Tác giả: Zack Pokorny, Galaxy
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Khi xu hướng giảm đòn bẩy thị trường tiếp diễn, quý 2 năm 2026 là quý đầu tiên kể từ quý 4 năm 2022 ghi nhận quy mô cho vay trên chuỗi đồng loạt sụt giảm ở tất cả các hạng mục, bao gồm tài chính tập trung CeFi, tài chính phi tập trung DeFi, và phần thế chấp bằng tiền điện tử trong các stablecoin theo vị thế nợ thế chấp (CDP).
Sự khác biệt đáng kể giữa đợt điều chỉnh này và thị trường gấu trước đó là: các khoản vay chưa thanh toán giảm một cách ổn định, theo từng bậc thang, thay vì sụp đổ một lần. Trong quý 2 năm 2022, ngành cho vay thế chấp bằng tiền điện tử đã lao dốc hơn 55%, sau đó tiếp tục giảm 9% và 29% lần lượt trong quý 3 và quý 4 năm 2022. Ngược lại, trong chu kỳ giảm đòn bẩy lần này, thị trường chỉ giảm 10%, 5% và 17% trong ba quý liên tiếp.
Chúng tôi cho rằng, nhịp độ đi xuống ôn hòa này đại diện cho một chu kỳ giảm đòn bẩy lành mạnh hơn: được thúc đẩy bởi việc thị trường chủ động giảm rủi ro dần dần, thay vì bị thanh lý cưỡng chế quy mô lớn hoặc đối tác giao dịch sụp đổ. Nếu quy mô cho vay tiếp tục thu hẹp trong tương lai, dự kiến cũng sẽ duy trì mô hình giảm dần theo từng bậc này, không lặp lại chuỗi tổn thất khổng lồ như năm 2022.
Việc giảm đòn bẩy ở cấp độ kho bạc doanh nghiệp, chủ yếu bắt nguồn từ việc Công ty Strategy hoàn thành mua lại nợ trị giá 1,5 tỷ USD vào tháng 5 năm 2026. Động thái này đã giảm quy mô nợ được sử dụng để hỗ trợ chiến lược kho bạc tài sản số xuống còn 16,1 tỷ USD, tương đương với mức nợ của nhóm doanh nghiệp này vào tháng 7 năm 2025.
Về thị trường phái sinh, hợp đồng mở (OI) cuối quý tổng thể thay đổi không đáng kể, chỉ giảm 3,08% so với quý trước, đạt 103,2 tỷ USD. Bên dưới vẻ ngoài suy giảm nhẹ tổng thể, cấu trúc nội bộ phân hóa rõ rệt: hợp đồng mở Bitcoin giảm 6,24%, xuống 45,04 tỷ USD; hợp đồng mở Ethereum giảm mạnh hơn, 26,31%, xuống còn 21,99 tỷ USD. Cuối quý, Bitcoin và Ethereum cùng chiếm 65% tổng hợp đồng mở phái sinh. Đáng chú ý, sự ổn định vào cuối quý này đã không kéo dài; tính đến cuối tháng 7, quy mô hợp đồng mở phái sinh đã phục hồi lên khoảng 114 tỷ USD, với cả Bitcoin (khoảng 48 tỷ USD) và Ethereum (25,74 tỷ USD) đều phục hồi từ mức thấp của quý 2.
Điểm chính
- Tổng thể, quy mô cho vay thế chấp bằng tài sản tiền điện tử trong quý 2 năm 2026 co lại 11,33 tỷ USD (-16,78%), xuống còn 56,16 tỷ USD, giảm 40,13% so với mức đỉnh 78,69 tỷ USD của quý 3 năm 2025.
- Các khoản vay chưa thanh toán tính bằng USD trên các ứng dụng cho vay DeFi giảm liên tiếp quý thứ ba, quý này giảm 7,79 tỷ USD (-27,61%), còn 20,43 tỷ USD.
- Viện nghiên cứu Galaxy theo dõi và thống kê, quy mô nợ chưa thanh toán mà doanh nghiệp sử dụng để mua trực tiếp hoặc bổ sung cho chiến lược kho bạc tài sản số là 16,1 tỷ USD.
- Hợp đồng mở (OI) phái sinh, bao gồm hợp đồng vĩnh viễn, giảm 3,08% so với quý trước, đạt 103,2 tỷ USD.
