả hơn khiến chúng trông giống như những quỹ được kích thích.
Tài chính truyền thống buộc chúng ta phải lựa chọn giữa lợi nhuận, thanh khoản và khả năng chuyển nhượng. Trong khi đó, các quỹ được token hóa, nếu được quản lý đúng cách, có thể cho phép chúng ta đạt được cả ba.
Nhưng "quản lý đúng cách" không hề dễ dàng. Tính có thể kết hợp của quỹ liên quan đến một vấn đề kỹ thuật.
Ghép nối hai thế giới khác biệt
Blockchain mang lại tốc độ, hiệu quả chi phí và quyết toán nhanh chóng cho các tài sản RWA được token hóa. Nhưng các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa vẫn là quỹ, chứ không phải stablecoin. Nó vẫn cần cập nhật giá trị tài sản ròng (NAV) mỗi ngày làm việc, theo lịch trình của người quản lý quỹ. Nó vẫn cần duy trì một nhóm người sở hữu đã được xác minh KYC. Ví dụ, quỹ BUIDL của BlackRock có ngưỡng đầu tư tối thiểu là 5 triệu USD, trong khi USYC của Circle chỉ giới hạn cho những người không phải công dân Mỹ. Nó vẫn cần tuân thủ thời hạn chốt đặt lệnh mua lại, vì việc quyết toán của tài sản cơ sở trái phiếu kho bạc dựa vào cơ sở hạ tầng ngoài chuỗi, có thời hạn quyết toán là 5 giờ chiều theo giờ miền Đông Hoa Kỳ.
Đây là bản chất pháp lý không thể thiếu của sản phẩm. Nếu loại bỏ việc quyết toán NAV hàng ngày, nó sẽ không còn là quỹ thị trường tiền tệ nữa. Nếu loại bỏ cơ chế danh sách trắng, Ủy ban Chứng khoán và Sàn giao dịch Mỹ (SEC) sẽ ghé thăm để hỏi chuyện.
Vậy làm thế nào để một quỹ duy trì các mốc thời gian, thiết lập người sở hữu và cửa sổ mua lại đã định, trong khi vẫn cho phép các token đại diện cho cổ phần của quỹ đó lưu chuyển với tốc độ internet? Quỹ cần cơ sở hạ tầng được xây dựng chuyên biệt để duy trì giá trị tài sản ròng vào cuối kỳ, hỗ trợ quyết toán theo chu kỳ và tuân thủ các ranh giới pháp lý chặt chẽ khi chuyển tài sản xuyên chuỗi. Đây là một bài toán chung sống đầy thách thức.
Một báo cáo gần đây do LayerZero và Centrifuge cùng phát hành đã mô tả cách họ giải quyết vấn đề này.
Giải quyết các điểm xung đột
Ba điểm xung đột quyết định liệu mô hình chung sống này có thành công hay không. Nếu tầng phối hợp xử lý đúng các điểm xung đột này, quỹ có thể hoạt động với tốc độ internet mà không vi phạm ranh giới pháp lý.
Đầu tiên là giá cả.
Giữa hai chu kỳ quyết toán NAV, giá trị của token là bao nhiêu? Một số nhà phát hành sẽ đóng băng giá token ở mức của ngày hôm trước và chấp nhận tình trạng trì trệ đó. Khi lãi suất biến động vào giữa ngày, việc đóng băng giá có thể dễ dàng bị thao túng. Giá cả biến động liên tục khó bị thao túng hơn, nhưng cũng khó khớp với sổ sách thực tế của quỹ hơn.
Thứ hai là yếu tố tuân thủ (compliance).
Lớp xác minh danh sách trắng chạy ở đâu? Nếu nó chạy mỗi lần chuyển khoản, thì token sẽ không thể tiếp cận DeFi mở mà chỉ có thể chuyển giữa các ví đã được phê duyệt. Nếu lớp này được đóng gói trong một kho bạc, kho bạc sẽ nắm giữ các cổ phần được quản lý và phát hành một biên lai token có thể lưu thông tự do cho những người sở hữu đã được xác minh KYC một lần. Biên lai này có thể được kết hợp thông qua DeFi, tính tuân thủ được nhúng trong kho bạc thay vì được kiểm tra trong mỗi lần chuyển khoản. Khuôn khổ deRWA của Centrifuge là một ví dụ điển hình.
