Tác giả: Heretic Research, tổ chức nghiên cứu độc lập chuyên về lĩnh vực giao thoa Crypto và AI
Từ ma sát thanh toán đến cơ sở hạ tầng đa nền tảng, tìm kiếm Alpha ngành trong chu kỳ tiếp theo
Đây là bản đầy đủ của báo cáo nghiên cứu số 03 của Heretic Research. Nghiên cứu bao phủ 282,191 thị trường dự đoán đã thanh toán tính đến ngày 15 tháng 7 năm 2026, trả lời câu hỏi: Cạnh tranh nền tảng đã tập trung vào lưu lượng, giấy phép và thanh khoản, nguồn tăng trưởng ngành tiếp theo sẽ xuất hiện ở đâu.
Kết luận rơi vào lớp kết quả – bốn khả năng so sánh quy tắc, xác minh bằng chứng, xác nhận kết quả và kích hoạt thanh toán sau khi được tiêu chuẩn hóa, tái sử dụng đa nền tảng sẽ tạo thành hồ lợi nhuận thứ hai. Dữ liệu trong bài là dữ liệu thời điểm, nguồn và cách tính được ghi chú theo bài.
TL;DR
- Giao diện trước của thị trường dự đoán đang trở nên đông đúc, nguồn tăng trưởng tiếp theo có thể đến từ cơ sở hạ tầng phía sau. Cạnh tranh nền tảng đã tập trung vào lưu lượng, giấy phép và thanh khoản; nhưng mỗi thị trường mới vẫn cần giải thích quy tắc, xác minh bằng chứng, xác nhận kết quả và hoàn tất thanh toán. Những khả năng xây dựng lặp lại này đang đạt điều kiện để được tiêu chuẩn hóa và phục vụ cho nhiều nền tảng.
- Sự không chắc chắn về quy tắc và thanh toán đang tạo ra Alpha. Mô hình hồi quy của HR cho thấy, 0.487% thị trường tranh chấp chịu 8.64% khối lượng giao dịch, các hợp đồng tương tự đa nền tảng vẫn tồn tại chênh lệch giá kéo dài; nhưng khớp lệnh nông và chi phí thực thi hạn chế vốn có thể triển khai. Cơ hội có thể mở rộng hơn, là biến việc so sánh quy tắc, xác minh bằng chứng, xác nhận kết quả và kích hoạt thanh toán thành sản phẩm có thể gọi lại nhiều lần.
- Lớp kết quả đã bước vào thương mại hóa. Doanh thu hàng năm có thể quan sát hiện tại vào khoảng 15 – 37 triệu USD; nếu bao phủ toàn bộ thị trường hiện có, tương ứng khoảng 64 – 161 triệu USD; khi tỷ lệ biến đổi thành doanh thu đạt mức dự án trưởng thành, trần doanh thu ngành hàng năm vào khoảng 456 triệu USD.
- Cơ hội ngành đang hình thành, lớp kết quả vẫn ở giai đoạn phù hợp nhất để nghiên cứu trước và "phục kích". Vốn cổ phần nền tảng đã tính đến kỳ vọng tăng trưởng giao diện trước cao, HYPE và ICE tiếp nhận giá trị lớp kết quả vẫn còn hạn chế; đáng theo dõi thực sự, là những dự án sớm nào bắt đầu được gọi đa nền tảng, và biến việc gọi thành doanh thu có thể quy thuộc, có thể tái tục. Mục tiêu lý tưởng chưa hoàn toàn định hình, cũng có nghĩa giá trị ngành phần này chưa được định giá đầy đủ.
Người chỉ có chênh lệch quy tắc giao dịch nhỏ chỉ kiếm lợi nhuận vi mô, người định nghĩa kết quả chia sẻ tương lai.
Lời nói đầu|Xác suất thứ hai bị bỏ qua của thị trường dự đoán: Ai phán quyết kết quả, người đó viết lại giá
Thị trường dự đoán thường đọc trực tiếp giá của một hợp đồng Yes thành xác suất sự kiện xảy ra. Cách đọc này bỏ sót biến số giá trị nhất của thị trường dự đoán: Sau khi sự thật xảy ra, quy tắc có thừa nhận nó hay không, cuối cùng quyết định hợp đồng có được thanh toán hay không.
Một hợp đồng do đó đồng thời chứa hai xác suất:
- Xác suất sự thật xảy ra
- Xác suất sự thật được quy tắc thừa nhận là Yes
Khi quy tắc rõ ràng, bằng chứng nhất quán, hai cái gần bằng nhau; khi thời hạn chốt, nguồn thông tin, tiêu chuẩn bằng chứng hoặc phán quyết cuối cùng xuất hiện phân kỳ, hai cái tách rời. Chênh lệch này không phải là một bug kỹ thuật, ngược lại nó sẽ thay đổi dòng tiền, bản thân có thể tính như một tài sản.
Vì vậy, bài viết này sẽ tập trung thảo luận về "bàn tay vô hình" chưa được đồng thuận nhìn thấy này của thị trường dự đoán, và sử dụng 3 định nghĩa để phân tích sâu: Quyền giải thích quyết định sự thật có được quy tắc thừa nhận hay không, chênh lệch quy tắc là giao dịch Alpha khi độ lệch thừa nhận này đi vào giá, lớp kết quả thì đóng gói việc so sánh quy tắc, xác minh bằng chứng, xác nhận kết quả và kích hoạt thanh toán thành giao diện đa nền tảng.
Ba cái là một chuỗi nhân quả: Quyền giải thích là nguyên nhân, chênh lệch quy tắc là kết quả, lớp kết quả là hình thái thương mại hóa của quyền giải thích.
Vì vậy, ai quyết định sự thật có được quy tắc thị trường dự đoán thừa nhận hay không, chính là xác suất thứ hai bị bỏ qua, ở phía giao dịch biểu hiện thành chênh lệch quy tắc, ở phía ngành thì thúc đẩy việc so sánh quy tắc, xác minh bằng chứng, xác nhận kết quả và kích hoạt thanh toán được đóng gói thành giao diện dùng chung.
Cùng một chênh lệch quy tắc từ đó chia ra hai nơi phân bổ lợi nhuận. Trong đó, nơi thuộc về lớp kết quả, chính là hồ lợi nhuận thứ hai như tiêu đề báo cáo nói – nó là phân bổ lợi nhuận theo hướng đo lường ngành, hiện chưa có chủ thể nào công bố riêng.
Và tổng hợp bằng chứng dữ liệu và nghiên cứu ngành, báo cáo này nhận diện một cơ hội tăng trưởng chưa được thị trường định giá đầy đủ: Lớp kết quả có thể sao chép đa nền tảng và hình thành doanh thu bền vững, sẽ trở thành nguồn tăng trưởng ngành chính của giai đoạn tiếp theo thị trường dự đoán.
01|0.487% thị trường đi vào tranh chấp, tương ứng 8.64% khớp lệnh: Vốn lớn đằng sau xác suất nhỏ
Đo bằng số lượng thị trường dự đoán, tranh chấp là vấn đề vận hành tần suất thấp. Do đó hướng đo này sẽ đánh giá thấp một cách hệ thống giá trị kinh tế của chênh lệch quy tắc: Tỷ lệ tuy nhỏ, nhưng quyết định giá trị kinh tế của "chênh lệch quy tắc", là quy mô vốn bị phơi bày trong tranh chấp.
Tính đến ngày 15 tháng 7 năm 2026, báo cáo này từ các thị trường đã đóng cửa, khối lượng giao dịch danh nghĩa cuối cùng không dưới 1,000 USD và lưu giữ lịch sử trạng thái UMA, thu được 282,191 mẫu phân tích tỷ lệ tranh chấp và hồi quy. UMA là cơ chế trọng tài tranh chấp trên chuỗi mà Polymarket sử dụng. Trong nhóm mẫu này, thị trường từng đi vào tranh chấp chỉ chiếm 0.487%, nhưng chịu 8.64% khối lượng giao dịch danh nghĩa cuối cùng.
Chênh lệch quy tắc tập trung ở những thị trường đắt giá nhất.
1.1 Quy mô khớp lệnh càng cao, rủi ro tranh chấp càng tập trung
Phân tầng theo khối lượng giao dịch danh nghĩa cuối cùng, tỷ lệ tranh chấp mẫu tăng đơn điệu theo từng mức, từ 0.26% ở mức thấp nhất lên 30.14% ở mức cao nhất.