Cho vay thế chấp bằng tài sản tiền điện tử
Biểu đồ tổng quan thị trường dưới đây thể hiện các đối thủ chính trong lĩnh vực cho vay tiền điện tử CeFi và DeFi trong lịch sử và hiện tại. Chịu ảnh hưởng từ sự sụp đổ giá tài sản tiền điện tử và cạn kiệt thanh khoản, một số tổ chức cho vay CeFi lớn nhất đã lần lượt phá sản trong giai đoạn 2022-2023, được đánh dấu cảnh báo bằng màu đỏ trong biểu đồ.
Tài chính tập trung (CeFi)
Bảng dưới đây so sánh các tổ chức cho vay CeFi được đề cập trong phân tích thị trường lần này. Một số tổ chức cung cấp đa dạng dịch vụ cho nhà đầu tư, ví dụ Coinbase chủ yếu là sàn giao dịch, nhưng cũng cung cấp tín dụng cho người dùng thông qua cho vay tiền điện tử OTC và tài trợ ký quỹ. Phân tích này chỉ thống kê quy mô sổ sách cho vay thế chấp bằng tiền điện tử của từng tổ chức.
Tính đến ngày 30 tháng 6, Viện nghiên cứu Galaxy thống kê quy mô khoản vay chưa thanh toán CeFi là 22,98 tỷ USD, giảm 9,62% so với quý trước (giảm 2,45 tỷ USD). So với mức thấp 6,8 tỷ USD của thị trường gấu quý 4 năm 2023, đã tăng 16,14 tỷ USD, tăng 235,94%; nhưng vẫn thấp hơn 37,16% so với mức đỉnh lịch sử 36,58 tỷ USD của quý 1 năm 2022.
Tổng quy mô cho vay CeFi quý 2 co lại, chủ yếu đến từ việc giảm các khoản vay chưa thanh toán được Tether bảo lãnh; quy mô sổ sách cho vay của Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum, Milo trong quý này đều tăng trưởng.
Tether vẫn là lực lượng chủ đạo tuyệt đối trên thị trường cho vay CeFi, chiếm thị phần 58,54%, giảm 371 điểm cơ bản so với quý trước. Cộng với Maple (8,91%, +52bp so với quý trước), Nexo (7,51%, +49bp), ba tổ chức hàng đầu trong phạm vi thống kê cùng chiếm 74,96% thị trường, tổng thị phần giảm 270 điểm cơ bản so với quý trước.
Khi so sánh thị phần, cần lưu ý sự khác biệt rõ rệt giữa các tổ chức CeFi: một số tổ chức chỉ làm các loại cho vay cụ thể (ví dụ: chỉ chấp nhận thế chấp BTC, chỉ hỗ trợ thế chấp bằng altcoin, hoặc cho vay tiền mặt bằng fiat thay vì stablecoin); một số chỉ phục vụ nhóm khách hàng cụ thể (khách hàng tổ chức / người dùng bán lẻ); đồng thời hoạt động chịu sự hạn chế của khu vực pháp lý. Các yếu tố trên khiến khả năng mở rộng của các tổ chức khác nhau là không giống nhau.
Bảng dưới đây liệt kê nguồn dữ liệu của từng tổ chức CeFi mà Viện nghiên cứu Galaxy sử dụng và logic ước tính quy mô sổ sách. Dữ liệu DeFi và CeFi trên chuỗi có thể lấy từ dữ liệu công khai trên chuỗi, minh bạch và dễ đọc; nhưng dữ liệu CeFi rất khó tiếp cận: tiêu chuẩn kế toán cho các khoản vay chưa thanh toán của các tổ chức không thống nhất, tần suất tiết lộ thông tin không đồng đều, và rất khó để có được nguồn dữ liệu tổng thể.
Lưu ý: Dữ liệu do bên thứ ba tư nhân cung cấp, chưa được Viện nghiên cứu Galaxy xác minh chính thức.
Cho vay Tài chính tập trung và Tài chính phi tập trung
Quy mô khoản vay chưa thanh toán tính bằng USD trên các ứng dụng cho vay DeFi trong quý 2 giảm liên tiếp quý thứ ba, giảm 7,79 tỷ USD (-27,61%), xuống còn 20,43 tỷ USD.
