Tác giả: Tiger Research
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Điểm Chính
Môi trường vĩ mô vẫn hỗ trợ, mặc dù nhịp độ đã chậm lại: M2 toàn cầu đạt mức cao kỷ lục mới 13,44 nghìn tỷ USD, dòng tiền ETF Bitcoin lần đầu tiên chuyển sang dòng tiền ròng sau 14 tháng. Tuy nhiên, cú sốc dầu mỏ từ xung đột Iran đã đẩy CPI tháng 3 lên 3,3%, thu hẹp lộ trình cắt giảm lãi suất của Fed.
Các chỉ số on-chain Bitcoin đang chuyển từ định giá thấp sang cân bằng sớm: Các chỉ số on-chain chính đã thoát khỏi vùng hoảng loạn của Quý 1. Giá hiện tại là 70,5 nghìn USD, thấp hơn khoảng 13% so với chi phí đầu vào trung bình của người nắm giữ dài hạn là 78 nghìn USD. Việc vượt qua mức này sẽ là tín hiệu đảo chiều xu hướng chính trong ngắn hạn.
Mục tiêu giá 143 nghìn USD và không gian tăng trưởng gấp 2 lần vẫn còn nguyên giá trị: Dựa trên mức cơ sở trung tính 132,5 nghìn USD, kết hợp với điều chỉnh cơ bản -10% và vĩ mô +20%. Mặc dù giảm so với mục tiêu 185,5 nghìn USD của Quý 1, nhưng việc giá giao ngay điều chỉnh mạnh đồng nghĩa với việc không gian tăng trưởng thực tế tính từ mức giá hiện tại thực sự được mở rộng.
Gió xuôi vĩ mô vẫn còn, nhưng động năng đã chậm lại
Kể từ sau báo cáo Quý 1, Bitcoin đã giảm khoảng 27%, với mức giá trung bình vào đầu tháng 4 dao động quanh 70,5 nghìn USD. Xung đột Iran đã giới thiệu một biến số mới, nhưng môi trường vĩ mô tổng thể vẫn thuận lợi. Thứ thay đổi không phải là hướng đi, mà là tốc độ.
Thanh khoản ở mức cao kỷ lục, nhưng không được truyền hiệu quả vào Bitcoin
Tính đến tháng 2 năm 2026, M2 toàn cầu tiếp tục mở rộng lên gần mức cao kỷ lục 13,44 nghìn tỷ USD. Tuy nhiên, Bitcoin lại giảm 27% so với Quý 1. Thanh khoản và giá đang vận động theo chiều ngược nhau.
Nguồn gốc của thanh khoản giải thích cho sự phân hóa này. Trong mức tăng trưởng M2 của bốn nền kinh tế lớn (Trung Quốc, Mỹ, Khu vực đồng Euro, Nhật Bản) trong năm qua, hơn 60% đến từ Trung Quốc, nhờ Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC) giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc và chính thức chuyển sang lập trường nới lỏng trong Quý 1.
Đóng góp từ Mỹ chỉ là 10%. Vấn đề nằm ở chỗ, các kênh để thanh khoản có nguồn gốc từ Trung Quốc chảy vào thị trường Bitcoin rất hạn chế. Các hạn chế giao dịch tiền mã hóa trong nước vẫn tồn tại, trong khi các kênh gián tiếp thông qua Hồng Kông và Singapore chủ yếu phục vụ cho vốn thể chế. Thanh khoản toàn cầu ở mức cao kỷ lục, nhưng tỷ lệ thực sự có thể đến được thị trường Bitcoin đang thu hẹp.
Xung đột Iran làm chậm bước đi cắt giảm lãi suất của Fed
Với việc truyền dẫn thanh khoản từ nguồn Trung Quốc bị cản trở, thanh khoản USD vẫn là yếu tố chính thúc đẩy Bitcoin. Nhưng ngay cả phần này, cũng bị trì hoãn bởi xung đột Iran.
Sau cuộc tấn công của Mỹ-Israel vào Iran ngày 28/2, eo biển Hormuz bị phong tỏa. Dầu Brent lao dốc lên 118 USD/thùng vào giữa tháng 3, dầu Dubai lập kỷ lục mới ở mức 166 USD/thùng. Cú sốc này trực tiếp đẩy lạm phát tăng cao. CPI của Mỹ tháng 3 tăng từ 2,4% (tháng 2) lên 3,3%, mức cao nhất trong hai năm. Không gian cắt giảm lãi suất của Fed theo đó bị thu hẹp. Biểu đồ điểm tháng 3 đã cắt giảm kỳ vọng cắt giảm lãi suất năm 2026 xuống chỉ còn một lần.