Theo đó, báo cáo này sử dụng mô hình hồi quy, kết quả hồi quy cho thấy, sau khi kiểm soát các yếu tố năm thị trường, danh mục và thời gian tồn tại, quy mô khớp lệnh và tranh chấp vẫn có tương quan thuận đáng kể: Mỗi lần khối lượng giao dịch một thị trường tăng 10 lần, xu hướng tương đối thị trường đi vào tranh chấp tăng lên khoảng 2.27 lần ban đầu. Điều này cho thấy tranh chấp tập trung rõ ràng ở thị trường giá trị cao, nhưng do khối lượng giao dịch có thể bao gồm giao dịch sau khi tranh chấp xảy ra, kết quả này chỉ chứng minh tương quan, không thể phán đoán rốt cuộc là giao dịch cao dẫn đến tranh chấp, hay tranh chấp mang lại nhiều giao dịch hơn. Nhưng dù là loại nào, nó đã trở thành chi phí mà vốn lớn gặp phải lặp đi lặp lại.
1.2 Giao dịch giá trị cao yêu cầu quyền giải thích di chuyển từ hậu trường lên tiền trường
Khi một sự kiện duy nhất chỉ quyết định vài nghìn USD, quy tắc mơ hồ có thể được nhân viên vận hành xử lý tạm thời; khi một sự kiện duy nhất quyết định là hàng chục triệu USD, quy tắc mơ hồ sẽ đồng thời thay đổi thanh toán vốn, vị thế tạo lập thị trường và uy tín nền tảng.
Giao dịch giá trị cao do đó yêu cầu bốn việc có thể thấy trước khi đặt lệnh: Quy tắc có thể so sánh được không, bằng chứng có thể xác minh được không, kết quả có thể xác nhận được không, thanh toán có thể kích hoạt được không. Thiếu bất kỳ mục nào trong đó, nhà tạo lập thị trường sẽ tính phí cho sự không chắc chắn thông qua chênh lệch giá mua bán rộng hơn, vị thế nhỏ hơn hoặc chiếm dụng vốn cao hơn. Và những chi phí này cuối cùng sẽ chuyển sang cho người giao dịch, và biểu hiện thành chi phí khớp lệnh cao hơn, quy mô có thể thực thi thấp hơn và hiệu quả vốn kém hơn.
Vì vậy, tỷ lệ tranh chấp 0.487% quan trọng, chính vì nó áp chế vốn nhiều hơn nhiều so với tỷ lệ về số lượng của nó. Khi chênh lệch quy tắc tập trung ở thị trường đắt giá nhất, điều thực sự cần truy vấn là ai nắm quyền lực thay đổi kết quả thanh toán.
02|Sự tập trung của quyền giải thích: Số ít ví nắm quyền bỏ phiếu phán quyết cuối cùng tranh chấp
Điều khoản gốc của thị trường dự đoán không thể bao phủ toàn bộ sự thật. Nơi điều khoản không bao phủ đến, xác nhận kết quả từ việc thực thi quy tắc biến thành quyền giải thích: Ai phán quyết cuối cùng, người đó có thể viết lại dòng tiền. Đây là nguồn gốc đầu tiên của chênh lệch quy tắc: Quyền sở hữu giải thích, tức bên trong một nền tảng do ai nói tính; sở hữu càng tập trung, xác suất thừa nhận quy tắc càng khó dự đoán.
2.1 Vụ Strategy: Sự thật xảy ra, không bằng hợp đồng thừa nhận
Hợp đồng liên quan của Polymarket quy định, chỉ cần Strategy bán Bitcoin trước 11:59 tối ngày 31 tháng 5 năm 2026 (giờ ET), thị trường nên thanh toán là Yes. Strategy sau đó tiết lộ, từ 26 đến 31 tháng 5 đã bán 32 BTC.
Thị trường cuối cùng thanh toán là No. Điểm mấu chốt tranh chấp không phải "có bán hay không", mà là "việc bán phải xảy ra trước thời hạn, hay phải được xác nhận công khai trước thời hạn". Quy tắc gốc viết theo thời gian sự kiện xảy ra, phần bổ sung giải thích sau ngày 1 tháng 6 thì đưa thời gian xác nhận công khai vào phán đoán. Phân tích lại văn bản quy tắc và phần bổ sung giải thích của Galaxy Research cho thấy, người giao dịch đang đối mặt với hai tiêu chuẩn thừa nhận quy tắc khác nhau.
Đây không phải là "tranh chấp xảy ra nên giá biến động", mà là một cú sốc về cách hiểu quy tắc có thể nhận diện được: Tiết lộ sự thật đẩy Yes lên, một phần bổ sung giải thích lại ấn nó xuống. Sự thật không thay đổi, thay đổi là xác suất sự thật được quy tắc thừa nhận. Quyền giải thích trực tiếp quyết định dòng tiền. Lần này viết lại dòng tiền, là phần bổ sung giải thích đó và thủ tục bỏ phiếu sau đó.
2.2 Tham gia mở không loại bỏ được tập trung quyền lực
Thủ tục bỏ phiếu này mở cho tất cả mọi người. Tranh chấp của Polymarket vào bỏ phiếu UMA, về lý thuyết bất kỳ người nắm giữ token nào cũng có thể tham gia, nhưng quyền quyết định thực tế được phân bổ theo lượng nắm giữ.
Điều tra của Bloomberg về bỏ phiếu trên chuỗi cho thấy, trong hơn 6,400 địa chỉ từng tham gia bỏ phiếu tranh chấp trong ba năm, chỉ 9 ví đã đóng góp khoảng một nửa quyền bỏ phiếu. Một cuộc điều tra khác được truyền thông dẫn lại từ The Wall Street Journal phát hiện, trong hơn 300 vụ tranh chấp, ít nhất một người bỏ phiếu đồng thời nắm giữ vị thế thị trường liên quan.
Ở đây không cần chứng minh có thao túng hay không, xung đột lợi ích bản thân đã cấu thành rủi ro: Số ít ví vừa có thể nắm giữ vị thế thị trường liên quan, vừa có thể tham gia quyết định kết quả thanh toán cuối cùng. Một khi lợi ích giao dịch và phán quyết kết quả tập trung trong cùng một nhóm người tham gia, thị trường buộc phải tính ảnh hưởng tiềm tàng này vào giá. Để phán đoán ảnh hưởng này lớn bao nhiêu, trước tiên cần xem chi phí và ngưỡng vào thủ tục tranh chấp.
2.3 Vị thế lớn nâng cao động lực kinh tế can thiệp thủ tục tranh chấp
Ngưỡng vào thủ tục tranh chấp không cao. Giải thích tranh chấp của Polymarket cho thấy, người tranh chấp thường chỉ cần khớp tiền ký quỹ của người đề xuất, số tiền phổ biến là 750 USD. Đối với người nắm giữ vị thế lớn, chi phí này có thể nhỏ hơn nhiều so với vốn bị ảnh hưởng bởi kết quả tranh chấp.
Giả sử một người giao dịch nắm giữ một vị thế Yes trị giá 100,000 USD. Nếu thị trường được đề xuất thanh toán là No, vị thế này có thể gần như về 0. Lúc này, ngay cả khi người giao dịch cho rằng xác suất tranh chấp thành công chỉ 10%, việc chi 750 USD đưa vụ việc vào thủ tục tranh chấp, vẫn có thể là một lựa chọn hợp lý.
Bỏ qua các chi phí bổ sung như nghiên cứu, Gas. Nếu tranh chấp thành công, người giao dịch có thể cứu vãn vị thế 100,000 USD, và nhận được một nửa tiền ký quỹ của bên thua, tức 375 USD; nếu tranh chấp thất bại, thì mất 750 USD đã nộp. Lợi nhuận kỳ vọng của họ vào khoảng:
10% × (100,000 + 375) − 90% × 750 = 9,362.5 USD
Trong ví dụ này, ngay cả khi xác suất thành công không cao, khoảng cách giữa số tiền có thể cứu vãn tiềm năng và tiền ký quỹ vẫn đủ để hình thành động lực tranh chấp mạnh. Vị thế càng lớn, xác suất thành công tối thiểu người giao dịch sẵn sàng khởi động thủ tục tranh chấp càng thấp.
