Vào ngày 17 tháng 3, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) đã cùng nhau công bố một tài liệu có tên "Áp dụng Luật Chứng khoán Liên bang đối với Một số Loại Tài sản Mã hóa và Một số Giao dịch Liên quan đến Tài sản Mã hóa" (Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets). Tài liệu giám sát dài 68 trang này đã trả lời một cách có hệ thống các vấn đề cốt lõi như phân loại tài sản mã hóa, định tính chứng khoán, tính tuân thủ của các giao dịch điển hình, đánh dấu sự chuyển đổi của việc giám sát tài sản mã hóa ở Hoa Kỳ từ mô hình "giám sát thông qua thực thi" (regulation by enforcement) vốn tồn tại lâu nay sang một khuôn khổ giám sát được quy tắc hóa và minh bạch. Bài viết này của Beosin sẽ giải thích nội dung cốt lõi của báo cáo, giúp những người làm trong ngành hiểu sâu hơn về chính sách giám sát mới nhất và hướng dẫn tuân thủ của Hoa Kỳ.
I. Bối cảnh giám sát
Trong một thời gian dài, việc giám sát tài sản mã hóa ở Hoa Kỳ thiếu các quy tắc rõ ràng. SEC chủ yếu thông qua các hành động thực thi, thay vì một khuôn khổ giám sát chuyên biệt, để xác định thuộc tính chứng khoán của tài sản mã hóa, dẫn đến những người tham gia thị trường mã hóa phải đối mặt với sự không chắc chắn về tuân thủ rất cao. Để thay đổi tình trạng này, SEC đã thành lập Lực lượng Đặc nhiệm Mã hóa (Crypto Task Force) vào năm 2025 và khởi động "Dự án Mã hóa" (Project Crypto), nhằm mục đích hợp tác với CFTC để thống nhất tiêu chuẩn giám sát liên bang, cung cấp ranh giới pháp lý rõ ràng cho tài sản mã hóa.
Và mục tiêu cốt lõi của tài liệu này là cung cấp một bộ tiêu chuẩn phân loại và giải thích pháp lý rõ ràng cho thị trường mã hóa. Tài liệu xác định rõ việc phân loại tài sản mã hóa, vạch rõ ranh giới giữa tài sản là chứng khoán và không phải chứng khoán, định tính các hoạt động trên chuỗi phổ biến (khai thác POW, staking POS, staking thanh khoản, wrapping token, airdrop), và chỉ ra rằng nguyên tắc cốt lõi của giám sát nên là "bản chất kinh tế" chứ không phải tên gọi hoặc hình thức của tài sản.
Nội dung gốc
II. Năm phân loại chính của tài sản mã hóa
Tài liệu phân chia tất cả tài sản mã hóa thành năm loại chính, áp dụng các quy tắc giám sát khác nhau, thay đổi hoàn toàn mô hình định tính mơ hồ trước đây.
1. Hàng hóa số (Digital Commodities)
Bản thân hàng hóa số không phải là chứng khoán. Giá trị của chúng bắt nguồn từ hoạt động được lập trình của hệ thống phi tập trung và cung cầu thị trường, chứ không phụ thuộc vào nỗ lực quản lý của người khác.
● Đặc điểm cốt lõi: Liên quan nội tại đến hệ thống mã hóa có chức năng
● Ví dụ: Tài liệu liệt kê rõ ràng các tài sản thuộc hàng hóa số, bao gồm: Bitcoin (BTC), Ether (ETH), Solana (SOL), XRP (XRP), Cardano (ADA), Avalanche (AVAX), Dogecoin (DOGE), Polkadot (DOT), v.v.
● Cơ quan giám sát: CFTC
● Yêu cầu tuân thủ: Phù hợp với định nghĩa hàng hóa theo Đạo luật Giao dịch Hàng hóa, cần tuân thủ Đạo luật Giao dịch Hàng hóa
Nội dung gốc
2. Bộ sưu tập số (Digital Collectibles)
Bao gồm NFT và tiền memecoins. Do giá trị chủ yếu bắt nguồn từ ý nghĩa nghệ thuật, giải trí hoặc xã hội, và không có đặc điểm kinh tế của chứng khoán, do đó không phải là chứng khoán.
