Văn bản | Nhất Khắc Thương Nghiệp, Tác giả | Thiên Lưu, Biên tập | Dĩ An
Theo báo cáo của Financial Times đầu tháng 5, Quỹ Đầu tư Công nghiệp Mạch Tích hợp Quốc gia đang đàm phán dẫn đầu vòng gọi vốn đầu tiên của DeepSeek, định giá sau đầu tư khóa ở mức 45 tỷ USD, tương đương khoảng 307,8 tỷ Nhân dân tệ. Chỉ trong vài tuần ngắn ngủi, con số này đã nhảy từ 10 tỷ USD lên 20 tỷ USD, rồi lên 45 tỷ USD – tăng gần 5 lần.
Trước đó, theo The Information, nhà sáng lập Lương Văn Phong dự định cá nhân đầu tư tối đa 20 tỷ Nhân dân tệ, chiếm khoảng 40% cổ phần. Vào tháng 4, Reuters lần đầu tiên tiết lộ DeepSeek khởi động gọi vốn bên ngoài, khi đó định giá mới “chỉ” hơn 10 tỷ USD.
Một công ty thành lập chưa đến ba năm, nhân viên chỉ từ 160 đến 200 người, tại sao lại đáng giá 300 tỷ Nhân dân tệ?
Câu hỏi này, đặt ra với DeepSeek một lần, rồi đặt ra với Zhipu, MiniMax, Kimi mỗi bên một lần, câu trả lời nhận được đại khái tương tự nhau.
Theo thị trường Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, vốn hóa thị trường mới nhất của Zhipu đã vượt 500 tỷ HKD (khoảng 430 tỷ Nhân dân tệ), khi niêm yết chỉ 52,8 tỷ HKD, tăng gần 10 lần trong 4 tháng. Theo báo cáo của Shanghai Securities News, vốn hóa thị trường mới nhất của MiniMax vượt 250 tỷ HKD (khoảng 223,5 tỷ Nhân dân tệ), tăng gần 4 lần sau 4 tháng niêm yết.
Theo LatePost, vòng gọi vốn mới nhất 2 tỷ USD của Kimi do Meituan Longzhu dẫn đầu, định giá vượt 20 tỷ USD (khoảng 136 tỷ Nhân dân tệ), tích lũy gọi vốn hơn 3,9 tỷ USD trong nửa năm, trở thành doanh nghiệp khởi nghiệp mô hình lớn trong nước huy động được nhiều vốn nhất.
Cộng bốn công ty lại, định giá vượt 1.000 tỷ Nhân dân tệ.
Đây không phải là một vở kịch độc diễn của một công ty nào, mà là một cơn sóng thần vốn cuốn qua toàn bộ ngành AI Trung Quốc. Quỹ đại quốc gia dẫn đầu đầu tư DeepSeek, China Mobile tham gia đầu tư Kimi, nguồn vốn hệ thống quốc doanh dồn dập vào sân – nói thẳng ra, đây không còn là trò chơi VC/PE thuần túy, mà là sự đặt cược ở tầm chiến lược quốc gia.
Đồng thời, các gã khổng lồ internet như Tencent, Alibaba, Meituan cũng đang bỏ tiền thật để bỏ phiếu, sợ bỏ lỡ chuyến tàu này. Tencent đàm phán tham gia đầu tư DeepSeek, Alibaba nhiều lần tham gia đầu tư Kimi, Meituan Longzhu đơn độc xuất tiền hơn 200 triệu USD – các gã khổng lồ vừa tự đốt tiền làm mô hình, vừa dùng cách đầu tư để 'mua vé lên tàu'.
Thú vị là, báo cáo nghiên cứu mà J.P. Morgan công bố ngày 22/4 đã đưa ra một đánh giá: Cửa sổ "con đường duy nhất bố trí AI Trung Quốc" còn khoảng 6 đến 12 tháng. Một khi Kimi, StepFun v.v... các công ty tiếp theo lên sàn, mức phí bảo hiểm tính khan hiếm của Zhipu và MiniMax sẽ giảm cấu trúc. Dịch ra tiếng bạch thoại: Bây giờ không mua, sau này có thể không còn vị trí này nữa.
