Đợt gấu tiền mã hóa này đã đến đâu rồi? Báo cáo Tín hiệu Quý 3 của Fidelity đưa ra một tọa độ: Chỉ số NUPL trọng số giảm xuống -0.01, tỷ lệ thống trị BTC tăng lên 68%, nhiều chỉ số tiệm cận vùng đầu hàng lịch sử. Tham chiếu chu kỳ đáy khoảng 300 ngày năm 2018 và 2022, đợt điều chỉnh 203 ngày hiện tại có thể đã đi hết hai phần ba. Báo cáo nhắc nhở, tháng 10 năm 2026 là khung thời gian đáng chú ý, nhưng không cấu thành dự đoán đã chạm đáy.
Tác giả: Nhóm nghiên cứu Tài sản Số Fidelity
Biên dịch: Gia Hòan, ChainCatcher
I. Tổng quan thị trường
Hình: Bảng tổng quan tín hiệu ba tài sản chính
NUPL trọng số: BTC một mình chống đỡ thị trường
NUPL trọng số (Net Unrealized Profit/Loss) dùng để đo lường trạng thái lãi hay lỗ chưa thực hiện của một danh mục tài sản số theo trọng số vốn hóa. Do vốn hóa thị trường của BTC cao hơn nhiều so với ETH và SOL, chỉ số hiện tại phần lớn do BTC quyết định.
Hiện tại, trong ba tài sản chỉ có BTC vẫn ghi nhận lãi chưa thực hiện, trong khi ETH và SOL đều ở trạng thái lỗ chưa thực hiện. Tính toán tổng hợp, NUPL trọng số là -0.01, có nghĩa là toàn thị trường hơi thấp hơn đường cân bằng lãi lỗ.
Nói cách khác, lợi nhuận chưa thực hiện còn sót lại trên thị trường chủ yếu tập trung ở BTC, không đến từ sự cải thiện đồng đều ở các loại tài sản khác. BTC đóng vai trò ổn định, phần nào bù đắp áp lực thua lỗ từ ETH và SOL, nhưng vẫn không đủ để đưa toàn bộ danh mục về giá trị dương.
Nếu ba tài sản có trọng số như nhau, do mức độ thua lỗ của ETH và SOL sâu hơn, trạng thái danh mục sẽ yếu hơn. Do đó, mặc dù NUPL trọng số đã chuyển âm, cấu trúc thị trường hiện tại vẫn hơi khỏe mạnh hơn so với tình huống "lỗ phân bổ đều trên các tài sản".
Điều này càng thể hiện vị thế chỉ dẫn của BTC trong thị trường tài sản số. ETH và SOL liên tục yếu đi so với BTC, nhà đầu tư thể hiện sự ưa thích rõ ràng hơn với tài sản lớn nhất, thanh khoản cao nhất, trong khi vẫn thận trọng với các tài sản số khác từng biến động mạnh hơn trong lịch sử.
Với nhà đầu tư, thị trường hiện tại giống như đang tìm kiếm đáy trong quá trình sửa chữa, hơn là bước vào giai đoạn tạo lãi phổ biến cuối chu kỳ. Sức mạnh tương đối của BTC chưa lan tỏa sang các tài sản khác, sự tham gia thị trường vẫn tập trung cao độ.
Quý 2 năm 2026, NUPL của BTC tiếp tục giảm, NUPL trọng số của ba tài sản giảm xuống -0.01. Trước khi nhiều tài sản hơn quay lại trạng thái lãi chưa thực hiện, thị trường có khả năng duy trì tích lũy hoặc tiếp tục chịu áp lực, hơn là phục hồi mở rộng toàn diện nhanh chóng.
Hình: Phân số NUPL trọng số
Tỷ lệ thống trị BTC tăng lên 68%, luân chuyển tài sản vẫn chưa xuất hiện
Sau khi liên tục giảm trong nửa cuối năm 2025, tỷ lệ thống trị BTC lại tăng chậm, xu hướng tăng dài hạn chưa bị phá vỡ.
Trong lịch sử, tỷ lệ thống trị BTC tăng thường đi kèm với việc các tài sản số khác hoạt động kém hơn BTC. Điều này phản ánh trong môi trường bất ổn gia tăng, định giá chịu áp lực, vốn có xu hướng chảy về tài sản có thanh khoản tốt nhất, thị trường trưởng thành nhất.
Điểm đáy giai đoạn ngày càng cao của tỷ lệ thống trị BTC, cùng độ dốc tăng tương đối ổn định, đều cho thấy sự ưa thích này không phải hiện tượng ngắn hạn.
Tỷ lệ thống trị hiện tại có nghĩa là vốn vẫn tập trung vào BTC, khẩu vị rủi ro thị trường có tính chọn lọc rõ ràng. Sự tham gia của các tài sản ngoài BTC còn hạn chế, toàn thị trường chưa khôi phục sức mạnh tương đối rộng rãi.
Quý 2 năm 2026, tỷ lệ thống trị BTC tăng nhẹ từ 67% lên 68%, dấu hiệu luân chuyển vốn sang các tài sản số khác vẫn rất yếu.
Nếu quý 3 tỷ lệ thống trị BTC bắt đầu giảm hoặc chuyển sang đi ngang, có thể có nghĩa là khẩu vị rủi ro đang hồi phục, các tài sản số khác lại thu hút sự chú ý của vốn, cũng có thể trở thành tín hiệu sớm cho thấy cấu trúc thị trường đang thay đổi.