Vì vậy, công thức lợi nhuận kỳ vọng tranh chấp là:
Lợi nhuận kỳ vọng tranh chấp = q × (V + 0.5B) − (1−q) × B − C
Trong đó, V là dòng tiền vị thế có thể cứu vãn sau khi tranh chấp thành công, B là tiền ký quỹ tranh chấp, C là chi phí nghiên cứu, Gas và cơ hội, q là xác suất ước tính giải thích có lợi cuối cùng được chấp nhận.
Từ đó có được, điều kiện hòa vốn khởi động tranh chấp là:
q > (B + C) ÷ (V + 1.5B)
Điều này có nghĩa, giá trị vị thế càng lớn, xác suất thành công tối thiểu cần thiết để khởi động tranh chấp càng thấp. 750 USD không thể quyết định kết quả bỏ phiếu cuối cùng, nhưng đủ để đưa một giải thích có lợi vào thủ tục quyết định dòng tiền.
03|Chênh lệch quy tắc đã đi vào giá, dung lượng chiến lược dừng ở độ sâu khớp lệnh
Phần trước chúng ta đã thấu suốt quyền giải thích trong tay ai, tiếp theo chúng ta sẽ thấy tiêu chuẩn giải thích của các bên cũng không giống nhau. Đây là nguồn gốc thứ hai của chênh lệch quy tắc: Khác biệt tiêu chuẩn giải thích. Cùng một xác suất thứ hai, cái trước khiến nó không thể dự đoán, cái sau khiến nó không bằng nhau giữa các nền tảng.
Chênh lệch quy tắc đã thực tế trở thành chênh lệch giá có thể giao dịch. Người giao dịch thị trường dự đoán ngoài việc phán đoán sự kiện có xảy ra không, còn phải xác nhận trước hai hợp đồng trông tương tự có áp dụng cùng thời hạn chốt, nguồn thông tin và tiêu chuẩn thanh toán không, và chúng có thanh toán trong cùng một tình huống không. Chỉ khi điều kiện thanh toán hoàn toàn nhất quán, chênh lệch giá hai bên mới có thể là arbitrage; nếu quy tắc khác nhau, người giao dịch thực tế đang đặt cược vào việc thị trường có định giá sai những khác biệt quy tắc này không.
3.1 Bằng chứng định giá đa nền tảng: Ngữ nghĩa tương đương, giá vẫn không bằng nhau
Một nghiên cứu đa nền tảng năm 2026 bao phủ mười nền tảng chính, hơn 100,000 sự kiện, sau khi xác minh thủ công từng mục mô tả ngôn ngữ tự nhiên, ngữ nghĩa xác nhận kết quả và phạm vi thời gian phát hiện, một số sự kiện đồng thời niêm yết trên nhiều nền tảng, và giữa các thị trường tương đương ngữ nghĩa vẫn tồn tại chênh lệch giá kéo dài, có thể thực thi trung bình 2%—4%. Nghiên cứu này định nghĩa hiện tượng này là "không thể thay thế ngữ nghĩa": Thiếu định danh sự kiện thống nhất và tiêu chuẩn xác nhận kết quả, giá không thể hoàn toàn hội tụ.
Một nhóm quan sát gần hơn với khớp lệnh hiện tại cho cùng hướng. Từ ngày 1 đến 7 tháng 7 năm 2026, trong hợp đồng Bitcoin cuối năm 120,000 USD có giao dịch ở cả hai bên, giá Yes của Kalshi cả tuần cao hơn Polymarket khoảng 2.08 điểm phần trăm. Quan sát khớp đề tài Polymarket–Kalshi biến "quy tắc và cấu trúc nền tảng sẽ đi vào giá" từ khái niệm thành chênh lệch giá có thể thấy.
Thị trường không phải không định giá cho xác suất thứ hai, mà là chưa hình thành ngôn ngữ định giá thống nhất. Đối với người giao dịch, đây chính là nguồn Alpha.
3.2 Cùng điều kiện thanh toán kiếm chênh lệch giá, khác điều kiện thanh toán kiếm chênh lệch phán đoán
Thị trường dự đoán có một loại giao dịch arbitrage kinh điển, tức arbitrage đa nền tảng. Nhưng giao dịch đa nền tảng trước tiên phải phán đoán, hai hợp đồng trông tương tự có thực sự sẽ thanh toán trong cùng một tình huống không.
Giả sử nền tảng A và nền tảng B đều có thị trường "Bitcoin cuối năm có vượt 120,000 USD không". Giá Yes nền tảng A là 0.54 USD, giá No nền tảng B là 0.43 USD, hai bên cộng lại chỉ cần 0.97 USD.
Nếu hai hợp đồng áp dụng hoàn toàn cùng thời hạn chốt, nguồn giá và tiêu chuẩn thanh toán, thì bất kể kết quả cuối cùng thế nào, một bên sẽ thanh toán 1 USD. Sau khi trừ phí, trượt giá và chi phí vốn, chỉ cần tổng chi phí vẫn thấp hơn 1 USD, người giao dịch có thể khóa chênh lệch giá.
Nhưng nếu nền tảng A lấy giá chỉ số lúc 23:59 UTC ngày 31 tháng 12 làm chuẩn, nền tảng B lấy giá đóng cửa giờ ET làm chuẩn, hai hợp đồng có thể xuất hiện kết quả thanh toán khác nhau. Lúc này, mua cả hai bên với 0.97 USD không bằng arbitrage không rủi ro, người giao dịch thực tế đang phán đoán thị trường có đánh giá thấp khả năng hai bộ quy tắc tạo ra kết quả khác nhau không.
Vì vậy, giao dịch đa nền tảng có thể chia thành hai loại:
- Điều kiện thanh toán hoàn toàn nhất quán: Người giao dịch kiếm lệch vị giá, chỉ cần toàn bộ chi phí thấp hơn số tiền thanh toán cuối cùng, có thể khóa thu nhập.
- Điều kiện thanh toán tồn tại khác biệt: Người giao dịch kiếm phán đoán quy tắc, thu nhập phụ thuộc vào việc hiểu biết của mình về thời hạn chốt, nguồn thông tin và tiêu chuẩn thanh toán có chính xác hơn thị trường không.
Đối với giao dịch loại thứ hai, thực sự cần ước tính không phải bản thân sự kiện có xảy ra không, mà là xác suất hợp đồng này cuối cùng được quy tắc xác nhận là Yes.
Ví dụ, một hợp đồng Yes giá 0.54 USD, phí, trượt giá và chi phí vốn cộng lại là 0.015 USD, vậy người giao dịch ít nhất cần cho rằng nó có 55.5% xác suất cuối cùng thanh toán là Yes, giao dịch này mới có giá trị kỳ vọng dương.
Xác suất thừa nhận quy tắc hòa vốn = Giá thị trường + Toàn bộ chi phí một hợp đồng
Nếu người giao dịch ước tính xác suất cuối cùng thanh toán là Yes là 60%, cao hơn đường hòa vốn 55.5%, vậy lợi nhuận kỳ vọng mỗi hợp đồng vào khoảng 0.045 USD; nếu ước tính chỉ 53%, ngay cả khi người giao dịch cho rằng bản thân sự kiện có khả năng cao xảy ra, giao dịch này vẫn không đáng làm.
Vì vậy, trông cùng một sự kiện dự đoán không có nghĩa hai hợp đồng có thể arbitrage trực tiếp. Người giao dịch phải phán đoán trước chúng có áp dụng cùng điều kiện thanh toán không; điều kiện giống nhau, kiếm chênh lệch giá, điều kiện khác nhau, kiếm chênh lệch hiểu biết về quy tắc.
3.3 Chênh lệch giá thực có thể arbitrage, nhưng dung lượng chiến lược bị hạn chế bởi độ sâu khớp lệnh
Phần trước đã nói cách nhận diện và xây dựng một giao dịch chênh lệch quy tắc, nhưng một chiến lược có thể tiếp nhận vốn lớn hay không, còn phải trả lời hai câu hỏi thực tế hơn: Những chênh lệch giá này có thực sự được thực hiện không, và mỗi cơ hội rốt cuộc có thể triển khai bao nhiêu vốn.
Thứ nhất, chênh lệch giá không phải cơ hội lý thuyết trên giấy, mà đã hình thành thị trường chiến lược. Nghiên cứu trên chuỗi về các thị trường đã thanh toán từ tháng 4 năm 2024 đến tháng 4 năm 2025 cho thấy, tái cân bằng trong thị trường và giao dịch kết hợp đa thị trường tích lũy tạo ra khoảng 40 triệu USD lợi nhuận arbitrage đã thực hiện. Điều này chứng minh giá sai trong thị trường dự đoán có thể được nhận diện hệ thống, và cuối cùng chuyển thành lợi nhuận thực tế.