Cuối cùng nhà đầu tư đang mua cái gì? Câu hỏi này đáng để phân tích kỹ.
1. Định giá nghìn tỷ: Nhà đầu tư tranh giành 'quyền định nghĩa'
Trước tiên xem một bộ số liệu chói mắt.
Theo báo cáo thường niên của Zhipu và bản cáo bạch của MiniMax, doanh thu năm 2025 của Zhipu là 7,24 tỷ Nhân dân tệ, tăng 131,85% so với cùng kỳ, lỗ ròng thuộc về cổ đông mẹ 4,698 tỷ Nhân dân tệ, chi phí nghiên cứu phát triển 3,18 tỷ Nhân dân tệ, tương đương kiếm 1 đồng thì phải đốt 4,4 đồng vào R&D.
Doanh thu năm 2025 của MiniMax là 79,038 triệu USD, tăng 158,9%, lỗ 1,872 tỷ USD, mức lỗ tăng 302,3%.
Kimi tuy chưa công bố báo cáo tài chính đầy đủ, nhưng công ty mẹ Moonshot AI đã tích lũy gọi vốn hơn 37,6 tỷ Nhân dân tệ, tốc độ đốt tiền có thể tưởng tượng được.
Giao diện sản phẩm Trợ lý AI Zhipu Qingyan, Hình/Trang web chính thức Zhipu AI
Thú vị là, theo báo cáo thường niên của iFLYTEK, doanh thu năm 2025 của iFLYTEK là 27,1 tỷ Nhân dân tệ, lãi ròng 839 triệu Nhân dân tệ, tổng vốn hóa thị trường khoảng 118,7 tỷ Nhân dân tệ. Một công ty kiếm 800 triệu một năm, vốn hóa chưa đến 120 tỷ; còn một công ty lỗ 4,7 tỷ, vốn hóa vượt 500 tỷ.
Tính toán thế nào đây?
Nói thật, mô hình định giá truyền thống ở đây cơ bản mất hiệu lực. Bộ DCF (Chiết khấu dòng tiền) này, với các công ty này thì giống như dùng bàn tính để tính quỹ đạo tên lửa – bản thân công cụ không có vấn đề, vấn đề là bối cảnh không đúng. Nhà đầu tư mua không phải doanh thu hôm nay, thậm chí không phải lợi nhuận năm sau, mà là một quyền chọn về 'quyền định nghĩa tương lai'.
Trong báo cáo nghiên cứu của J.P. Morgan có một đánh giá cốt lõi: Mức phí bảo hiểm tính khan hiếm của mô hình lớn AI có cửa sổ, khoảng 6 đến 12 tháng. Nó nêu một tiền lệ – Cambricon từng là công ty chip AI thuần túy duy nhất trên A-share, cuối tháng 11/2025 cổ phiếu khoảng 1.500 Nhân dân tệ. Sau đó Moore Threads, MetaX, Biren Technology lần lượt lên sàn, mặc dù dự báo doanh thu và lợi nhuận của Cambricon đều được điều chỉnh tăng, cổ phiếu từ đầu năm đến nay vẫn giảm khoảng 2%, bội số định giá co lại 25% đến 30%. Đối thủ cạnh tranh một khi lên sàn, tính khan hiếm liền mất.
Logic này đặt lên Tứ Tiểu Long cũng thành lập. Zhipu và MiniMax là hai công ty mô hình lớn AI tiên phong thuần túy duy nhất trên toàn cầu hiện đang niêm yết, thứ chúng hưởng căn bản không phải 'phí bảo hiểm thành tích', mà là 'phí bảo hiểm duy nhất'. Kimi một khi lên sàn, DeepSeek một khi mở gọi vốn, tính khan hiếm này sẽ bị pha loãng. Vì vậy bây giờ tranh nhau đầu tư, đầu tư không phải sự xác định, mà là 'chiếm vị'.
Hình/Trang web chính thức MiniMax
Nói thẳng ra, cơn cuồng nhiệt định giá nghìn tỷ này, về bản chất là một cuộc đấu giá về 'quyền định nghĩa tương lai'. Ai có thể định nghĩa tiêu chuẩn kỹ thuật, định nghĩa mô hình kinh doanh, định nghĩa thói quen người dùng trong thời đại AI, người đó có khả năng trở thành Microsoft hoặc Google của thời đại tiếp theo. Tứ Tiểu Long hiện tại đang làm, là tranh thủ trước khi cửa sổ đóng lại, dùng vốn gọi được khổng lồ đốt ra một vị trí của riêng mình.