Xung đột thứ ba xảy ra khi chuyển tài sản xuyên chuỗi.
Khi một quỹ được token hóa được triển khai trên chín chuỗi, bạn cần một nguồn dữ liệu thống nhất để xác định rõ ràng quyền sở hữu và giá trị. Mặc dù cơ sở hạ tầng trên chuỗi có thể cập nhật theo thời gian thực, nhưng nếu xảy ra sự khác biệt, vẫn cần phải cập nhật và đối chiếu giữa chín chuỗi. Càng nhiều điểm dễ xảy ra lỗi thì khả năng xảy ra sai sót càng cao.
LayerZero và Centrifuge đã giải quyết vấn đề này bằng cách xây dựng mô hình trung tâm - nhánh (hub-and-spoke). Trong mô hình này, một chuỗi có thẩm quyền chịu trách nhiệm quản lý NAV, kế toán và sự tuân thủ. Lớp tin nhắn (trong trường hợp này do LayerZero phối hợp) sẽ đẩy các bản cập nhật này đến các chuỗi nhánh, nơi token thực sự được sử dụng.
Kiến trúc V3 của Centrifuge được xây dựng dựa trên mô hình này, trong đó mỗi nhóm quỹ chọn một chuỗi trung tâm làm nguồn dữ liệu của mình, các chuỗi nhánh làm điểm cuối phân phối tiền gửi và kích hoạt khả năng kết hợp DeFi. LayerZero chịu trách nhiệm truyền dữ liệu hoạt động giữa các chuỗi để đảm bảo đồng bộ hóa cập nhật NAV, chỉ thị tuân thủ và trạng thái số dư xuyên chuỗi.
Điều tôi đề cập trước đây chính là cơ chế phối hợp đáng ngưỡng mộ nhưng lại rất quan trọng này, nó có thể mang lại giá trị cho những người có thể thực hiện nó. Bất kỳ ai có thể duy trì sự nhất quán về trạng thái có thẩm quyền của quỹ trên tất cả các chuỗi sẽ rất khó bị thay thế. Mặc dù người quản lý quỹ vẫn nắm giữ thời gian, và blockchain vẫn sở hữu tính có thể kết hợp, nhưng một bên tham gia ở giữa phải thực hiện được cả hai.
Phần dễ tổn thương nhất trong việc chuyển tài sản là việc kiểm kê các tài sản đang trong quá trình chuyển (assets in transit).
Khi tài sản được chuyển giữa các chuỗi khác nhau, nó có thể tạm thời biến mất khỏi bảng cân đối kế toán hiển thị của quỹ. Centrifuge V3 sẽ cung cấp thông tin xác nhận được token hóa cho tài sản đang chuyển, do đó bảng cân đối kế toán của quỹ vẫn duy trì được tính liên tục ngay cả khi token cơ sở vẫn đang trong quá trình chuyển. Điều này tương đương với phiên bản ghi sổ ngày giao dịch trên chuỗi. Mặc dù khô khan, nhưng lại rất quan trọng.
Bất chấp những xung đột này, tại sao các nhà đầu tư thể chế vẫn nên xem xét các quỹ được token hóa?
Một trong những cách tốt nhất để tối ưu hóa tiền nhàn rỗi thông qua token hóa là giao dịch vòng lặp. Nhà quản lý tài chính có thể gửi tiền vào quỹ kho bạc được token hóa và dùng nó làm tài sản thế chấp để vay stablecoin. Nếu lãi suất vay thấp hơn lợi suất của quỹ, thì việc nắm giữ quỹ sẽ tạo ra lợi nhuận. Sau đó, nhà quản lý tài chính có thể tái triển khai số tiền stablecoin vào các nguồn thu nhập khác và lặp lại chu kỳ này.