Hình: Tỷ lệ thống trị tài sản và tổng vốn hóa thị trường tài sản số (không bao gồm stablecoin)
Biểu hiện tài sản: BTC, ETH, SOL giảm đồng loạt
Tính theo lợi suất luân chuyển (rolling return) trong năm qua, BTC giảm khoảng 45%, ETH giảm 37%, SOL giảm 53%.
Từ đầu năm đến nay, ba tài sản cũng biểu hiện yếu kém, BTC, ETH và SOL lần lượt giảm 33%, 47% và 41%.
Tính đến cuối quý 2, BTC đã phá vỡ đường trung bình động 200 tuần, tâm lý thị trường ở trạng thái cực kỳ ảm đạm, toàn bộ thị trường tài sản số cũng yếu đi đồng bộ.
Môi trường vĩ mô bất lợi, dòng vốn chuyển hướng sang các khoản đầu tư liên quan AI và thị trường chứng khoán, cộng với động lực thị trường liên tục suy giảm, cùng khuếch đại mức giảm của đợt này. Hiện tại, nhiều chỉ số đã tiệm cận hoặc chạm vào vùng đầu hàng trong lịch sử.
Dòng tiền ETP giao ngay (spot ETP) cũng liên tục âm. Từ đầu năm 2026 đến nay, ETP giao ngay ròng tích lũy tháo chạy 5,4 tỷ USD, trong đó 4,9 tỷ USD xảy ra trong quý 2.
Chỉ riêng tháng 6, ETP giao ngay ròng tháo chạy khoảng 4,5 tỷ USD, là tháng kém nhất kể từ khi ETP Bitcoin giao ngay ra mắt.
Từ ngày 1 đến 4 tháng 6, thị trường còn xảy ra thanh lý liên hoàn gần 60 tỷ USD. Thanh lý thụ động (passive liquidation) càng khuếch đại áp lực bán và làm nhiễu loạn cấu trúc nắm giữ vốn có.
Môi trường vĩ mô và địa chính trị cũng tạo thành gánh nặng. Lạm phát duy trì ở mức cao, giá năng lượng tiếp tục chịu áp lực, thị trường cũng điều chỉnh lớn kỳ vọng chính sách tiền tệ: Đầu năm, thị trường còn cho rằng năm 2026 có thể không giảm lãi suất; đến cuối quý 2, kỳ vọng đã chuyển hướng sang khả năng tăng lãi suất vào cuối năm.
Độ biến động ngắn hạn vẫn ở mức cao, trong khi việc hình thành đáy thị trường thường cần thời gian.
Tuy nhiên, mức định giá hiện tại, cùng mối tương quan nghịch ngày càng rõ ràng giữa tài sản số và tài sản rủi ro truyền thống, cũng có thể cung cấp vị trí vào lệnh hấp dẫn cho nhà đầu tư dài hạn. Điều kiện tiên quyết là xu hướng áp dụng mạng lưới cơ sở (underlying network) có thể tiếp tục tăng cường.
Hình: Biểu hiện luân chuyển một năm của BTC, ETH, SOL
II. Bitcoin
NUPL 0.09: Tích cực
Cuối quý 2, NUPL của BTC là 0.09, nằm trong khoảng "Hy vọng - Sợ hãi" (Hope-Fear), có nghĩa là thị trường vẫn còn một ít lãi chưa thực hiện, nhưng tâm lý nhà đầu tư có xu hướng thận trọng.
Một số người nắm giữ vẫn ở trạng thái có lãi, nhưng thị trường còn lâu mới hình thành sự đồng thuận phổ biến rằng "đáy đã được thiết lập".
Quý 2 BTC giảm 14%, NUPL từ 0.21 giảm xuống 0.09, giảm 0.12. Điều này giống như sự co lại nhẹ lợi nhuận chưa thực hiện của người nắm giữ, hơn là sự đầu hàng quy mô lớn.
Theo dữ liệu hiện tại, giá thị trường của BTC cao hơn khoảng 10% so với cơ sở chi phí tổng hợp toàn mạng (network-wide realized price), nhà đầu tư nắm giữ tổng cộng khoảng 108 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện.
Trong phần lớn thời gian của tháng 4 và tháng 5, NUPL của BTC nằm trong khoảng "Lạc quan - Lo lắng" (Optimism-Anxiety), lúc đó thị trường dần tin rằng đáy có thể đã xuất hiện.
Gần đây chỉ số lại rơi xuống khoảng "Hy vọng - Sợ hãi", cho thấy tâm lý thị trường đã chuyển từ lạc quan liên tục sang thận trọng và không chắc chắn.
Trong lịch sử, NUPL của BTC trong thời kỳ gấu từng giảm sâu hơn vào vùng đầu hàng, do đó trạng thái hiện tại vẫn cần xem xét thận trọng.
Từ dữ liệu lịch sử, khi NUPL của BTC nằm trong phạm vi 0.09 cộng trừ 0.05, tỷ suất sinh lợi trung vị một năm sau đó là 53%, tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm ba năm là 69%, mẫu xuất hiện tổng cộng 73 lần.