2. Từ 'công ty PPT' đến 'có doanh thu': Công nghệ và khả năng kiếm tiền cùng tiến
Vào năm 2023, công ty mô hình lớn còn bị chế giễu là 'công ty PPT' – câu chuyện kể trên trời dưới đất, doanh thu cơ bản bằng không. Hai năm qua, tình hình đã thay đổi.
Theo People's Daily, tháng 3/2026 lượng sử dụng Token hàng ngày của Trung Quốc vượt 140 nghìn tỷ, trong khi đầu năm 2024 con số này chỉ là 100 tỷ, hai năm tăng hơn nghìn lần. Token là đơn vị nhỏ nhất xử lý thông tin của mô hình lớn, cũng là đơn vị định giá cốt lõi thương mại hóa ngành. Nói đơn giản, lượng dùng Token tăng bao nhiêu lần, mực nước cả ngành tăng bấy nhiêu lần.
Mực nước này, phản ánh trực tiếp lên bảng doanh thu của các công ty.
Theo đối tác Meituan Longzhu Vương Tân Vũ tiết lộ, sau khi cập nhật mô hình K2.5, ARR (Doanh thu thường xuyên hàng năm) của Kimi tháng 3 năm nay đã đột phá 100 triệu USD, tháng 4 tăng lên 200 triệu USD. Nửa năm bốn vòng gọi vốn, tích lũy hơn 3,9 tỷ USD, huy động được nhiều vốn nhất trong các công ty khởi nghiệp mô hình lớn trong nước – bản thân điều này là sự công nhận của thị trường với năng lực thương mại hóa của nó. Mô hình K2.6 hỗ trợ 300 Agent con chạy song song, 4000 bước hợp tác, đã tiến một bước lớn về năng lực mã và năng lực cụm Agent.
Hình/Trang web chính thức Kimi
Số liệu của Zhipu càng khủng khiếp hơn. Theo công ty tiết lộ, ARR nền tảng MaaS API của họ khoảng 1,7 tỷ Nhân dân tệ (khoảng 250 triệu USD), tăng 60 lần so với cùng kỳ, từ đầu năm đến nay tăng 6,4 lần. Sau khi GLM-5 phát hành 24 giờ, TRAE của ByteDance, Qoder của Alibaba, CodeBuddy của Tencent, CatPaw của Meituan, Vạn Khanh của Kuaishou, Baidu Intelligent Cloud và WPS Office v.v... các nền tảng hàng đầu đều chính thức kết nối, trong 10 công ty internet lớn nhất Trung Quốc có 9 công ty gọi sâu mô hình GLM.
Tính đến tháng 3/2026, doanh nghiệp và người dùng đăng ký nền tảng của Zhipu đã đột phá 4 triệu, phục vụ hơn 218 quốc gia và khu vực toàn cầu. Tháng 2/2026, Zhipu chủ động tăng giá API 30% và hủy ưu đãi mua đầu tiên, nhu cầu vẫn cung không đủ cầu – đây là một tín hiệu hiếm có trong ngành AI toàn cầu: Nó nói lên khách hàng sẵn sàng trả tiền cho năng suất xác định hơn. Theo quan sát báo cáo nghiên cứu J.P. Morgan, quyền định giá API của Zhipu đang trở nên 'vững chắc hơn nhiều', môi trường định giá lành mạnh hơn xa so với một năm trước.
