Bài viết được biên dịch: Block unicorn
Token hóa khâu nối hai thế giới hoàn toàn khác biệt: một là các giao thức DeFi luôn trực tuyến, không cần cấp phép, nơi giá cả biến động sau mỗi vài giây; và thế giới kia là các quỹ truyền thống, với việc thanh toán tuân theo các khung thời gian quản lý của một nhóm người nắm giữ được cấp phép.
Việc hợp nhất hai thế giới này đòi hỏi kỹ năng phối hợp tinh vi, nhưng phần thưởng cho những ai thực hiện thành công là một giá trị khổng lồ. Trong bài viết hôm nay, tôi sẽ tìm hiểu xem ai đang điều khiển cây cầu nối hai thế giới này và ai đang thu về giá trị.
Quy mô của các nhóm tài sản thế giới thực được token hóa (RWA) vượt 33 tỷ USD, trong đó trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa chiếm khoảng 15 tỷ USD. Nhưng đáng chú ý, tỷ trọng của nó đã giảm từ 55% xuống dưới 45% chỉ trong vòng một năm. Trong khi đó, các quỹ được token hóa khác đã tăng trưởng về quy mô, bao gồm các quỹ tín dụng thể chế (ví dụ: ACRED của Apollo) và các quỹ tín dụng tư nhân (ví dụ: JAAA của Janus Henderson).
Sự trưởng thành của token hóa cung cấp cho các nhà quản lý tài chính hoặc giám đốc tài chính quản lý tiền mặt doanh nghiệp một loạt các lựa chọn với mức độ ưa thích rủi ro khác nhau. Những nhà đầu tư tìm kiếm mức rủi ro thấp, lợi nhuận thấp nhưng tính thanh khoản cao có thể chọn các quỹ trái phiếu kho bạc, trong khi những nhà đầu tư theo đuổi lợi nhuận cao hơn và khả năng lập trình mạnh mẽ hơn có thể chọn các lựa chọn đầu tư rủi ro cao hơn. Sự an toàn của lợi nhuận không còn là mối lo ngại như trước đây. Các công cụ này được hỗ trợ bởitrái phiếu kho bạc, được kiểm toán bởi cùng các cơ quan kiểm toán với việc kiểm toán trái phiếu truyền thống.
Đây là lập luận mạnh mẽ nhất rằng sự token hóa tài sản thế giới thực sắp trở thành một cơn sốt trong giới nhà đầu tư tổ chức.
Nếu ai đó hỏi tôi sự khác biệt giữa tiền tệ ngoài chuỗi và tiền tệ trên chuỗi là gì, tôi sẽ nói đó là tính kết hợp. Chính tính kết hợp cho phép một đồng đô la có thể phát huy tác dụng lớn hơn qua nhiều kênh khác nhau, từ đó đạt được mức tăng trưởng lãi kép cao hơn. Khả năng thực hiện ngay lập tức và khả năng vận hành tiền của bạn hiệu quả hơn khiến chúng trông giống như những quỹ đã được tăng cường năng lượng.
Tài chính truyền thống buộc chúng ta phải lựa chọn giữa lợi nhuận, tính thanh khoản và khả năng chuyển nhượng. Còn các quỹ được token hóa, nếu được quản lý đúng cách, có thể cho phép chúng ta đạt được cả ba cùng một lúc.
Nhưng "quản lý đúng cách" không phải là điều dễ dàng. Tính kết hợp của quỹ liên quan đến một vấn đề kỹ thuật.
Khâu Nối Hai Thế Giới Hoàn Toàn Khác Biệt
Blockchain mang lại tốc độ, hiệu quả chi phí và thanh toán nhanh chóng cho tài sản thế giới thực (RWA) được token hóa. Nhưng quỹ thị trường tiền tệ được token hóa vẫn là một quỹ, không phải là một stablecoin. Nó vẫn cần cập nhật giá trị tài sản ròng (NAV) mỗi ngày làm việc theo lịch trình của nhà quản lý quỹ. Nó vẫn cần duy trì một nhóm người nắm giữ đã được KYC xác minh. Ví dụ, BUIDL của BlackRock có ngưỡng đầu tư tối thiểu là 5 triệu USD, trong khi USYC của Circle chỉ giới hạn cho người không phải là công dân Mỹ. Nó vẫn cần tuân thủ thời hạn mua lại, vì việc thanh toán củatrái phiếu kho bạc cơ bản phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng ngoài chuỗi, với thời hạn thanh toán là 5 giờ chiều theo giờ miền Đông nước Mỹ.
Đây là thực chất pháp lý không thể thiếu của sản phẩm. Nếu loại bỏ việc thanh toán NAV hàng ngày, nó sẽ không còn là quỹ thị trường tiền tệ nữa. Nếu loại bỏ cơ chế danh sách trắng, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) sẽ đến gõ cửa hỏi chuyện.
