Tác giả: Michel Athayde, Đại sứ BD Bitget Wallet
Tóm tắt
Trong thị trường tài chính truyền thống, việc mua quyền chọn bán (Put) deep out-of-the-money (OTM) dài hạn thường được xem như một chiến lược "bảo hiểm thiên nga đen" điển hình: liên tục thua lỗ phí quyền chọn (premium) trong thời gian bình thường, và chỉ thu hồi vốn hoặc thậm chí kiếm lời lớn một lần khi rủi ro cực đoan xảy ra. Vấn đề là, liệu logic này có còn đúng khi áp dụng vào thị trường crypto với biến động cao hơn và các đợt sụp đổ xảy ra thường xuyên hơn không?
Câu trả lời từ bài kiểm tra hồi cứu (backtest) này không hề đơn giản. Dựa trên dữ liệu lịch sử từ 01-01-2018 đến 14-03-2026, chúng tôi đã thực hiện kiểm tra hệ thống đối với BTC và ETH: mỗi tháng cố định mua một hợp đồng Put OTM sâu, nắm giữ đến ngày đáo hạn, không can thiệp thời điểm (no timing). Kết quả cho thấy, đây không phải là một chiến lược "kiếm tiền ổn định", mà là một công cụ bảo hiểm phần đuôi (tail insurance) có độ lệch phải cực cao, tỷ lệ thắng cực thấp và phụ thuộc rất nhiều vào đường đi (path-dependent) của giá. Trong tổ hợp cơ sở (benchmark), tổng lợi nhuận cuối cùng của BTC là 97.62%, trong khi của ETH là -73.07%; điều này có nghĩa là, cùng một logic, nhưng trên các tài sản khác nhau, kết quả dài hạn có thể hoàn toàn trái ngược.
Bối cảnh nghiên cứu
"Mua bảo hiểm dài hạn" luôn là một trong những chiến lược gây tranh cãi nhất. Những người ủng hộ cho rằng, yếu tố quyết định số phận của dòng tiền dài hạn không phải là biến động hàng ngày, mà là một vài lần sụp đổ có hệ thống; những người phản đối thì cho rằng, việc trả phí bảo hiểm năm này qua năm khác, về bản chất, là dùng sự thua lỗ chắc chắn để đánh cược vào thảm họa không chắc chắn.
Thị trường crypto khiến cuộc tranh luận này trở nên thú vị hơn. Một mặt, biến động (volatility) của BTC và ETH cao hơn nhiều so với tài sản truyền thống, và sự sụt giảm mạnh không phải là hiếm; mặt khác, các tình huống thị trường cực đoan xuất hiện thường xuyên hơn, về lý thuyết thì phù hợp hơn để phòng ngừa rủi ro đuôi (tail hedging). Do đó, một câu hỏi then chốt nảy sinh: Nếu không chọn thời điểm, không đánh giá chu kỳ, mà chỉ đơn giản là bắt đầu từ năm 2018 và máy móc mua một hợp đồng Put OTM sâu mỗi tháng, thì cách thức "ngu ngốc nhất" này của bảo hiểm đuôi, về lâu dài rốt cuộc có kiếm được tiền không?
Thiết kế chiến lược
Quy tắc của bài kiểm tra này rất đơn giản và cũng rất nghiêm ngặt. Vào ngày đầu tiên của mỗi tháng (theo lịch tự nhiên) sẽ mở vị thế, nếu ngày hôm đó không có dữ liệu quan sát gốc, thì sẽ dời đến ngày giao dịch khả dụng tiếp theo; mua 1 hợp đồng Put kiểu Châu Âu (European Put), nắm giữ đến khi đáo hạn, không chốt lời sớm hoặc cắt lỗ sớm. Mục tiêu Delta của tổ hợp cơ sở là 0.01, ngày đáo hạn là 30 ngày sau, vốn ban đầu là 2000 USD, mỗi lần đầu tư 2% giá trị tài khoản ròng (net value) hiện tại. Nếu ngân sách không đủ để mua nguyên 1 hợp đồng, thì sẽ điều chỉnh quy mô vị thế theo ngân sách.
Để phân tích độ nhạy (sensitivity analysis), bài backtest còn mở rộng ra các tham số Delta 0.02, 0.05, tỷ lệ đầu tư 1%, 2%, 5%, số ngày đến hạn 14, 30, 45, tổng cộng 54 tổ hợp tham số.
