Biên dịch & Tổng hợp: Shenchao TechFlow
Khách mời: Michael Terpin (Người sáng lập kiêm CEO Transform Ventures, Tác giả cuốn Bitcoin Supercycle)
Chủ trì: David Lin, Bonnie Cheung
Tiêu đề gốc: Short Bitcoin là đúng? Cha đỡ đầu tiền mã hóa: Mức giá này là phòng tuyến cuối cùng!
Nguồn podcast: Bonnie Blockchain
Ngày phát: 14 tháng 5 năm 2026
Lời dẫn của biên tập viên
Trong podcast này, Michael Terpin đưa ra một nhận định táo bạo: 60K có lẽ chưa phải là đáy thực sự của chu kỳ này, tỷ lệ cược hai ăn một nghiêng về việc tiếp tục giảm xuống vùng 48K–57K, với khung thời gian hướng đến tháng 10 năm nay.
Được CNBC gọi là "Cha đỡ đầu tiền mã hóa" và là khách mời thân thiết tại các sự kiện riêng của Saylor, Terpin tiết lộ bên trong sự thay đổi tư duy của Saylor: Áp lực cổ tức 11,5% của STRC có nghĩa là Strategy phải giữ "van thoát hiểm" bán coin để thanh toán, đây không phải là dao động chiến lược mà do cấu trúc huy động vốn tạo nên. Ngoài ra, ông vẫn giữ mục tiêu dài hạn Bitcoin một triệu USD vào năm 2033, và khẳng định token AI sẽ vượt trội hơn Bitcoin trong ba năm tới. Ông cũng dự đoán, mối đe dọa thực sự của điện toán lượng tử không nhắm vào BTC mà là vào các hợp đồng thông minh trên Ethereum, và việc Satoshi căn chỉnh chu kỳ giảm một nửa với bầu cử Mỹ không phải là ngẫu nhiên.
Trích dẫn tinh túy
Sự chuyển hướng của Saylor và cấu trúc huy động vốn STRC
- "Lý do Saylor hiện để ngỏ khả năng [có thể bán coin để trả cổ tức khi cần] về bản chất là do đối tượng huy động vốn của ông đã thay đổi. STRC đã trở thành một sản phẩm được cả nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức thúc đẩy, cổ tức 11,5% cao gấp ba lần lợi suất trái phiếu kho bạc, ông phải chứng minh được khả năng thanh toán trong trường hợp cực đoan."
- "Mục tiêu của Saylor là đưa lượng mua hàng tháng từ hiện tại nâng lên mức 100 tỷ USD, 1000 tỷ USD, 1 nghìn tỷ, 10 nghìn tỷ USD từng bước. 10 nghìn tỷ không biết có đạt được không, nhưng 100 tỷ mua hàng tháng là có thể đạt được trong tương lai gần, đây là áp lực mua vào khổng lồ, tương đương với việc đặt một sàn cho sự sụt giảm của Bitcoin."
- "Mỗi lần ông mua OTC không lập tức đẩy giá lên, ngược lại còn êm dịu một cách kỳ lạ, OTC vốn dĩ là kênh để che giấu hành vi mua bán."
Luận điểm đáy tháng 10
- "Hiện tại chúng ta có khoảng 60% khả năng vẫn đang đi xuống, mục tiêu vùng 48K–57K. Nhưng khác với nhận định tháng 2, tôi giờ không nghĩ sẽ giảm dưới 40K, đệm đỡ do STRC và ETF cung cấp đã nâng mức sàn lên rồi."
- "Mỗi quá trình chạm đáy lịch sử đều mất khoảng một năm: vòng trước đúng một năm, vòng trước đó thiếu ba ngày đến một năm, chu kỳ giảm một nửa đầu tiên là một năm và vài tuần. Nếu vòng này kết thúc sau 12 tuần, điều đó có nghĩa là nhiều quy luật lịch sử đồng thời thất bại, xác suất này rất thấp."
- "Chỉ số Coin Days Destroyed chỉ ra đáy khoảng 42K, mỗi vòng trước đều chính xác. Cộng với hai quy tắc kinh nghiệm 23 tháng [từ đỉnh đầu tiên đến đáy] và 35 tháng [từ đáy đến đỉnh], ba chỉ số độc lập đều hướng đến tháng 10 sẽ là đáy."
- "Động lực bán chính hiện nay không phải từ cá voi lớn, họ đã bán xong vào tháng 9, 10, 11 năm ngoái. Áp lực bán chủ yếu hôm nay đến từ thanh lý, sau khi hợp đồng vĩnh viễn và các công cụ đòn bẩy 100 lần phổ biến, cách thanh lý của nhà đầu tư nhỏ lẻ nhiều hơn nhiều so với bốn năm trước."
Siêu chu kỳ, lợi suất giảm dần và ý đồ thiết kế của Satoshi
- "Từ 1/10 cent đến 30 USD là 3000 lần, vòng thứ hai 100 lần, vòng thứ ba 30 lần, vòng thứ tư dự kiến ban đầu 10 lần nhưng do nghịch cảnh vĩ mô chỉ đạt khoảng 8 lần, lợi suất giảm dần theo logarit, mức giảm hội tụ theo cấp số học, đây là cấu trúc toán học thực sự của chu kỳ giảm một nửa."
- "Một siêu chu kỳ phải thỏa mãn hai điều kiện: kéo dài trên 5 năm và cốt truyện cốt lõi của tài sản thay đổi bản chất. Năm 2023, CME đề xuất sự mất giá tiền tệ có thể mở ra một siêu chu kỳ hàng hóa mới còn chưa chắc chắn, nhưng đến năm 2025 câu trả lời đã rất rõ ràng."