Vậy làm thế nào để duy trì các mốc thời gian, cài đặt người nắm giữ và cửa sổ mua lại của quỹ, trong khi vẫn cho phép token đại diện cho cổ phần của quỹ đó di chuyển với tốc độ internet? Quỹ cần cơ sở hạ tầng được xây dựng chuyên biệt để duy trì giá trị tài sản ròng vào cuối kỳ, hỗ trợ thanh toán theo kỷ nguyên và tuân thủ các ranh giới pháp lý nghiêm ngặt khi chuyển tài sản xuyên chuỗi. Đây là một vấn đề cùng tồn tại phức tạp.
Một báo cáo gần đây do LayerZero và Centrifuge phối hợp thực hiện đã mô tả cách họ giải quyết vấn đề này.
Giải Quyết Các Điểm Xung Đột
Ba điểm xung đột quyết định liệu mô hình cùng tồn tại này có thành công hay không. Nếu tầng phối hợp xử lý chính xác các điểm xung đột này, quỹ có thể vận hành với tốc độ internet mà không vi phạm các ranh giới pháp lý.
Đầu tiên là giá cả.
Giá trị của token là bao nhiêu giữa các chu kỳ thanh toán NAV? Một số nhà phát hành sẽ đóng băng giá token ở mức của ngày hôm trước và chấp nhận tình trạng trì trệ đó. Khi lãi suất biến động vào giữa trưa, việc đóng băng giá dễ bị thao túng. Giá cả biến động liên tục mặc dù khó thao túng hơn, nhưng cũng khó khớp hơn với sổ sách thực tế của quỹ.
Thứ hai là yếu tố tuân thủ.
Lớp xác minh danh sách trắng chạy ở đâu? Nếu nó chạy mỗi lần chuyển khoản, token sẽ không thể tiếp cận DeFi mở mà chỉ có thể chuyển giữa các ví đã được phê duyệt. Nếu lớp này được đóng gói trong một kho tiền, kho tiền sẽ nắm giữ các cổ phần được quản lý và phát hành một biên nhận token có thể lưu thông tự do cho những người nắm giữ đã được KYC xác minh một lần. Biên nhận này có thể được kết hợp thông qua DeFi, sự tuân thủ được nhúng trong kho tiền, chứ không phải được kiểm tra trong mỗi lần chuyển khoản. Khuôn khổ deRWA của Centrifuge là một ví dụ điển hình.
Xung đột thứ ba xảy ra khi chuyển tài sản xuyên chuỗi.
Khi một quỹ được token hóa được triển khai trên chín chuỗi, bạn cần một nguồn dữ liệu thống nhất để xác định rõ ràng quyền sở hữu và giá trị. Mặc dù cơ sở hạ tầng trên chuỗi có thể cập nhật theo thời gian thực, nhưng khi xảy ra sự khác biệt, vẫn cần phải cập nhật và đối chiếu qua lại giữa chín chuỗi. Càng nhiều điểm hỏng hóc, khả năng xảy ra lỗi càng cao.
LayerZero và Centrifuge giải quyết vấn đề này bằng cách xây dựng mô hình trung tâm - nhánh. Trong mô hình này, một chuỗi có thẩm quyền chịu trách nhiệm quản lý giá trị tài sản ròng, kế toán và tuân thủ. Lớp tin nhắn (trong trường hợp này do LayerZero phối hợp) sẽ đẩy các bản cập nhật này đến các chuỗi nhánh nơi token thực sự được sử dụng.
Kiến trúc V3 của Centrifuge được xây dựng dựa trên mô hình này, trong đó mỗi nhóm tiền chọn một chuỗi trung tâm làm nguồn dữ liệu của nó, các chuỗi nhánh là điểm phân phối cuối cùng cho tiền gửi và cho phép tính kết hợp DeFi. LayerZero chịu trách nhiệm truyền dữ liệu vận hành giữa các chuỗi để đảm bảo việc đồng bộ hóa cập nhật NAV, chỉ thị tuân thủ và trạng thái số dư xuyên chuỗi.
Điều tôi đề cập trước đây chính là cơ chế phối hợp đáng ngưỡng mộ nhưng lại cực kỳ quan trọng này, nó có thể mang lại giá trị cho những người có thể thực thi nó. Ai có thể duy trì tính nhất quán của trạng thái có thẩm quyền của quỹ trên tất cả các chuỗi, người đó sẽ rất khó bị thay thế. Mặc dù nhà quản lý quỹ vẫn nắm giữ thời gian, và blockchain vẫn sở hữu tính kết hợp, nhưng một bên tham gia nào đó ở giữa phải đạt được cả hai.
Phần dễ tổn thương nhất trong việc chuyển tài sản là việc kiểm kê tài sản đang trong quá trình chuyển.
Khi tài sản được chuyển giữa các chuỗi khác nhau, nó có thể tạm thời biến mất khỏi bảng cân đối kế toán có thể nhìn thấy của quỹ. Centrifuge V3 sẽ phát hành xác nhận được token hóa cho các tài sản đang chuyển, do đó bảng cân đối kế toán của quỹ có thể duy trì tính liên tục ngay cả khi token cơ bản vẫn đang trong quá trình chuyển. Điều này tương đương với việc ghi sổ theo ngày giao dịch trên chuỗi. Mặc dù nhàm chán nhưng lại cực kỳ quan trọng.