Dù vậy, hướng đi nới lỏng không thay đổi. Giữa tháng 4, eo biển Hormuz được mở cửa một phần, giá dầu giảm mạnh trở lại vùng 90 USD. CPI lõi ổn định ở mức 2,6%, cho thấy cú sốc chưa lan rộng toàn diện đến toàn bộ nền kinh tế. Tổng thống Trump đã chính thức đề cử Kevin Warsh làm Chủ tịch Fed tiếp vào cuối tháng 1, các phiên điều trần xác nhận của Thượng viện đang diễn ra. Nhiệm kỳ của ông Powell sẽ kết thúc vào ngày 15/5, khuynh hướng nới lỏng nhiều khả năng sẽ tiếp tục. Số lần cắt giảm lãi suất có thể giảm, nhưng hướng đi vẫn được duy trì.
Dòng tiền thể chế bắt đầu đảo chiều
Dòng chảy thể chế tháo chạy gây ra sự sụt giảm trong Quý 1 đã bắt đầu đảo ngược. ETF Bitcoin spot ghi nhận dòng chảy ra hàng tháng tồi tệ nhất kể từ khi ra mắt vào tháng 11/2025 và liên tục trong tình trạng dòng ra ròng trong năm tháng. Tuy nhiên, kể từ tháng 3, dòng tiền ròng hàng tháng đã chuyển sang dương. Tính đến giữa tháng 4, dòng tiền tích lũy trong năm đã chuyển sang dương, tổng tài sản quản lý (AUM) phục hồi lên 96,5 tỷ USD.
Hành động tích trữ Bitcoin của các công ty cũng đang tăng tốc. Strategy đã chi 2,54 tỷ USD để mua 34.164 Bitcoin trong một tuần (13-19/4), nâng tổng nắm giữ lên 815.061 BTC. Tuy nhiên, số lượng công ty tham gia vào xu hướng này không tăng đáng kể.
Điều chỉnh chỉ số vĩ mô xuống +20%
Gió xuôi cấu trúc vẫn nguyên vẹn: mở rộng thanh khoản, khuynh hướng chính sách nới lỏng, dòng tiền thể chế trở lại đúng hướng, và tiến triển của Đạo luật CLARITY tại Mỹ. Các luồng gió ngược gần đây - cú sốc dầu mỏ do Iran và việc Fed chậm cắt giảm lãi suất - đã phần nào bù đắp cho những tín hiệu tích cực này. Chỉ số vĩ mô Quý 2 được điều chỉnh giảm 5 điểm phần trăm so với Quý 1, xuống mức +20%.
Chuyển từ Định giá thấp sang Cân bằng Sớm
Các chỉ số on-chain đã thoát khỏi vùng hoảng loạn cực độ và đang chuyển sang ranh giới giữa định giá thấp và cân bằng. Các chỉ số chính như MVRV-Z, NUPL và aSOPR đã ra khỏi vùng hoảng loạn của Quý 1 và bước vào giai đoạn phục hồi sớm. Mặc dù khó có khả năng xảy ra đợt tăng mạnh như khi反弹 từ vùng hoảng loạn, nhưng dữ liệu lịch sử cho thấy tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng năm từ khu vực này luôn duy trì ở mức hai con số. Tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận tại thời điểm này vẫn ở vị trí thuận lợi nhất.
Đáng chú ý, cơ sở chi phí trung bình của Người nắm giữ ngắn hạn (STH) đang giảm dần. Điều này cho thấy vốn đầu cơ đang rút lui, trong khi người mua mới đang tích lũy ở mức giá thấp hơn. Thời điểm trùng khớp với việc dòng tiền ròng ETF khởi động lại và các đợt mua vào quy mô lớn của Strategy, hỗ trợ cho nhận định rằng các nhà đầu tư thể chế đang tiếp tục tích lũy trong vùng chiết khấu, từ đó kéo giảm chi phí đầu vào trung bình.
Mức rủi ro then chốt là 54 nghìn USD, tức cơ sở chi phí trung bình toàn mạng. Nếu giảm xuống dưới mức này, toàn bộ mạng sẽ rơi vào trạng thái lỗ chưa thực hiện, trở thành đáy trong kịch bản cực đoan. Mức kháng cự mạnh nhất là 78 nghìn USD, trùng với chi phí đầu vào trung bình của Người nắm giữ dài hạn.
