Tác giả:Conflux
Vào ngày 19 tháng 8 theo giờ Bắc Kinh, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) Chủ tịch Paul Atkins công bố dự thảo "Quy định về Tài sản Mã hóa" (Regulation Crypto Assets), cho phép các dự án khởi nghiệp huy động không quá 500 triệu USD trong vòng bốn năm, các dự án quy mô lớn hơn có thể huy động 20 triệu hoặc 75 triệu USD mỗi 12 tháng mà không cần trải qua toàn bộ quy trình đăng ký chứng khoán.
Đồng thời, Nhà Trắng cũng đang đồng thời ủng hộ định hướng chính sách này. Vào rạng sáng ngày 20 tháng 8, Trump tại Nhà Trắng đã gặp gỡ Chủ tịch SEC, CFTC cùng các lãnh đạo cao cấp của Coinbase, Nasdaq và các doanh nghiệp tài chính truyền thống, và một lần nữa thúc giục Quốc hội thúc đẩy "Đạo luật CLARITY". Trong bối cảnh lập pháp của Quốc hội vẫn chưa có tiến triển, chính phủ Hoa Kỳ chuẩn bị sử dụng quản lý hành chính để xây dựng các quy tắc cho việc phát hành và huy động vốn tài sản mã hóa. Tâm lý thị trường cũng theo đó mà ấm lên.
Và sức nặng thực sự của dự thảo này, không nằm ở việc hạn mức được nới lỏng bao nhiêu, mà ở việc nó cải tạo một logic đánh giá: trong thực tế trước đây, việc một token có thoát khỏi thuộc tính chứng khoán hay không thường phải kết hợp Bài kiểm tra Howey (Howey Test, tiêu chuẩn pháp lý cổ điển của Mỹ để xác định xem một tài sản có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không), cam kết công khai của đội ngũ dự án và mức độ chức năng và phi tập trung mà mạng lưới đã đạt được để đánh giá tổng hợp; giờ đây, SEC đã đưa logic đánh giá này thành quy tắc hơn nữa — bạn đã hứa hẹn điều gì khi bán token, những lời hứa đó đã được thực hiện hay đã dừng lại vĩnh viễn chưa, do chính bạn tự khai báo chứng minh, SEC giữ lại quyền thách thức sau này.
Ai quyết định thời điểm "tốt nghiệp"
Dự thảo mới thiết lập một cơ chế Vùng an toàn hợp đồng đầu tư (Investment Contract Safe Harbor). Quy trình cụ thể là: đội ngũ dự án hoàn thành hoặc dừng vĩnh viễn những "nỗ lực quản lý then chốt" (essential managerial efforts, chỉ các công việc phát triển, vận hành, quảng bá mà đội ngũ đảm nhận để làm tăng giá trị token) đã cam kết trước đó, không đưa ra các cam kết mới liên quan, sau đó nộp một mẫu TR (Form TR, một loại tài liệu tự chứng nhận khai báo), trong đó tự chứng nhận đã đáp ứng điều kiện, và kèm theo phân tích giải thích hỗ trợ cho nhận định này.
Một điểm then chốt là, việc nộp mẫu TR không đồng nghĩa với việc được SEC phê duyệt trước. SEC sẽ không phê duyệt và thông qua từng trường hợp khi đội ngũ dự án khai báo, mà giữ lại quyền xem xét lại, thách thức tính hợp lệ của việc tự chứng nhận của đội ngũ dự án trong tương lai.
Điều này có nghĩa là quyền chủ đạo không đơn giản chuyển từ "sự đồng thuận thị trường" sang tay SEC, mà từ việc đánh giá mơ hồ trước đây xoay quanh tính phi tập trung, chức năng và nỗ lực quản lý của đội ngũ dự án, chuyển sang một khuôn khổ thể chế hóa "bên phát hành tự chứng minh, SEC giám sát sau sự kiện". SEC không thay mặt các dự án cấp "bằng tốt nghiệp", nó quy định cách đội ngũ dự án tự chứng minh mình đã tốt nghiệp như thế nào, và một khi chứng minh sai, ai sẽ chịu trách nhiệm.
Sự khác biệt này thoạt nhìn có vẻ kỹ thuật, nhưng thực tế quyết định tính chất của toàn bộ hệ thống quy tắc: quyền lực tập trung trong tay cơ quan quản lý, không phải là quyền phê duyệt trước, mà là quyền thách thức và thực thi sau sự kiện.
Ai có thể "tốt nghiệp" nhanh hơn
Những người hưởng lợi rõ ràng nhất, là những đội ngũ trưởng thành có khả năng "kể ít câu chuyện, nhanh chóng bàn giao". Luật sư chứng khoán doanh nghiệp Gabriel Shapiro chỉ ra rằng, việc một token có thoát khỏi các điều khoản đầu tư hay không, liên kết trực tiếp với những cam kết công khai mà đội ngũ dự án đã đưa ra — cam kết càng ít, công việc cần chứng minh đã hoàn thành hoặc đã dừng lại càng ít, tốc độ thoát khỏi Vùng an toàn càng nhanh.