Phương pháp backtest
Định giá sử dụng mô hình Black-Scholes, giả định lãi suất phi rủi ro (risk-free rate) là 0, biến động (volatility) được đại diện bằng biến động hàng năm hóa của lợi suất hàng ngày trong 30 ngày qua. Giá thực hiện (strike price) không được đặt một cách tùy tiện, mà được suy ra ngược từ Delta mục tiêu. Về mặt dữ liệu, mẫu dữ liệu hàng ngày của BTC và ETH đều được thu thập đến ngày 14-03-2026, sau khi làm sạch, BTC có 3055 bản ghi, ETH có 3048 bản ghi, không có ngày thiếu hoặc giá đóng cửa thiếu cần phải sửa chữa. Trong toàn bộ lưới tham số, các giao dịch bị bỏ qua đều đến từ việc "ngày đáo hạn vượt quá ngày kết thúc backtest", và không có sự thất bại thầm lặng (silent failure) nào xảy ra.
Nói cách khác, kết luận lần này không dựa trên một lượng mẫu nhỏ hoặc dữ liệu không đầy đủ, mà là đánh giá lại lịch sử hoàn chỉnh cho BTC và ETH dưới cùng một bộ quy tắc.
Kết quả backtest
Đầu tiên hãy xem tổ hợp cơ sở,也就是也就是 phiên bản gần nhất với chính mệnh đề "mỗi tháng cố định mua Put OTM sâu": Delta 0.01, đầu tư 2%, nắm giữ 30 ngày.
Kết quả rất khác biệt. BTC tổng cộng thực hiện 98 giao dịch, tổng lợi nhuận cuối cùng là 97.62%, tỷ suất lợi nhuận kép hàng năm (CAGR) là 8.66%; ETH cũng thực hiện 98 giao dịch, nhưng tổng lợi nhuận chỉ là -73.07%, CAGR là -14.78%. Nếu chỉ nhìn vào kết luận, có thể nói: chiến lược này về lâu dài có thể kiếm tiền trên BTC, nhưng không kiếm được tiền trên ETH.
Nhưng điều đáng chú ý thực sự không phải là bản thân lợi nhuận, mà là cái giá của lợi nhuận. Mức sụt giảm tối đa (max drawdown) của tổ hợp cơ sở BTC lên tới -97.24%, ETH cũng đạt -93.82%. Tỷ lệ thắng (win rate) của BTC chỉ là 2.04%, ETH thấp hơn, chỉ 1.02%. Trung vị lợi nhuận cho mỗi giao dịch của cả hai đều là -100%, giao dịch tệ nhất cũng là -100%. Điều này có nghĩa là, trong hầu hết thời gian, chiến lược này không phải là "lỗ nhỏ", mà là mất toàn bộ phí premium khi đáo hạn.
Hình 1: Đường cong vốn của tổ hợp cơ sở cho thấy kết quả dài hạn của BTC và ETH khác biệt rõ rệt, BTC cuối cùng đạt lợi nhuận dương, trong khi ETH về lâu dài ở trạng thái suy giảm giá trị ròng.
Hình 2: Đường cong drawdown cho thấy, ngay cả khi chiến lược loại này cuối cùng kiếm được tiền, nó cũng có thể ở dưới mức nước (underwater) sâu trong thời gian dài. Mức drawdown tối đa của tổ hợp cơ sở BTC đạt -97.24%, ETH là -93.82%.
Nhìn vào biểu đồ, điểm này rất trực quan. Đường cong vốn không tăng trơn tru, mà nằm im ở mức thấp trong thời gian dài, thỉnh thoảng bị kéo lên bởi lợi nhuận cực đoan; đường cong drawdown thì ở dưới mức nước sâu trong thời gian dài; biểu đồ phân bố lợi nhuận từng giao dịch thể hiện rõ ràng là tích tụ dày đặc ở bên trái tại -100%, bên phải chỉ có một số ít lợi nhuận lớn cực đoan. Nó không phải là chiến lược "kiểu tỷ lệ thắng" truyền thống, mà là chiến lược "độ lệch dương (positive skewness)" điển hình.
Hình 3: Phân bố lợi nhuận giao dịch đơn lẻ có độ lệch phải cao. Phí premium trong phần lớn các tháng biến mất, một số ít giao dịch có lợi nhuận cực đoan quyết định kết quả dài hạn.