Nền tảng mở BigModel Zhipu AI, Hình/Trang web chính thức Zhipu AI
Đường đi của MiniMax không giống lắm. Theo báo cáo thường niên MiniMax, doanh thu năm 2025 là 79,038 triệu USD, thu nhập từ nước ngoài chiếm hơn bảy phần mười, tỷ suất lợi nhuận gộp đã từ âm chuyển dương lên 25,4%. Nó làm hai sản phẩm toàn cầu hóa ở C-end – Talkie và Ốc biển AI, đi theo hướng 'ứng dụng nguyên sinh AI'. Tính đến cuối năm 2025, sản phẩm MiniMax tích lũy phục vụ lượng người dùng khoảng 236 triệu, tích lũy khách hàng doanh nghiệp và nhà phát triển hơn 214 nghìn. Nhà sáng lập Diêm Tuấn Kiệt từng công khai biểu thị, dự kiến lượng tiêu hao Token sẽ đón một đến hai cấp số nhân tăng trưởng bùng nổ, ARR của công ty có khả năng bước vào khu vực 1 tỷ USD.
Giao diện APP video Ốc biển MiniMax, Hình/Trang web chính thức MiniMax
Tiến bộ ở tầng công nghệ, là sự hỗ trợ cơ sở cho doanh thu bùng nổ.
DeepSeek V4 trong đánh giá Vals AI năng lực mã xếp thứ nhất mã nguồn mở, thứ chín toàn cầu, so với thế hệ trước V3.2 thực hiện được bước nhảy năng suất khoảng 10 lần. Trong đánh giá Agentic Coding, V4-Pro chất lượng giao hàng gần với chế độ không suy nghĩ Claude Opus 4.6, trải nghiệm sử dụng tốt hơn Sonnet 4.5. Quan trọng hơn là chi phí – đầu ra V4 Flash chỉ cần 0,28 USD/ triệu token, khoảng 1% của Claude Opus. Theo tính toán cộng đồng nhà phát triển, chi phí sử dụng hàng tháng V4 Flash có thể thấp đến 504 USD, so sánh với cùng lượng sử dụng chi phí của Kimi khoảng 8 lần nó, GLM khoảng 4 lần nó. Ưu thế chi phí cấp độ này, trong chiến tranh định giá API gần như có tính áp đảo.
Tuy nhiên, đánh giá của bên thứ ba cũng cho thấy, DeepSeek V4 so với mô hình đỉnh cao toàn cầu vẫn có khoảng cách. Trong bảng xếp hạng tổng hợp Arena.ai, V4 xếp thứ 14, so với các mô hình tiên phong như GPT-5.4, Claude Opus 4.6 v.v... còn có khoảng cách. Năng lực văn bản xếp thứ 20, năng lực đa phương thức càng là điểm yếu của V4. Như bình luận của cộng đồng nhà phát triển: "Làm đến nhất mã nguồn mở đã không còn là bất ngờ, mọi người hy vọng thấy được là DeepSeek có thể so tay với AI mạnh nhất của Tam Gia".
Nói thẳng ra, Tứ Tiểu Long hiện tại đồng thời đang làm hai việc: Một là đuổi theo năng lực mô hình, hai là đè xuống chi phí suy luận. Việc trước quyết định khách hàng có muốn dùng không, việc sau quyết định khách hàng dùng được bao nhiêu. Hai việc này đều làm đúng vị trí, doanh thu không phải vấn đề 'có hay không', mà là vấn đề 'tăng nhanh thế nào'.
Tất nhiên, vấn đề là lỗ cũng đồng thời mở rộng. Chi phí R&D năm 2025 của Zhipu chiếm tỷ lệ doanh thu cao đến 439%, lỗ ròng điều chỉnh của MiniMax là 250 triệu USD. Với đa số doanh nghiệp, tốc độ đốt tiền cấp độ này là không thể duy trì – nhưng Tứ Tiểu Long lại chính là mẫu đặc biệt ngoài cái 'đa số' đó. Logic của chúng rất đơn giản: Trước tiên chạy ra khoảng cách thế hệ công nghệ, sau đó xây dựng lên ưu thế chi phí, cuối cùng mới là lúc tính sổ.
Phát hành sản phẩm Agent OK Computer của Kimi, Hình/Trang web chính thức Moonshot AI
3. Chiến hỗn loạn lớn nhỏ: Suy nghĩ lạnh sau lưng cuồng nhiệt
Định giá Tứ Tiểu Long càng lúc càng cao, tâm tình của các đại xưởng internet lại hơi phức tạp.