Thứ hai, chênh lệch giá tuy tồn tại, quy mô có thể thực thi thực tế lại rất hạn chế. Một nghiên cứu bao phủ 173 trận NBA xây dựng lại hơn 75 triệu ảnh chụp sổ lệnh, tổng cộng nhận diện 290 đoạn arbitrage kết hợp. Lợi suất gộp khớp lệnh đơn lần trung vị của những cơ hội này chỉ khoảng 1.01%; và trong đó 76.9% bị hạn chế bởi độ sâu khớp lệnh, cơ hội bị hạn chế trung bình chỉ thực thi được 14.8 hợp đồng. Một loại cơ hội có thể thực thi bất thường đơn thị trường khác càng ít hơn, thời gian tồn tại trung vị chỉ 3.6 giây.
Điều này có nghĩa, nếu lợi suất gộp của một lần arbitrage khoảng 1%, về lý thuyết mỗi 100 USD đầu tư có thể kiếm khoảng 1 USD; nhưng trên khớp lệnh chỉ khớp được khoảng 15 hợp đồng, mỗi hợp đồng chi phí gần 1 USD, vậy cơ hội này thực tế chỉ có thể triển khai khoảng 15 USD, lợi nhuận gộp có thể chỉ khoảng 0.15 USD. Lợi suất trông đáng kể, nhưng vốn có thể triển khai rất hạn chế, và cơ hội có thể biến mất trong vài giây.
Vì vậy, giao dịch chênh lệch quy tắc là một môn kinh doanh phụ thuộc vào năng lực nghiên cứu và thực thi, chứ không phải lợi nhuận thị trường có thể mở rộng vô hạn. Nghiên cứu hợp đồng, khớp ngữ nghĩa, nhận diện khớp lệnh thực và thực thi nhiều chân quyết định người giao dịch có nắm bắt được cơ hội không; độ sâu khớp lệnh và thời gian tồn tại cơ hội thì quyết định chiến lược này nhiều nhất có thể tiếp nhận bao nhiêu vốn.
Người giao dịch kiếm được là giá sai một lần, mỗi lần đều phải tìm kiếm và thực thi lại. Thứ thực sự có thể mở rộng theo sự tăng trưởng khớp lệnh tổng thể thị trường dự đoán, có thể không phải là tự giao dịch những ma sát này, mà là cơ sở hạ tầng liên tục tính phí để giảm bớt sự không chắc chắn quy tắc, cải thiện xác nhận kết quả và giảm phán quyết nhân tạo.
04|Alpha lớn hơn không nằm ở khớp lệnh: Biến quyền giải thích thành một bộ sản phẩm
Độc giả xem đến đây hẳn sẽ có một câu hỏi, khớp lệnh thị trường dự đoán tại sao phổ biến nông? Một nguyên nhân quan trọng là quy tắc thanh toán tồn tại sự không chắc chắn. Nhà tạo lập thị trường không thể phán đoán chính xác một sự thật cuối cùng sẽ được nền tảng xác nhận thế nào, do đó sẽ mở rộng chênh lệch giá mua bán, giảm quy mô báo giá, để bù đắp rủi ro tiềm tàng.
Sự không chắc chắn này thúc đẩy hai môn kinh doanh khác nhau. Người giao dịch tìm kiếm và lợi dụng giá sai do chênh lệch quy tắc gây ra, nhưng thu nhập bị hạn chế bởi độ sâu khớp lệnh đơn thị trường và thời gian tồn tại cơ hội; còn lớp kết quả thì cố gắng giảm bớt sự không chắc chắn về quy tắc và thanh toán, biến so sánh quy tắc, xác minh bằng chứng, xác nhận kết quả và kích hoạt thanh toán thành dịch vụ có thể gọi lại nhiều lần, và tính phí nhiều thị trường và nền tảng.
Cả hai đều bắt nguồn từ cùng một ma sát thị trường: Người giao dịch kiếm tiền nhờ ma sát tồn tại, lớp kết quả kiếm tiền nhờ giảm bớt ma sát.
Và lớp kết quả để làm được điều này, trước tiên cần mở "kết quả được xác nhận thế nào" ra xem. Độ khó xác nhận của các sự kiện khác nhau không giống nhau: Sự thật về giá, thời gian và trạng thái trên chuỗi có thể được máy đọc trực tiếp; sự kiện bằng chứng phân tán nhưng quy tắc tương đối rõ ràng, có thể được AI hỗ trợ truy xuất và tổng hợp; sự kiện quy tắc mơ hồ, số tiền lớn hoặc bằng chứng xung đột, vẫn cần con người đảm nhận phán đoán cuối cùng.
Sản phẩm hóa của lớp kết quả, chính là bắt đầu từ sự phân công này. Mỗi loại công việc xác nhận được tiêu chuẩn hóa, sẽ nhiều thêm một năng lực có thể được nền tảng mua sắm và gọi.
4.1 Kết quả xác định đang được tiêu chuẩn hóa
Lớp kết quả đầu tiên bắt đầu sản phẩm hóa từ sự kiện rõ ràng nhất, dễ xác minh nhất, ví dụ giá Bitcoin tại một thời điểm, một địa chỉ trên chuỗi có hoàn thành chuyển khoản không, hoặc một trạng thái nào đó có xuất hiện trước thời hạn chốt không. Đặc điểm chung của loại kết quả này là: Chỉ cần viết rõ trước nguồn dữ liệu, thời gian đọc và điều kiện phán đoán, hệ thống có thể trực tiếp đọc dữ liệu, phán định Yes hoặc No, và kích hoạt thanh toán.
Lấy ví dụ "Bitcoin tại thời điểm chỉ định có cao hơn một mức giá nào đó không", thị trường chỉ cần xác định trước sử dụng nguồn giá nào, đọc vào lúc nào, và giá đạt điều kiện gì tính là Yes. Sau khi thời hạn chốt đến, hệ thống tự động đọc dữ liệu và hoàn tất thanh toán, không cần giải thích quy tắc tạm thời nữa.
HIP-4 của Hyperliquid đang biến quy trình này thành sản phẩm tiêu chuẩn hóa. Nó kết nối hợp đồng kết quả nhị phân vào hệ thống giao dịch thống nhất, khiến việc thiết lập quy tắc, giao dịch, xác nhận kết quả và thanh toán có thể hoàn thành trong cùng một cơ sở hạ tầng, và để toàn bộ mẫu này được tái sử dụng cho lô sự kiện tiếp theo. Sản phẩm tiêu chuẩn này đã được phía nhu cầu xác minh; thị trường mã hóa chu kỳ ngắn của Polymarket do Chainlink cung cấp khối lượng giao dịch tích lũy đã vượt 3.4 tỷ USD.
Nền tảng được quản lý cũng áp dụng tư duy tương tự. Một số thị trường vàng, dầu thô và nông sản của Kalshi sử dụng dữ liệu giá bên ngoài do Pyth cung cấp làm căn cứ kết quả, chứng tỏ xác nhận kết quả có thể từ quy trình nội bộ nền tảng, chuyển thành dịch vụ do nhà cung cấp dữ liệu chuyên nghiệp cung cấp, được nhiều thị trường gọi lại nhiều lần.
Kết quả xác định quan trọng, không chỉ vì nó dễ tự động hóa hơn, mà vì nó chứng minh trước nhất việc xác nhận kết quả có thể tách thành giao diện tiêu chuẩn, và trở thành một sản phẩm cơ sở của lớp kết quả.
4.2 Giá trị của AI là nén chi phí bằng chứng
Kết quả xác định có thể đọc dữ liệu trực tiếp, nhưng nhiều thị trường dự đoán đối mặt là loại vấn đề khác: Quy tắc đã viết rõ, bằng chứng liên quan lại phân tán trong thông báo, tin tức, tài liệu quản lý hoặc các nguồn thông tin khác nhau, thậm chí tồn tại xung đột lẫn nhau. Lúc này, thứ tốn thời gian thực sự thường không phải là đưa ra phán đoán cuối cùng, mà là tìm tài liệu, sàng lọc bằng chứng hiệu lực, và tổng hợp rõ căn cứ phán đoán.