Phân tích nguồn lợi nhuận
Đặc trưng cốt lõi nhất của chiến lược này là lợi nhuận không đến từ "kiếm tiền trong hầu hết các tháng", mà đến từ "kiếm rất nhiều trong một số ít tháng".
Tỷ lệ tháng có lợi nhuận dương trong tổ hợp cơ sở BTC chỉ là 4.08%, ETH chỉ là 2.04%. Số tháng thua lỗ liên tiếp dài nhất của BTC đạt 57 tháng, ETH thậm chí đạt 87 tháng. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi cuối cùng kiếm được tiền, nhà đầu tư cũng có thể phải chịu đựng nhiều năm thua lỗ liên tục và cảm giác chiến lược không hiệu quả.
Nhưng mặt khác, lợi nhuận của giao dịch tốt nhất đơn lẻ trong tổ hợp cơ sở BTC cao hơn 620 lần, lợi nhuận giao dịch trung bình đơn lẻ được kéo lên đến 5.36 nhờ lợi nhuận cực đoan; độ lệch (skewness) của phân bố lợi nhuận đạt 9.90, độ nhọn (kurtosis) gần 98. 5 giao dịch có lợi nhuận cao nhất đóng góp gấp 10.54 lần vào tổng lợi nhuận ròng của BTC. Những con số này gần như viết lên bản chất của loại chiến lược này: nó không kiếm tiền nhờ carry ổn định, mà nhờ một số thời điểm cực đoan, một lần "báo sai" (reimburse) nhiều năm phí bảo hiểm.
Cấu trúc của ETH cũng có đặc điểm tương tự, nhưng vấn đề là lợi nhuận cực đoan của ETH không đủ để bù đắp tổn thất dài hạn. Trong tổ hợp cơ sở, ETH tổng cộng trả phí quyền chọn (premium) 2984.47 USD, tổng thu hồi khi đáo hạn là 1523.06 USD, Tỷ lệ Đốt cháy Phí (Premium Burn Ratio) là 48.97%; còn BTC thì tổng cộng trả 18903.47 USD, thu hồi 20855.85 USD, Premium Burn Ratio là -10.33%, điều này cho thấy trên BTC, tình huống thị trường cực đoan cuối cùng đã bù đắp lại khoản lỗ phí premium, thậm chí còn dư.
Hình 4: Biểu đồ đóng góp của các giao dịch có lợi nhuận cực đoan cho thấy lợi nhuận dài hạn của BTC hầu như được thúc đẩy bởi một số ít giao dịch hàng đầu, đây chính là kết cấu điển hình của chiến lược bảo hiểm đuôi.
Đóng góp của tình huống thị trường cực đoan vào lợi nhuận chiến lược
Một phát hiện khá thú vị là, "thị trường xảy ra sụp đổ lớn" không đồng nghĩa với "Put của bạn chắc chắn kiếm được tiền". Trong tổ hợp cơ sở, chúng tôi tập trung kiểm tra hiệu suất nắm giữ xung quanh các sự kiện: sự sụp đổ do đại dịch vào tháng 3/2020, sự sụp đổ crypto vào tháng 5/2021, sự kiện LUNA vào tháng 5/2022, sự kiện FTX vào tháng 11/2022.
Kết quả không lãng mạn chút nào. BTC chỉ có cửa sổ sự kiện tháng 5/2021 là có lợi nhuận, lợi nhuận đơn giao dịch là 127.09%, bội số thu hồi khi đáo hạn là 2.27 lần, đóng góp 15.87% vào tổng lợi nhuận ròng. Còn các lần nắm giữ tương ứng vào tháng 3/2020, tháng 5/2022 và tháng 11/2022 đều mất 100% phí premium. ETH còn cực đoan hơn, cả bốn cửa sổ sự kiện đều lỗ 100%.
Điều này cho thấy, bảo hiểm đuôi không phải là "chỉ cần xảy ra thiên nga đen là tự động kiếm tiền", mà phụ thuộc rất nhiều vào thời điểm mở vị thế, thời hạn còn lại và vị trí giá thực hiện. Việc cố định mua luân phiên hàng tháng có thể đảm bảo bạn "ở lại thị trường lâu dài", nhưng không đảm bảo bạn "đang nắm giữ chính xác hợp đồng có lợi nhuận cao nhất".