Thống kê chung các ứng dụng DeFi và nền tảng cho vay CeFi, tổng dư nợ thế chấp bằng tiền điện tử cuối quý là 43,41 tỷ USD, giảm 10,24 tỷ USD (-19,08%) so với quý trước, sự co hẹp chủ yếu đến từ các khoản vay trên chuỗi. Đáng chú ý: đây là lần đầu tiên kể từ quý 3 năm 2023, quy mô khoản vay chưa thanh toán CeFi vượt qua các ứng dụng cho vay DeFi.
Lưu ý: Tồn tại rủi ro tính trùng lặp giữa tổng quy mô sổ sách CeFi và thống kê cho vay DeFi. Một số tổ chức CeFi sẽ sử dụng các giao thức DeFi để cho vay khách hàng ngoài chuỗi. Ví dụ: một tổ chức CeFi stake BTC nhàn rỗi, vay USDC trên chuỗi, sau đó cho vay USDC này cho người vay ngoài chuỗi. Khoản vay này sẽ vừa được tính vào dư nợ DeFi, vừa được thể hiện như một khoản cho vay của tổ chức đó đối với khách hàng trong báo cáo tài chính của họ. Do thiếu tiết lộ và đánh dấu danh tính trên chuỗi, rất khó để loại bỏ sự thống kê trùng lặp này.
Mức độ co lại theo quý của cho vay DeFi lớn hơn CeFi, và lợi thế về quy mô trước đây của DeFi đã biến mất. Cuối quý 2 năm 2026, thị phần của các ứng dụng cho vay DeFi giảm xuống còn 47,05%, giảm 555 điểm cơ bản so với quý trước; vào cuối quý 1, tỷ lệ này là 52,6%.
Lĩnh vực thứ ba: phần thế chấp bằng tiền điện tử của stablecoin theo vị thế nợ thế chấp (CDP), quý này giảm 1,09 tỷ USD (-7,86%) so với quý trước. Cũng tồn tại rủi ro thống kê trùng lặp: một số tổ chức CeFi sẽ tạo ra nguồn vốn bằng cách đúc stablecoin CDP, sau đó cho khách hàng ngoài chuỗi vay.
Tổng thể cho vay thế chấp bằng tài sản tiền điện tử quý 2 co lại 11,33 tỷ USD (-16,78%), xuống còn 56,16 tỷ USD, giảm 40,13% so với mức đỉnh 78,69 tỷ USD của Q3/2025.
Thị phần chi tiết cuối quý 2 năm 2026:
- Ứng dụng cho vay DeFi: 36,37% (giảm 544bp so với quý trước)
- Nền tảng cho vay CeFi: 40,93% (tăng 324bp)
- Phần thế chấp bằng tiền điện tử của stablecoin CDP: 22,7% (tăng 220bp)
Coi lĩnh vực cho vay trên chuỗi là tổng hợp của cho vay DeFi và stablecoin CDP, thị phần hợp nhất là 59,07%, giảm 324 điểm cơ bản so với quý trước.
Góc nhìn bổ sung về Cho vay Tài chính phi tập trung
Dư nợ trên các ứng dụng cho vay DeFi đã liên tục co lại kể từ khi đạt mức cao kỷ lục 47,13 tỷ USD vào ngày 19 tháng 9 năm 2025; tính đến ngày 21 tháng 7 năm 2026, quy mô là 21,94 tỷ USD, giảm 25,19 tỷ USD so với mức đỉnh, tương đương 53,45%.
Kể từ cuối quý 1 năm 2026, mức độ rút lui của các khoản vay DeFi tiếp tục gia tăng, nhưng gần đây đã có dấu hiệu dịu đi nhẹ.
Stablecoin
Theo thống kê trung bình động 7 ngày, từ ngày 31 tháng 3 đến ngày 30 tháng 6, lãi suất cho vay trung bình có trọng số của stablecoin trong quý này tăng 27 điểm cơ bản; sau khi kết thúc quý, lãi suất tiếp tục tăng lên 3,88%.
Chỉ số này tổng hợp chi phí vay từ các giao thức cho vay, phí tạo stablecoin CDP, được tính theo quy mô dư nợ chưa thanh toán có trọng số.
Biểu đồ dưới đây tách biệt hai loại chi phí: vay stablecoin thông qua giao thức cho vay, và đúc stablecoin CDP với thế chấp bằng tài sản tiền điện tử. Xu hướng lãi suất của cả hai tương đồng cao, nhưng lãi suất đúc CDP biến động ít hơn, lãi suất này được thiết lập định kỳ thủ công và không thay đổi theo thời gian thực của thị trường. Trong hơn 21 tháng qua, cả hai loại lãi suất đều lấy lãi suất quỹ liên bang Hoa Kỳ làm đáy hỗ trợ.