AI phù hợp đảm nhận nhất chính là phần công việc này. Nó có thể tăng tốc truy xuất thông tin, quy nạp các nguồn khác nhau, nhận diện xung đột bằng chứng, và tạo ra một gói bằng chứng phục vụ phán đoán cuối cùng. Nhưng nó có thể thay thế trực tiếp phán quyết kết quả không, còn phải xem biểu hiện kiểm tra thực tế.
Một nghiên cứu về thị trường tranh chấp UMA cho thấy, AI trong kiểm tra lại sau tranh chấp có thể đạt tỷ lệ nhất quán 89.58%, nhưng tỷ lệ gọi lại nhận diện trước tranh chấp chỉ 33.88%. Cái trước chứng tỏ sau khi tài liệu đầy đủ AI thường có thể tái hiện phán đoán cuối cùng, không đại diện nó tìm được "câu trả lời thực" độc lập với phán quyết gốc; cái sau chứng tỏ AI còn không thể nhận diện trước đa số thị trường rủi ro cao.
Vì vậy AI hiện tại phù hợp hơn đặt ở giữa quy trình phán đoán, chứ không phải vòng cuối. AI thực sự giảm là chi phí xử lý bằng chứng trước khi đến phán đoán.
Do đó, phân công khả thi hơn là: Máy phụ trách đọc dữ liệu rõ ràng, AI phụ trách truy xuất, sàng lọc và tổng hợp bằng chứng, con người thì đưa ra phán đoán cuối cùng cho thị trường quy tắc mơ hồ, số tiền lớn hoặc bằng chứng xung đột.
Khi bộ phân công này được tiêu chuẩn hóa, xác nhận kết quả không còn chỉ là quy trình vận hành nội bộ đơn nền tảng nữa. So sánh quy tắc, xác minh bằng chứng, xác nhận kết quả và kích hoạt thanh toán, có thể tách thành giao diện độc lập, cung cấp cho nhiều nền tảng, nhà tạo lập thị trường, tổ chức và Agent gọi lại nhiều lần.
Đây chính là điểm khởi đầu của lớp kết quả: Biến năng lực quy tắc, bằng chứng và thanh toán vốn phân tán bên trong các nền tảng, thành cơ sở hạ tầng có thể mua sắm đa nền tảng. Chương tiếp theo cần trả lời là, khi những năng lực này bắt đầu được gọi đi gọi lại, chúng hình thành doanh thu thế nào.
05|Con đường tính phí quyền giải thích đã xuất hiện: Lớp kết quả đang hình thành hồ lợi nhuận thứ hai
Khi so sánh quy tắc, xác minh bằng chứng, xác nhận kết quả và kích hoạt thanh toán biến thành giao diện có thể tái sử dụng đa nền tảng, doanh thu của chúng không chỉ đến từ thanh toán cuối cùng, mà còn từ việc bốn năng lực này được gọi đi gọi lại trong chuỗi giao dịch. Đến bước này, quyền giải thích không còn chỉ là quyền lực quản trị, mà bắt đầu tạo ra hồ lợi nhuận thứ hai.
Nhưng lớp kết quả để hình thành doanh thu độc lập, còn cần thỏa mãn hai điều kiện: Cùng một bộ năng lực có thể được các thị trường khác nhau sử dụng lặp lại, chứ không phải mỗi sự kiện xây dựng lại; và nền tảng, tổ chức hoặc nhà phát triển sẵn sàng trả phí liên tục cho những lần gọi này.
HIP-4 trước tiên chứng minh điều kiện thứ nhất, xác nhận kết quả không chỉ có thể tự động hoàn thành, mà còn có thể được sao chép sang các loại thị trường khác nhau.
5.1 HIP-4 chạy thông vòng khép kín sản phẩm tài sản kết quả, nhưng quy mô khớp lệnh chưa ổn định
HIP-4 ở phần trước đã chứng minh, kết quả xác định như giá có thể được máy đọc và tự động hoàn thành thanh toán. Ý nghĩa hơn nữa của nó về mặt thương mại, là cùng một quy trình giao dịch và xác nhận không nhất thiết chỉ phục vụ một sự kiện.
Khi một thị trường kết quả mới ra mắt, nền tảng không cần xây dựng lại hệ thống hoàn chỉnh. Tạo thị trường, mã hóa quy tắc, phân phối lệnh, kết nối thanh khoản, xác nhận kết quả và thanh toán vốn, đều có thể kế thừa quy trình đã thiết lập:
Sự kiện được viết thành quy tắc → Quy tắc sinh ra tài sản kết quả → Thị trường liên tục giao dịch → Máy xác nhận kết quả → Vốn tự động thanh toán → Mẫu được tái sử dụng cho lô sự kiện tiếp theo
Năng lực tái sử dụng này đã được xác minh trong khớp lệnh thực. HIP-4 ra mắt chưa đủ ba tháng, khớp lệnh tích lũy khoảng 277 triệu USD, 30 ngày gần đây khớp lệnh khoảng 182 triệu USD. Điều này chứng tỏ người dùng thực sự sẵn sàng giao dịch tài sản kết quả được máy xác nhận và tự động thanh toán, chứ không chỉ chấp nhận sản phẩm này về mặt khái niệm.
Cấu trúc khớp lệnh cũng cho thấy, cùng một cơ sở hạ tầng có thể phục vụ các loại nhu cầu khác nhau. Trong lô khớp lệnh này, thị trường thể thao đóng góp khoảng 82%, nhưng khi đỉnh khớp lệnh do sự kiện lớn mang lại lùi, hoạt động giao dịch lại chủ yếu quay về thị trường tài sản mã hóa. Thị trường thể thao cung cấp đỉnh khớp lệnh theo sự kiện, tài sản mã hóa thì cung cấp nhu cầu hàng ngày tần suất cao hơn, ổn định hơn.
Điều này khiến lớp kết quả có đặc điểm tăng trưởng của cơ sở hạ tầng phần mềm và dữ liệu: Thị trường mới không còn xây dựng quy trình thanh toán từ con số 0, bốn năng lực lớp kết quả đã xây dựng có thể sao chép đa sự kiện. Danh mục giao dịch càng nhiều, số lần gọi càng nhiều, giá trị biên giao diện tiêu chuẩn càng cao. Nhưng nhu cầu gọi có chuyển hóa thành doanh thu độc lập không, còn phụ thuộc ai sẵn sàng trả tiền, và theo cách tính phí nào.
5.2 Gọi, luồng công việc và ủy quyền dữ liệu: Ba loại doanh thu và sự di chuyển của bên trả phí
Lớp kết quả có thể tính phí theo ba con đường: Gọi kết quả và kích hoạt thanh toán, dữ liệu tổ chức và luồng công việc kiểm toán, ủy quyền và phân phối dữ liệu kết quả. Ba con đường tương ứng người mua, lý do mua và đơn vị tính phí khác nhau.
Tầm quan trọng của ba loại doanh thu không bằng nhau: Hợp đồng tổ chức có thể nâng cao độ ổn định doanh thu, đăng ký và ủy quyền dữ liệu có thể tăng tỷ trọng doanh thu thường xuyên và cải thiện chất lượng định giá, còn mở rộng quy mô vẫn chủ yếu phụ thuộc vào việc gọi kết quả và tính phí thanh toán.
Từ bốn nhà cung cấp đã xuất hiện, bên trả phí đang từ giao thức trên chuỗi mở rộng dần sang nền tảng được quản lý và ngân sách tổ chức:
- Chainlink: Chứng minh giao diện kết quả tồn tại nhu cầu gọi tần suất cao.
Thị trường mã hóa chu kỳ ngắn của Polymarket do Chainlink cung cấp khối lượng giao dịch tích lũy vượt 3.4 tỷ USD. Dữ liệu này chứng minh khi kết quả có thể được dữ liệu tiêu chuẩn hóa tự động xác nhận, cùng một giao diện có thể được nhiều thị trường gọi đi gọi lại.
- Azuro: Chứng minh việc gọi cơ sở hạ tầng có thể chuyển hóa thành doanh thu thực tế.
Azuro thông qua khoảng 530 triệu USD khớp lệnh tích lũy tạo ra khoảng 4.5 triệu USD doanh thu giao thức tích lũy. Nó cung cấp không chỉ kết quả cuối cùng, mà còn bao gồm tạo thị trường, cung cấp dữ liệu và thanh toán và cơ sở hạ tầng. Điều này chứng tỏ năng lực hậu trường thị trường dự đoán không chỉ có thể làm chi phí nội bộ nền tảng, mà cũng có thể thông qua tính phí giao thức và phân phối doanh thu hình thành doanh thu độc lập.