- "Tôi không nghĩ việc Satoshi căn chỉnh thời gian giảm một nửa với bầu cử Mỹ là trùng hợp, mỗi lần giảm một nửa đều gần năm bầu cử, thị trường gấu rơi vào năm bầu cử giữa kỳ. Điều này cho thấy ông có hiểu biết rất tinh tế về nhịp điệu kinh tế."
Mối đe dọa lượng tử, Token AI và mối quan hệ với Bitcoin
- "Điện toán lượng tử thực sự có thể phá vỡ Bitcoin còn phải 15 đến 20 năm nữa. Trước đó, kẻ tấn công sẽ nhắm vào các mục tiêu SHA-256 khác — quốc phòng, bệnh viện, ngân hàng, v.v., việc phá ví của Satoshi khó hơn nhiều so với phá JPMorgan Chase."
- "Điều tôi thực sự lo ngại không phải là lượng tử phá Bitcoin, mà là một mô hình AI tiên tiến nào đó (ví dụ như mô hình cấp độ Mythos mà OpenAI không dám phát hành) rơi vào tay kẻ xấu, phá vỡ một hợp đồng thông minh quan trọng nào đó trên Ethereum, ví dụ như giao thức Lido đang stake một lượng ETH khổng lồ. Đó mới là 'khoảnh khắc FTX' tiềm ẩn của chu kỳ này."
- "Ba năm tới, token AI hàng đầu sẽ vượt trội hơn Bitcoin. Một phần đáng kể trong số tiền này cuối cùng sẽ chảy ngược về Bitcoin, cộng với việc người dùng stablecoin lần đầu tiên sở hữu ví, chi phí ma sát để vào Bitcoin đã giảm đi rất nhiều."
Áp lực bán từ Jane Street và cách chơi của Wall Street
- "Thông tin Jane Street bán hệ thống Bitcoin nửa giờ sau khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, đồng thời xây dựng vị thế short được báo cáo rộng rãi. Tôi không có bằng chứng trực tiếp, nhưng sau khi thao tác này dừng lại thì giá đã tăng lên, bản thân điều đó đã là một xác nhận."
- "Cách chơi kinh điển thời cá voi là: mua số lượng lớn OTC, short trên các sàn giao dịch nhỏ, để robot arbitrage kéo giá toàn thị trường xuống, cuối cùng kiếm lời từ cả việc đóng vị thế short và chiết khấu OTC. Chiến lược này đã tồn tại lâu trên thị trường vàng, giờ đây Wall Street mang nó vào Bitcoin."
Chuyển hướng chiến lược của Saylor
Chủ trì David: Chào mừng quay lại chương trình. Chúng tôi lại đến với Consensus Miami, rất vui được mời Michael Terpin lần thứ hai trong vòng một năm. Michael là tác giả cuốn Bitcoin Supercycle, được CNBC gọi là "Cha đỡ đầu tiền mã hóa", đồng thời là người sáng lập kiêm CEO của Transform Ventures. Hôm nay chúng tôi muốn nghe ông nói về bước tiếp theo của Bitcoin.
Chủ trì Bonnie: Michael, lát nữa chúng ta sẽ nói về hướng đi của Bitcoin, nhưng trước tiên ông hãy trả lời một câu hỏi thời sự — Chuyển hướng chiến lược của Saylor, ông nghĩ sao? Tôi biết ông là nhà đầu tư lớn vào STRC, ba tháng trước ông đã nói chuyện với chúng tôi về nó.
Michael Terpin: Bản thân ông nói đây không phải là chuyển hướng, việc này liên quan đến nguồn huy động vốn hiện tại của ông. Tôi đã thảo luận nhiều lần với chính Saylor, tôi luôn chủ trương rằng nếu mục tiêu của bạn là nắm giữ nhiều Bitcoin hơn về dài hạn, thì nên bán ở đỉnh, mua lại ở đáy, đây là luận điểm cốt lõi trong sách của tôi, quỹ của tôi cũng làm vậy.
Saylor khoảng hai năm trước nói với tôi rằng nếu ông thực hiện bất kỳ hành động nào không phải "mua mãi mãi", thì những người mua trên Wall Street sẽ nghi ngờ luận điểm của ông đã thay đổi, và sẽ không viết séc vô điều kiện cho ông nữa. Lúc đó, đối tượng huy động vốn của ông là các nhà đầu tư tổ chức mua cổ phiếu ưu đãi và các công cụ khác. Nhưng STRC đã thay đổi, giờ đây nó là một sản phẩm được cả bán lẻ và tổ chức cùng thúc đẩy.
Thị trường hiện quan tâm đến việc làm sao ông trả cổ tức 11,5%? Đây là gần gấp ba lần lợi suất trái phiếu kho bạc, nhưng vẫn tương đối an toàn. Ông phải chứng minh rằng ông có thể bán Bitcoin để trả cổ tức, nhưng điều này không có nghĩa là ông thực sự sẽ bán. Trong lịch sử, lý do công ty Treasury buộc phải bán coin là do hội đồng quản trị rơi vào khủng hoảng, thị trường đã sụp đến đáy. Saylor không phải trường hợp đó. Ông và Strategy là những người nắm giữ dài hạn kiên định, cấu trúc kỹ thuật tài chính của ông với việc vay 11,5% và thu về lợi nhuận tăng giá hơn 20% hàng năm là vững chắc. Nhưng bạn phải để lại một "van thoát hiểm" để có thể bán nếu thực sự cần. Cá nhân tôi rất không nghĩ rằng ông sẽ làm điều này trong ngắn hạn.
Lộ trình dài hạn tới Bitcoin triệu đô
Chủ trì David: Một năm trước tại BTC Vegas ông đã đưa ra dự đoán Bitcoin đạt một triệu USD vào năm 2033, nhận định này còn đúng không?
