Tác giả: Rita
Trong bốn quý gần đây, hướng dẫn doanh thu của NVIDIA trung bình vượt kỳ vọng thị trường 4%, nhưng cổ phiếu lại giảm trung bình lần lượt 3% và 5% trong 7 ngày và 30 ngày sau đó. Vào ngày 24 tháng 8, JPMorgan đã công bố báo cáo dự báo cho quý II năm tài chính 2027 của NVIDIA, tái khẳng định xếp hạng 'Overweight' (Vượt trọng lượng) với mục tiêu giá 280 USD. Việc lợi nhuận vượt kỳ vọng đã rõ ràng, nhưng để cổ phiếu tăng giá, phải xem ban lãnh đạo trả lời bốn câu hỏi như thế nào.
Lượng xuất hàng giá đỡ GB300 tăng khoảng 15% so với quý trước lên 17.000 - 18.000 bộ, và Vera Rubin bắt đầu đóng góp doanh thu vào quý tháng 10. Tổng doanh thu quý tháng 7 dự kiến nằm trong khoảng 94 - 95 tỷ USD, còn hướng dẫn cho quý tháng 10 có thể đạt 107 - 108 tỷ USD, cao hơn khoảng 3% so với kỳ vọng chung của thị trường là 104,5 tỷ USD. JPMorgan cho rằng bản thân con số không còn đủ để thúc đẩy cổ phiếu; thị trường thực sự đang chờ đợi những phản hồi tích cực từ ban lãnh đạo về bốn vấn đề: cạnh tranh, hoạt động tại Trung Quốc, nguồn cung HBM và đầu tư cơ sở hạ tầng AI.
Vượt kỳ vọng đã trở thành chuẩn mực, logic định giá thị trường đã thay đổi
Doanh thu quý tháng 7 dự kiến nằm trong khoảng 94 - 95 tỷ USD, trung bình là 94,5 tỷ USD, cao hơn một chút so với kỳ vọng chung của thị trường là 92,1 tỷ USD. Lượng xuất hàng giá đỡ GB300 tăng khoảng 15% so với quý trước lên 17.000 - 18.000 bộ, và GB200 đồng thời xóa sổ các đơn hàng tồn đọng cuối kỳ. Tốc độ tăng trưởng của mảng kinh doanh mạng tiệm cận với mảng tính toán, đều đạt mức tăng trưởng hai con số trung bình so với quý trước. Mảng biên tăng trưởng trung bình ở mức một con số trung bình đến cao so với quý trước, và tăng khoảng 20% so với cùng kỳ năm trước, chậm hơn so với mức tăng 29% cùng kỳ quý I.
Hướng dẫn cho quý tháng 10 là phần quan trọng nhất. JPMorgan dự kiến lượng xuất hàng giá đỡ sẽ tăng 13% - 14% so với quý trước, đạt 19.000 - 20.000 bộ, trong đó bao gồm 1.000 - 2.000 bộ Vera Rubin xuất hàng ban đầu. Giá bán trung bình hỗn hợp của Vera Rubin tăng 5% - 10%, và mảng kinh doanh tính toán tăng trưởng hai con số trung bình so với quý trước. Cộng thêm sự tăng trưởng đồng thời của mảng kinh doanh mạng và việc khởi động xuất hàng H200 tại Trung Quốc, hướng dẫn doanh thu quý tháng 10 có thể nằm trong khoảng 107 - 108 tỷ USD, cao hơn khoảng 3% so với kỳ vọng chung của thị trường là 104,5 tỷ USD.
Tuy nhiên, việc vượt kỳ vọng tự nó không còn là chất xúc tác cho cổ phiếu. Trong bốn quý gần đây, hướng dẫn doanh thu trung bình vượt kỳ vọng chung 4%, nhưng cổ phiếu lại giảm trung bình lần lượt 3% và 5% trong 7 ngày và 30 ngày sau đó. JPMorgan cho rằng thị trường đã định giá hoàn toàn việc NVIDIA liên tục vượt kỳ vọng, và điểm quan tâm thực sự đã chuyển sang bốn vấn đề có tính cấu trúc hơn.
Việc xuất hàng H200 tại Trung Quốc có thể là biến số tăng trưởng lớn nhất
Việc xuất hàng H200 sang Trung Quốc đã được phê duyệt lâu dài nhưng mãi chưa thể khởi động; gần đây có dấu hiệu ban đầu về giao hàng cho khách hàng. JPMorgan tính toán, cứ mỗi 100.000 chip H200 xuất hàng có thể mang lại khoảng 3 tỷ USD doanh thu tăng thêm. Đây không chỉ là biến số tăng trưởng cho quý tháng 10; nếu nhịp độ xuất hàng được duy trì, nó cũng sẽ tạo áp lực điều chỉnh tăng kỳ vọng doanh thu cho các quý tiếp theo.
Hoạt động kinh doanh tại Trung Quốc trong vài quý gần đây về cơ bản đình trệ; việc khởi động xuất hàng H200 có nghĩa là mảng doanh thu này bắt đầu đóng góp lại từ con số 0. Xét đến quy mô nhu cầu về chip tính toán hiệu năng cao của thị trường Trung Quốc, biến số này có thể bị thị trường đánh giá thấp đáng kể.
