Tác giả: Liam 'Akiba' Wright, cryptoslate
Biên dịch: Bạch Thoại Khu Công Nghệ Chuỗi Khối
Trong tập Galaxy Brains phát hành ngày 18 tháng 6, Alex Thorn của Galaxy đã thảo luận với nhà sáng lập Binance Changpeng Zhao (CZ) về chu kỳ tiền mã hóa hiện tại, việc di chuyển hợp đồng vĩnh viễn sang các thị trường hợp pháp trong nước, thị trường dự đoán và mô hình không KYC của Hyperliquid.
Trong một đoạn clip chương trình được Thorn đăng tải vào ngày 16 tháng 6, sự khác biệt này được làm rõ: CZ đã khen ngợi sản phẩm của Hyperliquid, nói rằng Binance không thể cạnh tranh với một phân khúc thị trường được xây dựng dựa trên 'không KYC + tường thuật phi tập trung'; đồng thời ông cũng nói rằng, với kinh nghiệm của mình, ông sẽ không tự mình vận hành một mô hình như vậy.
Cuộc thảo luận sau đó đã không chỉ đơn giản là 'CZ nói Binance không thể cạnh tranh trong làn đường của Hyperliquid' nữa. Dư luận tiếp theo tập trung hơn vào đánh giá của ông về mô hình Hyperliquid – ông nói mô hình này 'tuyệt vời (awesome)', nhưng cũng bổ sung rằng, ông mặc định dự án này nên 'có những luật sư rất giỏi'. Câu nói này đã kéo cuộc thảo luận trở lại mặt pháp lý: nó ngụ ý rằng, lợi thế cạnh tranh của chính nền tảng, đã gắn chặt với rủi ro pháp lý và tuân thủ.
Sự phân biệt như vậy đã biến một lời khen ngợi ở cấp độ sản phẩm thành một vấn đề về cấu trúc thị trường. Ngày nay, một nền tảng phái sinh phải đối mặt với một xung đột lớn hơn: những phần nào của nền tảng giao dịch vĩnh viễn trên chuỗi mà các sàn giao dịch chịu sự quản lý có thể sao chép, và những phần nào thì không thể.
Hào nước bảo vệ của Hyperliquid không chỉ là tốc độ giao dịch nhanh hơn, trải nghiệm tiền mã hóa nguyên bản hơn, hay lòng trung thành của nhà giao dịch. Điểm đặc biệt thực sự của nó nằm ở chỗ nó có thể cung cấp một loại thị trường tương tự như hợp đồng tương lai vĩnh viễn, đồng thời về phương thức truy cập, lại rất khác biệt so với các sàn giao dịch tập trung phải tuân theo kỳ vọng tuân thủ của các thị trường chính toàn cầu.
Nếu giao dịch vĩnh viễn trên chuỗi tiếp tục phát triển, là vì nó mang lại cảm giác cởi mở hơn, nhanh hơn và ít trung gian hơn, thì cốt lõi của xung đột chính sách sẽ trở thành: liệu tính 'cởi mở' này có còn đứng vững khi đối mặt với sự giám sát không? Các cơ quan quản lý sẽ đặt câu hỏi, nền tảng thực sự đang phục vụ ai, cung cấp sản phẩm gì, và khi một địa điểm giao dịch tuyên bố mình là phi tập trung, thì cuối cùng ai sẽ chịu trách nhiệm.
Lợi thế truy cập mà CZ chỉ ra
Phản hồi của CZ có sức nặng vì Binance luôn là sàn giao dịch đại diện hàng đầu về quy mô phái sinh tiền mã hóa toàn cầu, và ông đã tách biệt rõ ràng giữa 'đánh giá cao sản phẩm' với 'sẵn sàng chấp nhận rủi ro vận hành hay không'. Nghĩa là, Hyperliquid hoàn toàn có thể là một sản phẩm xuất sắc, nhưng làn đường mà nó đang chạy lại là làn đường mà Binance không muốn bước vào.
