Tác giả: Người sáng lập Bridgewater Ray Dalio
Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews
Là một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu có hệ thống, khi chia tay năm 2025, tôi đương nhiên sẽ suy ngẫm về cơ chế bên trong của những sự kiện đã xảy ra, đặc biệt là biểu hiện trên thị trường. Đây là mục đích chính của bài suy ngẫm hôm nay.
Mặc dù sự thật và tỷ suất lợi nhuận là không thể chối cãi, nhưng góc nhìn của tôi về vấn đề khác với đa số mọi người.
Mặc dù hầu hết mọi người cho rằng cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là cổ phiếu AI của Mỹ, là khoản đầu tư tốt nhất năm 2025 và cũng là câu chuyện cốt lõi trong cả năm, nhưng sự thật không thể chối cãi là, lợi nhuận lớn nhất (và câu chuyện đáng chú ý thực sự) đến từ: 1) Sự thay đổi giá trị tiền tệ (quan trọng nhất là đồng đô la Mỹ, các loại tiền pháp định khác và vàng); và 2) Hiệu suất cổ phiếu Mỹ thua kém đáng kể so với thị trường chứng khoán không phải Mỹ và vàng (vàng là thị trường chính có hiệu suất tốt nhất). Điều này chủ yếu là do kích thích tài khóa và tiền tệ, nâng cao năng suất và sự dịch chuyển quy mô lớn của phân bổ tài sản ra khỏi thị trường Mỹ.
Trong những suy ngẫm này, tôi muốn lùi lại một bước, xem xét động thái tiền tệ/nợ/thị trường/kinh tế năm ngoái đã vận hành như thế nào, và chạm ngắn gọn đến bốn động lực lớn khác — chính trị, địa chính trị, hành vi tự nhiên và công nghệ — trong bối cảnh “Chu kỳ Lớn (Big Cycle)” đang phát triển đã ảnh hưởng đến bức tranh vĩ mô toàn cầu ra sao.
1. Sự thay đổi giá trị tiền tệ
Về giá trị tiền tệ: Đồng đô la Mỹ giảm 0.3% so với yên Nhật, giảm 4% so với nhân dân tệ, giảm 12% so với euro, giảm 13% so với franc Thụy Sĩ, và lao dốc 39% so với vàng (vàng là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai và là đồng tiền phi tín dụng chính duy nhất).
Do đó, tất cả các loại tiền pháp định đều mất giá. Câu chuyện và biến động thị trường lớn nhất trong năm bắt nguồn từ việc các đồng tiền pháp định yếu nhất giảm mạnh nhất, và các đồng tiền mạnh/cứng nhất tăng mạnh nhất. Khoản đầu tư chính xuất sắc nhất năm ngoái là mua vàng (lợi nhuận tính bằng đô la Mỹ là 65%), nó vượt trội so với chỉ số S&P 500 (lợi nhuận bằng đô la Mỹ 18%) tới 47 điểm phần trăm. Hay nói cách khác, tính theo tiền tệ vàng, chỉ số S&P thực tế đã giảm 28%.
Chúng ta hãy ghi nhớ một số nguyên tắc then chốt liên quan đến tình trạng hiện tại:
-
Khi đồng tiền của một quốc gia mất giá, nó làm cho những thứ được định giá bằng đồng tiền đó trông có vẻ như đang tăng. Nói cách khác, nhìn lợi nhuận đầu tư qua lăng kính của đồng tiền yếu, khiến chúng trông mạnh mẽ hơn thực tế. Trong trường hợp này, chỉ số S&P mang lại lợi nhuận 18% cho nhà đầu tư USD, 17% cho nhà đầu tư yên Nhật, 13% cho nhà đầu tư nhân dân tệ, nhưng chỉ 4% cho nhà đầu tư euro, 3% cho nhà đầu tư franc Thụy Sĩ, và đối với nhà đầu tư theo bản vị vàng, tỷ suất lợi nhuận của họ là -28%.