Ngày 13/5/2026, Tencent triệu tập đại hội cổ đông. Theo báo cáo của National Business Daily, khi được hỏi về tiến triển nghiệp vụ AI, Mã Hóa Đằng nói như vậy: "Một năm trước chúng tôi tưởng lên thuyền, sau đó phát hiện con thuyền đó rò rỉ, bây giờ cảm thấy đứng lên rồi, vẫn chưa ngồi xuống được, vẫn hy vọng tốc độ thuyền có thể nhanh một chút". Cùng ngày, Alibaba công bố báo cáo tài chính quý, CEO Ngô Vịnh Minh trong cuộc gọi hội nghị biểu thị: "Quý I năm 2026 đối với Alibaba, là một quý 'gieo hạt' nhiều hơn xa 'thu hoạch'".
Hai đại lão, một nói "thuyền rò rỉ", một nói "gieo hạt nhiều hơn thu hoạch". Lời này đặt trong ngành khác, nhà đầu tư có lẽ không lạc quan. Nhưng trong đường đua AI này, thị trường ngược lại vỗ tay thông cảm – bởi vì ai cũng biết, đây là một trận chiến không thể thua.
Tencent năm 2025 đã đầu tư 18 tỷ Nhân dân tệ vào sản phẩm AI mới, năm 2026 kế hoạch ít nhất tăng gấp đôi. Q4 năm tài chính 2026 (Q1 năm tự nhiên 2026), EBITA điều chỉnh của Alibaba giảm mạnh 84%, lợi nhuận ròng Non-GAAP gần như sắp không còn, tiền đều đổ vào cơ sở hạ tầng AI. Đầu tư khổng lồ của hai gã khổng lồ đổi lại gì? Đổi lại tăng trưởng doanh thu AI ba chữ số trên nghiệp vụ đám mây, đổi lại tăng trưởng cấp số nhân lượng gọi mô hình – nhưng khoảng cách với 'thu hoạch' thực sự, rõ ràng còn một đoạn đường.
Phép so sánh "thuyền rò rỉ" của Mã Hóa Đằng, tổng kết chính xác tâm lộ Tencent một năm qua. Đầu năm 2025 DeepSeek nổ, Tencent nhanh chóng để trợ lý AI của mình 'Nguyên Bảo' kết nối mô hình bên ngoài, một thời gian leo lên đỉnh bảng miễn phí cửa hàng ứng dụng. Nhưng ồn ào qua đi, vấn đề lộ ra: Năng lực triển khai tổng hợp mô hình Hunyuan giai đoạn đầu không đủ, tỷ lệ giữ lại 30 ngày của APP Nguyên Bảo chỉ 18,7%, 18 tỷ Nhân dân tệ đầu tư năm 2025, chủ yếu dùng vào doanh thu, chi phí và chi tiêu sản phẩm AI mới, khiến Tencent quý I/2026 thiếu đi 8,8 tỷ Nhân dân tệ lợi nhuận kinh doanh. 'Thuyền' của Tencent thực sự rò rỉ rồi, nhưng bây giờ đổi một con thuyền mới xuất phát lại.
Đối với Tứ Tiểu Long, sự lo âu của đại xưởng lại chính là một cơ hội. Tencent đàm phán tham gia đầu tư DeepSeek, Alibaba nhiều lần tham gia đầu tư Kimi, Meituan Longzhu dẫn đầu vòng mới nhất Kimi – các gã khổng lồ vừa tự đốt tiền làm mô hình, vừa dùng cách đầu tư để 'mua vé lên tàu'. Chiến lược 'bảo hiểm kép' này nói lên một vấn đề: nobody knows for sure (không ai nắm chắc). Đại xưởng không biết mô hình của mình có chạy ra không, nên dùng đầu tư Tứ Tiểu Long để phòng ngừa rủi ro; Tứ Tiểu Long cũng không biết mình có thể độc lập đi đến đích không, nên vui vẻ nhận tiền và tài nguyên của gã khổng lồ. Hai bên cùng có lợi, nhưng quan hệ cạnh tranh hợp tác vi diệu này có thể duy trì bao lâu, trong lòng ai cũng không có đáy.
Nhưng sau lưng cơn cuồng nhiệt này, có mấy tín hiệu đáng cảnh giác.