Lãi suất cơ bản OTC của USDC trong quý 2 dao động trong khoảng 4,25%-5%; cuối quý duy trì ở mức 4,25%, mức này đã kéo dài đến ngày 3 tháng 8.
Lãi suất cho vay OTC của USDT cũng dao động trong khoảng 4,25%-5%.
Bitcoin
Biểu đồ thể hiện lãi suất vay có trọng số của Bitcoin đóng gói (WBTC) trên các ứng dụng cho vay của nhiều blockchain. WBTC trên chuỗi chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp, nhu cầu vay không mạnh, do đó chi phí vay luôn ở mức thấp. Khác với stablecoin, lãi suất cho vay BTC trên chuỗi rất ổn định, tần suất người dùng vay và trả thấp. Lãi suất cho vay BTC trên chuỗi trong quý 2 dao động trong khoảng 0,44%-0,5%.
Chênh lệch lãi suất lịch sử giữa cho vay BTC trên chuỗi và ngoài chuỗi (OTC) tiếp tục tồn tại trong quý này. Nhu cầu cho vay BTC trên thị trường OTC đến từ hai điểm: 1) nhu cầu bán khống Bitcoin; 2) sử dụng BTC làm tài sản thế chấp để vay stablecoin hoặc fiat. Nhu cầu từ việc bán khống không phổ biến trên thị trường cho vay trên chuỗi, dẫn đến chênh lệch chi phí giữa trên chuỗi và OTC.
Lãi suất OTC của BTC trong quý này duy trì ở mức 1% không đổi.
ETH và stETH
Biểu đồ dưới đây thể hiện lãi suất vay có trọng số của ETH và stETH (Ethereum đặt cọc được tạo bởi giao thức Lido) trên các giao thức cho vay và blockchain. Trong lịch sử, chi phí vay ETH cao hơn stETH, vì nhu cầu vay ETH mạnh hơn.
Người dùng thường xuyên vay ETH để thực hiện chiến lược đòn bẩy vòng lặp: stake stETH (chứng chỉ nhận được từ việc stake ETH trên Lido), vay ETH, để có được mức tiếp xúc đòn bẩy với lợi suất hàng năm từ việc stake Ethereum. Trong điều kiện thị trường bình thường, chi phí vay ETH trung bình dao động trong khoảng +/- 50 điểm cơ bản so với APY stake Ethereum. Một khi chi phí vay vượt quá lợi suất stake, chiến lược này không còn hiệu quả, do đó APY vay khó có thể duy trì cao hơn lợi suất stake trong thời gian dài.
Tương tự như WBTC, stETH chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp, vì vậy chi phí vay stETH thường rất thấp.
Người dùng sử dụng các token stake thanh khoản (LST) và token tái stake thanh khoản (LRT) có thể sinh lãi làm tài sản thế chấp, có thể vay ETH với lãi suất ròng rất thấp hoặc thậm chí âm. Từ đó nảy sinh chiến lược vòng lặp cổ điển: lặp lại việc gửi LST/LRT làm tài sản thế chấp, vay ETH chưa stake, sau đó stake ETH đó, nhận LST/LRT mới, tiếp tục vay thêm ETH, để khuếch đại mức tiếp xúc với lợi suất stake. Điều kiện tiên quyết để chiến lược này tồn tại: chi phí vay ETH thấp hơn lợi suất stake hàng năm mà LST/LRT có thể đạt được. Ngoại trừ một vài thời kỳ đặc biệt, chiến lược này phần lớn có thể vận hành suôn sẻ.
Lãi suất cho vay ETH OTC
Tương tự như BTC: chi phí vay ETH trên các ứng dụng trên chuỗi thường thấp hơn cho vay OTC. Hai lý do chính:
- Nhu cầu cho vay ngoài chuỗi từ các nhà giao dịch bán khống, không phổ biến trên chuỗi;
- Lợi suất stake Ethereum trở thành đáy của lãi suất cho vay OTC: bên cung cấp tài sản không muốn cho vay tài sản với lãi suất thấp hơn lợi suất stake ở ngoài chuỗi. Ngược lại, trên thị trường trên chuỗi, lợi suất stake thường là trần cho lãi suất cho vay ETH.
