Gần đây, một công ty mô hình nền tảng Trung Quốc đã làm mới kỷ lục về vốn hóa thị trường.
Trí Phổ trong phiên giao dịch, vốn hóa thị trường đột phá 1.000 tỷ HKD, tăng trưởng trong năm vượt 1900%. Tính đến khi đóng cửa, tổng vốn hóa thị trường của công ty này đạt 1,1 nghìn tỷ HKD, tương đương khoảng một nửa của Alibaba, gần gấp đôi của Meituan, gấp ba lần của JD.
Chưa đầy nửa năm niêm yết, Trí Phổ từ một công ty cấp 500 tỷ HKD, đã xông vào nhóm vốn hóa thị trường nghìn tỷ HKD trên sàn chứng khoán Hồng Kông.
Trên ngưỡng của “câu lạc bộ nghìn tỷ” tại thị trường Hồng Kông, là những tập đoàn công nghiệp khổng lồ như Tencent, Alibaba, China Mobile, ICBC, phía sau đều có lối vào người dùng đã được kiểm chứng, dòng tiền hoặc thuộc tính hạ tầng.
Việc Trí Phổ bước vào hệ tọa độ này, có nghĩa là thị trường công chúng đang liên tục định giá tăng lên đối với các công ty mô hình lớn Trung Quốc.
Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng như tàu lượn siêu tốc phía sau, là một cuộc tranh luận về huyền thoại hay bong bóng.
Báo cáo tài chính đầu tiên sau khi Trí Phổ lên sàn, đã công bố số liệu doanh thu cả năm 2025: doanh thu 7,24 tỷ NDT, lỗ ròng 47,18 tỷ NDT, chi phí nghiên cứu và phát triển 31,8 tỷ NDT.
Một công ty với doanh thu năm trước là 7 tỷ NDT, nhưng vốn hóa thị trường lại đã lên tới mức nghìn tỷ. Người lạc quan coi đó là sự đột phá về định giá của ngành công nghiệp AI Trung Quốc; còn người bi quan cho rằng, hiện tại bong bóng trong giá cổ phiếu khá mạnh, đã chạy trước cơ bản quá xa.
Ở một mức độ nào đó, cuộc tranh luận này đã vượt ra ngoài phạm vi Trí Phổ, mà nâng lên thành bản thân sự định giá của ngành công nghiệp mô hình lớn Trung Quốc.
Tin tức mới nhất cho thấy, DeepSeek sau vòng gọi vốn mới nhất có định giá vượt 500 tỷ USD, trong khi kỳ vọng vốn hóa của StepFun và Moonshot AI không ngừng tăng nhiệt, cả hai cùng nhắm vào thị trường Hồng Kông.
Đường cong định giá của các công ty mô hình lớn Trung Quốc, đang được nâng từ thị trường sơ cấp lên thị trường thứ cấp. Cùng với việc Trí Phổ trở thành doanh nghiệp mô hình lớn đầu tiên đạt vốn hóa thị trường nghìn tỷ, đường cong này đang không ngừng đột phá lên các giới hạn mới.
1
Đợt leo thang vốn hóa thị trường này của Trí Phổ, chất xúc tác trực tiếp là GLM-5.2.
Từ năm ngoái đến nay, việc nâng cấp mô hình chủ lực trong ngành, điểm chú ý đều tập trung vào khả năng Coding, Agent, nhiệm vụ dài hạn và kỹ thuật phức tạp.
Trong những kịch bản này, dòng GLM của Trí Phổ có thể lọt vào nhóm hàng đầu, và tham chiếu mạnh nhất toàn cầu là Anthropic.
Từ đầu năm nay, Anthropic đã hoàn thành vòng gọi vốn 650 tỷ USD, định giá sau đầu tư đạt 9.650 tỷ USD. Lý do nó được săn đón, chủ yếu đến từ việc Claude Code chạy ra doanh thu trong kịch bản nhà phát triển.
Số liệu tiết lộ chính thức cho thấy, doanh thu hàng năm của Claude Code đã vượt 25 tỷ USD, tăng gấp đôi so với đầu năm.
Mẫu này đã thay đổi điểm neo định giá cho các công ty AI toàn cầu.
