Khi thị trường tiền mã hóa tiếp tục lao dốc, BTC, ETH từng rơi xuống gần mức 60.000 USD và 1.500 USD, Strategy và Bitmine đều chịu lỗ trên 100 tỷ USD. Đầu cuối tháng 5, Strategy đã bán 32 BTC, phá vỡ câu chuyện "không bán coin" đã duy trì nhiều năm, đưa mô hình mua coin bằng vốn huy động bước vào giai đoạn kiểm tra áp lực.
Trong bối cảnh này, Bitmine đã công bố ồn ào việc phát hành 3,5 triệu cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Loại A với lợi tức hàng năm 9.5%, huy động ròng khoảng 274 triệu USD. Tính đến thời điểm đăng bài, Bitmine đã tăng mua 127.000 ETH trong tuần trước, tích lũy mua 125.000 ETH trong 3 ngày qua. Tổng nắm giữ hiện tại khoảng 5,66 triệu ETH, chỉ còn thiếu chưa đến 400.000 ETH để đạt mục tiêu 5%.
Là người mua biên (marginal buyer) ETH kiên định và tích cực nhất trên thị trường hiện nay, Bitmine vẫn tiếp tục mua vào bất chấp khoản lỗ trên trăm tỷ USD. Giờ đây, ngay cả họ cũng cần phát hành cổ phiếu ưu đãi để bổ sung máu cho bánh xe bay. Một khi thị trường huy động vốn có biến động, cỗ máy tích trữ coin buộc phải giảm tốc, thì giá Ethereum còn có thể dựa vào ai để được hỗ trợ?
Mua đủ 5% trước cuối năm, rồi sao?
Bitmine bắt đầu tích trữ ETH vào nửa cuối năm ngoái, kế hoạch hoàn thành "thuật giả kim 5%" trong 5 năm. Dữ liệu cho thấy, từ tháng 7/2025 đến tháng 6/2026, Bitmine đã huy động 19,2 tỷ USD thông qua 50 đợt phát hành cổ phiếu, toàn bộ vốn được dùng để mua ETH.
Tính đến thời điểm đăng bài, lượng ETH nắm giữ của Bitmine đã đạt khoảng 5,66 triệu coin, chỉ còn thiếu chưa đến 400.000 coin để đạt mục tiêu 5%, tiến độ thực tế sau một năm đã vượt 90%.
Trong đó, khoảng 4.719.000 ETH đã hoàn tất việc stake, chiếm hơn 85% tổng nắm giữ, lợi nhuận stake kỳ vọng hàng năm khoảng 230 đến 296 triệu USD. Hệ thống stake này được hỗ trợ bởi mạng lưới node xác thực MAVAN tự xây dựng của công ty, được coi là thiết kế cấu trúc then chốt nhất phân biệt Bitmine với Strategy.
Tuy nhiên, cái giá của việc tích trữ coin quyết liệt cũng rất rõ ràng. Hiện tại giá ETH khoảng 1.650 USD, trong khi chi phí nắm giữ trung bình của công ty lên tới khoảng 3.500 USD, giá trị kho bạc ETH của công ty chỉ khoảng 9,3 tỷ USD, tổng lỗ của công ty lên tới 10,5 tỷ USD, mức rút lui hơn 50%. Giá cổ phiếu của công ty thậm chí đã giảm gần 90% so với đỉnh cao.
10x Research chỉ ra, nhà đầu tư của Bitmine đối mặt với tổn thất hai tầng: lỗ ảo do ETH giảm giá là tầng thứ nhất; khoản phụ trội khoảng 4,6 tỷ USD mà nhà đầu tư phải trả thêm khi mua cổ phiếu BMNR so với tài sản ròng cơ bản là ETH, là tầng thứ hai. Hai tầng chồng lên nhau, phóng đại mức tổn thất thực tế của người nắm giữ cổ phiếu.
Đối mặt với khoản lỗ khổng lồ, Tom Lee định tính đợt giảm này là mang tính bề mặt. Ông cho rằng hệ thống tài chính hiện tại tồn tại nhiều giao dịch giả mạo, trong khi Ethereum chưa từng xảy ra giao dịch gian lận, chi phí vận hành thấp hơn, khối lượng giao dịch trên chuỗi và địa chỉ hoạt động hàng ngày đều đã đạt mức cao kỷ lục, điều chỉnh giá do các yếu tố vĩ mô và rút lui đòn bẩy dẫn dắt, nền tảng cơ bản không bị tổn hại. Cược dài hạn hơn là hệ thống đại lý AI sẽ phụ thuộc vào blockchain để vận hành, lượng cung ETH vẫn đang tiếp tục co lại, Ethereum là người hưởng lợi trực tiếp nhất.
Tom Lee tiết lộ mới nhất, Bitmine dự kiến hoàn thành mục tiêu 5% trước cuối năm 2026, khi đó có thể không cần tiếp tục tăng mua nữa. Ông cũng đề cập công ty có thể sẽ chính thức được đưa vào chỉ số Russell 1000 vào cuối tháng 6, theo tính toán vốn hóa thị trường lúc đó sẽ mang lại ít nhất 2,15 tỷ USD dòng tiền mua thụ động cho BMNR.