Quy tắc số 103 của dự thảo yêu cầu đội ngũ dự án tiết lộ mình đã cam kết làm gì, "nỗ lực quản lý then chốt" cụ thể là gì, đạt đến mức độ nào, kế hoạch và tiến độ phát triển ra sao. Trong tương lai, những tiết lộ này sẽ trở thành căn cứ quan trọng để đánh giá xem hợp đồng đầu tư đã kết thúc hay chưa. Đội ngũ càng đưa ra đầy đủ các cam kết quản lý trong giai đoạn huy động vốn — cam kết hoàn thành một chức năng then chốt nào đó, thiết lập một cơ chế mạng lưới nào đó, thúc đẩy hệ sinh thái đạt đến một trạng thái trưởng thành nhất định — thì trong tương lai càng cần chứng minh những cam kết này đã hoàn thành, hoặc đã dừng lại vĩnh viễn.
Nếu bộ quy tắc này cuối cùng được áp dụng, để một dự án có thể huy động vốn hợp pháp từ các nhà đầu tư Mỹ, giá trị của cơ sở hạ tầng phát hành, tuân thủ và giao dịch trong nội địa Mỹ sẽ tăng lên. Cơ chế miễn trừ huy động vốn của dự thảo yêu cầu rõ ràng thực thể phát hành phải đăng ký tại Mỹ, đa số lãnh đạo cao cấp là công dân hoặc cư dân Mỹ, hơn một nửa tài sản nằm trong lãnh thổ Mỹ, hoạt động kinh doanh cũng cần được thực hiện chủ yếu tại Mỹ. Bộ quy tắc này thực sự đang cố gắng thu hồi lại, có lẽ chính là các hoạt động phát hành và huy động vốn đã chảy ra ngoài lãnh thổ Mỹ trong vài năm qua.
Ngược lại, tình thế trở nên phức tạp hơn, là những bên phát hành thuộc loại dựa vào "tường thuật phi tập trung" để đóng gói dự án, nhưng quyền kiểm soát thực tế vẫn nằm trong tay đội ngũ — nếu trước đó họ đã viết việc thúc đẩy mạng lưới phi tập trung thành một cam kết quản lý then chốt mà nhà đầu tư có thể dựa vào, thì ngay cả khi mạng chính đã đi vào hoạt động, sản phẩm đã có thể sử dụng, họ vẫn có thể cần chứng minh phần cam kết này đã hoàn thành hoặc đã dừng lại vĩnh viễn, mới có thể vào được Vùng an toàn.
Airdrop miễn phí cũng có giá
Dự thảo còn có một chi tiết dễ bị bỏ qua: cơ chế miễn trừ cho doanh nghiệp khởi nghiệp, định nghĩa về "giao dịch được quản lý (covered transaction)" đã đưa rõ ràng các phương thức phân phối không dùng tiền mặt như airdrop, phần thưởng mạng lưới... cũng vào phạm vi tính toán. Điều này có nghĩa, ngay cả khi token được phát ra "miễn phí", giá trị của nó cũng có thể được tính vào hạn mức miễn trừ 500 triệu USD — airdrop không đồng nghĩa với việc tự động loại trừ khỏi hạn mức huy động vốn.
Đối với các hoạt động tích điểm đổi lấy phân bổ token trong tương lai thông qua giao dịch, đóng góp thanh khoản..., việc nó có được tính vào hạn mức trên hay không và tính như thế nào, phụ thuộc vào cấu trúc phân phối cụ thể và sự áp dụng quy tắc, không thể đơn giản coi nó tương đương với "loại phân phối này nhất định cấu thành điều khoản đầu tư". Điều này cũng khiến một số người tham gia thị trường liên hệ quy định mới với đợt airdrop Season 3 chưa được công bố của Hyperliquid — tuy nhiên hiện chưa có bằng chứng công khai nào chứng minh hai bên có liên quan trực tiếp, điều này phù hợp hơn như một suy đoán thị trường, chứ không phải một tuyên bố sự thật.
Từ "bắt trước" đến "lập quy củ trước"
Lần này SEC chủ động ra tay lập quy tắc khác, đằng sau là một lịch sử không hề dễ dàng. Trong nhiệm kỳ của Chủ tịch tiền nhiệm Gary Gensler, giới trong ngành phổ biến chỉ trích ông áp dụng "quản lý kiểu thực thi (regulation by enforcement)" — không đưa ra quy tắc rõ ràng trước, mà dựa vào việc kiện cáo sau sự kiện để vạch ra ranh giới. Hậu quả trực tiếp của cách làm này, là không ít dự án chọn hạn chế người mua Mỹ, chuyển hoạt động phát hành và huy động vốn ra ngoài lãnh thổ Mỹ.