Michael Terpin: Vẫn đúng. Tôi không có bất kỳ điều chỉnh nào với dự đoán một triệu USD, chúng ta đang ở "mùa thu Bitcoin" (giai đoạn xuống trong khung chu kỳ bốn mùa do Terpin đề xuất). Điều duy nhất thực sự thay đổi từ một năm trước đến nay là sự xuất hiện của STRC, trong môi trường thị trường gấu, nó cung cấp quy mô mua mà Strategy trước đây không thể hoàn thành. Saylor đã huy động được khoảng 70 tỷ USD chỉ trong ngày ex-dividend gần đây.
Tuần trước tại Bitcoin Conference ở Vegas, sau bài phát biểu chính, ông đã có một buổi riêng cho các cá voi lớn. Ông nói mục tiêu của mình là nâng lượng mua hàng tháng từ hiện tại lên 100 tỷ, 1000 tỷ, 1 nghìn tỷ, 10 nghìn tỷ USD. 10 nghìn tỷ tôi không biết có đạt được không, nhưng 100 tỷ mua hàng tháng chắc chắn sẽ đến trong tương lai gần, 1000 tỷ cũng có thể thấy trước. Đây là áp lực mua vào khổng lồ. Tôi nghĩ điều này tương đương với việc đặt một sàn cho đáy.
Vào tháng Hai, vì giá không chạm vào đường trung bình 200 tuần, nên lần đó tôi đánh giá đó không phải đáy thực. Vốn dĩ nó phải giảm dưới 57K mới thực sự chạm, nhưng chỉ đến 60K đã bật cứng trở lại. Và hình thái trong ba giai đoạn đầu hàng hoảng loạn trước đây không phải là bật cứng như vậy, mà là một khoảng thời gian sideway dài, mọi người mất hứng thú với Bitcoin.
Ai đang thúc đẩy giá?
Chủ trì David: Sáng nay chúng tôi đã phỏng vấn Saylor, ông khiêm tốn nói việc mua của ông không thúc đẩy giá. Ông nghĩ sao?
Michael Terpin: Tôi sẽ không nói việc mua của ông hoàn toàn không động đến giá. Tôi sẽ nói ông đã đặt một sàn cho sự sụt giảm, bởi tôi tin rằng nếu giảm xuống vùng 39K, ông sẽ mua nhiều hơn. Đồng thời, mỗi lần ông mua, mức tăng giá thực tế lại nhỏ một cách kỳ lạ, đó là bởi vì ông mua qua kênh OTC, mà OTC vốn dĩ để che giấu hành vi mua bán. Nhìn từ lịch sử, nhiều biến động thời cá voi đến từ đây: mua số lượng lớn OTC, sau đó tạo áp lực bán trên thị trường công khai để giá giảm, đồng thời xây dựng vị thế short. Đây là trò chơi mà Wall Street đã chơi trên các tài sản khác. Tôi nghĩ rằng trong những biến động dữ dội xung quanh ngày 10 tháng 10, có dấu vết của kiểu đấu tranh này.
Chủ trì Bonnie: Khi ngày càng nhiều cá voi hoặc tổ chức tích lũy phần lớn hơn, biến động của Bitcoin sẽ thay đổi thế nào?
Michael Terpin: Tỷ trọng của cá voi thực ra không tăng lên, tỷ trọng của tổ chức đang tăng. Nhưng tôi nghĩ rằng nhóm cá voi đã bán vào tháng 10, phần lớn sẽ mua lại với tỷ lệ tương đương hoặc thậm chí quy mô lớn hơn, đây là cốt lõi của "Lý thuyết bốn mùa": sợ hãi và tham lam thúc đẩy sự chuyển mùa, giá bán ở cuối mùa hè Bitcoin cao hơn nhiều so với đầu mùa thu Bitcoin. Nếu bạn có thể đánh giá chính xác ngày đầu tiên của "mùa thu" (bong bóng vỡ) và ngày cuối cùng (đầu hàng hoảng loạn), không khó để đạt lợi nhuận hơn 4 lần trong một chu kỳ đơn.
Chủ trì David: Nếu các tổ chức coi Bitcoin là sự tích lũy vốn vĩnh viễn, liệu có khiến thị trường kém thanh khoản hơn, biến động hơn không?
Michael Terpin: Nếu là vốn thực sự vĩnh viễn, thì có. Nhưng ETF không phải là vốn vĩnh viễn, tiền vẫn sẽ vào ra. Tuy nhiên, tỷ lệ chuyển nhượng của người nắm giữ ETF thực sự thấp hơn so với thế hệ nhà đầu tư nhỏ lẻ đầu tiên. Thế hệ nhà đầu tư nhỏ lẻ đầu tiên là những người không muốn tự lưu ký, thậm chí ngại cả Coinbase, chỉ chấp nhận mua qua tài khoản môi giới truyền thống như Charles Schwab. Trong lịch sử, họ bán cắt lỗ khi giá giảm, nhưng tỷ lệ bán thực sự ôn hòa hơn so với những nhà đầu tư nhỏ lẻ "nghe bạn bè nói kiếm tiền là đuổi đỉnh, gần đáy là hoảng loạn bán" của 4 hay 8 năm trước. Có lẽ là vì họ gọi điện cho nhà môi giới và được khuyên tiếp tục giữ trong IRA (tài khoản hưu trí cá nhân) trong 10 năm.
Chủ trì Bonnie: Saylor đang mua số lượng lớn qua OTC, nghĩa là có người bán OTC cho ông. Có phải cá voi đang bán không?