-
Thay đổi tiền tệ là rất quan trọng đối với việc chuyển dịch của cải và xu hướng kinh tế. Khi tiền tệ mất giá, nó làm giảm của cải và sức mua của một người, làm cho hàng hóa và dịch vụ của chính mình trở nên rẻ hơn trong đồng tiền của người khác, đồng thời làm cho hàng hóa và dịch vụ của người khác trở nên đắt hơn trong đồng tiền của chính mình. Bằng cách này, nó ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát cũng như quan hệ thương mại, mặc dù có độ trễ trong tác động.
-
Việc bạn có phòng ngừa rủi ro tiền tệ (Currency Hedged) hay không là rất quan trọng. Nếu bạn không có, và cũng không muốn đưa ra quan điểm về tiền tệ, thì nên làm gì? Bạn nên luôn phòng ngừa rủi ro về sự kết hợp tiền tệ có rủi ro thấp nhất của mình, và điều chỉnh chiến thuật từ đó khi bạn nghĩ rằng mình có thể làm tốt. Tôi sẽ giải thích cách tôi thực hiện sau.
Về trái phiếu (tức tài sản nợ): Vì trái phiếu là lời hứa giao tiền, khi giá trị tiền tệ giảm, ngay cả khi giá danh nghĩa tăng, giá trị thực của nó cũng giảm. Năm ngoái, trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tính bằng đô la Mỹ có tỷ suất lợi nhuận là 9% (khoảng một nửa từ lợi tức, một nửa từ giá), tính bằng yên Nhật là 9%, tính bằng nhân dân tệ là 5%, nhưng tính bằng euro và franc Thụy Sĩ đều là -4%, tính bằng vàng là -34% — và tiền mặt là khoản đầu tư tồi tệ hơn.
Bạn có thể hiểu tại sao các nhà đầu tư nước ngoài không thích trái phiếu và tiền mặt bằng đô la (trừ khi đã phòng ngừa rủi ro tiền tệ).
Cho đến nay, sự mất cân bằng cung cầu trái phiếu chưa phải là vấn đề nghiêm trọng, nhưng trong tương lai sẽ có một lượng nợ lớn (gần 10 nghìn tỷ USD) cần đáo hạn. Đồng thời, Fed dường như có xu hướng hạ lãi suất để hạ thấp lãi suất thực. Do đó, tài sản nợ thiếu sức hấp dẫn, đặc biệt là ở phần dài của đường cong, đường cong lợi suất tiếp tục dốc hơn dường như là điều tất yếu, nhưng tôi nghi ngờ liệu mức độ nới lỏng của Fed có đạt được nhiều như mức hiện đang được định giá phản ánh hay không.
2. Cổ phiếu Mỹ thua kém đáng kể so với thị trường chứng khoán không phải Mỹ và vàng
Như đã đề cập trước đó, mặc dù cổ phiếu Mỹ biểu hiện mạnh mẽ khi tính bằng đô la Mỹ, nhưng trong các đồng tiền mạnh thì kém hơn nhiều, và thua kém đáng kể so với cổ phiếu của các quốc gia khác. Rõ ràng, các nhà đầu tư sẵn sàng nắm giữ cổ phiếu không phải Mỹ, trái phiếu không phải Mỹ hơn là tài sản Mỹ.
Cụ thể, thị trường chứng khoán châu Âu vượt trội so với cổ phiếu Mỹ 23%, thị trường chứng khoán Trung Quốc vượt trội 21%, thị trường chứng khoán Anh vượt trội 19%, thị trường chứng khoán Nhật Bản vượt trội 10%. Thị trường chứng khoán mới nổi nói chung có biểu hiện tốt hơn, với tỷ suất lợi nhuận là 34%, trái phiếu USD thị trường mới nổi có lợi nhuận 14%, và trái phiếu nội tệ thị trường mới nói chung (tính bằng USD) có lợi nhuận 18%. Nói cách khác, của cải đang có dòng chảy ra ngoài và chuyển dịch giá trị lớn từ Mỹ, điều này có thể dẫn đến nhiều sự tái cân bằng và đa dạng hóa phân bổ hơn.