Lợi nhuận stake 3-4%, làm sao hỗ trợ cổ tức 9.5%?
Ngày 5/6, Bitmine hoàn tất định giá cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Loại A: 3,5 triệu cổ, giá phát hành mỗi cổ 80 USD, mệnh giá 100 USD, huy động vốn ròng khoảng 274 triệu USD. Tỷ lệ cổ tức 9.5%, thanh toán bằng tiền mặt hàng tuần, ngay cả khi hội đồng quản trị không tuyên bố chia cổ tức, cổ tức vẫn tiếp tục tích lũy. Tính theo mệnh giá, nghĩa vụ cổ tức hàng năm khoảng 33,25 triệu USD.
Bitmine có quyền mua lại trước hạn, trong vòng 18 tháng kể từ khi phát hành có thể mua lại với giá 110% mệnh giá, từ 18 tháng đến 3 năm có thể mua lại với giá 105% mệnh giá, sau 3 năm có thể mua lại với 100% mệnh giá, khi mua lại cần thanh toán thêm cổ tức chưa phân phối tích lũy.
Thoạt nhìn, bài toán này không khó tính. Cuối tháng 5, Bitmine đã tích lũy stake 4,7 triệu ETH, lợi nhuận stake kỳ vọng hàng năm khoảng 230 đến 296 triệu USD, gấp 8 đến 9 lần nghĩa vụ cổ tức hàng năm.
Tuy nhiên, giá trị dự đoán trên 200 triệu USD dựa trên giả định rằng gần đây 4,7 triệu ETH đã hoàn tất việc stake. Theo bản cáo bạch tiết lộ, trong 6 tháng tính đến ngày 28/2/2026, thu nhập stake của công ty là 11,18 triệu USD, quy đổi hàng năm khoảng 22 triệu USD.
Đáng chú ý, lợi nhuận stake được tính bằng ETH, không phải USD, nếu ETH tiếp tục giảm, thu nhập stake của công ty cũng sẽ giảm theo.
Ở đây có một điểm khác biệt căn bản giữa Bitmine và Strategy. BTC không có lợi nhuận gốc, STRC của Strategy muốn trả cổ tức chỉ có thể dựa vào việc BTC tăng giá hoặc bán coin, ChainCatcher đã phân tích chi tiết trong bài viết 《Strategy chốt lời 2,5 triệu USD, vốn hóa Bitcoin bốc hơi 80 tỷ USD》.
Cơ chế stake của ETH đã mở ra cho Tom Lee một con đường khác: giá không động, lợi nhuận stake vẫn tạo ra, không cần động đến kho dự trữ gốc. Đây là ưu thế chịu áp lực thực sự của mô hình Bitmine trong thị trường bear hiện tại.
Nhưng con đường này dường như không thể đi xa. KOL tiền mã hóa chenmo chỉ ra, trong giai đoạn đầu lượng phát hành không cao, việc dùng lợi nhuận stake để trang trải cổ tức không thành vấn đề lớn, nhưng khi quy mô phát hành cổ phiếu ưu đãi tiếp tục mở rộng, tỷ suất lợi nhuận stake 3-4% chắc chắn không thể trang trải lãi suất hàng năm 9.5%, lúc đó chỉ có ETH tăng giá mới có thể duy trì logic này.
Nhà phân tích Yuyue cũng cho biết, bộ STRC đó ở thị trường hiện tại cũng đã chịu áp lực, lúc này theo đuổi phát hành cổ phiếu ưu đãi, dù ngắn hạn là lợi ích, cũng có thể bị thị trường diễn giải thành tín hiệu tồi tệ hơn.
Theo nghiên cứu của CointelegraphMT, bản cáo bạch lần phát hành này còn có hai chi tiết đáng chú ý. Kiểm toán viên đã được thay đổi thành KPMG vào ngày 27/4, cùng kỳ tiết lộ kiểm soát nội bộ tồn tại khiếm khuyết trọng yếu, kiểm toán chưa hoàn tất, dữ liệu tài chính có khả năng bị điều chỉnh lại.
Ngoài ra, hội đồng quản trị có toàn quyền quyết định về việc thanh toán cổ tức, cơ chế thực thi duy nhất của người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi là sau 18 tháng liên tục không nhận được cổ tức có thể đề cử hai giám đốc.
Nếu sau 5%, Bitmine không mua nữa, giá ETH sẽ đi về đâu?
Nhà phân tích trên chuỗi Yu烬 cho biết, theo nhịp độ mua hiện tại, khoảng tháng sau là có thể đạt mục tiêu. Vậy, sau khi mua đủ, họ có tiếp tục mua không? Nếu dừng tay, người mua kiên định cuối cùng trên thị trường này biến mất, ETH sẽ dựa vào gì để được hỗ trợ?