Sản phẩm chat phía C chứng minh quy mô người dùng, mã code và Agent doanh nghiệp chứng minh khả năng chi trả. Cái trước tạo ra thanh thế, cái sau gần với doanh thu; và khả năng thương mại hóa phía sau doanh thu, chính là điểm then chốt thị trường vốn đánh giá các doanh nghiệp mô hình lớn.
Trí Phổ lần này được định giá lại, chính là vì thị trường đặt nó vào hệ tọa độ “Anthropic phiên bản Trung Quốc” để quan sát.
Gần đây, sự tương tác xuyên không gian giữa Giám đốc điều hành Tesla Elon Musk và người sáng lập Trí Phổ Đường Kiệt, đã phóng đại tưởng tượng này.
Musk phán đoán, Trung Quốc có thể xuất hiện mô hình gần với mức Fable của Anthropic vào quý I năm 2027.
Đường Kiệt trả lời rằng, sẽ không đợi lâu như vậy. Mặc dù bản thân câu trả lời này quá ngắn gọn và không có nhiều thông tin, nhưng từ một góc độ khác cho thấy, mô hình nội địa đã nằm trong câu chuyện đuổi theo các mô hình tiên phong toàn cầu, chỉ xem ai có thể theo kịp bước chân của đối thủ đứng đầu.
Từ đầu năm nay, ngoài việc giá cổ phiếu Trí Phổ leo cao, vòng mô hình nội địa cũng có nhiều động thái vốn liên tục.
Trí Phổ vào đầu tháng này đã thông qua nghị quyết phát hành cổ phiếu A, dự định lên sàn Khoa Sáng thu hút vốn không quá 15 tỷ NDT, trong đó 12 tỷ NDT đầu tư vào nghiên cứu và phát triển mô hình nền tảng đại chúng, 2 tỷ NDT đầu tư vào nền tảng dịch vụ một cửa MaaS.
Gần như cùng thời điểm, MiniMax ký kết thỏa thuận tư vấn với CITIC Securities, chính thức khởi động quy trình IPO cổ phiếu A, và đánh giá phát hành cổ phiếu nhân dân tệ lên sàn Khoa Sáng. Hai công ty mô hình lớn niêm yết Hồng Kông đồng thời thúc đẩy con đường cổ phiếu A, cho thấy đường cong định giá AI Trung Quốc đang từ tính co giãn của Hồng Kông, mở rộng sang huy động vốn công nghiệp của cổ phiếu A.
Đồng thời, DeepSeek đang hấp thụ điên cuồng vốn đầu tư ở thị trường sơ cấp.
Gần đây, DeepSeek hoàn thành vòng gọi vốn hơn 7,4 tỷ USD, định giá vượt 50 tỷ USD. Gã khổng lồ AI đến từ Hàng Châu này, dựa vào hiệu suất mô hình xuất sắc, thanh thế nhà phát triển toàn cầu và hệ sinh thái mã nguồn mở, đã đẩy giá thị trường sơ cấp mô hình lớn Trung Quốc lên độ cao mới.
Còn ở thị trường thứ cấp, sau khi Trí Phổ và MiniMax lần lượt lên sàn, thị trường Hồng Kông cũng đang chuyển hướng đón nhận ngành công nghiệp AI.
Từ đầu năm nay, thị trường Hồng Kông đã có 65 công ty lên sàn, tổng huy động vốn vượt 1.765 tỷ HKD. Doanh nghiệp công nghệ cứng và sản xuất cao cấp đóng góp gần 1.293 tỷ HKD, chiếm hơn 70%. Bán dẫn, thiết bị điện, công ty AI trở thành tuyến phát hành chính, vốn đang coi Hồng Kông là thị trường định giá lại tài sản công nghệ cứng Trung Quốc.
Nói cách khác, vốn hóa thị trường nghìn tỷ của Trí Phổ, không chỉ đến từ biểu hiện xuất sắc của GLM-5.2, mà còn từ việc vài điều kiện đồng thời xuất hiện: định giá tài sản AI toàn cầu tăng lên, vốn hóa các công ty mô hình lớn Trung Quốc tăng tốc, thị trường Hồng Kông thiếu mã thuần mô hình lớn, vốn công nghệ cứng tập trung trở lại.