Phân tích sổ sách cho vay Aave
Dưới đây là phân tích sâu có chọn lọc về sổ sách của phiên bản cốt lõi Aave V3 (thị trường cho vay trên chuỗi lớn nhất hiện tại), lần này sử dụng ba quy tắc lọc:
- Ngưỡng nợ tối thiểu (100 USD): Tổng hợp thống kê loại trừ các vị thế dưới ngưỡng này, lọc các vị thế nhỏ lẻ rác, nhưng sẽ khiến kết quả thống kê nghiêng về các khoản vay lớn.
- Giới hạn báo cáo hệ số sức khỏe HF (HF ≤ 50): Các vị thế có hệ số sức khỏe lớn hơn 50 trong ảnh chụp nhanh không được đưa vào thống kê cốt lõi; các vị thế thế chấp vượt mức này thường có giá trị nhỏ, ý nghĩa phân tích rủi ro không lớn. Trong ngưỡng, giá trị trung bình và phân vị có trọng số theo nợ của hệ số sức khỏe chỉ bao gồm các vị thế có 1 ≤ HF ≤50; các vị thế có HF<1 không được đưa vào thống kê hệ số sức khỏe, các vị thế có HF=1 được tính vào thống kê.
Hệ số sức khỏe càng cao, vị thế càng an toàn; hệ số sức khỏe dưới 1 cho thấy vị thế đã kích hoạt điều kiện thanh lý. Công thức tính hệ số sức khỏe = (Tổng giá trị tài sản thế chấp × Ngưỡng thanh lý trung bình có trọng số) ÷ Tổng số tiền vay.
- Tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu D/E: Chỉ thống kê các vị thế có giá trị tài sản thế chấp > nợ (vốn chủ sở hữu ròng dương); các vị thế có vốn chủ sở hữu ròng âm không được tính vào phân phối D/E và D/E trung bình có trọng số theo nợ. Quy tắc này độc lập với ngưỡng nợ 100 USD: ngay cả khi một khoản vay vượt quá 100 USD, nhưng nếu không có vốn chủ sở hữu ròng dương, cũng bị loại khỏi thống kê D/E.
Dựa trên ảnh chụp nhanh ngày 07-08-2026, sau khi lọc có tổng cộng 19073 khoản vay chưa thanh toán hợp lệ. Số lượng khoản vay "chế độ hiệu quả (e-mode)" chỉ chiếm 8,91% tổng vị thế, nhưng quy mô nợ chưa thanh toán gần như chiếm 50% so với các khoản vay thông thường. Đặc điểm của e-mode là tài sản vay và tài sản thế chấp có giá tương quan cao (ví dụ: thế chấp ETH để vay WETH). Trong thống kê lần trước của Galaxy vào ngày 22 tháng 4, tỷ lệ nợ e-mode gần như là 60:40; tỷ lệ giảm xuống do quy mô nợ chưa thanh toán e-mode giảm.
Bảng dưới đây thể hiện các chỉ số rủi ro có trọng số theo nợ của sổ sách đã lọc, chia thành ba nhóm: tất cả vị thế, e-mode, chế độ thông thường. Người vay e-mode có đòn bẩy tổng thể cực cao: tỷ lệ vay trên giá trị (LTV) có trọng số theo nợ khoảng 90%, hệ số sức khỏe có trọng số theo nợ chỉ 1,06, tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu D/E khoảng 10,7; có nghĩa là một cú sốc giá nhỏ đối với tài sản thế chấp cũng sẽ đưa một lượng lớn vị thế vào vùng áp lực.
Các khoản vay chế độ thông thường có đệm an toàn dày hơn nhiều: LTV có trọng số theo nợ khoảng 49%, hệ số sức khỏe 1,79, D/E khoảng 1,07; được sử dụng để phòng ngừa rủi ro giá không liên quan giữa tài sản thế chấp và tài sản vay, ví dụ thế chấp cbBTC để vay USDC.
Công thức tính D/E có trọng số theo nợ (chỉ dùng cho các vị thế Ci>Di, tức tài sản thế chấp>nợ): D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di, trong đó Di đại diện cho nợ của vị thế đơn lẻ, Ci đại diện cho giá trị tài sản thế chấp của vị thế đơn lẻ.
