Tác giả: Ashrith Rao, Blackhead
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Chi phí vay trong nước của Nhật Bản đã chạm mức cao nhất kể từ năm 1996. Ngay trong sáng cùng ngày, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm đạt 4.185%, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm báo cáo ở mức 2.945%.
Đối với một quốc gia từ lâu đã dựa vào lãi suất âm để chống giảm phát, đây là một sự chuyển dịch cơ cấu lớn.
Đồng thời, Bitcoin đã tăng vọt 22% trong tuần qua, lần đầu tiên kể từ tháng 5 đứng vững trên mốc 80.000 USD. Điểm mâu thuẫn cốt lõi được bài viết này thảo luận nằm ở chỗ: thị trường trái phiếu Nhật Bản biến động mạnh, trong khi thị trường tiền mã hóa lại thể hiện khả năng chống chịu tương đối tốt.
Logic cơ bản của giao dịch chênh lệch lãi suất (Carry Trade)
Trong nhiều năm qua, giao dịch chênh lệch lãi suất bằng đồng Yên Nhật (Yen carry trade) luôn là một lực lượng quan trọng thúc đẩy thị trường tài sản rủi ro toàn cầu. Nhà đầu tư vay đồng Yên với chi phí thấp, chuyển đổi sang Đô la Mỹ, sau đó mua các loại tài sản có tỷ suất sinh lời cao hơn.
Theo dữ liệu từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), các khoản vay bằng Yên Nhật mà các tổ chức phi ngân hàng ngoại quốc nhận được vào khoảng 2500 tỷ USD; nếu thống kê theo phạm vi rộng hơn, quy mô này có thể lên tới 5000 tỷ USD. Đòn bẩy khổng lồ như vậy được xây dựng trên một tiền đề cốt lõi: lãi suất Nhật Bản sẽ duy trì ở mức gần bằng không trong dài hạn. Nhưng thực tế hiện tại đã bác bỏ giả định cũ này.
Tháng 6, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đã nâng lãi suất chính sách lên 1.0%, mức cao nhất trong 31 năm.
Thị trường kỳ vọng phổ biến rằng, tại cuộc họp chính sách tiền tệ vào ngày 17-18 tháng 9, ngân hàng trung ương sẽ tiếp tục tăng lãi suất. Môi trường tiền tệ độc đáo của Nhật Bản trong ba mươi năm qua đang sụp đổ, lợi suất 2.88% của trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm không chỉ đơn giản là một con số lạnh lùng. Một khi đồng Yên tăng giá nhanh, các vị thế giao dịch chênh lệch lãi suất có thể chuyển từ lãi sang lỗ trong chớp mắt.
Praneet Shah của Goldman Sachs cho biết: "Chỉ cần tỷ giá hối đoái biến động, toàn bộ lợi nhuận hàng năm của vị thế sẽ bị xóa sổ."
Tháng 8 năm 2024 đã chứng kiến cảnh tượng này: chịu ảnh hưởng của việc đồng Yên tăng giá, Bitcoin đã giảm từ khoảng 64.600 USD xuống còn 49.000 USD vào ngày 5 tháng 8. Chỉ số giá cổ phiếu Tokyo (TOPIX) thậm chí còn giảm tới 12% trong một phiên giao dịch duy nhất.
Nhưng tình thế hiện nay đã khác.
Tháng này, đồng Yên đã mất đi hơn một nửa mức tăng từ can thiệp tỷ giá và hiện đang trong trạng thái suy yếu, ở mức khoảng 159 Yên đổi 1 USD. Đồng Yên yếu đi sẽ làm tăng lại sức hấp dẫn của giao dịch chênh lệch lãi suất, do đó, các động thái chính sách tiếp theo của BOJ đối với đồng Yên cần được cảnh giác cao độ.
Vách đá nợ
Cuối tháng 6, quy mô nợ công của Nhật Bản đã lập kỷ lục mới, đạt 1346 nghìn tỷ Yên (tương đương 9.1 nghìn tỷ USD). Chính phủ Nhật Bản dự kiến quy mô nợ sẽ tăng lên 1492 nghìn tỷ Yên vào cuối năm tài chính này. Thủ tướng Sanae Takaichi tuyên bố, bắt đầu từ tháng 4 năm 2027, sẽ giảm thuế tiêu dùng xuống còn 1% trong hai năm, điều này sẽ tạo ra khoản thiếu hụt ngân sách mới 5 nghìn tỷ Yên.
Từ đó hình thành một tình thế tiến thoái lưỡng nan hóc búa: Nhật Bản cần lãi suất cao hơn để ổn định đồng Yên, kiềm chế lạm phát; nhưng tăng lãi suất lại làm tăng đáng kể áp lực trả lãi cho khoản nợ công khổng lồ.
BOJ thông báo, bắt đầu từ tháng 4 năm 2027 sẽ làm chậm lại nhịp độ giảm mua trái phiếu (tapering), điều này cho thấy chính sách ưu tiên đảm bảo ổn định thị trường, hơn là theo đuổi việc bình thường hóa chính sách tiền tệ nhanh chóng. Dù vậy, thị trường trái phiếu đã thể hiện rõ ràng sự thiếu tự tin.
Nhật Bản đã bán một phần trái phiếu kho bạc Mỹ để cung cấp vốn cho can thiệp tỷ giá hối đoái vào tháng 8. Dự nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ trong tháng 6 giảm 26.4 tỷ USD, tổng dự nắm giữ giảm xuống còn 1.117 nghìn tỷ USD. Đây là mức giảm lớn nhất trong một tháng trên toàn cầu, trực tiếp đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm lên mức 4.74%.