Toàn bộ giao dịch vòng lặp chỉ có thể hoạt động hiệu quả nếu các điểm xung đột nêu trên được giải quyết. Đây là thách thức tiếp theo đối với những người xây dựng cơ sở hạ tầng token hóa. Những điểm xung đột này đã từng bị khai thác trong quá khứ. Ví dụ, nếu giá NAV trên chuỗi của các sản phẩm token hóa nhỏ hơn không thay đổi trong hai đến bốn giờ và chậm hơn so với giá tài sản cơ sở, thì sẽ có cơ hội chênh lệch giá trước khi NAV tiếp theo tăng mạnh.
Xung đột cửa mua lại có thể xảy ra khi giới hạn thanh khoản ngoài chuỗi được kích hoạt, nếu các hợp đồng thông minh trên chuỗi độc lập cố gắng xử lý việc mua lại token ngay lập tức. Điều này dẫn đến việc hợp đồng thông minh nắm giữ các giao dịch token "cô lập" hoặc không được thực hiện, liên tục cố gắng thực hiện đồng thời để chống lại giới hạn ngoài chuỗi.
Hiện tại, các quỹ tín dụng tư nhân lớn và công ty phát triển kinh doanh (BDC) đang phải đối mặt với tình huống này. Ba tuần trước, Quỹ Giải pháp Nợ Apollo (ADS), một quỹ tín dụng tư nhân trị giá 26 tỷ USD thuộc sở hữu của Apollo Global, đã phải đặt mức giới hạn mua lại ở 5% sau khi các nhà đầu tư cố gắng mua lại khoảng 16,8% cổ phần. Nếu tình huống tương tự xảy ra với một quỹ đồng thời có phiên bản được token hóa đang giao dịch, thì khó có thể loại trừ khả năng xảy ra xung đột cửa mua lại. Trong quý II, các nhà đầu tư đã mua lại 15,6 tỷ USD từ các quỹ tín dụng tư nhân được nắm giữ rộng rãi, cao hơn khoảng 13,9 tỷ USD của quý trước.
Sự cố có thể xảy ra trong quá trình truyền tin nhắn xuyên chuỗi, dẫn đến việc các vị thế chưa được quyết toán hoàn toàn. Chỉ khi giám sát từng chế độ lỗi và có những người có trình độ chuyên môn phù hợp chịu trách nhiệm, thì mới có thể giành được niềm tin của các nhà đầu tư thể chế.
Nếu token hóa muốn phát huy tiềm năng đã thể hiện, thì phải đối mặt với những thách thức sau. Đây không chỉ đơn giản là việc đưa trái phiếu kho bạc Mỹ lên blockchain hay tạo ra một loại tài sản mới. Những người xây dựng cơ sở hạ tầng phải phá vỡ các quy tắc lỗi thời buộc nhà đầu tư phải lựa chọn giữa lợi nhuận, thanh khoản và khả năng chuyển nhượng. Nếu token hóa có thể khiến đồng đô la Mỹ thực hiện nhiều chức năng cùng lúc mà không làm tổn hại đến uy tín do các biện pháp bảo vệ hiện có mang lại, thì chắc chắn các thể chế nắm giữ hàng chục tỷ USD tiền mặt sẽ chú ý đến điều này.
Trước đây tôi đã viết rằng SWIFT, với tư cách là tầng phối hợp ngày nay, có giá trị và ảnh hưởng vượt xa bất kỳ bên nào ở hai đầu mạng lưới mà nó phục vụ. Visa cũng có giá trị vượt xa tất cả các ngân hàng toàn cầu mà nó phục vụ, ngoại trừ JPMorgan Chase.
Đây chính là động lực để đóng vai trò là tầng phối hợp trong thế giới tài chính đang phát triển. Nó có thể đảm bảo cho người tham gia một vị trí trong thị trường vốn của thập kỷ tới. Centrifuge đang định nghĩa vai trò về phía quỹ, trong khi LayerZero xây dựng cây cầu kết nối các mảnh ghép lại với nhau.
Hôm nay xin dừng tại đây, hẹn gặp lại trong bài viết tiếp theo.