Và đây chính là cốt lõi của cuộc tranh giành cấu trúc thị trường này. Các nền tảng chịu sự quản lý chắc chắn có thể nâng cấp động cơ khớp lệnh, kéo dài thời gian giao dịch, niêm yết thêm nhiều hợp đồng liên quan đến tiền mã hóa, và cũng có thể thiết kế các sản phẩm gần hơn với hình thái phơi nhiễm vĩnh viễn.
Nhưng khó sao chép hơn là loại trải nghiệm giao dịch không cần trải qua quá trình xác minh danh tính, sàng lọc khu vực pháp lý, hoặc cổng tuân thủ tập trung tương tự – và đây chính là những yêu cầu vốn có khi mang thân phận của một sàn giao dịch chịu sự quản lý.
Do đó, các điều khoản và tài liệu onboarding của chính Hyperliquid cũng trở thành một phần rủi ro vận hành của nó. Các cụm từ cụ thể xoay quanh quyền truy cập, người dùng đủ điều kiện, khu vực bị hạn chế và nghĩa vụ của người dùng, chính là nơi mô hình giao dịch biến từ 'vấn đề sản phẩm' thành 'đối tượng chính sách'.
Một sản phẩm có thể phi tập trung về mặt kỹ thuật ở một số khía cạnh, nhưng nó vẫn có thể bị giám sát chặt chẽ hơn vì các vấn đề như 'ai đang vận hành giao diện front-end', 'ai đang quảng bá lối vào truy cập', 'làm thế nào để ngăn người dùng từ các thị trường bị hạn chế tham gia'.
Hàm ý rõ ràng nhất trong phát biểu của CZ là: Hyperliquid thực chất đang cạnh tranh ở một vị trí rủi ro hoàn toàn khác. Binance có thể cạnh tranh về thanh khoản, khả năng niêm yết, thương hiệu và cơ sở hạ tầng.
Nhưng đối với Binance, việc tham gia cạnh tranh bằng cách từ bỏ tư thế tuân thủ hiện đang định nghĩa mô hình hoạt động toàn cầu của mình, thì khó khăn hơn nhiều.
Hậu quả thực tế cũng rất trực tiếp: Nếu điều mà các nhà giao dịch coi trọng nhất, chính là khả năng truy cập không cầnKYC, thì người dẫn đầu trong làn đường này, rất có thể cũng sẽ trở thành nền tảng dễ bị chất vấn nhất về việc 'liệu mô hình này rốt cuộc có thể tiếp tục mở rộng mà không trở nên giống các sàn giao dịch truyền thống hơn hay không'.
Tác động của phương thức truy cập này cũng không chỉ dừng lại ở các tay giao dịch phái sinh kỳ cựu. Lợi thế giao dịch của nó thực chất được xây dựng trên một lời hứa với người dùng rất thẳng thắn: đặt ít rào cản hơn giữa nhà giao dịch và một thị trường có đòn bẩy cao.
Lời hứa này chắc chắn có thể mang lại thanh khoản, nhưng nó cũng cho các nhà quản lý một điểm cắt rõ ràng – để xem xét rốt cuộc ai đang kiểm soát thị trường này, và những người dùng nào đang được tiếp cận.
Tại sao rủi ro pháp lý đã rõ ràng
Loại rủi ro pháp lý này là có thật, nhưng cũng có ranh giới. CZ chỉ bày tỏ quan điểm cá nhân, chứ không phải phán quyết quản lý; tín hiệu chính thức rõ ràng nhất hiện nay cũng chỉ là một cảnh báo của Anh, chứ không phải hành động thực thi của Mỹ.
Cơ quan Quản lý Tài chính Vương quốc Anh (FCA) đã xuất bản một trang cảnh báo cho Hyperliquid, được đăng lần đầu vào ngày 21 tháng 5 và cập nhật vào ngày 7 tháng 6. Cảnh báo này cho biết, công ty này có thể đang cung cấp hoặc quảng bá dịch vụ tài chính mà không được cấp phép, và có thể đang hoạt động hướng đến người dùng Anh.