- Pyth: Chứng minh nền tảng được quản lý cũng sẽ mua sắm dữ liệu kết quả bên ngoài.
Kalshi trong một số thị trường vàng, dầu thô và nông sản sử dụng dữ liệu do Pyth cung cấp. Khác với giao thức trên chuỗi tính phí theo lần gọi, hợp tác loại này gần hơn với việc sàn giao dịch mua sắm dữ liệu thị trường bên ngoài và đầu vào thanh toán, logic trả phí cũng chuyển từ lưu lượng trên chuỗi sang tuân thủ, độ tin cậy và phân công trách nhiệm.
- ICE: Chứng minh dữ liệu thị trường dự đoán có thể đi vào sản phẩm thông tin tổ chức.
ICE đưa dữ liệu xác suất và cảm xúc của Polymarket vào luồng dữ liệu thời gian thực và cơ sở dữ liệu lịch sử, phân phối cho khách hàng tổ chức. Đến giai đoạn này, thứ được bán không chỉ là kết quả cuối cùng của một thị trường nào đó, mà là bản thân dữ liệu được thị trường dự đoán liên tục tạo ra. Cách tính phí cũng theo đó chuyển sang đăng ký dữ liệu, ủy quyền và chia sẻ.
Bốn trường hợp này là chứng minh ở các vị trí khác nhau lớp kết quả có thể hình thành doanh thu: Chainlink chứng minh nhu cầu gọi, Azuro chứng minh tính phí giao thức, Pyth chứng minh nền tảng được quản lý sẵn sàng mua sắm đầu vào bên ngoài, ICE thì chứng minh dữ liệu kết quả có thể đi vào hệ thống phân phối tổ chức.
Kết hợp với HIP-4 phần trước, thương mại hóa lớp kết quả đã xuất hiện một chuỗi tương đối hoàn chỉnh:
Sản phẩm kết quả được giao dịch → Giao diện được gọi đi gọi lại → Nền tảng mua sắm năng lực bên ngoài → Dữ liệu kết quả đi vào luồng công việc tổ chức
Cấu trúc thị trường cũng quyết định tầm quan trọng của các con đường doanh thu khác nhau. Tháng 6 năm 2026, Kalshi, Polymarket US và Polymarket quốc tế cộng lại khớp lệnh 44.8 tỷ USD, tương ứng tốc độ chạy đơn giản hóa hàng năm 5,376 tỷ USD. Trong đó, thị trường được quản lý chiếm 77.1%, thị trường trên chuỗi chiếm 22.9%.
Hai loại thị trường nhu cầu với lớp kết quả không giống nhau. Thị trường trên chuỗi thường tách xác nhận kết quả cho oracle, cơ chế tranh chấp và thanh toán hợp đồng thông minh, do đó phù hợp hơn tính phí theo khối lượng gọi, số lần thanh toán hoặc chia sẻ giao thức. Nền tảng được quản lý thì giữ trách nhiệm thanh toán cuối cùng, nhưng vẫn có thể mua sắm dữ liệu bên ngoài, công cụ kiểm toán và dịch vụ phân phối tổ chức, do đó phù hợp hơn với hợp đồng hàng năm, đăng ký API và ủy quyền dữ liệu.
Do thị trường được quản lý đã chiếm phần lớn khối lượng giao dịch, doanh thu tăng thêm lớn hơn của lớp kết quả tương lai, có thể đến từ dữ liệu tuân thủ, công cụ kiểm toán và luồng công việc tổ chức, chứ không phải sao chép đơn giản mô hình tính phí tranh chấp trên chuỗi. Tuy nhiên, phán đoán này có một tiền đề quan trọng: Năng lực liên quan phải do nhà cung cấp độc lập cung cấp ra ngoài. Nếu sàn giao dịch lựa chọn tự xây dựng và sử dụng nội bộ lâu dài, những năng lực này chỉ là chi phí nội bộ nền tảng, không thể suy ra theo khối lượng giao dịch toàn thị trường thành doanh thu lớp kết quả bên ngoài.
5.3 Từ bệ đỡ triệu USD, đến hồ lợi nhuận thứ hai hàng trăm triệu USD
Phần trước đã chứng minh, lớp kết quả tồn tại nhu cầu thực, cũng xuất hiện các cách tính phí như chia sẻ giao thức, mua sắm dữ liệu bên ngoài và ủy quyền tổ chức. Nhưng ngành hiện không công bố riêng "doanh thu lớp kết quả", do đó không thể trực tiếp có được quy mô thị trường hoàn chỉnh.
Vì vậy, phần này sử dụng ba bước ước tính:
- Từ doanh thu giao thức đã thực tế phát sinh, ước tính doanh thu lớp kết quả có thể quan sát hiện tại;
- Giả định cùng năng lực tính phí bao phủ thị trường dự đoán hiện có, ước tính không gian doanh thu có thể mở rộng;
- Tham khảo dự án đã chạy thông mô hình kinh doanh, ước tính trần doanh thu ở trạng thái trưởng thành hơn.
Ba tầng này không phải ba dự báo độc lập lẫn nhau, mà là ba giai đoạn trên cùng một con đường thương mại hóa. Càng về sau, doanh thu tiềm năng càng cao, giả định phụ thuộc cũng càng mạnh.
Bệ đỡ thương mại hóa có thể quan sát hiện tại: 15 – 37 triệu USD
Tính đến ngày 28 tháng 7 năm 2026, 33 giao thức thị trường dự đoán trên chuỗi DefiLlama thu thập, doanh thu cộng lại một năm qua khoảng 146 triệu USD, doanh thu 30 ngày gần đây khoảng 30.26 triệu USD.
Nhưng những doanh thu này không thuộc hoàn toàn về lớp kết quả, trong đó còn bao gồm doanh thu của nền tảng, thanh khoản và các mắt xích giao thức khác. Để ước tính phần lớp kết quả có thể thu được, có thể tham khảo quy tắc phân phối doanh thu Azuro đã thực thi: 10% lợi nhuận pool phân bổ cho Data Providers.
Theo tỷ lệ này tính:
- Doanh thu một năm qua tương ứng doanh thu lớp kết quả khoảng 14.61 triệu USD;
- Theo doanh thu 30 ngày gần đây đơn giản hóa hàng năm, tương ứng khoảng 36.82 triệu USD.
Làm tròn, doanh thu lớp kết quả có thể được doanh thu công khai và quy tắc phân phối thực tế cùng hỗ trợ hiện tại vào khoảng 15 – 37 triệu USD.
Khoảng này không phải doanh thu hoàn chỉnh của toàn ngành, chỉ là phần hiện có thể xác nhận từ dữ liệu công khai. Nó đại diện cho doanh thu thương mại hóa đã bắt đầu xảy ra, không phải dự báo tương lai.
Bao phủ thị trường hiện có: 64 – 161 triệu USD
Theo hướng đo khớp lệnh tháng 6 trên, thị trường trên chuỗi tương ứng khoảng 1,231 tỷ USD khớp lệnh hóa hàng năm. Doanh thu lớp kết quả ước tính có thể quan sát trên chia cho khối lượng giao dịch trên chuỗi, có thể được tỷ lệ biến đổi thành doanh thu lớp kết quả có thể quan sát hiện tại:
15 – 37 triệu USD ÷ 1,231 tỷ USD = 1.19—2.99bp
1.19—2.99bp ở đây, có thể hiểu là mỗi 10,000 USD khớp lệnh thị trường dự đoán, hiện tại đại khái có thể tạo ra doanh thu lớp kết quả 1.19—2.99 USD.
Nếu tỷ lệ biến đổi thành doanh thu này không chỉ áp dụng cho thị trường trên chuỗi, mà có thể bao phủ toàn bộ thị trường dự đoán hiện tại, doanh thu ngành hàng năm tương ứng vào khoảng 64 – 161 triệu USD.