Sự khác biệt hiệu suất giữa BTC và ETH
Nhìn vào kết quả trung bình của toàn bộ lưới tham số, BTC rõ ràng vượt trội hơn ETH. Tổng lợi nhuận trung bình của tất cả các tổ hợp tham số của BTC là 1326.06%, CAGR trung bình là 23.87%, Điểm Bảo hiểm Đuôi (Tail Insurance Score) trung bình là 0.544; của ETH lần lượt là 519.48%, 13.39% và 0.362. Trong tổ hợp cơ sở, BTC dương và ETH âm, sự khác biệt này cũng rất rõ rệt trong biểu đồ so sánh giá trị ròng giữa các Delta khác nhau và thời gian đáo hạn khác nhau.
Quan trọng hơn, lợi nhuận cực đoan của BTC có khả năng bù đắp tổn thất phí bảo hiểm dài hạn tốt hơn, trong khi ETH dễ dàng rơi vào trạng thái "trả phí dài hạn, đến lúc then chốt cũng chưa chắc được bồi thường lại". Nói một cách đơn giản, cùng là mua bảo hiểm đuôi, BTC giống "bảo hiểm có thể chi trả" hơn, còn ETH giống "bảo hiểm có chi phí cao hơn và khó chi trả hơn".
Hình 5: Biểu đồ so sánh chiến lược cơ sở giữa BTC và ETH cho thấy, mặc dù cả hai tài sản đều có biến động cực đoan, nhưng hiệu quả bảo hiểm đuôi của BTC tốt hơn.
Độ nhạy tham số: OTM càng sâu có càng tốt không?
Kết quả so sánh tham số đưa ra một bức tranh hoàn chỉnh hơn. Sắp xếp theo tổng lợi nhuận, tổ hợp có lợi nhuận cao nhất xuất hiện trên BTC: Delta 0.01, đầu tư 2%, đáo hạn 45 ngày, tổng lợi nhuận đạt 9747.06%, CAGR tương ứng là 74.99%. Nếu chỉ xem xét "khả năng kiếm tiền", các tổ hợp OTM sâu hơn, thời gian đáo hạn dài hơn, đòn bẩy vừa phải thể hiện rất mạnh trên BTC.
Nhưng nếu xem xét ràng buộc rủi ro, câu trả lời không còn đơn giản nữa. Tổ hợp có mức sụt giảm tối đa thấp nhất là phiên bản ETH Delta 0.05, đầu tư 1%, 14 ngày, mức sụt giảm tối đa là -37.89%. Còn nếu xem xét các chỉ số trung bình tổng hợp, Delta 0.02 cho sự cân bằng tốt hơn giữa Tổng Lợi nhuận (Total Return), Tỷ lệ Calmar (Calmar Ratio) và Tỷ lệ Đốt cháy Phí (Premium Burn Ratio), do đó là Delta "hợp lý" nhất trong toàn bộ lưới tham số lần này.
Hình 6: Đường cong giá trị ròng của các Delta khác nhau cho thấy, Delta càng sâu, chiến lược càng giống bảo hiểm thiên nga đen điển hình; khi Delta được nâng lên một chút, sẽ xuất hiện các tổ hợp cân bằng hơn giữa lợi nhuận và trải nghiệm vốn.
Hình 7: So sánh các tỷ lệ đầu tư khác nhau cho thấy, tỷ lệ vị thế sẽ khuếch đại đáng kể độ co giãn lợi nhuận, nhưng đồng thời cũng khuếch đại rủi ro drawdown dài hạn và rủi ro đường đi vốn.
Ưu nhược điểm của chiến lược
Ưu điểm của loại chiến lược này rất rõ rệt. Thứ nhất, cấu trúc đơn giản, quy tắc cố định, không phụ thuộc vào đánh giá chủ quan. Thứ hai, độ lồi (convexity) cực mạnh, một khi gặp phải tình huống cực đoan, độ co giãn lợi nhuận đáng kinh ngạc. Thứ ba, nó hoàn toàn khác với logic làm giá lên (long) chủ đạo, gần giống với công cụ phủ sóng rủi ro (risk coverage tool) trong phân bổ tài sản hơn là giao dịch theo hướng.