Tính đến thời điểm đăng bài, cảnh báo này vẫn có hiệu lực và tiếp tục định nghĩa Hyperliquid là một tổ chức 'không được ủy quyền, nhưng có thể nhắm mục tiêu đến người dùng Anh'. Điều này đã trở thành một trong những trường hợp công khai nổi bật nhất: các nhà quản lý bắt đầu xem một nền tảng giao dịch vĩnh viễn trên chuỗi lớn giống như một nhà cung cấp dịch vụ tài chính hơn là một cơ sở hạ tầng phần mềm trung lập.
Cảnh báo của Anh về Hyperliquid, tiết lộ bài kiểm tra quản lý đằng sau tham vọng đánh chiếm Phố Wall
Cảnh báo này đã đặt 'tham vọng Phố Wall' của Hyperliquid dưới kính hiển vi quản lý; và nhận xét của CZ lại bổ sung thêm một lớp lo ngại khác. Các nhà quản lý rất có thể sẽ tiếp tục đặt câu hỏi: liệu tư thế không KYC khiến nền tảng khó bị sao chép, có phải cũng chính là thứ khiến nó khó được 'bình thường hóa', khó được đưa vào khuôn khổ quy tắc hiện hành không?
Lịch sử trước đây của Mỹ cũng làm rõ hơn đường nét rủi ro này, mặc dù Hyperliquid không ở trong cùng hoàn cảnh vụ án. Năm 2022, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã kiện bZeroX và Ooki DAO, cáo buộc họ liên quan đến giao dịch tài sản kỹ thuật số phi tập trung bất hợp pháp, thiếu nghĩa vụ đăng ký, và vi phạm Đạo luật Bảo mật Ngân hàng liên quan đến giao dịch hàng hóa có đòn bẩy và ký quỹ nhắm vào nhà đầu tư bán lẻ.
Trường hợp này mang lại bài học có hạn nhưng rõ ràng: Các nhà quản lý phái sinh Mỹ trước đây đã từng lập luận rằng, ngay cả một cấu trúc mang màu sắc phi tập trung hoặc DAO, vẫn có thể rơi vào phạm vi quản lý.
Tiền lệ này không thể áp dụng trực tiếp cho Hyperliquid, nhưng nó giải thích tại sao các nhà quản lý lại tập trung chú ý vào vấn đề 'truy cập'. Nếu một nền tảng cung cấp sản phẩm mà về chức năng đã hoạt động giống như phái sinh, đồng thời tiếp cận những người dùng mà nhà quản lý cho rằng cần được sàng lọc, bảo vệ, thì trọng tâm tranh luận có thể chuyển từ 'mã code và cộng đồng' sang 'quảng bá, kiểm soát nền tảng và chịu trách nhiệm'.
Chính tuyên bố 'phi tập trung' là một con dao hai lưỡi. Một nền tảng càng có thể chứng minh thuyết phục rằng mình không thuộc mô hình trung gian truyền thống, thì nó càng có không gian để phản bác rằng 'mình nên được đối xử như một trung gian truyền thống'.
Nhưng ngược lại, người dùng càng tiếp cận nó thông qua các giao diện front-end có thể nhận dạng, kênh quảng bá, động lực thị trường và cơ chế kiểm soát cụ thể, thì các nhà quản lý càng dễ chất vấn: rốt cuộc chủ thể chịu trách nhiệm thực sự của thị trường này là ai.
Đối với các nhà giao dịch, 'phi tập trung' cuối cùng sẽ trở thành một vấn đề thực tiễn, chứ không phải một vấn đề tu từ. Một nền tảng càng phụ thuộc vào giao diện, động lực và quy trình người dùng hữu hình, thì các quan chức càng dễ tập trung sự chú ý vào những phần có vẻ như vẫn do con người, chính sách và quyết định thiết kế thị trường chi phối.