Bất chấp những xung đột này, tại sao các nhà đầu tư tổ chức vẫn nên xem xét các quỹ được token hóa?
Một trong những cách tốt nhất để tối ưu hóa tiền nhàn rỗi thông qua token hóa là giao dịch vòng lặp. Nhà quản lý tài chính có thể gửi tiền vào các quỹ kho bạc được token hóa và sử dụng chúng làm tài sản thế chấp để vay stablecoin. Nếu lãi suất cho vay thấp hơn lợi suất của quỹ, việc nắm giữ quỹ đó sẽ tạo ra lợi nhuận. Sau đó, nhà quản lý tài chính có thể triển khai lại số vốn stablecoin vào các nguồn lợi nhuận khác và lặp lại chu kỳ này.
Toàn bộ giao dịch vòng lặp chỉ có thể hoạt động hiệu quả nếu các điểm xung đột nêu trên được giải quyết. Đây là thách thức tiếp theo đối với những người xây dựng cơ sở hạ tầng token hóa. Những điểm xung đột này đã từng bị khai thác. Ví dụ, nếu giá NAV trên chuỗi của các sản phẩm token hóa nhỏ hơn vẫn không đổi trong hai đến bốn giờ và chậm hơn giá tài sản cơ bản, sẽ tạo ra cơ hội arbitrage trước khi giá NAV tăng vọt trong lần cập nhật tiếp theo.
Khi NAV ngoài chuỗi kích hoạt các giới hạn thanh khoản, xung đột cổng mua lại có thể xảy ra nếu các hợp đồng thông minh độc lập trên chuỗi cố gắng xử lý việc mua lại token ngay lập tức. Điều này dẫn đến việc hợp đồng thông minh nắm giữ các giao dịch token "cô lập" hoặc chưa được thực hiện, những giao dịch này liên tục cố gắng thực hiện đồng thời để chống lại giới hạn ngoài chuỗi.
Hiện tại, các quỹ tín dụng tư nhân lớn và các công ty phát triển kinh doanh (BDC) đang phải đối mặt với tình huống này. Ba tuần trước, Quỹ Giải pháp Nợ Apollo (ADS) của Apollo Global Management, một quỹ tín dụng tư nhân trị giá 26 tỷ USD, đã phải đặt giới hạn mua lại ở mức 5% sau khi các nhà đầu tư cố gắng mua lại khoảng 16,8% cổ phần. Nếu một tình huống tương tự xảy ra với một quỹ đồng thời có phiên bản token hóa đang giao dịch, thì khó có thể loại trừ khả năng xảy ra xung đột kênh mua lại. Trong quý II, các nhà đầu tư đã mua lại 15,6 tỷ USD từ các quỹ tín dụng tư nhân được nắm giữ rộng rãi, cao hơn so với khoảng 13,9 tỷ USD trong quý trước.
Có thể xảy ra lỗi trong quá trình truyền tin nhắn xuyên chuỗi, dẫn đến việc các vị thế chưa được thanh toán hoàn toàn. Chỉ bằng cách giám sát từng chế độ lỗi và được giao cho những người có trình độ chuyên môn phù hợp mới có thể giành được niềm tin của các nhà đầu tư tổ chức.
Nếu token hóa muốn phát huy tiềm năng đã được thể hiện, nó phải đối mặt với những thách thức sau. Điều này không chỉ đơn giản là đưa trái phiếu kho bạc Mỹ lên blockchain hay tạo ra một loại tài sản mới. Những người xây dựng cơ sở hạ tầng phải phá vỡ các quy tắc lỗi thời buộc nhà đầu tư phải lựa chọn giữa lợi nhuận, tính thanh khoản và khả năng chuyển nhượng. Nếu token hóa có thể cho phép đồng đô la đóng nhiều vai trò cùng một lúc mà không làm suy yếu uy tín do các biện pháp bảo vệ hiện có mang lại, thì chắc chắn các tổ chức đang nắm giữ hàng chục tỷ đô la tiền mặt sẽ chú ý đến điều này.
Trước đây tôi đã viết rằng SWIFT, với tư cách là tầng phối hợp ngày nay, có giá trị và ảnh hưởng vượt trội hơn bất kỳ bên nào ở hai đầu mạng lưới mà nó phục vụ. Giá trị của Visa cũng vượt xa tất cả các ngân hàng trên toàn cầu mà nó phục vụ, ngoại trừ JPMorgan Chase.
Đây là động lực để đóng vai trò là tầng phối hợp trong thế giới tài chính đang phát triển. Nó có thể đảm bảo cho người tham gia một vị trí trong thị trường vốn trong thập kỷ tới. Centrifuge đang định nghĩa vai trò về mặt quỹ, trong khi LayerZero xây dựng cây cầu kết nối các mảnh ghép.
Hôm nay chúng ta dừng lại ở đây, hẹn gặp lại các bạn trong bài viết tiếp theo.