Nhưng nhược điểm cũng khắc nghiệt không kém. Đầu tiên, trải nghiệm vốn dài hạn rất tệ, tỷ lệ thắng thấp, drawdown trong thời gian dài, thua lỗ liên tiếp nhiều năm đều có thể xảy ra. Thứ hai, nó cực kỳ nhạy cảm với "con đường nắm giữ" (holding path), ngay cả khi thị trường thực sự sụp đổ, bạn cũng chưa chắc đang nắm giữ hợp đồng Put có lợi nhuận cao nhất đó. Thứ ba, mặc dù bài backtest lần này đã đủ nghiêm ngặt, nhưng vẫn dựa trên mô hình Black-Scholes và đại diện biến động lịch sử, độ nghiêng biến động ngụ ý (implied volatility skew), thanh khoản, phí và trượt giá (slippage) trong thị trường thực tế sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến kết quả giao dịch thực.
Loại chiến lược này phù hợp với nhà đầu tư nào
Nó phù hợp hơn với ba loại người. Loại thứ nhất, là những dòng tiền tổ chức coi nó như bảo hiểm danh mục (portfolio insurance), chứ không phải là chiến lược chính để kiếm lợi nhuận; loại thứ hai, là những nhà đầu tư có kỷ luật cao, có thể chịu đựng nhiều năm "trông có vẻ như luôn thua lỗ"; loại thứ ba, là những người rõ ràng muốn có được lợi nhuận lồi trong các tình huống cực đoan, chứ không phải theo đuổi tỷ lệ thắng cao hàng ngày.
Nó không phù hợp với những nhà đầu tư coi nó như "mô hình kiếm tiền ổn định", cũng không phù hợp với những dòng tiền có chu kỳ đánh giá ngắn hạn, không thể chịu đựng được biểu hiện dưới mức nước trong thời gian dài. Bởi vì từ kết quả backtest, ngay cả tổ hợp cơ sở BTC cuối cùng kiếm được tiền, cũng đã trải qua mức sụt giảm tối đa -97.24% và 57 tháng thua lỗ liên tiếp. Nếu không có khả năng chịu đựng vốn cực kỳ mạnh mẽ, chiến lược này hầu như không thể giữ được.
Kết luận cuối cùng
Nếu từ năm 2018, mỗi tháng cố định mua một hợp đồng Put OTM sâu, về lâu dài có kiếm được tiền không? Câu trả lời từ bài backtest này là: Có, nhưng không phải theo nghĩa "có" phổ biến. Trên BTC, tổ hợp cơ sở cuối cùng đạt được tổng lợi nhuận 97.62%; trên ETH, cùng một logic đó lại thua lỗ 73.07%. Điều này có nghĩa là, nó không phải là một cỗ máy in tiền ổn định và hiệu quả trên mọi tài sản, mọi môi trường.
Nó có phải là một chiến lược hoàn toàn phụ thuộc vào các tình huống cực đoan không? Nhìn từ kết quả backtest, về cơ bản là có. Tỷ lệ thắng cực thấp, tỷ lệ tháng có lợi nhuận dương cực thấp, độ lệch và độ nhọn cực cao, cùng với sự đóng góp áp đảo của 5 giao dịch có lợi nhuận cao nhất vào lợi nhuận ròng cuối cùng, đều cho thấy về bản chất nó không phải là chiến lược "làm việc chăm chỉ dài hạn, nhận lương hàng tháng", mà là chiến lược "trả phí bảo hiểm dài hạn, chờ đợi một vài thời khắc định mệnh".
Nếu nhất định phải đưa ra một kết luận thiết thực hơn từ kết quả lần này, thì đó là: BTC phù hợp hơn ETH để làm bảo hiểm đuôi loại này; Delta 0.02 là lự lựa chọn cân bằng hơn, bởi vì nó cho ra tỷ lệ chất lượng trên giá cả tổng hợp tốt hơn trong so sánh toàn tham số; còn nếu nhà đầu tư theo đuổi độ lồi cực đoan hơn, thì Delta 0.01 vẫn là phiên bản tích cực nhất và giống "bảo hiểm thiên nga đen" nhất.
Rốt cuộc, việc mua Put OTM sâu dài hạn không phải là chiến lược đắt đỏ nhất, cũng không phải là chiến lược tốt nhất. Nó giống một công cụ cấu hình đắt đỏ nhưng trong một số thời điểm thì không thể thay thế. Vấn đề không bao giờ là "nó có đáng mua không", mà là bạn có thực sự cần bảo hiểm này không, và bạn có thể chịu đựng được không, trong khoảng thời gian dài đằng đẵng trước khi khoản bồi thường thực sự đến.