● Đặc điểm cốt lõi: Nhằm mục đích sưu tập hoặc sử dụng, đại diện cho các quyền lợi như tác phẩm nghệ thuật, đạo cụ trò chơi, không liên quan đến lợi nhuận doanh nghiệp
● Ví dụ: Tài liệu liệt kê rõ ràng CryptoPunks, Chromie Squiggles, FanTokens và Memecoin
● Cơ quan giám sát: Không có giám sát chuyên biệt
Việc phát hành ban đầu không cần đăng ký chứng khoán, nhưng nếu liên quan đến việc phân đoạn (fractionalization) bộ sưu tập số, thì có thể cấu thành chứng khoán và cần chịu sự giám sát của SEC.
Nội dung gốc
3. Công cụ số (Digital Tools)
Chỉ các tài sản được sử dụng trong các ứng dụng cụ thể để lấy dịch vụ hoặc chức năng, bản thân không phải là chứng khoán.
● Đặc điểm cốt lõi: Tài sản dạng chứng chỉ có chức năng thực tiễn, như tư cách thành viên, vé, tên miền, v.v., giá trị bắt nguồn từ chức năng
● Ví dụ: Dịch vụ Tên miền Ethereum (ENS), Vé hội nghị NFT của CoinDesk
● Cơ quan giám sát: Không có giám sát chuyên biệt
Nội dung gốc
4. Stablecoin
Theo Đạo luật GENIUS, các "stablecoin thanh toán được giám sát" đáp ứng các điều kiện cụ thể không được coi là chứng khoán. Việc phát hành và mua lại các stablecoin như vậy không cần đăng ký tại SEC. Nhưng cần lưu ý rằng stablecoin thanh toán cần đáp ứng yêu cầu của Đạo luật GENIUS, stablecoin không phải thanh toán cần được đánh giá theo bản chất kinh tế để xác định có cấu thành chứng khoán hay không.
5. Chứng khoán số (Digital Securities)
Tức là "chứng khoán được token hóa", là biểu hiện kỹ thuật số của chứng khoán truyền thống, về mặt địa vị pháp lý thuộc về chứng khoán.
● Định nghĩa cốt lõi: Công cụ tài chính được token hóa có đặc điểm cốt lõi của chứng khoán
● Ví dụ: Cổ phiếu được token hóa
● Cơ quan giám sát: SEC
● Yêu cầu tuân thủ: Cần tuân thủ yêu cầu đăng ký theo Đạo luật Chứng khoán 1933, áp dụng các quy tắc công bố thông tin và bảo vệ nhà đầu tư
III. Giải thích then chốt về "Hợp đồng đầu tư": Sự tách biệt giữa tài sản mã hóa và hợp đồng đầu tư
(1) Áp dụng tinh vi của bài kiểm tra Howey
Tài liệu này không thay thế bài kiểm tra Howey kinh điển, mà cung cấp hướng dẫn tinh vi hơn dựa trên đặc điểm của tài sản mã hóa: Một giao dịch tài sản mã hóa cấu thành "hợp đồng đầu tư" (chứng khoán) cần đồng thời thỏa mãn ba yếu tố:
● Yếu tố đầu tư: Nhà đầu tư bỏ tiền hoặc vật có giá trị (bao gồm tài sản mã hóa)
● Doanh nghiệp chung: Lợi nhuận của nhà đầu tư có liên quan cao đến hoạt động vận hành của bên phát hành hoặc bên thứ ba
● Kỳ vọng lợi nhuận: Nhà đầu tư kỳ vọng hợp lý rằng lợi nhuận chủ yếu bắt nguồn từ "nỗ lực quản lý cần thiết" (essential managerial efforts) của bên phát hành, chứ không phải từ lao động của chính họ hoặc biến động cung cầu thị trường
Tài liệu đặc biệt làm rõ tiêu chí đánh giá "nỗ lực quản lý cần thiết": bao gồm nhưng không giới hạn ở các hoạt động then chốt ảnh hưởng đến thành bại của dự án như phát triển dự án, nâng cấp công nghệ, quảng bá thương mại; còn các công việc thuần túy hành chính, sự vụ (như bảo trì node, quyết toán giao dịch) không cấu thành yếu tố này.