Michael Terpin: Cá voi đã bán xong lâu rồi. Lực lượng bán chính hiện nay là lệnh thanh lý. Các cách thức thanh lý của hợp đồng vĩnh viễn, các sản phẩm phái sinh mới nhiều hơn nhiều so với 4 năm trước. 4 năm trước BitMEX là nền tảng đầu tiên cung cấp đòn bẩy 100 lần, giờ đây các nền tảng như Hyperliquid đều có. Cộng với sự phổ biến của robot giao dịch, nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ kiếm được một ít tiền đã nghĩ mình là thiên tài, bắt đầu sử dụng đòn bẩy nặng, và kết quả là bị thanh lý. Quy mô lệnh thanh lý có thể nhìn thấy trực tiếp trên chain, không thể nói là đa số áp lực bán, nhưng chiếm một phần đáng kể.
Chủ trì Bonnie: Ông nói cá voi đã bán xong, phần cá voi này đang giao dịch, không phải ví lạnh?
Michael Terpin: Đa số cá voi là người nắm giữ ví lạnh. Phần đã bán chỉ chiếm khoảng 10% số ví nắm giữ trên 8 năm, đặc biệt là trên 10 năm, phần lớn ví cũ chưa từng động đến, hoặc chỉ động một lần để chuyển coin sang địa chỉ SegWit cho OpSec. Trong mỗi chu kỳ 4 năm có hai lần, họ bán gần đỉnh, mua lại sau khi đáy hình thành. Họ thường bán sớm một chút, mua muộn một chút, vì luôn nghĩ có thể thấp hơn nữa, chu kỳ 2021–2022 nhìn trên chain rất rõ.
Tại sao 60K có lẽ không phải là đáy
Chủ trì David: Lần trước chúng ta nói chuyện Bitcoin ở mức 60K, ông đánh giá sẽ thấp hơn.
Michael Terpin: Đúng vậy, đó là khi chúng ta nói chuyện ở Hong Kong. Lần này nó giảm gần đáy nhưng không thực sự chạm, theo cách nói của Saylor thì tháng Hai đó là đáy. Nếu tháng Hai thực sự là đáy, điều đó có nghĩa là đa số các chỉ số trong quy luật lịch sử đồng thời thất bại. Mỗi chu kỳ thường chỉ nên có một hai quy luật thay đổi, nhưng khi đa số cùng thay đổi, bạn phải nghi ngờ toàn bộ đánh giá chu kỳ.
Thứ nhất, mỗi đáy lịch sử mất khoảng một năm, vòng trước đúng một năm, vòng trước đó thiếu ba ngày đến một năm, nếu 12 tuần là kết thúc, khung thời gian đầu hàng hoảng loạn không đủ, những người nắm giữ không cắt lỗ nhưng thực sự yếu ý chí vẫn chưa thực sự từ bỏ.
Thứ hai, chỉ số kỹ thuật chỉ ra tháng 10 là đáy. Chỉ số Coin days destroyed (đo lường cường độ bán của người nắm giữ dài hạn) chỉ ra khoảng 42K, chỉ số này lịch sử lần nào cũng chính xác. Còn có cửa sổ thời gian "từ lần chạm đỉnh cao đầu tiên đến sự đầu hàng vốn": hai lần trước đều là 23 tháng. Cộng với quy luật "từ đáy đến đỉnh 35 tháng", đỉnh lần trước đến nay tính 35 tháng thiếu vài ngày, vừa khớp với thời điểm bong bóng vỡ. Hai con số 23 tháng và 35 tháng này đều chỉ đến tháng 10 năm nay.
Chỉ có tranh cãi ở chỗ, vòng này xuất hiện "đỉnh cao đầu tiên" trước khi giảm một nửa (sau khi ETF được thông qua, tháng 3/2024 tăng vọt lên 73,850 USD rồi giảm lại), đây là lần đầu tiên trong lịch sử. Nếu 23 tháng tính từ tháng ETF đó, thì chỉ đến tháng 2 năm nay, trùng khớp với mức đáy 60K đó. Vì vậy, nhận định của tôi luôn là: 70% xác suất đáy chưa đến. Giá hôm nay vừa kéo lên 83K, tôi cho đây là cơ hội short tốt, quỹ của tôi đang thực hiện. Nhưng hiện tại có khoảng 40% xác suất đáy đã hình thành, chúng tôi cũng sẽ hedge ngược lại. Nhìn tổng thể, tỷ lệ cược hai ăn một nghiêng về việc tiếp tục đi xuống, tôi bán ở mức 80 mấy K, có thể mua lại ở vùng 60K thậm chí 50K.
So với tháng 2, thay đổi duy nhất là tôi không còn nghĩ sẽ giảm dưới 40K, áp lực mua từ STRC và ETF đã cung cấp đệm đỡ. Mỗi chu kỳ giảm một nửa đều có lợi suất giảm dần, mức giảm cũng giảm dần. Vòng này là lợi suất thấp nhất trong lịch sử, tôi ban đầu kỳ vọng trong vĩ mô trung tính tăng 3 lần, thực tế chỉ khoảng hơn 2 lần một chút. Ban đầu kỳ vọng giảm khoảng 66%, hiện tại từ 126K xuống 60K chỉ giảm khoảng 54%. Vì vậy, cuối cùng tôi ước tính đáy ở vùng 48K–55K, thậm chí 57K cũng có thể, chỉ cần giảm dưới mức 60K của tháng 2, chạm đường trung bình 200 tuần, thì câu chuyện chu kỳ vẫn còn đúng.
Tác động của AI đến ngành phần mềm có lan sang Bitcoin không?
Chủ trì Bonnie: AI đang đảo lộn toàn bộ ngành phần mềm. ETF IGV (ETF chỉ số phần mềm) từ đầu năm đến nay giảm khoảng 25%, truyền thông chính thống nói "bất cứ thứ gì xây dựng trên mã đều đang được định giá lại". Bitcoin cũng dựa trên mã, liệu có đối mặt với sự định giá lại tương tự không?