Tín hiệu thứ nhất là cửa sổ khan hiếm đang đóng. J.P. Morgan trong báo cáo nghiên cứu đánh giá rõ ràng, Kimi và StepFun nếu lên sàn, ảnh hưởng đến Zhipu và MiniMax sẽ tương tự trường hợp Cambricon – trong ngắn hạn hoạt động IPO mang đến dòng vốn chảy vào, nhưng mức phí bảo hiểm tính khan hiếm của mỗi công ty sẽ giảm cấu trúc. Dịch ra: Định giá giá trời hiện tại, có một phần là vì 'không có để chọn', đợi lựa chọn nhiều rồi, giá tự nhiên sẽ quy về lý tính.
Tín hiệu thứ hai là điểm nghẽn sức tính. Theo số liệu People's Daily, lượng sử dụng Token hàng ngày của Trung Quốc đã vượt 140 nghìn tỷ, nhưng tất cả nhà cung cấp LLM chính đều biểu thị tính toán suy luận không theo kịp tăng trưởng nhu cầu. Điều này tạo ra một kết luận phản trực giác: Tốc độ tăng ARR hiện tại thấy được thực ra là hạ hạn, không phải thượng hạn – một khi điểm nghẽn sức tính mở ra, nhu cầu bị đè nén có thể trực tiếp chuyển hóa thành doanh thu xác nhận. Alibaba Cloud ngày 18/4 đã tuyên bố giá tính AI tăng 34%, giá API của Zhipu từ đầu năm đến nay gần như tăng gấp đôi – tăng giá đồng thời nhu cầu vẫn sôi động, điều này nói lên quyền định giá thực sự đang chuyển dịch về nhà sản xuất mô hình, nhưng cũng có nghĩa chi phí sức tính cuối cùng sẽ trở thành vòng kim cô của cả ngành.
Tín hiệu thứ ba vi diệu nhất: Con đường chi phí thấp của DeepSeek, về bản chất là một kiểu 'tấn công giảm chiều'. Đối với đa số doanh nghiệp, dựa vào tối ưu hóa sâu liên kết đơn nhất để tiết kiệm sức tính, ngắn hạn hiệu quả, nhìn dài hạn trần trời rất rõ ràng. Chi phí DeepSeek V4 Flash chỉ bằng 1/4 đến 1/8 của đối thủ cạnh tranh, ưu thế này bắt nguồn từ tối ưu hóa công trình và thích ứng chip quốc sản, chứ không phải cung cấp vô hạn tài nguyên sức tính. Một khi chuỗi cung ứng sức tính xuất hiện biến động, hoặc đối thủ cạnh tranh trên tối ưu hóa công trình đuổi kịp, ưu thế chi phí sẽ bị suy yếu.
Câu chuyện Tứ Tiểu Long, nói đến cùng là bốn phiên bản của cùng một câu chuyện: Dùng vốn gọi được khổng lồ hỗ trợ R&D cường độ cao, dùng lặp lại công nghệ thúc đẩy tăng trưởng doanh thu, dùng tăng trưởng doanh thu hỗ trợ định giá cao hơn, lại dùng định giá cao hơn bẩy ra nhiều vốn gọi hơn. Vòng tuần hoàn này một khi chạy thông, chính là Microsoft tiếp theo; một khi chạy sụp, chính là WeWork tiếp theo.
Khác biệt ở chỗ, lần này, sức mạnh quốc gia tham gia sâu. Quỹ đại quốc gia dẫn đầu đầu tư DeepSeek, China Mobile tham gia đầu tư Kimi, nguồn vốn hệ thống quốc doanh không còn là 'khán giả' mà là 'nhân vật chính'. Điều này có nghĩa sống chết của Tứ Tiểu Long, đã không chỉ là vấn đề thương mại, càng là vấn đề chiến lược.
Cuồng nhiệt vẫn tiếp tục, nhưng sổ sớm muộn phải tính. Đối với nhà đầu tư, vấn đề bây giờ là: Khi cửa sổ khan hiếm đóng, phí bảo hiểm tính khan hiếm biến mất, những công ty định giá cao này, rốt cuộc có thể dựa vào doanh thu của chính mình chống đỡ vốn hóa thị trường không?
Câu trả lời, có thể trong vòng một năm tới thấy phân rõ.