Sản phẩm trong nước đang thay đổi tiêu chuẩn so sánh
Một nửa rủi ro cạnh tranh còn lại đến từ thiết kế sản phẩm của các thị trường chịu sự quản lý. Việc giới thiệu các nhận xét liên quan của CZ trong chương trình của Galaxy đã đặt Hyperliquid song song với 'CME, Cboe thúc đẩy hợp đồng vĩnh viễn hướng đến thị trường trong nước'.
Khoảng cách sản phẩm giữa các sàn giao dịch ngoài khơi, bản địa hóa tiền mã hóa và thị trường chịu sự quản lý, không phải là bất biến.
Cboe đã thông báo vào tháng 11 năm 2025 rằng nền tảng giao dịch hợp đồng tương lai của họ sẽ ra mắt các sản phẩm hợp đồng tương lai liên tục cho Bitcoin và Ethereum.
Hợp đồng tương lai liên tục Bitcoin và Ethereum của sàn giao dịch này, được giao dịch như một sản phẩm trong khuôn khổ quy định của Mỹ, nhằm cung cấp trải nghiệm giống 'phơi nhiễm vĩnh viễn' thông qua hợp đồng kỳ hạn dài cộng với điều chỉnh vốn hàng ngày.
Đồng thời, các tranh cãi chính sách xung quanh quy định về hợp đồng tương lai vĩnh viễn tiền mã hóa, và cách phân loại các địa điểm giao dịch liên quan, cũng đang tiếp tục nóng lên. Thị trường dự đoán, các sản phẩm giống vĩnh viễn và hợp đồng tương lai liên tục đang liên tục thu hẹp ranh giới của các danh mục thị trường cũ.
Nếu tầng quản lý có thể thống nhất quy tắc, các nhà giao dịch Mỹ có lẽ cuối cùng sẽ có được hợp đồng vĩnh viễn trong nước
Nhưng sự so sánh này cuối cùng vẫn phụ thuộc vào thiết kế sản phẩm và thân phận pháp lý. Hợp đồng tương lai liên tục chịu sự quản lý, và hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi kiểu Hyperliquid, không giống nhau về lưu ký, sắp xếp ký quỹ, quyền kiểm soát địa điểm, cơ chế truy cập và thân phận pháp lý của nhà điều hành.
Tuy nhiên, các nền tảng chịu sự quản lý càng đưa mức độ phơi nhiễm tiền mã hóa dạng liên tục vào thị trường trong nước, thì logic cạnh tranh càng thay đổi. Khi đó, việc Hyperliquid có thể duy trì lợi thế hay không sẽ phụ thuộc vào việc toàn bộ tổ hợp của nó – bao gồm phương thức truy cập, thanh toán trên chuỗi và văn hóa thị trường – có còn đủ khác biệt hay không.
Nhận xét của CZ rơi đúng vào điểm then chốt này. Nếu các sàn giao dịch chịu sự quản lý có thể thu hẹp một phần khoảng cách sản phẩm trong khi vẫn giữ KYC và sự giám sát địa điểm, thì lợi thế của Hyperliquid sẽ ngày càng tập trung vào phần đó – và đó chính là phần mà các đối thủ chịu sự quản lý ít muốn sao chép nhất.
Điều này chắc chắn tốt cho sự khác biệt hóa, cho đến khi nó trở thành điểm mà các nhà quản lý khó chấp nhận nhất.
Cuộc chơi chính sách xung quanh thị trường dự đoán lại thêm một lớp phức tạp cho điều này. Khi mức độ phơi nhiễm giống vĩnh viễn, hợp đồng sự kiện và hợp đồng tương lai liên tục ngày càng tiến gần đến các địa điểm chịu sự quản lý, các cơ quan quản lý và tòa án cũng sẽ có thêm cơ hội để xác định rõ ràng các sản phẩm khác nhau rốt cuộc nên thuộc về bộ quy tắc nào.
Vụ kiện CME đang thách thức: Liệu việc mở rộng đòn bẩy Bitcoin của Kalshi có đẩy nó trở thành 'sàn giao dịch vạn vật'
Điều này cũng làm cho sự khác biệt giữa 'hình thái sản phẩm' và 'phương thức truy cập' trở nên quan trọng hơn. Hyperliquid có thể thu hút người dùng bằng trải nghiệm giao dịch khác biệt, nhưng cũng chính trải nghiệm này khiến mọi thay đổi trong diễn ngôn quản lý tương lai đều trở nên đặc biệt quan trọng.