Michael Terpin: Không. Bitcoin đã chống chọi vô số lần tấn công. Sẽ không có mô hình cấp độ Mythos nào có thể giải mã của Bitcoin, lớp bảo vệ của nó quá dày. Bitcoin không chỉ là mã, mà còn tất cả các khối đã được đóng băng vĩnh viễn. Mối đe dọa điện toán lượng tử nói rằng về lý thuyết có thể phá khóa riêng bằng vũ lực, nén việc cần hàng chục tỷ năm xuống còn vài phút để thử tất cả các kết hợp của chuỗi 45 ký tự chữ và số, nhưng việc này tôi nghĩ còn 15 đến 20 năm nữa.
Và trước khi tấn công Bitcoin, điện toán lượng tử sẽ tấn công các mục tiêu SHA-256 (hàm băm mật mã mà Bitcoin sử dụng) khác trước, hệ thống quốc phòng, bệnh viện, ngân hàng, v.v. Để phá ví của Satoshi, phải vượt qua JPMorgan Chase trước. Bitcoin bị phá từng ví một, không thể phá toàn mạng lưới cùng lúc, đây là lợi thế phi tập trung của nó.
Điều tôi thực sự lo ngại là, AI phá vỡ một hợp đồng thông minh quan trọng nào đó trên Ethereum, gây ra sự sụt giảm mạnh giá Ethereum, và Bitcoin bị kéo theo xuống dưới. Đây là "khoảnh khắc FTX" có khả năng xảy ra nhất từ giờ đến tháng 10 theo tôi, ví dụ Lido (giao thức stake thanh khoản lớn nhất trên Ethereum) bị phá, lượng ETH stake bên trong bị hút đi chuyển đến Triều Tiên. Sự kiện ở cấp độ này sẽ kéo Bitcoin xuống vùng 40K. Nếu không có thiên nga đen như vậy, chỉ là các quỹ phòng hộ đóng vị thế bình thường, có thể chỉ giảm xuống dưới 60K.
Chủ trì Bonnie: Mọi người đều nói về lượng tử phá Bitcoin, nhưng ít người nói về Ethereum. Lượng tử có thể phá Ethereum trước không?
Michael Terpin: Lúc nãy tôi không nói lượng tử phá chính Ethereum, mà nói các hợp đồng thông minh dựa trên Ethereum sẽ bị các mô hình AI tiên tiến thế hệ mới phá vỡ. Ví dụ, nội bộ OpenAI được cho là có một số mô hình cấp độ Mythos không dám phát hành, giờ đây các phòng thí nghiệm khác cũng có các mô hình có cường độ tương đương. Nếu thứ này rơi vào tay kẻ xấu, chúng sẽ chủ động tìm kiếm lỗ hổng. Nhìn lại lịch sử, sự kiện gần nhất đe dọa làm sụp đổ Ethereum là cuộc tấn công The DAO năm 2016, lúc đó Vitalik và cộng đồng quyết định rollback blockchain chính của Ethereum để xóa vụ hack đó. 60 triệu USD lúc đó tương đương với tỷ lệ phần trăm hai chữ số của tổng vốn hóa Ethereum, giá từ 30 USD giảm xuống khoảng 6 USD, nhưng cuối cùng đã phục hồi.
Liên kết giữa Bitcoin, Nasdaq, Vàng và việc phòng hộ chiến tranh
Chủ trì Bonnie: Từ góc độ siêu chu kỳ, tại sao ba tháng qua Bitcoin, Nasdaq, vàng ba tài sản này lại di chuyển đồng bộ? Tôi chồng chúng lên một biểu đồ, bỏ qua đường cam lợi suất 10 năm, ba đường còn lại 6 tháng gần đây biến động rất nhất quán.
Michael Terpin: Đoạn sau chiến tranh, Bitcoin thực sự đã có một đợt biến động độc lập, nó sideway rồi tăng, vàng đoạn này không đồng bộ. Tôi không so sánh từng ngày, nhưng việc Bitcoin vượt trội hơn vàng sau chiến tranh là điều khá hiếm trong những năm gần đây.
Chủ trì Bonnie: Điều này có nghĩa là câu chuyện vàng là tài sản phòng hộ chống chiến tranh đang bị Bitcoin thay thế?
Michael Terpin: Chưa đến mức đó. "Bitcoin là vàng kỹ thuật số" là câu chuyện chính trong nhiều năm, mặc dù quy mô vẫn nhỏ hơn nhiều so với thị trường vàng, nhưng Bitcoin có một số đặc tính trong mắt nhiều người ổn định hơn vàng, chẳng hạn như tính khan hiếm, lượng mới phát hành giảm một nửa mỗi 4 năm, lượng vàng mới phát hành hàng năm khoảng 1,5% tổng dự trữ, nếu duy trì tốc độ này trong 100 năm tới, nghĩa là sau 100 năm tổng dự trữ vàng tăng 150%, còn Bitcoin chỉ tăng khoảng 4%.
Thanh khoản toàn cầu, bầu cử tổng thống và siêu chu kỳ
Chủ trì David: Ông có nghĩ thanh khoản vẫn là động lực chính của Bitcoin không? Lyn Alden (nhà phân tích vĩ mô) vài năm trước chồng biểu đồ tăng trưởng cung tiền M2 toàn cầu lên giá Bitcoin, tương quan rất mạnh. Điều này có làm lung lay luận điểm chu kỳ của ông không?
Michael Terpin: Không, hai cái bổ sung cho nhau. Chu kỳ thanh khoản toàn cầu chủ yếu được thúc đẩy bởi bầu cử tổng thống và các chính sách liên quan, tôi đã viết trong sách, việc Satoshi sắp xếp giảm một nửa gần năm bầu cử tổng thống, đặt thị trường gấu gần năm bầu cử giữa kỳ, không phải là trùng hợp.