Hệ số tương quan giữa NUPL với tỷ suất sinh lợi một năm sau và ba năm sau lần lượt là -0.26 và -0.80, cho thấy NUPL càng thấp, lợi nhuận tiếp theo dài hạn thường càng cao. Đây cũng là lý do Fidelity đánh giá NUPL thấp là tín hiệu tích cực.
Tuy nhiên, mối quan hệ lịch sử có thể suy yếu hoặc mất hiệu lực, vẫn cần kết hợp với môi trường vĩ mô và cấu trúc thị trường tổng thể để phán đoán.
Hình: Lãi/Lỗ ròng chưa thực hiện của Bitcoin (NUPL)
Tín hiệu động lực (Momentum Signal): Tiêu cực
Chỉ số động lực hiện tại của BTC phản ánh rằng đợt giảm này hình thành xung lực thiên về giảm, giá trong quý qua không thể liên tục tạo đỉnh cao hơn.
Tín hiệu từng chuyển dương vào ngày 21 tháng 4 năm 2026, lúc đó giá BTC là 78,317 USD, độ biến động ngắn hạn và động lực giá đều tăng lên trên mức trung bình trung hạn.
Nhưng đợt phục hồi này không thể kéo dài. Ngày 1 tháng 6, tín hiệu lại chuyển âm khi BTC báo giá 66,540 USD, cho thấy động lực đã cạn kiệt, giá cũng không đứng vững.
Quý 2, giá BTC dao động trong khoảng 58,500 USD đến 82,256 USD, biến động đặc biệt mạnh trong tháng 4 và tháng 5.
Mô hình động lực trong quý này xuất hiện một lần dương tính giả (false positive): Xung động dương vào đầu quý 2 từng bị đánh giá là có thể kéo dài, cuối cùng lại nhanh chóng đảo chiều.
Đây là cái giá khó tránh của mô hình theo xu hướng (trend-following model). Mục tiêu của loại mô hình này không phải là bắt chính xác mọi đỉnh và đáy, mà là tham gia càng nhiều càng tốt sau khi xu hướng tăng hình thành, đồng thời kiểm soát rủi ro giảm.
Từ sau khi tín hiệu chuyển âm vào ngày 1 tháng 6, BTC lại giảm khoảng 10%, hiện vẫn trong khoảng động lực âm.
Độ biến động đã thực hiện (realized volatility) ngắn hạn của BTC hiện khoảng 34% năm, thấp hơn độ biến động trung hạn là 40%. Để tín hiệu động lực lại chuyển dương, cần độ biến động ngắn hạn hồi phục vừa phải, hoặc độ biến động trung hạn tiếp tục giảm.
Cần nhấn mạnh, chỉ số này không dùng để dự đoán đỉnh và đáy chính xác, mà là nhận diện giai đoạn hướng giá và sự thay đổi độ biến động đồng bộ. Trong lịch sử, loại giai đoạn này thường tương ứng với việc hành trình tăng tốc.
Chỉ số hiện tại vẫn chỉ hướng đến sự thận trọng, chứ không phải động lực tăng đã hồi phục.
Hình: Tín hiệu động lực của Bitcoin
Yardstick: Tích cực
Giá BTC đã giảm hơn 50% so với đỉnh lịch sử, nhưng tổng hash rate toàn mạng chỉ giảm khoảng 22% so với đỉnh.
Thợ đào (miner) đối mặt áp lực rõ ràng, nhưng toàn mạng vẫn thể hiện sức bật mạnh mẽ.
Chịu ảnh hưởng, Bitcoin Yardstick đã tiệm cận vùng thấp lịch sử, có nghĩa là so với hash rate cần thiết để duy trì và bảo vệ mạng lưới, BTC có thể đang ở trạng thái chiết khấu đáng kể.
Tuy nhiên, chu kỳ này cũng tồn tại một số điểm khác biệt, bao gồm độ biến động giá giảm và ngành khai thác ngày càng trưởng thành.
Giá BTC là biến số đầu vào trực tiếp của Yardstick. Khi độ biến động giá giảm, ảnh hưởng tương đối của hash rate trong tỷ lệ này sẽ rõ ràng hơn.
Đồng thời, khả năng quản lý chi phí năng lượng và hiệu suất vận hành của doanh nghiệp khai thác đã được cải thiện, có thể điều chỉnh linh hoạt hơn tỷ lệ khai thác, di chuyển thiết bị hoặc tối ưu hợp đồng điện dựa trên tình hình lợi nhuận.
Do đó, năng lực khai thác có thể điều chỉnh linh hoạt hơn theo biến động giá, giữa giá và đầu vào năng lượng mạng lưới cũng khó xảy ra sự chênh lệch mạnh như trước.
Giá giảm và hash rate rơi xuống cùng thúc đẩy Yardstick vào vùng "định giá thấp" (Undervalued). Trong 92 ngày qua, có 76 ngày, tức khoảng 83% thời gian, chỉ số thấp hơn một độ lệch chuẩn so với mức trung bình dài hạn.
Trong lịch sử, vùng này thường tương ứng với giai đoạn tích lũy thị trường hoặc đáy tương đối.
Năm 2018, Yardstick ở lại vùng tương tự trong 298 ngày; năm 2022 thì kéo dài 299 ngày, sau đó tâm lý thị trường mới dần sửa chữa.