(2) Rủi ro "Chứng khoán hóa" và Giải trừ đối với tài sản mã hóa không phải chứng khoán
Đây là cách giải thích mang tính đổi mới nhất của tài liệu này: Các tài sản không phải chứng khoán (như hàng hóa số) có thể được bán như một phần của hợp đồng đầu tư, nhưng bản thân tài sản sẽ không vì thế mà biến thành chứng khoán:
Nội dung gốc
1. Điều kiện kích hoạt Chứng khoán hóa
Khi bên phát hành thông qua sách trắng, mạng xã hội và các kênh khác, cam kết rõ ràng sẽ triển khai các nỗ lực quản lý cần thiết để nâng cao giá trị tài sản, và dựa vào đó để dụ dỗ nhà đầu tư mua hàng, thì tài sản mã hóa không phải chứng khoán sẽ bị coi là vật mang của "hợp đồng đầu tư" và cần tuân thủ các yêu cầu giám sát chứng khoán.
2. Ba tình huống Giải trừ Chứng khoán hóa
● Hoàn thành cam kết: Bên phát hành hoàn thành các nỗ lực quản lý cần thiết đã cam kết (như triển khai phi tập trung dự án, hoàn thành phát triển chức năng) và công bố công khai;
Nội dung gốc
● Hết hiệu lực theo thời gian: Không thực hiện cam kết trong thời gian dài và không có kế hoạch triển khai rõ ràng, dẫn đến kỳ vọng hợp lý của nhà đầu tư biến mất;
● Không thể thực hiện: Bên phát hành công khai, rộng rãi tuyên bố từ bỏ các nỗ lực quản lý cần thiết đã cam kết, và thị trường đã biết rõ.
Nội dung gốc
Quy tắc này cung cấp một con đường tuân thủ rõ ràng cho các dự án trong ngành mã hóa, cho phép một dự án bắt đầu từ giai đoạn gọi vốn "chứng khoán hóa", thông qua nỗ lực xây dựng, đạt được sự chuyển đổi thuộc tính của tài sản mã hóa mà nó phát hành từ thuộc tính chứng khoán sang không phải chứng khoán.
IV. Định tính các hoạt động phổ biến trong ngành mã hóa
Đối với các hoạt động phổ biến trên thị trường tài sản mã hóa như khai thác, staking, wrapping token, airdrop, chính sách đã làm rõ từng ranh giới tuân thủ:
1. Khai thác POW
● Mô tả hoạt động: Trong mạng lưới PoW, thợ đào cung cấp sức mạnh tính toán để duy trì mạng và nhận phần thưởng.
● Phán quyết giám sát: Không liên quan đến việc phát hành hoặc bán chứng khoán.
● Phân tích: Thợ đào nhận phần thưởng thông qua công việc "hành chính hoặc sự vụ" của chính mình (cung cấp sức mạnh tính toán), chứ không phải thu lợi thụ động từ "nỗ lực quản lý cần thiết của người khác". Ngay cả khi tham gia vào mining pool, vai trò của người vận hành pool cũng là sự vụ, không cấu thành "nỗ lực quản lý cần thiết".
Nội dung gốc
2. Staking giao thức
● Mô tả hoạt động: Trong mạng lưới PoS, người dùng staking token để chạy node xác thực hoặc ủy quyền cho node xác thực, nhận phần thưởng staking.
● Phán quyết giám sát: Không liên quan đến việc phát hành hoặc bán chứng khoán.
● Phân tích: Dù là tự staking, ủy quyền cho bên thứ ba, hay staking托管 thông qua tổ chức tập trung, bản chất đều là người dùng cung cấp "dịch vụ staking" để duy trì bảo mật mạng và nhận thù lao dịch vụ, chứ không phải đầu tư vào một doanh nghiệp chung. Tài liệu đặc biệt chỉ ra rằng, việc cung cấp các dịch vụ bổ sung như bảo hiểm phạt (slashing insurance), hủy staking trước hạn không ảnh hưởng đến tính chất không phải chứng khoán của nó.
Nội dung gốc
3. Token chứng chỉ staking
● Mô tả hoạt động: Người dùng gửi token vào các nền tảng staking thanh khoản như Lido, nhận chứng chỉ đại diện cho tài sản staking và lợi nhuận của họ (như stETH).
● Phán quyết giám sát: Miễn là tài sản cơ sở là hàng hóa số không phải chứng khoán, và chứng chỉ chỉ đại diện cho quyền sở hữu và quyền lợi đối với tài sản cơ sở, thì bản thân việc phát hành và giao dịch chứng chỉ đó không liên quan đến giao dịch chứng khoán. Nếu token chứng chỉ staking là chứng chỉ dành cho chứng khoán số hoặc tài sản mã hóa không phải chứng khoán bịu ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư, thì cần chịu sự giám sát của SEC.