Chủ trì David: Tại sao ông nói không phải trùng hợp?
Michael Terpin: Satoshi không nói rõ trong whitepaper, nhưng thực tế là 2012, 2016, 2020, 2024, lần tiếp theo 2028, đều căn chỉnh với bầu cử Mỹ. Thực ra ông cũng không thể kiểm soát chính xác, vì chu kỳ không cố định 4 năm, mà là 210.000 khối, mục tiêu 10 phút một khối, đúng 4 năm. Thuật toán điều chỉnh độ khó sẽ tự động làm cho thợ đào khó hoặc dễ đào hơn dựa trên tốc độ đào, đào nhanh thì tăng độ khó, đào chậm thì giảm độ khó. Đây là nguồn cung cấp thêm tính bảo mật cho mạng lưới, trong sách của tôi có một chương về kinh tế học đào coin.
Chủ trì Bonnie: Vậy chu kỳ 4 năm dựa trên bầu cử Mỹ, Satoshi thiết kế xung quanh nước Mỹ?
Michael Terpin: Tôi tin là vậy, bởi vì Mỹ vẫn là nền kinh tế mạnh nhất toàn cầu, ảnh hưởng toàn cầu. Dù Satoshi là cá nhân hay nhóm, hiểu biết về kinh tế đều rất tinh tế, và dự đoán sự sắp xếp này có thể vận hành ổn định trong hàng trăm năm tới. Một khi vượt qua 5, 6, 7 chu kỳ đầu tiên, sẽ bước vào hiệu ứng siêu chu kỳ mà sách tôi thảo luận. Ngay cả khi chúng ta mới ở chu kỳ thứ năm, lượng phát hành Bitcoin đã hoàn thành 96%. Chu kỳ đầu tiên mới là kiếm tiền nhất, bạn có thể đào coin với chi phí dưới 1 cent, mặc dù trước năm 2010 hoàn toàn không bán được. Hal Finney (người nhận giao dịch Bitcoin đầu tiên, cũng là người đào coin đầu tiên ngoài Satoshi) lúc đó đại ý nói: "Thứ này hoặc về 0, hoặc tăng lên 10 triệu USD mỗi đồng."
Chủ trì Bonnie: Ông có nghĩ Hal Finney là Satoshi không?
Michael Terpin: Ông thực sự là một trong những ứng viên bị nghi ngờ. Việc này vẫn là bí ẩn, có khoảng 20 ứng viên đều có nghi ngờ hợp lý, nhưng chưa ai được xác nhận. Đợt nghi ngờ gần đây chỉ vào Adam Back (người phát minh Hashcash, CEO Blockstream), nhưng chính ông phủ nhận. Nhiều người phản đối nhận định này, lý do chính là thói quen đánh vần kiểu Anh của ông, và thông tin múi giờ khi đăng bài năm đó cho thấy ở Canada. Vì vậy hiện vẫn đang là giai đoạn phỏng đoán.
Tiền pháp định mất giá, xói mòn niềm tin và siêu chu kỳ hàng hóa
Chủ trì David: Trong sự tăng giá của Bitcoin 10 năm qua, có bao nhiêu phần trăm là do tiền pháp định mất giá và tích lũy nợ công thúc đẩy?
Michael Terpin: Tỷ lệ lớn. Người tạo ra thanh khoản lớn nhất chính là in tiền, và một khi Mỹ in tiền, các khu vực khác trên thế giới thường in nhiều hơn, điều này xói mòn niềm tin vào hệ thống tiền pháp định. Trong sách tôi nói về siêu chu kỳ hàng hóa 100 năm qua, tổng cộng ba lần. Lý thuyết sóng Elliott (Ralph Nelson Elliott đề xuất gần một thế kỷ trước) chia thành siêu chu kỳ lớn và siêu chu kỳ nhỏ. Một siêu chu kỳ phải thỏa mãn hai điều kiện: kéo dài trên 5 năm và cốt truyện cốt lõi của tài sản thay đổi bản chất.
Siêu chu kỳ đầu tiên của thế kỷ trước là vàng những năm 70. Lúc đó có hai thay đổi cốt truyện đồng thời xảy ra: Nixon bỏ bản vị vàng, và người Mỹ được quyền nắm giữ vàng hợp pháp trở lại. Một cái mở ra lý do mới để mua vàng, một cái mở ra nhóm người mới để mua vàng, cuối cùng mang lại sự tăng giá 4 lần của vàng những năm 70. Siêu chu kỳ thứ hai là những năm 90, các hàng hóa vật liệu xây dựng như đồng, niken được thúc đẩy bởi công nghiệp hóa siêu tốc của Trung Quốc.
Sách tôi dẫn một báo cáo của CME năm 2023, nói rằng chúng ta có thể đang mở ra một siêu chu kỳ mới vì in tiền và mất giá tiền tệ, nhưng còn chưa chắc chắn. Đến năm 2025, câu trả lời đã rất rõ ràng.
Chủ trì David: Ông đã nghe "Khúc quay thứ tư" của Neil Howe (The Fourth Turning, lý thuyết dự đoán mỗi 80 năm xã hội trải qua một lần sụp đổ thể chế) chưa? Sự tăng giá của Bitcoin gần đây có phản ánh sự xói mòn niềm tin xã hội do Khúc quay thứ tư mang lại không?
Michael Terpin: Câu hỏi này thú vị. Thực ra trước khi The Fourth Turning xuất bản, lý thuyết chu kỳ lãng quên của hai thế hệ tương tự đã tồn tại. 80 năm là một cửa sổ có tranh cãi, mỗi 10 năm đều xảy ra sự kiện kịch tính. Cá nhân tôi quan sát thấy chu kỳ công nghệ 50 năm qua rất nhất quán: mỗi thập kỷ ít nhất có một công nghệ đột phá lớn, thường khởi đầu đầu thập kỷ, bong bóng vỡ cuối thập kỷ.