Áp lực nợ không phải là vấn đề riêng của Nhật Bản, đằng sau đó là xu hướng điều chỉnh nợ toàn cầu, và một trong những nguồn gốc mâu thuẫn nằm ở nước Mỹ.
Ảo tưởng tách biệt của Bitcoin
Đối mặt với những biến động vĩ mô trên, Bitcoin dường như không bị ảnh hưởng, giá vẫn đứng vững trên mức 78.700 USD. Sức chịu đựng này đã thách thức logic "sự ưa thích rủi ro" truyền thống. Vấn đề then chốt là: đây có phải là sự tách biệt thị trường thực sự, hay chỉ là ảo tưởng ngắn hạn trước cơn bão?
Kịch bản bi quan có logic rõ ràng: nếu BOJ tăng lãi suất mạnh, đồng Yên mạnh lên, việc thanh lý tập trung các vị thế giao dịch chênh lệch lãi suất sẽ kích hoạt việc giảm đòn bẩy của tài sản rủi ro toàn cầu.
Trong đợt bán tháo tháng 8 năm 2024, Bitcoin đã di chuyển đồng bộ cao với cổ phiếu Nhật, đủ để chứng minh rằng Bitcoin không thể đứng ngoài cuộc. Ngoài ra, lợi suất tại Nhật Bản tăng lên, lợi tức từ tài sản sinh lời được cải thiện, so sánh ra thì sức hấp dẫn của Bitcoin - vốn không tự sinh lãi - sẽ giảm xuống.
Kịch bản lạc quan lại đưa ra một khả năng khác. Nếu đồng Yên tiếp tục mất giá, Bitcoin sẽ trở thành lựa chọn trú ẩn an toàn hấp dẫn trong mắt nhà đầu tư Nhật Bản.
Đây không phải là suy diễn thuần túy lý thuyết. Ray Dalio cho rằng tình trạng nợ hiện tại của Nhật Bản củng cố giá trị cấu hình của Bitcoin, ông đề xuất cấu hình một tỷ lệ nhỏ Bitcoin, đồng thời phân bổ 10-15% tài sản vào vàng.
Sự tham gia của các định chế Nhật Bản cũng đang tăng lên liên tục. Ví dụ, công ty con tiền mã hóa Laser Digital của Nomura đã nhận được giấy phép sàn giao dịch tiền mã hóa mới đầu tiên của Nhật Bản trong bốn năm. Khảo sát của Nomura cho thấy, 79% đối tượng được hỏi có kế hoạch đầu tư vào Bitcoin trong ba năm tới.
Luật Giao dịch Sản phẩm Tài chính sửa đổi của Nhật Bản đã phân loại lại tiền mã hóa như một sản phẩm tài chính, điều này hy vọng sẽ thúc đẩy việc ra mắt ETF tiền mã hóa spot vào năm 2027, và đi kèm với các quy tắc thuế độc lập. Tập đoàn sàn giao dịch Nhật Bản có thể sớm nhất là vào năm 2027 sẽ niêm yết ETF tiền mã hóa spot.
Trong khi khuôn khổ quy định đang trở nên minh bạch hơn, áp lực từ tầng vĩ mô cũng đang tích tụ không ngừng.
Cửa sổ chuyển hướng chính sách tháng 9
Cuộc họp chính sách tiếp theo của BOJ dự kiến vào ngày 17-18 tháng 9. Hầu hết các tổ chức dự đoán lãi suất sẽ được nâng lên 1.25%.
Thị trường trái phiếu sẽ định giá đầy đủ kỳ vọng, nhưng Bitcoin chưa chắc đã có thể tiêu hóa hoàn toàn. Điều thực sự đáng cảnh giác không phải là hành động tăng lãi suất, mà là tuyên bố của ngân hàng trung ương về ràng buộc chính sách trong tương lai.
Nếu BOJ phát tín hiệu cho thấy mức 1% chỉ là giai đoạn chuyển tiếp hướng tới lãi suất 2%, đồng Yên sẽ tăng giá nhanh, giao dịch chênh lệch lãi suất sẽ đón nhận làn sóng thanh lý quy mô lớn. Ngược lại, nếu tuyên bố thể hiện mối lo ngại về tính bền vững của nợ sẽ hạn chế không gian tăng lãi suất, đồng Yên sẽ suy yếu thêm, và Bitcoin có khả năng được hưởng lợi từ Đô la Mỹ yếu đi cũng như dòng tiền mua vào từ trong nước Nhật Bản.
Mức lợi suất năm 1996 nên được coi là tín hiệu cảnh báo rủi ro, chứ không phải là nhân tố thúc đẩy thị trường. Yếu tố thực sự chi phối thị trường là hướng đi của đồng Yên, chứ không phải một con số tỷ giá cụ thể nào đó. Hiện tại, đồng Yên mất giá, Bitcoin tăng giá. Một khi cuộc họp của BOJ vào tháng 9 thay đổi kỳ vọng chủ đạo của thị trường, mối tương quan này có thể đảo ngột đảo chiều.
Định giá chủ đạo của thị trường hiện nay là: vấn đề nợ của Nhật Bản sẽ diễn biến chậm, không xảy ra sụp đổ đột ngột. Các nhà đầu tư Bitcoin không ngồi chờ giao dịch chênh lệch lãi suất đảo chiều, mà đã và đang giao dịch dựa trên kỳ vọng đồng Yên yếu đi và dòng vốn định chế tiếp tục chảy vào.
Logic này có khả năng thành hiện thực, nhưng vẫn cần được xem xét thận trọng kết hợp với quy luật lịch sử lãi suất của Nhật Bản. Lần đầu tiên trong ba mươi năm, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm tiến sát mức 4%, chắc chắn sẽ mang lại những tác động sâu rộng đến thị trường.
