Khi bạn nghĩ rằng tài chính đang trở nên nhàm chán, nó luôn có cách mang đến những bất ngờ. Gần đây, dường như tất cả mọi người đang tái cấu trúc hệ thống tài chính theo cách mà ít ai có thể lường trước, kể cả những người đến từ ngành giải trí và truyền thông.
Lấy Jimmy Donaldson (hay còn gọi là "MrBeast" trên YouTube) làm ví dụ, anh không chỉ sở hữu một đế chế đồ ăn nhẹ mà gần đây còn mua lại một ứng dụng ngân hàng, nhằm mục đích phổ cập kiến thức tài chính và quản lý tiền bạc cho thanh thiếu niên và giới trẻ. Tại sao? Có lẽ không có cách nào trực tiếp hơn là biến đổi cộng đồng 466 triệu người đăng ký của mình thông qua các sản phẩm tài chính.
Mùa hè năm nay, thị trường giao dịch phái sinh lớn nhất thế giới, CME Group, sẽ ra mắt Hợp đồng tương lai cổ phiếu riêng lẻ, cho phép người dùng giao dịch hợp đồng tương lai của hơn 50 cổ phiếu Mỹ hàng đầu, bao gồm Alphabet, NVIDIA, Tesla và Meta.
Những sự tái cấu trúc này cho chúng ta thấy sự thay đổi trong cách mọi người tham gia vào tài chính. Và trong vài năm qua, không có gì minh chứng rõ hơn cho điều này bằng sự bùng nổ của thị trường Hợp đồng Vĩnh cửu (Perpetual Markets).
Hợp đồng tương lai vĩnh cửu (hay Perps) là một loại hợp đồng phái sinh tài chính, cho phép người tham gia thị trường đầu cơ vào giá tài sản mà không có ngày đáo hạn. Perps còn cho phép mọi người bày tỏ quan điểm về tài sản một cách nhanh chóng và rẻ tiền. Chúng hấp dẫn hơn các thị trường truyền thống vì cung cấp khả năng tiếp cận tức thì và đòn bẩy. Khác với thị trường truyền thống, chúng không yêu cầu quy trình môi giới, không cần giấy tờ pháp lý theo khu vực tài phán và không tuân theo giờ giao dịch "truyền thống" của thị trường.
Hơn nữa, thị trường vĩnh cửu trên chuỗi (on-chain) có thể cho phép bất kỳ tài sản nào (dù là truyền thống hay crypto) được giao dịch với đòn bẩy cao và không cần cấp phép. Điều này khiến cho việc đầu cơ trở nên thú vị, đặc biệt là khi con người không thể cưỡng lại việc đánh cược vào biến động giá của tài sản ngoài giờ giao dịch truyền thống. Điều này cho phép định giá rủi ro trong thời gian thực.
Hãy nghĩ về những gì đã xảy ra cách đây hai tuần. Khi cả thị trường truyền thống và thị trường crypto cùng lao dốc, các trader đổ xô vào Hyperliquid, đẩy hoạt động giao dịch vàng và bạc vĩnh cửu vào tình trạng sôi động cực độ. Vào ngày 31 tháng 1, chỉ riêng Hyperliquid đã chiếm 2% khối lượng giao dịch bạc hàng ngày toàn cầu trên thị trường hợp đồng vĩnh cửu Bạc (Silver) của họ, vốn mới được ra mắt chưa đầy một tháng.
Điều này giải thích tại sao bảng điều khiển khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu ngày càng chi phối các cộng đồng và diễn đàn crypto. Khối lượng giao dịch là một con số tuyệt đối. Nó trông có vẻ lớn, làm mới vài phút một lần, rất phù hợp để xếp hạng. Nhưng nó bỏ lỡ một sắc thái quan trọng: khối lượng giao dịch có thể phản ánh một sự vận động thiếu ý nghĩa. Một thị trường có khối lượng giao dịch lớn có thể là do thanh khoản sâu, nhưng cũng có thể là do các phần thưởng và biện pháp khuyến khích thúc đẩy hoạt động với tần suất cao hơn. Hoạt động này thường có tính đệ quy và ít ý nghĩa.
Tuần này, tôi đi sâu vào nghiên cứu các chỉ số khác của thị trường giao dịch vĩnh cửu. Khi những chỉ số này được sử dụng kết hợp với khối lượng giao dịch, chúng sẽ bổ sung thêm nhiều chiều kích và kể một câu chuyện hoàn toàn khác so với chỉ riêng khối lượng giao dịch.
Hãy bắt đầu nào.