Về cổ phiếu Mỹ năm ngoái, kết quả mạnh mẽ là nhờ vào tăng trưởng lợi nhuận và mở rộng tỷ lệ P/E (Giá trên Thu nhập).
Cụ thể, lợi nhuận tính bằng đô la Mỹ tăng 12%, P/E mở rộng khoảng 5%, cộng với cổ tức khoảng 1%, tổng lợi nhuận của S&P là khoảng 18%. "Bảy gã khổng lồ công nghệ" chiếm khoảng 1/3 vốn hóa thị trường, có mức tăng lợi nhuận năm 2025 là 22%, trong khi 493 cổ phiếu còn lại cũng đạt mức tăng lợi nhuận 9%.
Trong tăng trưởng lợi nhuận, 57% là nhờ tăng trưởng doanh thu (tăng 7%), 43% là nhờ cải thiện biên lợi nhuận (tăng 5.3%). Một phần lớn của việc cải thiện biên lợi nhuận có thể là nhờ hiệu quả công nghệ, nhưng do hạn chế về dữ liệu nên khó có thể kết luận.
Dù sao, việc cải thiện lợi nhuận chủ yếu là do "chiếc bánh kinh tế" lớn hơn, và các nhà tư bản đã chiếm phần lớn thành quả, người lao động chia sẻ tương đối ít. Việc theo dõi biên lợi nhuận trong tương lai là rất quan trọng, vì thị trường hiện kỳ vọng sự tăng trưởng này sẽ tiếp tục, trong khi các lực lượng chính trị cánh tả đang cố gắng giành lại phần lớn hơn.
3. Định giá và kỳ vọng tương lai
Mặc dù quá khứ dễ biết mà tương lai khó đoán, nhưng nếu chúng ta hiểu mối quan hệ nhân quả, hiện trạng có thể giúp chúng ta dự đoán tương lai. Hiện tại P/E đang ở mức cao và chênh lệch tín dụng cực thấp, định giá có vẻ bị kéo căng quá mức. Lịch sử chứng minh, điều này báo hiệu tỷ suất lợi nhuận thị trường chứng khoán trong tương lai thấp. Theo tính toán dựa trên mức lợi suất và năng suất hiện tại, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng dài hạn đối với cổ phiếu của tôi chỉ là 4.7% (ở phân vị thấp lịch sử), so với lợi suất trái phiếu 4.9% là rất thấp, do đó phần bù rủi ro cổ phiếu cực kỳ thấp.
Điều này có nghĩa là, từ phần bù rủi ro, chênh lệch tín dụng và phần bù thanh khoản, không thể thu được thêm nhiều lợi nhuận. Nếu lãi suất tăng do áp lực cung cầu từ việc mất giá tiền tệ, sẽ có tác động tiêu cực lớn đến thị trường tín dụng và chứng khoán.
Chính sách của Fed và tăng trưởng năng suất là hai điểm bất ngờ lớn. Chủ tịch Fed mới và ủy ban dường như có xu hướng hạ thấp lãi suất danh nghĩa và thực tế, điều này sẽ hỗ trợ giá và đẩy bong bóng lên cao. Năng suất năm 2026 sẽ tăng, nhưng bao nhiêu trong số đó có thể chuyển hóa thành lợi nhuận thay vì dùng để tăng thuế hoặc chi trả lương (vấn đề kinh điển của cánh tả và cánh hữu) thì vẫn chưa chắc chắn.
Vào năm 2025, việc Fed cắt giảm lãi suất và nới lỏng tín dụng đã làm giảm tỷ lệ chiết khấu, hỗ trợ các tài sản như cổ phiếu và vàng. Giờ đây, những thị trường này không còn rẻ nữa. Đáng chú ý là, những biện pháp tái lạm phát này đã không mang lại lợi ích cho các thị trường kém thanh khoản như đầu tư mạo hiểm (VC), đầu tư tư nhân (PE) và bất động sản. Nếu các thực thể này buộc phải tài trợ nợ với lãi suất cao hơn, áp lực thanh khoản sẽ khiến các tài sản này giảm mạnh so với tài sản thanh khoản.