Vì vậy, thứ thị trường thực sự mua vào, là biên giới định giá AI Trung Quốc vẫn có thể tiếp tục mở rộng. Chỉ là, biên giới này mở càng rộng, tranh luận về bong bóng ngành công nghiệp sẽ còn tiếp tục.
2
Nhìn thấy vốn hóa thị trường nghìn tỷ của Trí Phổ, hầu hết nhà đầu tư theo trực giác phán đoán, bên trong chắc chắn có thành phần bong bóng.
Một công ty với doanh thu hàng năm hơn 700 triệu NDT, vốn hóa thị trường trong phiên vượt nghìn tỷ HKD, bất kỳ mô hình định giá nào cũng sẽ cảm thấy căng thẳng.
Hơn nữa, giá cổ phiếu Trí Phổ trước đó đã xuất hiện biến động lớn. Cuối tháng 5, vốn hóa thị trường trong phiên từng đột phá 880 tỷ HKD, sau đó nhanh chóng rút lui; hôm nay lại lần nữa xông lên nghìn tỷ, trong quá trình biến động trong phiên vẫn kịch liệt, chỉ trong mười mấy phút đã từ đỉnh điểm rút xuống, bốc hơi hàng trăm tỷ giá trị thị trường.
Tuy nhiên, đây cũng chính là nơi đặc biệt nhất của thị trường AI. Thị trường một mặt thừa nhận giá đắt, một mặt tiếp tục đuổi theo mã tiêu biểu hàng đầu.
Cảnh báo bong bóng và điều chỉnh tăng định giá đồng thời xảy ra, tạo nên màu sắc nền tảng của chu kỳ vốn AI lần này.
Đồng thời, thị trường cổ phiếu mới Hồng Kông đã xuất hiện phân hóa.
Quý I năm nay, tỷ lệ phá giá IPO Hồng Kông tăng lên 44,74%, cao hơn rõ rệt so với năm ngoái. Ngành truyền thống và công ty đăng ký không đủ chịu áp lực, doanh nghiệp công nghệ cứng, AI, năng lượng mới vẫn được vốn đuổi theo. Vốn không mua cổ phiếu mới không phân biệt, nó chỉ tập trung mạo hiểm ở một số ít lĩnh vực.
Rõ ràng, ngành công nghiệp AI đại diện bởi Trí Phổ, thuộc loại tài sản được tập trung mạo hiểm. Đột phá nghìn tỷ, dựa vào kỳ vọng khan hiếm của thị trường đối với công ty hạ tầng AI Trung Quốc.
Chỉ là, vốn sẽ không đầu tư vô hạn. Đầu tháng 7, Trí Phổ và MiniMax sẽ đón đợt giải tỏa cổ phiếu hạn chế đầu tiên sau khi lên sàn.
Thời gian giải tỏa của Trí Phổ là ngày 8 tháng 7, quy mô khoảng 25.681.600 cổ phiếu, chiếm khoảng 5,76% tổng số cổ phiếu, theo giá cổ phiếu gần đây ước tính, tương ứng giá trị giải tỏa khoảng 26,9 tỷ HKD. Trước giải tỏa, cổ phiếu lưu hành của Trí Phổ khoảng 17.350.800 cổ phiếu. Nói cách khác, ngay cả khi tỷ lệ tổng cổ phiếu không cao, thêm mã có thể giao dịch mới cũng sẽ thay đổi rõ rệt cấu trúc lưu hành thấp trước đó.
Áp lực của MiniMax còn lớn hơn. Nó sẽ giải tỏa khoảng 107 triệu cổ phiếu vào ngày 9 tháng 7, chiếm khoảng 34,25% tổng số cổ phiếu. Trong đó, tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư tài chính vượt một phần ba.
Giá cổ phiếu của hai công ty so với khi lên sàn đều trải qua tăng trưởng lớn, thị trường tự nhiên sẽ lo lắng trước áp lực giảm sở hữu.
Thực tế, không chỉ mô hình lớn nội địa, thị trường toàn cầu cũng đang trải qua xung đột định giá tương tự.