Đợt gấu hiện tại đến nay đã kéo dài khoảng 203 ngày. Với nhà đầu tư quan tâm nhịp độ chu kỳ, tháng 10 năm 2026 có thể xem như một cửa sổ thời gian đáng quan sát, nhưng không có nghĩa thị trường nhất định sẽ chạm đáy vào thời điểm đó.
Hình: Yardstick của Bitcoin
Biểu hiện so với vàng: Tiêu cực
Một trong những logic đầu tư cốt lõi của BTC, là tiềm năng của nó như một công cụ lưu trữ giá trị.
Lấy vàng làm chuẩn định giá, có thể đo lường biểu hiện của BTC so với một tài sản trú ẩn truyền thống khác, thay vì chỉ quan sát biến động giá tương đối so với tiền pháp định.
Biến động giá mạnh gần đây, ngắn hạn quả thực làm suy yếu luận điểm lưu trữ giá trị của BTC, nhưng chưa đủ để chứng minh logic đầu tư dài hạn của nó đã mất hiệu lực.
Quý 2 năm 2026, mặc dù BTC tính bằng USD giảm 14%, giá tương đối của nó so với vàng về cơ bản không thay đổi.
Sau khoảng một năm liên tục hoạt động kém hơn, sự ưa thích của nhà đầu tư giữa BTC và vàng có thể đang trở lại cân bằng.
Từ sau ngày 28 tháng 2, BTC tương đối vàng tăng 15%. Trong bối cảnh bất ổn địa chính trị tiếp tục, quan hệ tương đối giữa hai bên bắt đầu ổn định.
Biểu hiện mạnh mẽ của vàng trong năm qua, phần lớn đến từ việc ngân hàng trung ương các nước liên tục mua vào. Trong bối cảnh này, mối quan hệ tương đối giữa BTC và vàng có thể đang hình thành sự cân bằng ổn định hơn.
Đồng thời, chỉ số trên chuỗi (on-chain) vẫn chỉ hướng giai đoạn tích lũy, một số chỉ số thậm chí đã thể hiện đặc điểm đầu hàng.
Với nhà phân bổ dài hạn, việc BTC trước đó liên tục hoạt động kém hơn so với vàng, ngược lại có thể khiến định giá hiện tại trở nên hấp dẫn hơn.
Hình: Biểu hiện của Bitcoin định giá bằng USD và định giá bằng vàng
Hash rate: Tiêu cực
Hash rate trung bình ngày và hash rate trung bình 30 ngày của BTC, vẫn thấp hơn mốc lịch sử 1000 EH/s, tức 1 ZH/s, được thiết lập vào tháng 9 năm 2025.
Phía sau chủ yếu có hai nguyên nhân: Một là sức hút của hoạt động AI và điện toán hiệu năng cao đối với tài nguyên điện, đất đai và trung tâm dữ liệu không ngừng tăng; hai là thị trường gấu ép không gian lợi nhuận khai thác Bitcoin.
Một số doanh nghiệp khai thác có thể đang chuyển hướng dung lượng điện, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu và vốn đầu tư mới sang hoạt động AI hoặc điện toán hiệu năng cao.
Trong điều kiện giá BTC trì trệ, hợp đồng hash rate AI thường có thể cung cấp thu nhập ổn định và dễ dự đoán hơn, do đó doanh nghiệp khai thác tái cấu hình cơ sở hạ tầng có tính hợp lý kinh tế nhất định.
Cần lưu ý, máy đào ASIC Bitcoin thuộc phần cứng chuyên dụng cao độ, thường không thể trực tiếp dùng cho tính toán AI. Do đó, doanh nghiệp khai thác chuyển hướng sang AI chủ yếu là tái sử dụng điện, đất đai, phòng máy và thiết bị làm mát, chứ không phải trực tiếp biến máy đào hiện có thành máy chủ AI.
Máy đào nhàn rỗi cũng khó có khả năng ngừng hoạt động dài hạn. Cách xử lý phổ biến hơn là bán thiết bị, hoặc di chuyển thiết bị đến khu vực có giá điện thấp hơn, chứ không phải rời khỏi mạng lưới vĩnh viễn.
Từ khi giá BTC đạt đỉnh vào tháng 10 năm 2025, hash rate tiếp tục giảm. Đồng thời, độ khó khai thác (mining difficulty) trong thời gian dài duy trì ở mức cao, không giảm đồng bộ với giá.
Giá giảm, tỷ suất lợi nhuận bị ép, khiến thợ đào ở mép chi phí lần lượt tắt máy.
Trong lịch sử, tình hình kinh tế khai thác xấu đi trong thời kỳ gấu cũng dẫn đến hash rate giảm giai đoạn. Tuy nhiên, sự cạnh tranh của trung tâm dữ liệu AI và hợp đồng điện đối với tài nguyên cơ sở hạ tầng, có thể khiến đợt giảm hash rate này kéo dài lâu hơn mức trung bình lịch sử.
Quý 2, hash rate trung bình ngày tăng 8% so với quý trước, nhưng hash rate trung bình 30 ngày cùng kỳ giảm 6%.
Từ đầu năm 2026, giá BTC giảm hơn 29%, trong khi hash rate chỉ giảm khoảng 12%, cho thấy tính kinh tế của thợ đào mặc dù chịu áp lực, toàn mạng vẫn duy trì sức bật nhất định.