"Quy định về Tài sản Mã hóa" ở một mức độ nào đó là đang bổ sung bài học cho cách quản lý thiếu quy tắc chuyên biệt, chủ yếu dựa vào thực thi và giải thích từng trường hợp trong những năm đó. SEC trong đề xuất cũng thừa nhận, tính chất của hợp đồng đầu tư liên quan đến tài sản mã hóa có thể thay đổi theo sự phát triển của dự án, việc bên phát hành hoàn thành hoặc ngừng các nỗ lực quản lý then chốt của mình, và khung quản lý chứng khoán truyền thống rất khó thích ứng trực tiếp với quá trình động này.
Quốc hội trì hoãn, SEC chạy trước
Dự thảo này có thể xuất hiện, còn có một động lực trực tiếp hơn — đạo luật được coi là "giải pháp tối thượng" của Quốc hội, "Đạo luật CLARITY", việc thúc đẩy tại Thượng viện liên tục bị cản trở, kỳ vọng thị trường về việc đạo luật này có thể hoàn thành lập pháp trong năm 2026 hay không trên nền tảng thị trường dự đoán Polymarket cũng suy yếu rõ rệt. Cố vấn chính sách mã hóa của Nhà Trắng Patrick Witt trước đó tại hội nghị SALT cho biết, chính phủ đang để Quốc hội và Thượng viện một khoảng thời gian để thông qua đạo luật, nhưng cũng sẽ không chờ đợi vô thời hạn — nếu cuộc bỏ phiếu tháng 9 không thành công, cơ quan quản lý sẽ tự mình thúc đẩy việc xây dựng quy tắc.
Đề xuất quy tắc của SEC và việc Nhà Trắng sau đó tiếp tục gây sức ép với "Đạo luật CLARITY" xuất hiện gần như liền mạch, tạo thành sự hô ứng trên cùng một hướng chính sách: thay vì chờ một đạo luật có thể chết yểu bất cứ lúc nào, hãy sử dụng quyền xây dựng quy tắc sẵn có trong tay cơ quan hành pháp, để giữ các hoạt động phát hành và huy động vốn trong lãnh thổ Mỹ.
Token cũng có "mùa tốt nghiệp"
Dự thảo hiện vẫn đang trong giai đoạn lấy ý kiến, ba Ủy viên SEC đương nhiệm đều bỏ phiếu tán thành, nhưng việc định giá cụ thể như thế nào đối với các phân phối phi tiền mặt như airdrop, phần thưởng mạng lưới..., những dự án nào thực sự có thể đáp ứng điều kiện Vùng an toàn, những quy tắc này trong thực tế từng trường hợp cụ thể sẽ được thực thi như thế nào, vẫn còn rất nhiều chi tiết để lại cho ý kiến công chúng và thực tiễn quản lý sau này lấp đầy.
Nhưng điều đáng quan tâm hơn 500 triệu, 2000 triệu hay 7500 triệu USD, là lần đầu tiên SEC cố gắng đưa "khi nào token thoát khỏi hợp đồng đầu tư" vào một quy trình thể chế rõ ràng: đội ngũ dự án trước hoàn thành hoặc dừng các nỗ lực quản lý then chốt, sau đó tự chứng nhận, SEC giữ lại quyền thách thức sau sự kiện.
Điều này có nghĩa, tư duy của quản lý Mỹ đối với tài sản mã hóa, có thể đang chuyển từ "đánh giá nó có phải là chứng khoán không", sang "quản lý cách nó đi từ chứng khoán đến tài sản độc lập".
Trước đây, việc token "tốt nghiệp" chủ yếu là một vấn đề cần giải thích lặp đi lặp lại giữa tòa án, cơ quan quản lý và thị trường; nếu bộ quy tắc này cuối cùng được áp dụng, "tốt nghiệp" lần đầu tiên sẽ có một quy trình và con đường chứng minh tương đối rõ ràng.
Nhưng sự thay đổi quy tắc cũng sẽ phản tác dụng thay đổi hành vi của đội ngũ dự án. Khi những cam kết quản lý đưa ra ở giai đoạn phát hành trở thành căn cứ để đánh giá "có tốt nghiệp không" trong tương lai, đội ngũ dự án có thể sẽ tính toán lại: những việc gì đáng để công khai cam kết, lộ trình nào phải viết vào tài liệu, mục tiêu dài hạn nào nên để trong kế hoạch nội bộ.
Điều SEC thực sự muốn định nghĩa lại, có lẽ không phải là token được phát hành như thế nào, mà là khi nào token mới thực sự được tính là "tốt nghiệp".
Và khi "tốt nghiệp" bắt đầu có quy tắc rõ ràng, cuộc cạnh tranh tiếp theo sẽ không còn chỉ là "ai có thể phát hành token", mà là ai có thể hoàn thành nhanh hơn bước chuyển từ huy động vốn do đội ngũ dự án chủ đạo, đến việc token thực sự tách rời khỏi hợp đồng đầu tư.
*Nội dung bài viết này chỉ mang tính chất tham khảo, không cấu thành bất kỳ tư vấn đầu tư nào. Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng.