Hai tuần trước cuộc đối thoại xuyên không gian của Musk và Đường Kiệt, SpaceX sau khi lên sàn vốn hóa thị trường nhanh chóng đột phá 2 nghìn tỷ USD, giá cổ phiếu cũng leo lên vùng 210 USD.
Công ty hàng không vũ trụ và internet vệ tinh này, trước khi lên sàn đã tích hợp nhiều tài nguyên, tăng cường vị thế ngành trong câu chuyện hạ tầng AI, hợp tác xAI, mạng lưới Starlink và sức mạnh tính toán tương lai.
Đối với công ty này, giáo sư Damodaran của Trường Kinh doanh Stern thuộc Đại học New York đưa ra định giá thấp hơn định giá thị trường, và nhắc nhở định giá cao của SpaceX đã chứa nhiều giả định tương lai.
Trong vài phiên giao dịch qua, giá cổ phiếu SpaceX đã trải qua điều chỉnh lớn, giá cổ phiếu về vùng 170 USD.
Đầu tháng 6, người sáng lập Scion Asset Management, nhà đầu tư nguyên mẫu phim "The Big Short" Michael Burry cũng hướng sự nghi ngờ vào Anthropic.
Ông cho rằng, chi phí nghiên cứu và phát triển mô hình lớn phía sau Claude quá cao, định giá gần nghìn tỷ USD khó có thể chỉ dựa vào mô hình kinh doanh hiện tại để duy trì.
Bất đồng nhận thức lớn như vậy trong ngành, thực ra những quan điểm đối lập nhìn có vẻ không mâu thuẫn, trong chu kỳ tăng trưởng cao tốc của ngành công nghiệp, bong bóng đã tự nhiên trở thành một phần của định giá AI.
Yếu tố then chốt quyết định phần “bong bóng” này có phải là phần chênh lệch dài hạn hay không, chính là phụ thuộc vào khả năng thương mại hóa của doanh nghiệp AI.
3
Sau khi đột phá vốn hóa thị trường nghìn tỷ, vấn đề thực sự trước mắt của Trí Phổ, là tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Năm 2025, doanh thu Trí Phổ 7,24 tỷ NDT, tăng trưởng 131,9%. Trong đó, doanh thu triển khai tại chỗ 5,34 tỷ NDT, tăng trưởng 102,3%; doanh thu triển khai đám mây 1,90 tỷ NDT, tăng trưởng 292,6%; doanh thu nghiệp vụ Agent doanh nghiệp 1,66 tỷ NDT, tăng trưởng 248,8%.
Trong đó, nền tảng MaaS API của Trí Phổ ARR khoảng 1,7 tỷ NDT, 12 tháng qua nâng 60 lần, tỷ suất lợi nhuận gộp nền tảng nâng lên 18,9%. Điều này có nghĩa tỷ trọng doanh thu MaaS đang không ngừng tăng lên.
Quý I năm 2026, đối mặt với nhu cầu điều khiển mô hình sôi động, Trí Phổ trực tiếp lựa chọn — tăng giá.
Từ tháng 2 năm nay, Trí Phổ tiến hành điều chỉnh cấu trúc giá gói GLM Coding Plan, tổng thể tăng 30% trở lên, lý do là quy mô người dùng và lượng điều khiển nhanh chóng nâng cao, cần đảm bảo tính ổn định và chất lượng dịch vụ dưới tải cao.
Chỉ là, phần doanh thu này rốt cuộc tương ứng với bao nhiêu tăng trưởng doanh thu, thì phải đến báo cáo tài chính tiếp theo của Trí Phổ mới tiết lộ.
Đồng thời, với tư cách là một công ty mô hình độc lập, áp lực chi phí của Trí Phổ rất lớn.
Năm 2025, lỗ ròng Trí Phổ 47,18 tỷ NDT, lỗ ròng điều chỉnh 31,82 tỷ NDT, chi phí nghiên cứu và phát triển 31,8 tỷ NDT. Đầu tư nghiên cứu và phát triển tương đương hơn 4 lần doanh thu.
Công ty mô hình có thể đốt tiền, nhưng phải để thị trường vốn nhìn thấy kỳ vọng lợi nhuận dài hạn.