Giá hiện tại 70,5 nghìn USD thấp hơn mức kháng cự này khoảng 13%, một lượng lớn vốn ngắn hạn gần đây đang ở trong tình trạng lỗ chưa thực hiện. Việc vượt qua mốc 78 nghìn USD một cách dứt khoát trong ngắn hạn là điều đáng theo dõi chặt chẽ.
Tăng trưởng bề mặt, Trì trệ bên dưới
Khối lượng giao dịch Bitcoin trung bình hàng ngày trong nửa đầu tháng 4 đạt 564 nghìn giao dịch, tăng 37,9% so với cùng kỳ. Dữ liệu bề mặt sáng sủa, nhưng chi tiết lại kể một câu chuyện khác.
Số lượng địa chỉ hoạt động trong cùng kỳ giảm xuống 428 nghìn, giảm 13,2% so với cùng kỳ và giảm 4,2% so với quý trước. Quy mô chuyển khoản trung bình mỗi giao dịch giảm xuống 1,19 BTC, giảm 34,1% so với mức 1,80 BTC của quý trước. Số lượng giao dịch tăng, nhưng số người tham gia và giá trị mỗi giao dịch đều giảm. Mô hình này phản ánh việc một số ít người dùng lặp đi lặp lại các giao dịch chuyển khoản giá trị nhỏ, thay vì việc sử dụng kinh tế rộng rãi của mạng lưới. Một phần lớn trong mức tăng trưởng khối lượng giao dịch có thể đến từ các dòng chảy cơ học như nạp tiền vào sàn giao dịch, không liên quan đến tăng trưởng thực.
Báo cáo Quý 1 duy trì chỉ số cơ bản ở mức 0%, dựa trên kỳ vọng mở rộng hệ sinh thái BTCFi. Bước vào Quý 2, luận điểm này đã suy yếu rõ rệt. Theo The Block "Triển vọng Tài sản Kỹ thuật số năm 2026", TVL L2 của Bitcoin đã giảm 74% trong năm, tổng TVL BTCFi giảm 10%, chỉ chiếm 0,46% tổng nguồn cung Bitcoin (91.332 BTC). Mặc dù một số giao thức riêng lẻ như Babylon và Lombard có tăng trưởng, nhưng toàn bộ hệ sinh thái đã có dấu hiệu thu hẹp.
Điều chỉnh chỉ số cơ bản xuống -10%
Tăng trưởng bề mặt không chuyển hóa thành mở rộng mạng lưới thực, dữ liệu nền tảng hỗ trợ luận điểm BTCFi đã suy yếu. Sự cân bằng giữa các tín hiệu tích cực và tiêu cực triệt tiêu lẫn nhau trong Quý 1 đã bị phá vỡ. Chỉ số cơ bản Quý 2 được điều chỉnh giảm từ 0% xuống mức sàn -10%.
Mục tiêu giá 143 nghìn USD, vẫn có không gian tăng gấp 2 lần
Áp dụng phương pháp TVM, mức cơ sở trung tính tính theo giá trung bình đầu tháng 4/2026 là 132,5 nghìn USD. Sau khi áp dụng các điều chỉnh cơ bản -10% và vĩ mô +20%, mục tiêu giá 12 tháng được xác định là 143 nghìn USD.
Con số này thấp hơn khoảng 23% so với mục tiêu 185,5 nghìn USD của Quý 1. Tuy nhiên, tiềm năng tăng trưởng thực tế lại được mở rộng. Tính theo giá trung bình, không gian tăng từ mức +93% của Quý 1 mở rộng lên +103% ở Quý 2.
Việc điều chỉnh giảm mục tiêu giá không thể hiện sự bi quan. Xu hướng vĩ mô và cấu trúc on-chain vẫn hỗ trợ logic thị trường tăng giá trung và dài hạn.
Ba điểm quan sát ngắn hạn:
- Vượt qua dứt khoát mức cân bằng trung hạn toàn mạng 78 nghìn USD;
- Dòng tiền ròng ETF liên tục;
- Chuyển hướng chính sách của Fed sau khi rủi ro địa chính trị giảm bớt.
Nếu cả ba điều kiện này cùng được thực hiện, mục tiêu 143 nghìn USD vẫn có thể đạt được.