Một vài điểm dữ liệu
Giao diện người dùng thân thiện của thị trường vĩnh cửu biến nó thành giao diện mặc định, có ngưỡng vào thấp để thể hiện quan điểm trên các thị trường và tài sản toàn cầu đa dạng. Việc lựa chọn rộng rãi để giao dịch phái sinh với đòn bẩy cao đối với cả tài sản truyền thống và crypto trên một nền tảng duy nhất đã dẫn đến việc khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu vượt xa khối lượng giao dịch giao ngay (spot) trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX). Từ mức 44% vào tháng 2 năm 2025, tỷ trọng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu đã tăng vọt lên khoảng 75% ngày nay (so với khối lượng giao dịch giao ngay).
Sự tăng trưởng này đặc biệt rõ rệt trong vài tháng qua:
· Trong bốn năm tính đến ngày 31 tháng 7 năm 2025, tổng khối lượng giao dịch vĩnh cửu tích lũy trên tất cả các nền tảng là 6,91 nghìn tỷ USD.
· Chỉ riêng sáu tháng qua, khối lượng này đã tăng gấp đôi, đạt 14 nghìn tỷ USD.
Tất cả sự tăng trưởng này diễn ra trong bối cảnh tổng vốn hóa thị trường crypto thu hẹp gần 40% trong khoảng thời gian từ ngày 1 tháng 8 năm 2025 đến ngày 9 tháng 2 năm 2026. Mức độ hoạt động này cho thấy các trader ngày càng có xu hướng giao dịch phái sinh, phòng ngừa rủi ro và định vị ngắn hạn, đặc biệt là khi thị trường giao ngay trở nên biến động mạnh và có xu hướng giảm.
Nhưng có một cái bẫy ở đây. Trong một hoạt động khổng lồ như vậy, thật dễ dàng đọc sai các chỉ số khối lượng. Đặc biệt là vì giao dịch vĩnh cửu không chỉ đơn thuần là mua tài sản và nắm giữ lâu dài, nó còn bao gồm việc điều chỉnh quy mô đặt cược lặp đi lặp lại bằng cách sử dụng đòn bẩy trong khung thời gian ngắn hơn.
Do đó, khi tốc độ luân chuyển thị trường tăng nhanh, một câu hỏi không thể tránh khỏi nảy ra trong đầu tôi: Khối lượng giao dịch kỷ lục phản ánh nhiều dòng vốn chảy vào hơn, hay cùng một lượng vốn đó đang được luân chuyển với tốc độ nhanh hơn?
Đây là lúc cần quan sát đến Khối lượng Mở (Open Interest - OI). Nếu khối lượng giao dịch phản ánh dòng chảy vốn, thì OI đo lường mức độ tiếp xúc rủi ro chưa được thanh toán. Trên các sàn giao dịch vĩnh cửu, OI đề cập đến tổng giá trị đô la của các hợp đồng mua (long) và bán (short) đang hoạt động và chưa được thanh toán mà các trader nắm giữ.
Nếu giao dịch vĩnh cửu được thị trường đại chúng chấp nhận, chúng ta không chỉ mong đợi thấy dòng vốn lớn hơn, mà còn mong đợi mức độ tiếp xúc chưa thanh toán tăng trưởng tương xứng.
· Tháng 2 năm ngoái, OI trung bình vào khoảng 4 tỷ USD;
· Con số này hiện đã tăng hơn gấp ba lần, đạt khoảng 13 tỷ USD. Trên thực tế, mức trung bình trong cả tháng 1 đã đạt khoảng 18 tỷ USD, trước khi giảm khoảng 30% trong tuần đầu tiên của tháng 2.
Mặc dù khối lượng giao dịch vĩnh cửu đã tăng gấp đôi trong năm tháng qua, nhưng OI đã tăng khoảng 50% (từ 13 tỷ USD lên khoảng 18 tỷ USD, sau đó giảm trở lại còn 13 tỷ USD). Để hiểu rõ hơn điều này, tôi đã quan sát Hiệu suất Vốn (tức tỷ lệ phần trăm của OI so với khối lượng giao dịch hàng ngày) diễn biến trong năm qua như thế nào.
Tỷ lệ OI/Khối lượng giao dịch đã nhảy vọt 50% từ mức 0,33x của năm ngoái lên 0,49x ngày nay. Nhưng tiến trình này không suôn sẻ, với nhiều đỉnh và đáy trong quá trình tăng trưởng 50 điểm cơ bản của tỷ lệ này:
· Giai đoạn 1 (Tháng 2 - Tháng 5/2025): Thời kỳ trầm lắng. Tỷ lệ OI/Khối lượng giao dịch trung bình khoảng 0,46x, OI trung bình khoảng 4,8 tỷ USD, khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình khoảng 115 tỷ USD.
· Giai đoạn 2 (Tháng 6 - Giữa tháng 10): Thời kỳ bứt phá. Tỷ lệ trung bình đạt khoảng 0,72x. Trong thời gian này, OI trung bình tăng lên 14,8 tỷ USD, khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình là 230 tỷ USD. Điều này không chỉ đánh dấu mức khối lượng giao dịch kỷ lục mà còn cho thấy sự gia tăng mức độ tiếp xúc rủi ro và đầu tư vốn lớn hơn vào các công cụ phái sinh này.