Bitmine là người mua biên (marginal buyer) ETH kiên định và tích cực nhất trên thị trường ETH trong năm qua. Các nguồn mua tiềm năng khác phân tán và yếu ớt, ETF spot ETH tổng thể ròng chảy ra 173 triệu USD trong tuần trước, sau 17 ngày liên tục chảy ra, dù vào ngày 8/6 đã tạm thời chuyển sang dòng vào, nhưng lực lượng không bằng quy mô chảy ra trước đó.
Đồng thời, Goldman Sachs trong quý I/2026 đã cắt giảm khoảng 70% nắm giữ ETF ETH, quỹ tài trợ của Đại học Harvard đã thanh lý hoàn toàn khoảng 87 triệu USD nắm giữ ETHA, chỉ giữ một quý đã bán toàn bộ — tiến thoái của vốn tổ chức xem chi tiết trong bài viết 《Harvard và các tổ chức khác thanh lý, một tháng 6 nhân tài cốt cán ra đi, Ethereum có vấn đề gì?》.
Ngoài ra, lập pháp stablecoin, nhu cầu tăng trưởng tổ chức từ token hóa RWA là biến số chậm, trong ngắn hạn khó có thể lấp đầy khoảng trống ở quy mô của Bitmine.
Nếu không có sự đảo chiều tổng thể của thị trường tiền mã hóa, có thể dự đoán rằng, bánh xe bay của kho bạc sẽ khó có thể duy trì, truyền dẫn xuống sẽ trở thành: giá ETH tiếp tục giảm, cổ phiếu BMNR chịu áp lực, phụ trội tương đối so với tài sản ròng thu hẹp, cửa sổ huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu co lại, nhịp độ mua vào chậm lại, ETH tiếp tục mất đi hỗ trợ biên. Chu kỳ này thậm chí không cần Bitmine chủ động bán một ETH nào, bản thân việc sức mua biến mất cũng đã đủ.
Nguồn ảnh:Tạo bởi AI
Trong tình huống bi quan, nếu thị trường vốn huy động chấp nhận cổ phiếu ưu đãi giảm, BMNR liên tục lập đáy mới, mua vào chậm lại đáng kể, ETH có thể sẽ thăm dò xuống mức quan trọng có sự đồng thuận tiếp theo (khoảng 1.000 USD). Đồng sáng lập DWF Labs, Andrei Grachev cho rằng Strategy và Bitmine có cơ hội rất lớn tạo ra vụ sụp đổ thị trường lớn nhất trong lịch sử tiền mã hóa. Đây là phán đoán rủi ro đuôi (tail risk), không được coi là kỳ vọng cơ sở.
Trong tình huống cơ sở, Bitmine duy trì mua vào, lợi nhuận stake cung cấp đệm, cổ phiếu ưu đãi được tiêu hóa thuận lợi, ETH dao động trong khoảng 1.500 đến 2.000 USD để tạo đáy. Mặc dù Bitmine tổn thất nặng nề và ETH khó phục hồi trong ngắn hạn, báo cáo của 10x Research đề cập, khi cổ phiếu giảm đủ sâu, tài sản cơ bản hầu như không liên quan, những gì nhà đầu tư mua thực chất là một quyền chọn thuần túy — tức quyền chọn mua miễn phí về việc ETH phục hồi trong tương lai, hiện tại chưa được định giá đầy đủ bởi thị trường.
Trong tình huống lạc quan, việc chính thức đưa vào Russell 1000 mang lại dòng tiền thụ động, các luật ổn định như GENIUS Act được thông qua quét sạch trở ngại cho tổ chức tham gia. Ngân hàng Standard Chartered duy trì mục tiêu giá ETH cuối năm 2026 là 4.000 USD, cho rằng việc giá gần đây giảm không phản ánh sự cải thiện liên tục của nền tảng cơ bản mạng lưới Ethereum, và so sánh tình trạng hiện tại với giai đoạn sau khi bong bóng Amazon vỡ năm 2001 — giá tạm thời tách rời giá trị mạng lưới, nhưng việc xây dựng cơ sở hạ tầng chưa bao giờ dừng lại. Ngân hàng này dự kiến tỷ giá ETH/BTC vào cuối thập kỷ này sẽ phục hồi lên khoảng 0,08, mục tiêu giá cuối năm 2030 là 40.000 USD.
Kết luận
Xét cho cùng, khoản vốn huy động này có thể kéo dài mạng sống cho bánh xe bay của Bitmine bao lâu, vẫn phải quay về giá ETH. Chỉ có điều, bản thân việc Bitmine mua coin cũng là một mắt xích quan trọng hỗ trợ giá.
Vậy cốt lõi của vấn đề là, khi Bitmine hoàn thành mục tiêu 5%, dần dần rút lui, ai sẽ tiếp nhận cây gậy này? Các tổ chức truyền thống đang rút lui, vốn ETF vào ra bất định, nhu cầu tăng trưởng thực sự từ stablecoin và RWA chưa xuất hiện quy mô lớn.
Có lẽ Ethereum không thiếu câu chuyện, nhưng thời điểm điểm ngoặt thanh khoản xuất hiện, người mua biên mới đến từ đâu, là vấn đề then chốt quyết định xu hướng giá ETH trong thời gian tới.