Tiếp theo thống kê tỷ trọng giá trị USD của từng loại tài sản thế chấp trên thị trường cốt lõi Aave V3. Tài sản thế chấp thuộc hệ ETH chiếm ưu thế: WETH chiếm khoảng 24%, weETH (chứng chỉ đóng gói ETH tái stake của Etherfi) chiếm 16%, wstETH (chứng chỉ đóng gói stETH của Lido) chiếm 14%, ba loại cùng chiếm 54,6% tổng tài sản thế chấp khả dụng; WBTC chiếm khoảng 14%. Một vài tài sản đã đảm nhận phần lớn giá trị thế chấp trong sổ sách, phần còn lại là stablecoin và các token sinh lời khác.
Nhìn vào cấu trúc tài sản ở phía vay: WETH chiếm hơn 37% tổng nợ một chút, đây là kết quả điển hình của sự phổ biến chiến lược đòn bẩy vòng lặp với tài sản thế chấp thuộc hệ ETH. Các khoản vay stablecoin cũng có khối lượng lớn: USDT khoảng 28%, USDC khoảng 22%, cả hai cùng chiếm một nửa tổng quy mô nợ, các loại tiền khác chiếm tỷ trọng nhỏ.
So với thống kê lần trước, tỷ trọng của WETH trong tổng nợ chưa thanh toán đã giảm đáng kể từ 51,1%, phù hợp với việc thu hẹp nợ e-mode đã đề cập ở trên.
Góc nhìn chi tiết e-mode
Tài sản thế chấp e-mode tập trung cao độ vào các chứng chỉ đóng gói ETH stake / tái stake: chỉ riêng weETH đã chiếm 42% tài sản thế chấp thuộc loại này; cộng với rsETH, wstETH, ba loại tài sản cùng chiếm 66,2% quy mô thế chấp e-mode. Điều này cho thấy rủi ro của e-mode không phải là thế chấp phân tán, mà bản chất là một sự đặt cược tập trung vào cơ bản của việc stake Ethereum.
Ở phía vay, nợ e-mode phần lớn được định giá bằng WETH, WETH chiếm riêng 73% nợ e-mode, hoàn toàn phù hợp với mô hình hành vi người dùng sử dụng tài sản thế chấp thuộc hệ ETH để vay ETH theo vòng lặp. Stablecoin vẫn chiếm một tỷ trọng nhất định, USDT, USDe, USDC cùng chiếm hơn mười phần trăm quy mô nợ e-mode.
Bảng dưới đây thống kê các vị thế e-mode tương ứng với từng tài sản thế chấp, bao gồm các chỉ số rủi ro có trọng số theo nợ; đối với mẫu con có tài sản thế chấp tập trung ≥99% vào một tài sản duy nhất, còn tính toán số lần đòn bẩy vòng lặp ngầm định. Tương đương với bảng xếp hạng "tài sản nào bị sử dụng đòn bẩy vòng lặp nhiều nhất", khác với bảng xếp hạng vốn hóa thông thường. Các chứng chỉ stake thanh khoản và tái stake ETH xếp hàng đầu, LTV có trọng số theo nợ cao, D/E phổ biến ở mức một con số cao đến hơn chục, hệ số sức khỏe chỉ cao hơn 1 một chút, tương ứng với một lượng lớn các vị thế đòn bẩy ETH được vòng lặp chặt chẽ.
Công thức số lần vòng lặp ngầm định cho một vị thế: N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li), trong đó Li là LTV của vị thế đó; chỉ dùng cho mẫu con có tài sản thế chấp duy nhất ≥99%. Kết quả đầu ra là giá trị trung bình Ni có trọng số theo nợ; loại trừ các vị thế có L không nằm trong (0,1), tham số logarit không dương, kết quả không phải giá trị hữu hạn. Chỉ xuất giá trị số cho ETH stake thanh khoản, ETH tái stake thanh khoản, stablecoin sinh lời, chứng chỉ PT Pendle.
Chiến lược nợ doanh nghiệp
Viện nghiên cứu Galaxy hiện đang theo dõi 16,1 tỷ USD nợ chưa thanh toán, các khoản nợ này được doanh nghiệp sử dụng để mua trực tiếp hoặc bổ sung cho chiến lược kho bạc tài sản số. Do hạn chế về khả năng thống kê cổ phiếu ưu đãi của Công ty Strategy của Bloomberg, chuỗi thời gian của lượng cổ phiếu lưu hành tăng thêm STRC của công ty này bị lệch thời gian, nhưng tổng quy mô nợ có thể phản ánh chính xác nợ thực tế.