· Giai đoạn 3: Thị trường đảo chiều. Giai đoạn này bắt đầu trùng với đợt thanh lý lớn vào ngày 10 tháng 10, xóa sổ hơn 19 tỷ USD vị thế có đòn bẩy trong vòng 24 giờ. Từ giữa tháng 10 đến cuối tháng 12, tỷ lệ OI/Khối lượng giao dịch giảm xuống ~0,38x, chủ yếu được thúc đẩy bởi tăng trưởng khối lượng giao dịch, trong khi khối lượng mở (OI) phần lớn trì trệ. Tháng 10, 11 và 12 đã ghi nhận khối lượng giao dịch cao nhất trong ba tháng của năm 2025, trung bình hơn 1,2 nghìn tỷ USD mỗi tháng. Trong cùng kỳ, OI trung bình khoảng 15 tỷ USD, thấp hơn một chút so với mức trung bình của ba tháng trước đó.
Cấp độ giao thức
Tại đây, tôi muốn thêm nhiều chiều kích hơn cho thị trường vĩnh cửu ở cấp độ giao thức. Điều này giúp chúng ta hiểu các sàn giao dịch vĩnh cửu chuyển đổi hoạt động giao dịch thành "vốn có độ bám" và doanh thu hiệu quả như thế nào.
Tính đến ngày 10 tháng 2, đây là hiệu suất của 5 sàn giao dịch vĩnh cửu hàng đầu về khối lượng giao dịch 24 giờ:
· Hyperliquid: Tỷ lệ OI so với khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình 7 ngày của họ vượt quá 45%, có thể chuyển đổi một phần lớn khối lượng giao dịch thành các vị thế lâu dài. Điều này cho thấy cứ giao dịch 10 USD trên nền tảng này, thì có 4,5 USD được đưa vào các vị thế đang hoạt động. Điều này rất quan trọng vì tỷ lệ OI cao mang lại chênh lệch giá (spread) hẹp hơn, thanh khoản sâu hơn và sự tự tin để mở rộng quy mô giao dịch mà không bị trượt giá.
· Doanh thu phí của Hyperliquid củng cố thêm câu chuyện này. Tỷ lệ thu phí (Take Rate) của họ vào khoảng 3,2 điểm cơ bản (bps), đang chuyển đổi phần lớn nhất khối lượng giao dịch 24 giờ thành doanh thu từ phí.
· Aster: Hiện xếp thứ hai, mặc dù khối lượng giao dịch chỉ bằng gần một nửa so với Hyperliquid, nhưng vẫn có hiệu suất vốn (OI/Vol) khá tốt ở mức 34%. Tuy nhiên, khả năng tạo ra doanh thu của nó rất đáng chú ý - với tỷ lệ thu phí thấp hơn (khoảng 1,6 bps), Aster rõ ràng ưu tiên giữ chân vốn trên nền tảng của họ hơn là tối đa hóa phí giao dịch.
· edgeX và Lighter: Cả hai có hiệu suất tương tự trên bậc thang hiệu suất vốn, với OI/Vol đều là 21%. Tuy nhiên, edgeX có khả năng tạo ra doanh thu từ phí tương đương với Hyperliquid, ở mức 2,8 bps.
Tổng kết
Đáng chú ý là, thị trường hợp đồng vĩnh cửu ngày nay không còn là một câu chuyện tăng trưởng đơn giản, nó đòi hỏi cách diễn giải tinh tế đối với nhiều chỉ số. Ở cấp độ vĩ mô, khối lượng giao dịch tăng trưởng bùng nổ: lượng tăng khối lượng giao dịch vĩnh cửu tích lũy trong sáu tháng đã vượt quá tổng khối lượng của bốn năm trước đó cộng lại. Nhưng chỉ khi OI và khối lượng giao dịch được đọc kết hợp với nhau, bức tranh mới trở nên rõ ràng.
Chiến thắng rõ ràng hơn nằm ở sự tăng trưởng của tỷ lệ OI/Khối lượng giao dịch. Đây là tín hiệu trực tiếp cho thấy có "vốn kiên nhẫn" sẵn sàng tin tưởng và đặt cược vào các sản phẩm và thị trường đa dạng xuất hiện trong các sàn giao dịch vĩnh cửu.
Điều đáng theo dõi hơn trong tương lai là cách các cá nhân sẽ phát triển từ đây, và họ chọn tối ưu hóa điều gì. Theo thời gian, những sàn giao dịch có thể tối ưu hóa "Sự Tin Quyết Giao Dịch (Conviction)" và đạt được khả năng tạo ra doanh thu bền vững sẽ quan trọng hơn nhiều so với những sàn chỉ dựa vào phần thưởng và biện pháp khuyến khích để thống trị bảng xếp hạng khối lượng giao dịch.