Mức này không cần giả định thị trường dự đoán tiếp tục tăng trưởng cao tốc, chỉ giả định khớp lệnh hiện có có thể sử dụng nhiều hơn dịch vụ lớp kết quả bên ngoài. Nhưng nó vẫn phụ thuộc hai điều kiện: Xác nhận kết quả, cung cấp dữ liệu và kích hoạt thanh toán bao phủ khối lượng giao dịch hiện có; nền tảng được quản lý đưa luồng công việc dữ liệu, kiểm toán và kết quả cho nhà cung cấp bên ngoài liên tục, hình thành hợp đồng, hóa đơn và tái tục có thể quan sát.
Trần sản phẩm hóa trưởng thành: Khoảng 456 triệu USD
Tầng thứ hai áp dụng tỷ lệ biến đổi thành doanh thu thấp hiện tại của ngành. Để ước tính mức doanh thu sau khi mô hình kinh doanh trưởng thành hơn, có thể tham khảo cấu trúc tính phí Azuro đã chạy thông.
Doanh thu giao thức tích lũy của Azuro chiếm khoảng 84.9bp khối lượng giao dịch tích lũy của nó. Trong đó khoảng 10% phân bổ cho Data Providers, do đó tương ứng tỷ lệ biến đổi thành doanh thu lớp kết quả vào khoảng:
84.9bp × 10% = 8.49bp
Điều này có nghĩa mỗi 10,000 USD khớp lệnh, có thể tạo ra doanh thu lớp kết quả khoảng 8.49 USD. Nó không phải mức phí lý thuyết, mà là mức đã đạt của một dự án đã thực tế vận hành. Nếu toàn bộ thị trường dự đoán đều đạt tỷ lệ biến đổi thành doanh thu này, doanh thu ngành lớp kết quả tương ứng vào khoảng 456 triệu USD.
Nó yêu cầu lớp kết quả không chỉ bao phủ nhiều thị trường hơn, mà còn thu được thị phần doanh thu cao hơn trong các mắt xích so sánh quy tắc, xác minh bằng chứng, xác nhận kết quả và kích hoạt thanh toán. Do đó, 456 triệu USD phù hợp hơn làm trần tham khảo dưới mô hình kinh doanh trưởng thành, không phải dự báo gần.
10—18 lần lấy từ các giao dịch cơ sở hạ tầng dữ liệu và tài chính như IHS Markit, Black Knight và Adenza, dùng để đo lường giá trị ngành có tính thường xuyên và độ khả kiến cao.
Doanh thu hàng năm toàn hướng đo của lớp kết quả vượt 100 triệu USD sau, tương ứng giá trị vận hành 1 tỷ—1.8 tỷ USD, ngành cũng từ xác minh sản phẩm sớm bước vào giai đoạn tổ chức có thể cấu hình.
Nhu cầu, tính phí và phân phối đều đã xuất hiện, nhưng phân tán trong tay các nền tảng và nhà cung cấp khác nhau: HIP-4 tạo ra gọi, Azuro hình thành chia sẻ, Pyth, Chainlink và ICE chiếm giao diện dữ liệu và phân phối. Giá trị ngành của lớp kết quả đã có thể đo lường, lợi nhuận đầu tư tiếp theo phụ thuộc ai có thể lắng đọng những lần gọi này thành doanh thu bền vững.
06|Xu hướng ngành ánh xạ thế nào vào tài sản có thể đầu tư
Chúng ta đã dùng năm chương trước suy diễn tại sao thị trường cần lớp kết quả, nó hình thành sản phẩm thế nào, và có thể tạo ra doanh thu lớn bao nhiêu. Tiếp theo tự nhiên cần trả lời câu hỏi khác: Ngay cả khi lớp kết quả có giá trị ngành, nhà đầu tư có thể thông qua tài sản hiện có thu được phần lợi nhuận này không.
6.1 Vốn cổ phần nền tảng dự đoán bao gồm năng lực lớp kết quả, nhưng không phải công cụ đầu tư trực tiếp nhất
Cách đầu tư trực quan nhất, là nắm giữ vốn cổ phần nền tảng thị trường dự đoán. Nhưng định giá nền tảng dự đoán bao gồm không chỉ lớp kết quả, mà còn bao gồm lưu lượng giao dịch, giấy phép, thanh khoản, kênh người dùng, thương hiệu và kỳ vọng tăng trưởng thị trường dự đoán v.v.
Hiện có thể quan sát hai điểm neo định giá chính: Kalshi vào tháng 5 năm 2026 hoàn thành vòng gọi vốn mới, định giá 22 tỷ USD. Polymarket vào tháng 10 năm 2025 nhận đầu tư ICE, định giá khoảng 8 tỷ USD pre-money, ICE sau đó lại vào tháng 3 năm 2026 thực hiện đầu tư trực tiếp 600 triệu USD.
Điều này có nghĩa, vốn cổ phần nền tảng tuy có thể cung cấp tiếp xúc tăng trưởng thị trường dự đoán, nhưng không phải công cụ đầu tư thuần túy nhất của lớp kết quả. Mua vốn cổ phần nền tảng với định giá hiện tại, nhà đầu tư trả chủ yếu vẫn là tăng trưởng giao dịch, giấy phép và hiệu ứng mạng, không phải một tài sản lớp kết quả đã được xác minh riêng.
Vì vậy, phán đoán của chúng tôi rõ ràng: Hiện tại không đuổi cao vốn cổ phần nền tảng.
6.2 Ngưỡng đầu tư: Gọi đa nền tảng và doanh thu có thể quy thuộc
Xung quanh vị trí ngành của lớp kết quả đã xuất hiện bốn vị trí. Trọng số của bốn vị trí không bằng nhau, sắp xếp theo mức độ trực tiếp quy thuộc doanh thu từ cao đến thấp:
- Dữ liệu xác định và xác nhận máy – Pyth và Chainlink;
- Kết quả chủ quan và xử lý tranh chấp – Cơ chế trọng tài tranh chấp như UMA, Kleros;
- Phân phối ứng dụng và cửa ngõ luồng công việc – Cửa ngõ phân phối như DFlow, giao diện Agent và công cụ quy tắc chuyên nghiệp, tức ứng dụng Builder như báo cáo này gọi;
- Tiêu chuẩn hóa và phân phối dữ liệu tổ chức – ICE, riêng xem 6.4.
Hai điều trước trực tiếp nắm quy thuộc doanh thu của lớp kết quả, điều thứ ba dựa vào tăng trưởng thực hiện, điều thứ tư đã đưa vào báo cáo của một công ty đại chúng.
Thị trường sơ cấp nên ưu tiên nghiên cứu hai loại dự án: Một loại có thể gọi đa nền tảng, không phụ thuộc vào một sàn giao dịch đơn; loại khác có thể chuyển hóa việc gọi thành ARR, phí lưu lượng hoặc chia sẻ dữ liệu. Bước cuối cùng tài sản thành lập là quy thuộc doanh thu. Tiêu chuẩn này dễ kiểm tra nhất, là HIP-4 vừa có khớp lệnh, vừa có mức phí, cũng có token.
6.3 HYPE: Có thể mua được tăng trưởng nền tảng, nhưng HIP-4 chưa hình thành đóng góp phí đáng kể
HYPE là một trong những tài sản liên quan dễ giao dịch nhất hiện tại, nhưng nó đại diện cho tăng trưởng tổng thể nền tảng Hyperliquid, không phải doanh thu lớp kết quả thuần túy. Để phán đoán HIP-4 đã ảnh hưởng HYPE chưa, mấu chốt không phải bản thân quy mô khớp lệnh, mà là tỷ lệ phí nó tạo ra chiếm trong tổng phí Hyperliquid.
Đóng góp phí HIP-4 = Phí HIP-4 ÷ Tổng phí Hyperliquid
Theo khớp lệnh 30 ngày gần đây 182 triệu USD và mức phí 4—7bp ước tính, phí hàng tháng HIP-4 khoảng 72,800—127,400 USD. Cùng kỳ tổng phí Hyperliquid khoảng 57.5 triệu USD, tỷ lệ phí HIP-4 chỉ 0.13%—0.22%.
Tỷ lệ hiện tại chứng tỏ, HIP-4 đã xác minh nhu cầu sản phẩm, nhưng chưa đủ để trở thành mức tăng định giá độc lập của HYPE. Khi tỷ lệ phí dưới 1%, nó gần hơn với một quyền chọn sản phẩm; ổn định vượt 1%, mới bắt đầu trở thành dòng nghiệp vụ có thể thấy; vượt 5%, mới có thể ảnh hưởng thực chất đến phán đoán giá trị HYPE.