Hình: Hash rate và độ khó khai thác của Bitcoin
III. Ethereum
NUPL -0.43: Tích cực
Quý 2, NUPL của ETH tiếp tục giảm sâu trong khoảng "Đầu hàng" (Capitulation), tâm lý thị trường xấu đi thêm.
Trong quý, giá ETH giảm 25%, NUPL từ -0.12 giảm xuống -0.43, giảm 0.31, lỗ chưa thực hiện của nhà đầu tư mở rộng đáng kể.
Theo dữ liệu hiện tại, giá giao dịch của ETH thấp hơn khoảng 30% so với cơ sở chi phí tổng hợp toàn mạng, tổng lỗ chưa thực hiện khoảng 87 tỷ USD.
Ngày 6 tháng 6, NUPL của ETH chạm đáy giai đoạn -0.46, sau đó chưa lần nào phá vỡ lại.
Mặc dù chỉ số vẫn có khả năng tiếp tục tạo đáy mới, nhưng đáy này hiện được giữ vững, với nhà đầu tư dài hạn có thể là một vị trí đáng chú ý.
Trong lịch sử, khi NUPL của ETH nằm trong phạm vi -0.43 cộng trừ 0.05, lợi nhuận tiếp theo thường khả quan.
Từ năm 2018, chỉ số tương tự tương ứng với tỷ suất sinh lợi trung vị một năm sau là 70%, tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm ba năm là 133%, hai khung thời gian lần lượt bao gồm 90 lần quan sát.
Hệ số tương quan giữa NUPL với tỷ suất sinh lợi một năm sau, ba năm sau lần lượt là -0.13 và -0.81, cho thấy mối tương quan nghịch với lợi nhuận tiếp theo dài hạn rõ ràng hơn.
Đây cũng là cơ sở Fidelity đánh giá NUPL thấp là tín hiệu tích cực.
Tuy nhiên, quy luật lịch sử có thể suy yếu hoặc mất hiệu lực, vẫn cần kết hợp điều kiện thị trường rộng hơn để phán đoán.
Hình: Lãi/Lỗ ròng chưa thực hiện của Ethereum (NUPL)
Tín hiệu động lực: Tiêu cực
Tín hiệu động lực của ETH chuyển dương vào ngày 16 tháng 4 năm 2026, lúc đó giá là 2,350 USD, độ biến động và động lực giá đều cao hơn mức trung bình trung hạn của chúng.
Nhưng ETH không thể tiếp tục tăng. Ngày 17 tháng 5, tín hiệu lại chuyển âm khi giá rơi xuống 2,130 USD.
Quý 2, ETH dao động trong khoảng 1,564 USD đến 2,422 USD, hành trình tháng 4 và tháng 5 đặc biệt mạnh.
Giống với BTC, mô hình động lực của ETH trong quý này cũng xuất hiện một lần dương tính giả.
Từ sau khi tín hiệu chuyển âm vào ngày 17 tháng 5, ETH lại giảm khoảng 25%, hiện vẫn trong khoảng động lực âm.
Độ biến động đã thực hiện ngắn hạn duy trì khoảng 50% năm, thấp rõ rệt so với độ biến động trung hạn 71%.
Để tín hiệu lại chuyển dương, cần độ biến động ngắn hạn hồi phục đáng kể, hoặc độ biến động trung hạn giảm mạnh.
Chỉ số hiện tại phản ánh giá và độ biến động đồng bộ yếu đi, chứ không phải động lực tăng đã hồi phục.
Hình: Tín hiệu động lực của Ethereum
Chỉ số sử dụng: Trung tính
Quý 2, cơ bản của tầng cơ sở Ethereum tổng thể hạ nhiệt, về cơ bản nhất quán với xu hướng giá ETH tiếp tục giảm và độ biến động giảm.
Tuy nhiên, tổng số giao dịch vẫn thể hiện sức bật nhất định, trong quý chỉ giảm 5%, khối lượng giao dịch hàng ngày luôn duy trì trên 2 triệu giao dịch.
Phí giao dịch vẫn thấp hơn nhiều so với mức trung bình lịch sử, nhưng vẫn nhạy cảm với biến động nhu cầu ngắn hạn.
Ngày 22 tháng 4, phí giao dịch trung vị của Ethereum từng tăng lên 0.42 USD, sau đó tiếp tục giảm, cuối quý giảm xuống khoảng 0.02 USD.
Địa chỉ hoạt động và địa chỉ mới sau khi tạo đỉnh lịch sử ở quý trước đã giảm rõ rệt, lần lượt giảm 10% và 31%.
Kết hợp biểu hiện giá yếu kém trong quý, hoạt động trên chuỗi và giá tài sản vẫn duy trì tương quan mạnh.
Quý 2, tỷ lệ địa chỉ có hoạt động kinh tế thực tế tăng nhẹ, nhưng vẫn có một phần đáng kể địa chỉ không tạo đóng góp thực chất đối với thu nhập hoặc an ninh của Ethereum.
Xu hướng này có thể tiếp tục kéo dài trong năm 2026. Bản nâng cấp Glamsterdam dự kiến ra mắt sau đó sẽ tập trung nâng cao dung lượng tầng cơ sở, khi đó cung không gian khối có thể tiếp tục tăng.
Hình: Chỉ số sử dụng của Ethereum
Khối lượng chuyển khoản stablecoin: Tích cực
Dưới sự thúc đẩy chung của tiến triển mở rộng quy mô và cải thiện môi trường quản lý, khối lượng chuyển khoản stablecoin trên Ethereum đã vượt mức trung bình lịch sử.