Nhìn lại, Internet khởi đầu năm 1991 (mặc dù mạng thử nghiệm DARPA đã có từ những năm 60), năm 1993 khi tôi tiếp xúc trình duyệt còn phải lấy từ ký túc xá của Marc Andreessen, lúc đó chỉ là một dự án đại học. Cuối thập kỷ là bong bóng dot-com. Những năm 2000 là Web 2 và mạng xã hội, LinkedIn, MySpace những công ty này khởi đầu từ con số 0, cuối thập kỷ xuất hiện kỳ lân khổng lồ như Facebook. Những năm 2010 là Bitcoin, năm 2010 vẫn có thể mua với vài cent, năm 2020 gần 60.000 USD. Thập kỷ này là AI, năm 2022 OpenAI phát hành LLM thương mại đầu tiên, phá mọi kỷ lục tăng trưởng người dùng của sản phẩm. Netflix mất một năm để đạt 1 triệu người dùng, OpenAI mất 5 ngày, giờ đã gần 1 tỷ.
AI thực ra cũng ấp ủ lâu như Internet. Em trai tôi tốt nghiệp phòng thí nghiệm AI của MIT, những năm 90 tôi đã nghĩ hệ thống chuyên gia và ngôn ngữ Prolog sẽ làm AI cất cánh, nhưng không. LLM và Agent mới là điểm bùng nổ thực sự, giờ AI chiếm phần lớn tăng trưởng của S&P 500.
Đầu tư AI sẽ cướp tiền của Bitcoin không?
Chủ trì David: AI là đầu tư sexy mới, vậy Bitcoin là gì?
Michael Terpin: Có hai điểm. Thứ nhất, đây là một chiếc bánh khổng lồ, thực sự có nhà đầu tư chứng khoán chuyển từ các phân ngành khác sang Mag 7 (bảy cổ phiếu công nghệ vốn hóa lớn nhất, chủ yếu là người hưởng lợi AI), Sand Hill Road (khu vực tập trung các quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu Thung lũng Silicon) hơn 80% ngân sách đổ vào AI, nhưng đây đều là luân chuyển nội bộ từng loại tài sản. Nhà đầu tư vàng sẽ không bán vàng để đầu tư AI, người nắm giữ Bitcoin cũng vậy. Có thể biên tế có người trước đây phân bổ 30% cho crypto, giờ đổi thành 20% crypto + 10% AI, nhưng cung tiền vẫn tiếp tục tăng trưởng, mỗi tài sản đều có không gian tăng trưởng.
Thứ hai, token AI trong thị trường gấu cũng tăng nhiều, mặc dù tổng quy mô còn nhỏ. Cuối năm 2024, toàn bộ phân ngành token AI trải qua một đợt tăng 100 lần (từ tháng 10 đến tháng 12), sau đó bong bóng vỡ. 90 ngày gần đây token VVV của Venice tăng khoảng 500%, từ 2 USD lên gần 10 USD. Giá Bittensor tăng gấp đôi, mặc dù còn xa mới đạt đỉnh cao của vòng trước.
Nhận định của tôi là: 3 năm tới, token AI hàng đầu sẽ vượt trội hơn Bitcoin, một phần lớn lợi nhuận trong đó sẽ chảy ngược về Bitcoin. Cộng với stablecoin là lực lượng mới của nền kinh tế crypto, người dùng stablecoin lần đầu tiên sở hữu "ví", chi phí ma sát để vào Bitcoin và các token khác được giảm đi rất nhiều. Tôi là người tham gia sớm vào Tether, được Brock Pierce, Reeve Collins thành lập ở Santa Monica đầu năm 2014, sau bán cho Bitfinex và tách thành Tether. Lúc đó mọi người chỉ nghĩ "chuyển tiền giữa các sàn giao dịch không phải đợi 3 ngày, kiếm thêm lãi ngân hàng". Không ai nghĩ nó sẽ trở thành một doanh nghiệp có 100 nhân viên, một năm kiếm 20 tỷ USD từ trái phiếu kho bạc Mỹ.
Lợi suất chu kỳ giảm dần và toán học của siêu chu kỳ
Chủ trì David: Chu kỳ tương lai sẽ diễn biến thế nào? Mỗi vòng thị trường bò từ đáy đến đỉnh đều giảm dần. Nếu xu hướng này tiếp tục, về mặt toán học lợi suất cuối cùng sẽ tiến dần về 0.
Michael Terpin: Đúng vậy. Đây là lý do tại sao siêu chu kỳ quan trọng, chúng ta thấy "lợi suất giảm dần theo logarit" và "mức giảm hội tụ theo cấp số học". Cụ thể: Vòng đầu tiên (trước khi giảm một nửa, có thể không hoàn toàn so sánh được) từ 1/10 cent đến 30 USD, 3000 lần, sau đó giảm 97% về 1 USD; sau lần giảm một nửa đầu tiên từ 12 USD lên 1200 USD, 100 lần, giảm 85%; vòng thứ ba 30 lần, giảm 83%; bạn thấy 3000, 100, 30, con số tiếp theo logic là 10.
Tôi ban đầu kỳ vọng trong thời kỳ COVID tính từ giá giảm một nửa 8700 USD, nên có mức tăng 10 lần, nhưng thực tế chỉ đến 68K–69K, khoảng 8 lần. Tôi quy cho nghịch cảnh vĩ mô, sự đàn áp crypto của chính quyền Biden, Operation Choke Point 2.0 (chỉ chính sách tách rời tài chính bị cáo buộc) và chu kỳ tăng lãi suất. Tôi đã rất ngạc nhiên nó chỉ bị cắt giảm 20%. Vòng này tính ra, cộng với việc ETF được thông qua trong tháng đã tăng vọt lên 73,850 USD (khoảng 9 lần), sau đó lại phục hồi từ mức thấp 15K sau sự kiện FTX sụp đổ.