Strategy đã hoàn thành mua lại nợ trị giá 1,5 tỷ USD vào tháng 5, nợ chưa thanh toán của doanh nghiệp kho bạc tài sản số (DAT) trong quý này giảm 1,5 tỷ USD.
Bảng dưới đây thể hiện lãi suất thực tế mà DAT phải trả hàng quý cho việc phát hành nợ. Lưu ý cổ tức STRC của Strategy phải được quyết định bởi nghị quyết hội đồng quản trị, và được chi trả từ nguồn vốn hợp pháp khả dụng; cổ tức chưa thanh toán sẽ tiếp tục tích lũy và phải được thanh toán ưu tiên trước khi phân phối lợi nhuận cho các chứng khoán cấp thấp hơn. Do đó, thời gian trả cổ tức STRC không cố định, phân bổ số tiền không đồng đều.
Bao gồm cả nợ doanh nghiệp DAT, tổng nợ liên quan đến tiền điện tử chưa thanh toán toàn ngành trong quý này giảm 15,08% so với quý trước. Sau khi đạt mức cao kỷ lục lịch sử vào quý 3 năm 2025, tổng nợ liên quan đến tiền điện tử từ tất cả các kênh trên và ngoài chuỗi, vào cuối quý 2 đã giảm xuống còn 73,2 tỷ USD, đánh dấu sự sụt giảm liên tiếp ba quý.
Thị trường phái sinh
Bao gồm hợp đồng vĩnh viễn, hợp đồng mở (OI) phái sinh giảm 3,08% so với quý trước, xuống còn 103,2 tỷ USD; quy mô hợp đồng mở vào tháng 7 đã tăng trở lại, cuối tháng khoảng 114 tỷ USD.
Lưu ý quan trọng: Quy mô hợp đồng mở không bằng tổng đòn bẩy tuyệt đối. Một số vị thế mở có thể được phòng ngừa bởi các vị thế mua giao ngay, đạt được mức tiếp xúc delta trung tính; chỉ dựa vào OI không thể đọc trực tiếp tỷ lệ đòn bẩy tổng thể của thị trường.
Hợp đồng mở phái sinh BTC quý 2 dao động trong khoảng 44-62 tỷ USD; đầu quý 48,04 tỷ USD, ngày 30 tháng 6 giảm xuống 45,04 tỷ USD (-6,24%). Sau khi kết thúc quý, đầu tháng 8 đã phục hồi lên khoảng 48 tỷ USD.
Hợp đồng mở phái sinh ETH quý 2 giảm mạnh hơn BTC: đầu quý 29,84 tỷ USD, ngày 30 tháng 6 là 21,99 tỷ USD, giảm 26,31%; sau cuối quý đã phục hồi lên 25,74 tỷ USD.
Cuối quý 2, hợp đồng mở của BTC và ETH tổng cộng 67,07 tỷ USD, chiếm 65% toàn bộ thị trường phái sinh.
Kết luận
Chúng tôi cho rằng, sau đợt giảm mạnh của thị trường phái sinh vào ngày 10 tháng 10 năm 2025, quý 2 năm 2026 tiếp tục xác nhận đòn bẩy thị trường tiền điện tử đang được tiêu hóa dần dần. Thị trường cho vay đi xuống theo kiểu từng bậc thang, chứ không phải sụp đổ kiểu thang máy, co lại ôn hòa liên tiếp ba quý, thay vì lặp lại kiểu lao dốc thẳng đứng trong một quý của thị trường gấu năm 2022.
Nợ kho bạc doanh nghiệp, hợp đồng mở phái sinh cũng thể hiện sự suy giảm có kiểm soát, thay vì giảm đòn bẩy cưỡng chế thụ động. Dữ liệu đầu tháng 7 đã cho thấy, có lẽ hợp đồng mở phái sinh và quy mô cho vay DeFi đã tiệm cận vùng đáy.
Nếu xu hướng này tiếp tục, thị trường có khả năng chịu đựng sự co hẹp hơn nữa mạnh mẽ hơn, hy vọng tránh được chuỗi thanh lý và sự sụp đổ liên hoàn của đối tác giao dịch như chu kỳ trước. Vào thời điểm hiện tại, việc giảm đòn bẩy vẫn đang tiếp tục tiến triển từng bước.