12 tháng qua, tổng khối lượng chuyển khoản stablecoin liên tục tạo đỉnh mới, tích lũy vượt 20 nghìn tỷ USD.
Tuy nhiên, tốc độ tăng đã xuất hiện dấu hiệu chậm lại. Khối lượng chuyển khoản stablecoin trung bình ngày tháng 6 thấp hơn khoảng 9% so với ba tháng trước đó.
Thị trường stablecoin trải qua mở rộng nhanh trong năm qua, năm tới tốc độ tăng có thể dần trở về mức ổn định hơn.
Đáng chú ý, trong bối cảnh giá tài sản số tổng thể giảm, khối lượng chuyển khoản stablecoin trên Ethereum vẫn tăng.
Điều này cho thấy nhu cầu sử dụng thực tế của stablecoin đang dần tách khỏi tâm lý thị trường và giá tài sản, được sử dụng nhiều hơn cho thanh toán, quyết toán và tiếp cận USD trên chuỗi toàn cầu, chứ không chỉ phục vụ giao dịch đầu cơ.
Chi phí chuyển khoản trung bình của stablecoin đã duy trì liên tục ba quý dưới 1 USD, cũng xác nhận hiệu quả thực tế của biện pháp mở rộng quy mô trước đó.
Hình: Tổng khối lượng chuyển khoản stablecoin trên Ethereum
Phí mạng lưới: Tiêu cực
Một năm qua, phí thu bởi mạng lưới Ethereum tiếp tục giảm.
Quý 2, phí mạng lưới luân chuyển 12 tháng từ 344 triệu USD giảm xuống 294 triệu USD, giảm 15%.
Tốc độ mở rộng quy mô ở tầng giao thức và cơ sở hạ tầng tiếp tục nhanh hơn tốc độ tăng trưởng nhu cầu không gian khối. Khi nhà phát triển lại tập trung vào mở rộng quy mô tầng cơ sở, xu hướng này có thể mang tính dài hạn.
Bản nâng cấp Glamsterdam tương lai dự kiến tiếp tục mở rộng dung lượng không gian khối, do đó năm tới phí mạng lưới Ethereum vẫn có thể đối mặt áp lực giảm.
Mức phí của Ethereum tự thân biến động lớn, khó phán đoán một giá trị cân bằng dài hạn đáng tin cậy.
Quý 2, phí mạng lưới Ethereum trong ngày dao động từ 145,000 USD đến 2.75 triệu USD, trung bình ngày khoảng 575,000 USD.
Vài năm tới, một trong những tín hiệu nhà đầu tư cần tập trung quan sát, là cách nhà phát triển cốt lõi đạt được cân bằng giữa tăng trưởng mạng lưới và nắm bắt giá trị.
Là nền tảng công nghệ vẫn đang trong giai đoạn phát triển, Ethereum trước đây nhấn mạnh hơn vào áp dụng người dùng, mở rộng hệ sinh thái và tiện ích mạng lưới, thay vì thu nhập ngắn hạn.
Trừ khi nhà phát triển và nhà nghiên cứu đầu tư nhiều công sức hơn để cải thiện cơ chế nắm bắt giá trị, phí mạng lưới và thu nhập giao thức có thể tiếp tục chịu áp lực.
Hình: Phí mạng lưới Ethereum
IV. Solana
NUPL -0.72: Tích cực
Quý 2, NUPL của SOL luôn ở trong khoảng "Đầu hàng".
Trong quý, giá SOL giảm 12%, NUPL từ -0.67 giảm xuống -0.72, giảm 0.05, lỗ chưa thực hiện tiếp tục mở rộng.
Theo dữ liệu hiện tại, giá giao dịch của SOL thấp hơn khoảng 41% so với cơ sở chi phí tổng hợp toàn mạng, tổng lỗ chưa thực hiện khoảng 29 tỷ USD.
Ngày 6 tháng 6, NUPL của SOL từ đáy giai đoạn -1.08 bật mạnh trở lại, lần nữa thể hiện đặc điểm biến động cao của SOL trong đợt gấu này.
Sự sửa chữa từ đáy, có thể có nghĩa là khá nhiều người nắm giữ sớm đã bán ra, trong khi nhà đầu tư mới bắt đầu tiếp quản ở vị thế giá thấp hơn.
Trong lịch sử, trường hợp NUPL của SOL rơi vào phạm vi -0.72 cộng trừ 0.05 rất ít, nhưng biểu hiện thị trường sau đó mạnh.
Kể từ khi mạng lưới Solana ra đời, chỉ số tương tự xuất hiện tích lũy 21 lần. Tương ứng tỷ suất sinh lợi trung vị một năm sau là 542%.
Do thiếu dữ liệu lịch sử đủ dài, hiện không thể tính tỷ suất sinh lợi ba năm đáng tin cậy.
Hệ số tương quan giữa NUPL hiện tại của SOL với tỷ suất sinh lợi một năm sau là -0.56, mức độ tương quan nghịch tương đối mạnh.
Nhưng lịch sử vận hành của Solana còn ngắn, số lượng mẫu hạn chế, mối quan hệ lịch sử này phải xem xét thận trọng, tương lai chưa chắc lặp lại.