May mắn thay, cơ sở lượng điều khiển của toàn bộ thị trường Trung Quốc đang không ngừng được nâng lên.
Số liệu IDC cho thấy, năm 2024 thị trường MaaS cấp doanh nghiệp Trung Quốc lượng điều khiển là 114 nghìn tỷ Tokens, năm 2025 nhảy vọt lên 1.944 nghìn tỷ Tokens, dự kiến năm 2026 đạt 40.000 nghìn tỷ Tokens. Token đang từ chỉ số kỹ thuật biến thành đơn vị thanh toán thương mại.
ByteDance có quy mô mô hình nội địa lớn nhất, mô hình lớn Đậu Bảo của họ lượng điều khiển Token hàng ngày đã đột phá 120 nghìn tỷ, ba tháng gấp đôi, so với khi phát hành tháng 5 năm 2024 tăng trưởng 1000 lần. Doanh nghiệp tích lũy lượng điều khiển vượt một nghìn tỷ Token, từ 100 cuối năm ngoái tăng lên 140.
Đồng thời, kịch bản phía C cũng đang mở rộng dung lượng.
Số liệu QuestMobile cho thấy, tháng 3 năm 2026, quy mô người dùng hoạt động hàng tháng của ứng dụng gốc AI Trung Quốc đạt 440 triệu. Đậu Bảo, Qianwen, DeepSeek xếp hạng ba đầu. Ứng dụng AI đã từ công cụ nhóm nhỏ biến thành sản phẩm đại chúng.
Chỉ là, quy mô người dùng không đại diện cho mức lợi nhuận, lo ngại bong bóng trong ngành, bản chất là cảm giác bất lực về việc AI đốt tiền không giới hạn, không nhìn thấy kỳ vọng lợi nhuận. Trên vấn đề này, Anthropic vẫn là tham chiếu mạnh nhất đó.
Quý II năm nay, Anthropic dự kiến doanh thu 10,9 tỷ USD, và đạt được khoảng 559 triệu USD lợi nhuận kinh doanh. Nếu kỳ vọng này thực hiện, nó sẽ trở thành mẫu chuyển ngoặt thương mại hóa của công ty AI toàn cầu. Thị trường sẽ vì thế tin rằng, công ty mô hình lớn không nhất định dừng lại lâu dài ở giai đoạn “đốt tiền đổi quy mô”.
Đây cũng là lý do công ty AI Trung Quốc được định giá lại.
Nếu Anthropic có thể dựa vào code, Agent và API doanh nghiệp tiến gần lợi nhuận, thị trường nội địa sẽ tự nhiên tìm kiếm đối tượng tương ứng Trung Quốc. Trí Phổ, DeepSeek, MiniMax, Moonshot AI, và vài đại gia AI đầu ngành, đều sẽ được đặt vào đường cong thương mại hóa này để so sánh.
Cùng với việc Trí Phổ đi đầu đột phá nghìn tỷ, điều này cũng trở thành mệnh đề chung tiếp theo của ngành công nghiệp AI Trung Quốc.
Biên giới định giá đã mở ra, tranh cãi về bong bóng sẽ không ngừng, biến động và bất định của thị trường vẫn tồn tại.
Để củng cố biên giới định giá này, nhà sản xuất mô hình lớn trước tiên phải chuyển ổn định năng lực mô hình thành doanh thu, đẩy doanh thu tiếp tục hướng tới lợi nhuận gộp và dòng tiền; đồng thời, cũng cần thêm nhiều nhà sản xuất nội địa trên con đường đuổi theo Anthropic chạy ra mẫu hiệu quả.
Trí Phổ hôm nay đứng trên vốn hóa thị trường nghìn tỷ, là đỉnh cao đầu tiên của sự định giá lại ngành công nghiệp AI Trung Quốc. Đỉnh cao này có thể giữ vững không, có thể biến thành một đường cong ngành công nghiệp không, cuối cùng phải do thành quả thương mại hóa của nhà sản xuất mô hình lớn nội địa trả lời.
Bài viết này từ tài khoản WeChat công chúng “Chữ cái biểu”, tác giả: Lý Chiêu Phong