4. Sự thay đổi trật tự chính trị
Năm 2025, chính trị đóng vai trò cốt lõi trong việc thúc đẩy thị trường:
-
Chính sách trong nước của chính quyền Trump: Là một canh bạc đòn bẩy nhằm hồi sinh chủ nghĩa tư bản cho sản xuất Mỹ và công nghệ AI.
-
Chính sách đối ngoại: Đã làm một số nhà đầu tư nước ngoài sợ hãi, lo ngại về trừng phạt và xung đột đã hỗ trợ cho việc đa dạng hóa đầu tư và mua vàng.
-
Khoảng cách giàu nghèo: 10% nhà tư bản hàng đầu sở hữu nhiều cổ phiếu hơn và thu nhập tăng nhanh hơn, họ không coi lạm phát là vấn đề, trong khi 60% dân chúng dưới đáy cảm thấy bị nhấn chìm bởi nó.
"Vấn đề giá trị tiền tệ/sức mua" sẽ trở thành vấn đề chính trị số một vào năm tới, điều này có thể khiến Đảng Cộng hòa mất Hạ viện, và gây ra hỗn loạn vào năm 2027. Vào ngày 1 tháng 1, Zohran Mamdani, Bernie Sanders và AOC đã hội tụ dưới ngọn cờ "chủ nghĩa xã hội dân chủ", báo hiệu một cuộc chiến tranh giành của cải và tiền bạc.
5. Trật tự toàn cầu và Công nghệ
Năm 2025, trật tự toàn cầu đã chuyển dịch rõ ràng từ chủ nghĩa đa phương sang chủ nghĩa đơn phương (sức mạnh là trên hết). Điều này dẫn đến việc các quốc gia tăng chi tiêu quân sự, mở rộng nợ, chủ nghĩa bảo hộ và tình trạng phi toàn cầu hóa gia tăng. Nhu cầu vàng tăng mạnh, trong khi nhu cầu đối với nợ và tài sản USD của Mỹ giảm.
Về mặt công nghệ, làn sóng AI hiện đang ở giai đoạn đầu của bong bóng. Tôi sẽ sớm công bố báo cáo chỉ số bong bóng của mình.
Tóm tắt
Tóm lại, tôi cho rằng: Lực lượng nợ/tiền tệ/thị trường/kinh tế, lực lượng chính trị trong nước, lực lượng địa chính trị (chi tiêu quân sự), lực lượng tự nhiên (khí hậu) và lực lượng công nghệ mới (AI) sẽ tiếp tục là những động lực chính định hình lại bức tranh toàn cầu. Những lực lượng này về cơ bản sẽ tuân theo khuôn mẫu "Chu kỳ Lớn" mà tôi đã nêu trong sách.
Về định vị danh mục đầu tư, tôi không muốn làm cố vấn đầu tư của bạn, nhưng tôi hy vọng có thể giúp bạn đầu tư tốt hơn. Điều quan trọng nhất là có khả năng ra quyết định độc lập. Bạn có thể suy đoán hướng nắm giữ của tôi từ logic của tôi. Nếu bạn muốn học cách làm tốt hơn, tôi giới thiệu khóa học "Nguyên tắc Thị trường của Dalio" do Viện Quản lý Tài sản Singapore (WMI) tổ chức.
*Do kết quả Q4 chưa được công bố chính thức, các dữ liệu trên là ước tính.
Khi các phần bù/chênh lệch này thu hẹp, sẽ tạo áp lực tăng đối với thị trường chứng khoán.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm trao đổi Telegram của Bitpush:https://t.me/BitPushCommunity
Kênh Telegram của Bitpush: https://t.me/bitpush