Hình: Lãi/Lỗ ròng chưa thực hiện của Solana (NUPL)
Tín hiệu động lực: Tiêu cực
Tín hiệu động lực của SOL từ ngày 28 tháng 10 năm 2025 đến nay luôn âm, giá và độ biến động tổng thể đồng bộ đi xuống, môi trường thị trường vẫn thiên về thận trọng.
Tuy nhiên, gần đây độ biến động đã thực hiện ngắn hạn của SOL đã tăng lên trên độ biến động trung hạn, hai bên lần lượt khoảng 63.5% và 61% năm.
Trong lịch sử, trạng thái này đôi khi xuất hiện trước sau khi động lực đảo chiều. Nếu giá có thể đồng bộ đi lên, sẽ cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ hơn cho việc hình thành đáy giai đoạn.
Đáng chú ý, SOL trong quý này không xuất hiện dương tính giả tín hiệu động lực như BTC và ETH.
Phần lớn thời gian quý 2, SOL dao động trong khoảng 63 USD đến 97 USD, đầu quý giá khoảng 81 USD.
Theo tham số mô hình của SOL, dù giá từng tăng lên 97 USD, động lực vẫn không đủ để tín hiệu chuyển dương, sau đó giá lại tạo đáy thấp hơn.
Ngày 28 tháng 10 năm 2025 lần đầu tín hiệu chuyển âm, giá SOL khoảng 194 USD. Sau đó giá đã giảm khoảng 60%, điều chỉnh vẫn chưa hoàn toàn kết thúc.
Chỉ số hiện tại gần giống với "thử ổn định", chứ không phải động lực tăng đã hồi phục.
Hình: Tín hiệu động lực của Solana
Chỉ số sử dụng: Tích cực
Mặc dù ở trong thị trường gấu, cơ bản của Solana vẫn thể hiện sức bật tương đối mạnh. Giá tài sản tiếp tục yếu đi, nhưng nhu cầu hoạt động trên chuỗi không đồng bộ teo lại.
Số giao dịch hàng tháng tiếp tục tăng, quý 2 tăng trưởng so với quý trước 1%, vẫn có khả năng tạo đỉnh lịch sử mới.
Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng số lượng người dùng chậm hơn tốc độ tăng hoạt động mạng lưới, có nghĩa là số giao dịch trung bình mỗi người dùng khởi tạo đang tăng.
Quý 2, địa chỉ hoạt động hàng tháng và địa chỉ mới lần lượt giảm 15% và 7%, trong khi địa chỉ có hoạt động kinh tế thực tế chỉ giảm 4%.
Trong môi trường thị trường hiện tại, hoạt động trên chuỗi có ý nghĩa kinh tế vẫn duy trì tương đối ổn định, tạo thành sự tương phản nhất định với xu hướng của Ethereum.
Một lợi thế khác của Solana là chi phí giao dịch ổn định.
Suốt quý, phí giao dịch trung vị của Solana luôn dưới 0.1 cent, biên độ biến động rất nhỏ, cung cấp khả năng dự đoán chi phí mạnh cho người dùng và nhà đầu tư.
Hình: Chỉ số sử dụng của Solana
Khối lượng chuyển khoản stablecoin: Tích cực
Khối lượng chuyển khoản stablecoin trên Solana trong lịch sử biến động lớn, nhưng kể từ khi tăng trưởng rõ ràng hơn một năm trước, xu hướng tăng dài hạn vẫn giữ nguyên hoàn chỉnh.
Hiện tại, khối lượng chuyển khoản stablecoin trung bình ngày trên Solana ổn định trên 8.4 tỷ USD, tăng trưởng so với quý trước 17%.
So với Ethereum, số tiền chuyển khoản stablecoin mỗi giao dịch trên Solana nhỏ hơn, phản ánh sự khác biệt về cấu trúc người dùng và kịch bản sử dụng giữa hai mạng lưới.
12 tháng qua, Solana tích lũy xử lý hơn 2.6 nghìn tỷ USD chuyển khoản stablecoin.
Trong khi giá SOL giảm mạnh, khối lượng giao dịch stablecoin và các hoạt động trên chuỗi khác vẫn duy trì ổn định.
Giống với Ethereum, một phần đáng kể nhu cầu stablecoin trên Solana có độ kết dính tương đối mạnh, không liên quan nhiều đến biến động ngắn hạn của hành trình thị trường.
Nếu hoạt động trên chuỗi tiếp tục tăng, hệ sinh thái stablecoin của Solana cũng có triển vọng mở rộng đồng bộ.
Quý 2, tổng quy mô toàn thị trường stablecoin thu hẹp khoảng 1.3%, nhưng nguồn cung stablecoin trên Solana ngược lại tăng khoảng 3%, tăng thêm khoảng 300 triệu USD.
Hình: Tổng khối lượng chuyển khoản stablecoin trên Solana
Phí mạng lưới: Trung tính
Phí mạng lưới Solana vẫn trong xu hướng giảm, nhưng đã xuất hiện dấu hiệu dần tìm kiếm mức cân bằng.
Quý 2, phí mạng lưới luân chuyển 12 tháng giảm 18%, xuống 221 triệu USD, thu nhập phí trung bình ngày khoảng 390,000 USD.