Việc điều chỉnh giảm thông số kỹ thuật HBM là ràng buộc về nguồn cung
Các khảo sát chuỗi cung ứng gần đây cho thấy NVIDIA đã điều chỉnh cấu hình HBM cho nền tảng Rubin. Rubin được điều chỉnh từ phương án gốc thành hai phiên bản SKU, sử dụng HBM4 288GB hoặc 192GB tương ứng. Rubin Ultra giảm từ HBM4E 16 lớp xuống HBM4E 8 lớp hoặc 12 lớp. Dung lượng bộ nhớ SOCAMM của Vera CPU đã giảm một nửa từ 1,5TB xuống còn 768GB.
JPMorgan đánh giá rằng những điều chỉnh này hầu như hoàn toàn do nguồn cung khan hiếm thúc đẩy. Để thực hiện cam kết về dung lượng tính toán với khách hàng, NVIDIA buộc phải giảm cấu hình bộ nhớ. Tác động đến doanh thu phụ thuộc vào cơ cấu xuất hàng SKU cuối cùng, trong khi tác động đến biên lợi nhuận phụ thuộc vào sự thay đổi tương đối giữa chi phí bộ nhớ và giá bán sản phẩm. Cách ban lãnh đạo phản hồi vấn đề này trong cuộc gọi hội nghị sẽ là trọng tâm sự chú ý của các nhà đầu tư.
Mức độ giảm chi phí của Vera Rubin là hào rào cạnh tranh
Cạnh tranh từ ASIC AI và các nền tảng tính toán thay thế là câu chuyện ngược chiều liên tục; JPMorgan cho rằng NVIDIA khó có thể hoàn toàn xóa bỏ lo ngại của thị trường. Tuy nhiên, ban lãnh đạo có thể nhấn mạnh hai sự thật. Sự linh hoạt của nền tảng là lợi thế then chốt giúp họ nhanh chóng thâm nhập vào thị trường AI cấp doanh nghiệp và AI chủ quyền. Chi phí nền tảng trên mỗi token của Vera Rubin dự kiến giảm khoảng 90% so với Blackwell Ultra.
Mức giảm chi phí này có nghĩa là ngay cả khi ASIC hoặc XPU giành được thị phần, NVIDIA vẫn có thể duy trì độ kết dính của khách hàng thông qua việc liên tục giảm chi phí đơn vị. JPMorgan dự đoán trong vài năm tới, thị phần của GPU so với ASIC và XPU trong tổng thị trường có thể đạt được của tính toán AI sẽ tiến tới cân bằng, nhưng điều này không có nghĩa là tăng trưởng của NVIDIA sẽ ngừng lại, mà là toàn bộ thị trường đang mở rộng nhanh chóng.
Định giá đã giảm xuống mức thấp lịch sử
Xét về định giá, cổ phiếu NVIDIA hiện tại tương ứng với tỷ lệ P/E ước tính cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) theo kỳ vọng chung thị trường cho năm dương lịch 2027 và 2028 lần lượt là khoảng 17 lần và 13 lần, thấp hơn nhiều so với trung bình lịch sử. JPMorgan cho rằng việc kỳ vọng EPS liên tục được điều chỉnh tăng cung cấp động lực tăng giá cho cổ phiếu, và mô hình này sẽ tiếp tục khi lợi nhuận mở rộng.
Mục tiêu giá 280 USD tương ứng với tỷ lệ P/E khoảng 28 lần cho EPS hàng năm hóa ước tính khoảng 10 USD vào cuối năm dương lịch 2026, phù hợp với tỷ lệ tăng trưởng EPS dài hạn của công ty. Về rủi ro giảm giá, nếu nhu cầu PC chơi game bị ảnh hưởng bởi kinh tế vĩ mô, khoảng 53% doanh thu phơi nhiễm sẽ chịu áp lực. Các khách hàng siêu lớn (hyperscaler) nếu giảm triển khai học sâu hoặc cạnh tranh gia tăng, cũng sẽ tạo thành rủi ro.
Đánh giá của JPMorgan rất rõ ràng. Việc vượt kỳ vọng về con số là không đủ nữa; thị trường muốn có câu trả lời tích cực cho bốn vấn đề: cạnh tranh, Trung Quốc, HBM và đầu tư AI. Định giá đã để lại đủ không gian cho sự không chắc chắn.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Bài viết này là phần tổng hợp và giải mã của Chao Xiang Research đối với báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán bên thứ ba (JPMorgan, ngày 24 tháng 8 năm 2026), kết hợp với việc tổng hợp thông tin thị trường công khai. Các xếp hạng, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và đánh giá liên quan được trích dẫn trong bài đều là quan điểm của nhà phân tích công ty chứng khoán đó, chỉ đại diện cho lập trường của tổ chức mà họ thuộc về, không đại diện cho quan điểm của Chao Xiang Research, cũng không cấu thành bất kỳ đề xuất đầu tư nào.
Thị trường có rủi ro, quyết định cần độc lập. Bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở để mua bán bất kỳ chứng khoán nào.