● Phân tích: Nó được coi là một "biên lai", giá trị của nó bắt nguồn từ tài sản cơ sở, chứ không phải từ nỗ lực quản lý của người phát hành.
Nội dung gốc
4. Wrapping token
● Mô tả hoạt động: Chuyển một tài sản trên một chuỗi (như BTC) thông qua cầu nối chuỗi chéo hoặc bên ủy thác, để tạo ra một token đại diện cho quyền sở hữu của nó trên một chuỗi khác (như WBTC).
● Phán quyết giám sát: Tương tự như phán đoán đối với staking thanh khoản, miễn là tài sản cơ sở là hàng hóa số không phải chứng khoán, và có thể mua lại, không kèm theo bất kỳ cam kết lợi nhuận nào, thì việc phát hành và giao dịch token wrapped này không liên quan đến giao dịch chứng khoán. Còn nếu tài sản cơ sở là chứng khoán số hoặc chứng chỉ của tài sản mã hóa không phải chứng khoán bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư, thì cần chịu sự giám sát của SEC.
Nội dung gốc
5. Airdrop
● Mô tả hoạt động: Một cách thức mà bên phát hành tài sản mã hóa phát hành tài sản mã hóa của họ ra thị trường với điều kiện miễn phí hoặc đối giá danh nghĩa.
● Phán quyết giám sát: Nếu bên phát hành airdrop tài sản mã hóa không phải chứng khoán cho người nhận, và người nhận không trả tiền cho bên phát hành, không cung cấp hàng hóa hoặc dịch vụ, không đưa ra đối giá khác để đổi lấy tài sản airdrop đó, thì tài sản mã hóa không phải chứng khoán đó không cấu thành hợp đồng đầu tư.
● Phân tích: Hoạt động airdrop không thỏa mãn yếu tố đầu tiên của bài kiểm tra Howey là "bỏ tiền đầu tư", ngay cả khi airdrop cho người dùng tích cực (như một phần thưởng cho hành vi trong quá khứ). Điểm cốt lõi là người nhận không cung cấp bất kỳ đối giá nào cho bên phát hành để đổi lấy tài sản mã hóa không phải chứng khoán được airdrop, bên phát hành có thể không cần đăng ký giao dịch với SEC theo Đạo luật Chứng khoán 1933. Nhưng phán quyết trên không áp dụng cho hành vi airdrop chứng khoán số.
Nội dung gốc
Cần đặc biệt lưu ý việc xác định "vùng xám" của chính sách: Nếu mining pool hứa hẹn lợi nhuận cố định, dịch vụ staking cung cấp bảo đảm hoàn vốn, airdrop yêu cầu người nhận hoàn thành nhiệm vụ quảng bá cụ thể, v.v., đều có thể vượt qua ranh giới tuân thủ và bị coi là phát hành chứng khoán.
Kết luận
Việc ban hành tài liệu lần này đánh dấu việc giám sát tài sản mã hóa của Hoa Kỳ đã hoàn thành sự chuyển đổi then chốt từ "giám sát thông qua thực thi" sang "cung cấp quy tắc rõ ràng". Logic cốt lõi của nó là: Thông qua việc làm rõ tiêu chuẩn phân loại và ranh giới tuân thủ, để dành không gian cho đổi mới thị trường mã hóa. Cách giải thích và hướng dẫn giám sát lần này của Hoa Kỳ thiên về "giám sát chức năng" và "giám sát bản chất", nhấn mạnh rằng dù hình thức kỹ thuật như thế nào, có chức năng kinh tế nào thì áp dụng quy tắc giám sát đó. Đối với những người tham gia thị trường, chính sách lần này cung cấp một con đường tuân thủ rõ ràng, làm sáng tỏ hoàn toàn cuộc tranh cãi "tài sản và chứng khoán" nhiều năm qua. Trong tương lai, với việc Đạo luật GENIUS có hiệu lực toàn diện và các quy tắc bổ sung tiếp theo được ban hành, khuôn khổ giám sát tài sản mã hóa của Hoa Kỳ sẽ được hoàn thiện hơn nữa, nhằm đạt được hoạt động tuân thủ của ngành công nghiệp mã hóa.