Nếu quy đổi phí mạng lưới quý 2 theo năm, thu nhập năm hóa khoảng 141 triệu USD, chênh lệch với dữ liệu luân chuyển 12 tháng đã thu hẹp rõ rệt.
Đồng thời, hoạt động trên chuỗi Solana vẫn tăng trưởng, nhiều đề xuất cải tiến Solana (Solana Improvement Proposal - SIMD) cũng bắt đầu chú trọng hơn nâng cao khả năng nắm bắt giá trị cho người nắm giữ SOL.
Những tiến triển này càng củng cố định vị của Solana như một nền tảng công nghệ có thể tạo ra thu nhập giao thức, còn SOL thì ở vị trí cốt lõi trong hệ thống kinh tế của nó.
Theo đánh giá của Fidelity, thu nhập phí mạng lưới Solana có thể đã tiệm cận đáy chu kỳ.
Nếu hoạt động trên chuỗi tiếp tục tăng trưởng, đồng thời các đề xuất liên quan nắm bắt giá trị dần thực thi, thu nhập phí của Solana có triển vọng bắt đầu hồi phục trong năm tới.
Phụ lục: Giải thích phương pháp chỉ số
Tín hiệu động lực
Tín hiệu động lực thông qua đánh giá tổng hợp biến động xu hướng giá và thay đổi độ biến động, phán đoán trạng thái động lực hiện tại của tài sản số.
Mô hình một mặt so sánh mối quan hệ giữa biến động giá ngắn hạn và xu hướng dài hạn, mặt khác phán đoán độ biến động hiện tại so với chuẩn gần đây đang mở rộng hay thu hẹp.
Hai chiều này sẽ được tích hợp thành một phân loại động lực, dùng để nhận diện giai đoạn hướng giá và độ biến động nhất quán, trái ngược nhau hoặc đang xảy ra chuyển đổi.
Cửa sổ nhìn lại (lookback window) và các tham số khác của mô hình được chọn thông qua quy trình tối ưu hóa, mục đích là hình thành sự phân biệt tương đối rõ ràng, ổn định giữa các trạng thái thị trường khác nhau.
Tuy nhiên, chỉ số này chỉ dùng để mô tả trạng thái thị trường hiện tại, không cấu thành dự đoán giá, khuyến nghị đầu tư hoặc tín hiệu giao dịch.
Yardstick
Bitcoin Yardstick, còn gọi là "Hash rate Yardstick", có thể hiểu gần đúng như chỉ số tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) của mạng lưới Bitcoin.
Tỷ lệ P/E truyền thống lấy giá cổ phiếu hoặc vốn hóa doanh nghiệp chia cho lợi nhuận doanh nghiệp, còn Yardstick thì lấy tổng vốn hóa thị trường BTC chia cho tổng hash rate toàn mạng, để đo lường mức vốn hóa của BTC tương đối với đầu tư an ninh mạng lưới.
Tỷ lệ càng thấp, có nghĩa BTC càng rẻ so với hash rate cần thiết để bảo vệ mạng lưới, tương tự tỷ lệ P/E thấp thường được giải thích là định giá cổ phiếu thấp.
Tuy nhiên, hash rate không hoàn toàn tương đương với lợi nhuận doanh nghiệp, do đó Yardstick chỉ có thể coi như một khung định giá tương đối, không thể hoàn toàn tương đương với tỷ lệ P/E cổ phiếu.
NUPL
Trên thang thời gian một năm và ba năm, mối quan hệ giữa NUPL và tỷ suất sinh lợi tương lai, là một trong những mối quan hệ chỉ số trên chuỗi biểu hiện mạnh trong nghiên cứu của Fidelity.
Tuy nhiên, lịch sử mạng lưới Ethereum và Solana rõ ràng ngắn hơn Bitcoin, mẫu quan sát khả dụng ít hơn, do đó độ tin cậy của mối quan hệ lịch sử cũng tương đối thấp hơn.
Về lý thuyết, khi giá trị thị trường đã thực hiện (realized cap) của một mạng lưới vượt quá hai lần tổng vốn hóa thị trường, NUPL có thể giảm xuống dưới -1.0.
Trong giai đoạn đầu của BTC, ETH và SOL, một lượng lớn nguồn cung tài sản được di chuyển hoặc phân bổ khi thiếu giá thị trường công khai.
Ví dụ, một phần token BTC thời kỳ đầu được chuyển khi giá thị trường chưa hình thành; ETH và SOL thì tồn tại tình huống phân phối token thời kỳ đầu, bán trước, đào trước, tài trợ vòng hạt giống và phân bổ quỹ.
Những phân bổ thời kỳ đầu này ảnh hưởng đến giá đã thực hiện, đôi khi được tính theo chi phí cao hơn giá thị trường công khai sau đó.
Khi giá thị trường phá vỡ giá đã thực hiện, lỗ chưa thực hiện tích lũy toàn mạng có thể vượt quá tổng vốn hóa thị trường hiện tại, từ đó đẩy NUPL xuống dưới -1.0.
Khi mạng lưới dần trưởng thành, lịch sử giao dịch trên chuỗi không ngừng tích lũy, giá trị thị trường đã thực hiện sẽ phản ánh nhiều hơn giao dịch thị trường thực tế, thay vì sự kiện phân bổ thời kỳ đầu.
Do đó, giá trị tham khảo của NUPL thường tăng lên khi mạng lưới trưởng thành.