Ý nghĩa của HIP-4 là, đường phí này đã tồn tại. Khi thị trường kết quả tăng, khớp lệnh từ đỉnh sự kiện chuyển sang nhu cầu hàng ngày ổn định hơn, doanh thu của nó có thể dần đi vào phí giao thức.
6.4 ICE: Tài chính minh bạch, nhưng tiếp xúc lớp kết quả quá nhỏ
ICE là tài sản đại chúng liên quan thị trường dự đoán dễ xác minh nhất hiện tại. Nó vừa nắm vốn cổ phần Polymarket, cũng đã đưa dữ liệu Polymarket vào cơ sở dữ liệu hành tổ chức và lịch sử, do đó giá trị vốn cổ phần và giá trị phân phối dữ liệu do thị trường dự đoán mang lại, đều có cơ hội đi vào báo cáo tài chính công khai.
Tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2026, giá trị sổ sách cổ phiếu ưu đãi Series D/E Polymarket ICE nắm giữ khoảng 2 tỷ USD, tương ứng khoảng 23% cổ phần đã phát hành và tỷ lệ nắm giữ pha loãng hoàn toàn khoảng 14%. Quý I năm 2026, ICE do biến động giá có thể quan sát xác nhận khoảng 389 triệu USD lợi nhuận công bằng giá trị phi tiền mặt.
Ưu thế của ICE là xác minh rõ, nhưng so với quy mô tổng thể nghiệp vụ ICE, phần tiếp xúc này vẫn quá nhỏ, khó thay đổi đáng kể lợi nhuận và định giá công ty. Do đó, ICE phù hợp hơn làm cửa sổ quan sát thương mại hóa lớp kết quả có đi vào ngân sách tổ chức và báo cáo công khai không, không phải mục tiêu đầu tư đàn hồi cao.
6.5 Dự án sớm và giao thức cơ sở hạ tầng: Gần nhất với lớp kết quả, nhưng quy thuộc doanh thu chưa rõ
So với HYPE và ICE, oracle, trọng tài tranh chấp, giao diện phân phối và Builder chuyên nghiệp gần hơn với bản thân lớp kết quả. Pyth, Chainlink cung cấp dữ liệu xác định và xác nhận máy, UMA, Kleros xử lý kết quả chủ quan và tranh chấp, các dự án như DFlow thì kết nối nền tảng, Agent và luồng công việc ứng dụng.
Ưu thế của loại dự án này là nghiệp vụ tập trung hơn, cũng có khả năng cao hơn trực tiếp tiếp nhận gọi đa nền tảng. Nhưng hiện tại đa số dự án vẫn tồn tại cùng một vấn đề: Sản phẩm được sử dụng, không bằng doanh thu có thể ổn định quy thuộc người nắm giữ vốn cổ phần hoặc token. Số lượng nền tảng hợp tác, số lượng thị trường hỗ trợ và quy mô gọi chỉ có thể chứng minh nhu cầu, không thể riêng chứng minh giá trị đầu tư.
Vì vậy, phán đoán loại tài sản này có thành lập không, cần tiếp tục quan sát hai chỉ số: Một là có thể thoát ly đơn nền tảng, được nhiều thị trường gọi lại không; hai là những lần gọi này có chuyển hóa thành ARR, phí lưu lượng hoặc chia sẻ dữ liệu không, và quy thuộc rõ cho tài sản tương ứng.
Cơ hội gần nhất với lớp kết quả hiện vẫn tập trung ở những dự án sớm này, chỉ là vòng khép kín doanh thu hoàn chỉnh chưa xuất hiện. Ai lắng đọng gọi đa nền tảng thành doanh thu bền vững có thể quy thuộc trước, người đó mới có thể trở thành lô tài sản lớp kết quả thực sự đầu tiên.
6.6 Kết luận hiện tại: Cơ hội đang hình thành, nhưng mục tiêu lý tưởng chưa xuất hiện
Logic ngành của lớp kết quả đã dần thành lập, nhưng mục tiêu có thể đầu tư vẫn ở giai đoạn sớm. Định giá vốn cổ phần nền tảng quá cao, HYPE chưa thu được đóng góp phí đáng kể, ICE thì tiếp xúc liên quan không đủ mang lại đàn hồi cao; dự án sớm thực sự gần với lớp kết quả, thì vẫn đang chờ gọi đa nền tảng và quy thuộc doanh thu được xác minh.
Điều này có nghĩa, hiện quan trọng nhất không phải cố chọn ra một "mục tiêu lớp kết quả", mà là theo dõi ai thỏa mãn hai điều kiện trước: Một là cung cấp năng lực quy tắc, bằng chứng và xác nhận kết quả cho nhiều nền tảng; hai là chuyển hóa những lần gọi này thành doanh thu bền vững có thể quy thuộc vốn cổ phần hoặc token.
07|Lời kết: Alpha sớm nhất, thường xuất hiện trước khi mục tiêu định hình
Tăng trưởng cao tốc của thị trường dự đoán, quá khứ luôn xảy ra ở giao diện trước, nhiều nền tảng hơn vào, nhiều danh mục hơn ra mắt, lưu lượng, giấy phép và thanh khoản trở thành cốt lõi cạnh tranh.
Nhưng cùng với quy mô thị trường mở rộng, chi phí do giải thích quy tắc, xác minh bằng chứng và xác nhận kết quả mang lại cũng đồng bộ tăng lên. Mỗi nền tảng độc lập xây dựng một bộ quy trình, không chỉ lặp đầu tư, mà còn hình thành tiêu chuẩn không tương thích lẫn nhau. Năng lực vốn phân tán bên trong nền tảng, do đó bắt đầu đạt điều kiện được tiêu chuẩn hóa, và sử dụng chung bởi nhiều thị trường.
Các nền tảng khác nhau cần đọc cùng sự thật, xử lý bằng chứng tương tự, giải thích quy tắc gần giống, và chịu cùng một loại rủi ro thanh toán sai. Hôm nay những năng lực này vẫn phân tán giữa oracle, cơ chế tranh chấp, nhà cung cấp dữ liệu và đội ngũ vận hành nền tảng. Một khi được tiêu chuẩn hóa, chúng có thể như hành, thanh toán và thanh toán, trở thành cơ sở hạ tầng nhiều thị trường cùng mua sắm.
Đây cũng là nơi lớp kết quả thực sự đáng quan tâm. Nó không cần tranh giành lại từng người giao dịch, mà là theo số lượng thị trường, danh mục giao dịch và số lần thanh toán tăng, phục vụ nhu cầu giao dịch đã tồn tại. Cạnh tranh giao diện trước quyết định lưu lượng chảy về đâu, lớp kết quả thì sẽ trở thành một tầng mà lưu lượng đi qua bất kỳ nền tảng nào cũng phải gọi.
Hiện thị trường này chưa hình thành nhân vật chủ đạo rõ ràng, doanh thu cũng chưa ổn định quy thuộc một loại tài sản nào. Nhưng giai đoạn giá trị nhất của cơ hội ngành thường không phải sau khi cục diện đã xác định, mà là khi nhu cầu bắt đầu xuất hiện đa nền tảng, ranh giới sản phẩm dần rõ ràng, quy thuộc doanh thu vẫn chưa được định giá đầy đủ.
Vì vậy, tiếp theo thực sự cần theo dõi là ai bắt đầu đồng thời phục vụ nhiều nền tảng, ai biến quy tắc, bằng chứng và xác nhận kết quả thành sản phẩm tiêu chuẩn, và ai lắng đọng những lần gọi này thành doanh thu bền vững trước nhất.
Giai đoạn thứ nhất của thị trường dự đoán thuộc về mở rộng cửa ngõ giao dịch. Còn giai đoạn tiếp theo, giá trị sẽ chảy nhiều hơn về những cơ sở hạ tầng không trực tiếp sở hữu người dùng, nhưng quyết định thị trường hoàn tất thanh toán cuối cùng thế nào.
Heretic Research sẽ tiếp tục theo dõi quá trình năng lực quy tắc, bằng chứng và xác nhận kết quả từ bên trong nền tảng đi đến cơ sở hạ tầng ngành, tập trung quan sát biến đổi của việc áp dụng đa nền tảng, mô hình tính phí và quy thuộc doanh thu. Khi cục diện ngành rõ hơn và mục tiêu có thể đầu tư bắt đầu xuất hiện, nghiên cứu này sẽ cập nhật thêm.