Một nền tảng chịu sự quản lý có thể thu hẹp 'khoảng cách sản phẩm' mà không thay đổi 'khoảng cách truy cập'. Và đây chính là lý do khiến nhận xét của CZ có thể vượt ra ngoài cuộc chiến khẩu chiến thông thường giữa các sàn giao dịch.
Nếu thị trường trong nước tiếp tục tiến hóa, thì lợi thế cuối cùng còn lại sẽ ngày càng tập trung vào đặc điểm chịu áp lực chính sách lớn nhất: ai có thể giao dịch, giao dịch từ đâu và phải trải qua những xem xét nào.
Bất kỳ thay đổi nào trong quy tắc truy cập, đều sẽ định nghĩa lại hào nước bảo vệ này
Các cụm từ công khai đối ngoại của Hyperliquid ngày nay trở nên quan trọng hơn: bao gồm điều khoản dịch vụ, quá trình onboarding người dùng, quy tắc chặn khu vực pháp lý, cách kiểm soát giao diện front-end, và bất kỳ thay đổi nào trong cách nền tảng mô tả tương lai về 'những người dùng nào đủ điều kiện sử dụng'.
Nếu nền tảng chuyển hướng sang xác minh danh tính mạnh hơn, hoặc hàng rào địa lý nghiêm ngặt hơn, thì bản thân sản phẩm có thể vẫn còn, nhưng điều này sẽ kiểm tra xem hào nước bảo vệ của nó rốt cuộc có bao nhiêu phần đến từ lợi thế truy cập, thay vì hiệu quả thực thi.
Diễn ngôn quản lý sẽ tạo thành chỉ số quan sát quan trọng thứ hai. Một cảnh báo khác tương tự FCA, một tuyên bố từ cơ quan quản lý Mỹ, một hành động thực thi nhắm vào một nền tảng phái sinh cụ thể, hoặc một tranh chấp tòa án xung quanh sản phẩm giống vĩnh viễn, sẽ có ý nghĩa hơn là thảo luận chung chung về việc 'nền tảng này có đủ phi tập trung hay không'.
Điều thực sự quan trọng, là cuối cùng các nhà quản lý định nghĩa vấn đề thành cái gì: là bản thân sản phẩm, người dùng được tiếp cận, nhà điều hành, giao diện front-end, hay sự thiếu cơ chế xem xét cần thiết.
Thị trường trong nước là chỉ số quan sát thứ ba. Nếu các nền tảng kiểu CME, Cboe, Kalshi, hoặc các thị trường chịu sự quản lý khác, tiếp tục tăng cường mức độ phơi nhiễm tiền mã hóa gần với trải nghiệm giao dịch vĩnh viễn hơn, thì cuộc cạnh tranh mà Hyperliquid phải đối mặt sẽ trở thành một bên là tính chắc chắn pháp lý mạnh hơn, bên kia là trải nghiệm truy cập thoải mái hơn.
Chỉ khi các nhà giao dịch tiếp tục cho rằng giá trị của 'phần phụ trội truy cập' cao hơn 'chiết khấu quản lý', thì đây mới là một vị trí thị trường mạnh mẽ.
Tuyên bố của CZ, bằng cách thẳng thắn khác thường, đã chỉ ra sự căng thẳng này. Hào nước bảo vệ của Hyperliquid thực sự tồn tại, có lẽ chính vì Binance không thể sao chép nó.
Và rủi ro còn bỏ ngỏ là: Khi giao dịch vĩnh viễn trên chuỗi trở nên quan trọng đến mức khiến các cơ quan quản lý và các sàn giao dịch chịu sự quản lý không thể phớt lờ, liệu hào nước bảo vệ này có thể chịu được áp lực pháp lý kéo theo hay không.