Dựa trên chuỗi này, tôi kỳ vọng vòng này tăng khoảng 3 lần, tùy theo vĩ mô. Mọi người ban đầu nghĩ Trump đắc cử sẽ mang lại thuận lợi, nhưng họ không nhận ra mặc dù Trump thân thiện với chính sách crypto, nhưng cách giao tiếp rất hỗn loạn. Phát ngôn của ông trên Twitter thường xuyên kích nổ thị trường, theo logic của The Art of the Deal, ông sẽ ném ra yêu cầu cực đoan trước rồi quay về điểm giữa tạo cảm giác chiến thắng, kiểu mô hình chính trị này đối với truyền thông và thị trường là cú sốc, kết quả là sự biến động cực đoan ngày 10 tháng 10 đó.
Đỉnh cao tháng 10 và vị trí xuất hiện đỉnh của mấy vòng trước hoàn toàn trùng khớp về dữ liệu, cũng có quan điểm khác cho rằng vốn còn một hai tháng để tiếp tục tăng, cần đủ áp lực mua và không có thiên nga đen. Nhưng ngày 10 tháng 10 chính là con thiên nga đen đó, tweet của Trump, rối loạn lệnh mua bán, nhà tạo lập thị trường bị cắt lỗ, đây là một cơn bão hoàn hảo, tạo ra sự lao dốc tự do của giá. Lúc đó còn có một số hành động bán và short nhất quán nào đó trên thị trường tài chính truyền thống, có thể là một số tổ chức thấy tín hiệu đã hành động nhanh, sự sụt giảm ban đầu đó đã khởi động toàn bộ thị trường gấu.
Áp lực bán 10 giờ sáng của Jane Street và cách chơi của Wall Street
Chủ trì David: Cuối cùng xin bình luận về tin đồn Jane Street (nhà tạo lập thị trường định lượng hàng đầu) bán Bitcoin vào 10 giờ sáng mỗi ngày.
Michael Terpin: Việc này được báo cáo rộng rãi, tôi không có bằng chứng trực tiếp, nhưng báo cáo dày đặc đến mức có vẻ rất có thể đã xảy ra. Và việc này giờ đã dừng, dừng rồi thì giá đã tăng lên. Câu chuyện là: Jane Street bán hệ thống nửa giờ sau khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, phối hợp với việc những người bán ngắn hạn quen dùng phát tán tin đồn bearish. Thực ra giá giảm là vì chính họ đang bán hệ thống; đồng thời họ đã xây dựng vị thế short trước, kiếm lời cả hai đầu.
Chủ trì Bonnie: Điều này hợp pháp không?
Michael Terpin: Về cơ bản là hợp pháp. Nếu là hàng hóa hoặc chứng khoán sẽ có hạn chế, nhưng định nghĩa của Bitcoin bản thân nó còn chưa rõ ràng, ranh giới pháp lý liên quan đến short cũng mơ hồ. Tôi không phải luật sư, nhưng tôi biết các ngân hàng lớn Wall Street hàng năm trả tiền phạt chỉ là một phần nhỏ trong thu nhập giao dịch của họ. Những trò chơi mà thời cá voi chơi, giờ đây Wall Street hoàn toàn có thể, và đang tiếp tục chơi.
Chủ trì Bonnie: Tức là, dòng tiền vào ETF spot Bitcoin là phần mà nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể thấy, nhưng không có nghĩa là họ không đồng thời sử dụng sản phẩm phái sinh để short.
Michael Terpin: Đúng vậy. Thị trường chứng khoán cũng vậy, có dark pool, có bàn OTC. Cách kiếm lợi kinh điển thời cá voi là: mua số lượng lớn OTC, short trên các sàn giao dịch nhỏ (arbitrage sẽ tự động kéo giá toàn thị trường xuống), đồng thời nắm giữ vị thế short lớn. Ví dụ, xây dựng vị thế short ở giá 85K, mục tiêu 75K, lượng coin họ nắm giữ đủ để tự tạo ra áp lực bán, sau đó mua lại ở mức giá bán xuống, đồng thời đóng vị thế short để kiếm lời.
Chủ trì Bonnie: Đây có phải giải thích cho những địa chỉ nổi tiếng trên chain có vẻ như luôn lỗ tiền, ví dụ James Wynn? Họ chắc đã hedge bên phía sàn giao dịch.
Michael Terpin: Tôi không thể xác nhận thay cho họ. Trên X thực sự có nhiều người công khai tuyên bố "kiếm 1 tỷ, lỗ 1 tỷ" đại loại thế, YouTube cũng có người livestream giao dịch, nhưng những gì họ livestream chưa chắc đã là toàn bộ giao dịch. Lợi thế lớn nhất của thị trường Bitcoin là dữ liệu trên chain công khai, nhưng sau ETF, một lượng lớn giao dịch ẩn trong sổ sách nội bộ của Coinbase và thị trường phái sinh không trên chain. Cách chơi này đã tồn tại lâu trên thị trường vàng.
Chủ trì David: Nếu hôm nay viết lại sách của ông, ông sẽ sửa đổi thế nào?
Michael Terpin: Tôi sẽ viết thêm một số chi tiết về các khả năng kết thúc của chu kỳ này, trước đây tôi đã đơn giản hóa kịch bản có khả năng nhất thành "trong vĩ mô trung tính tăng lên khoảng 193K". Tôi cũng sẽ bổ sung vài công thức, ví dụ quy luật 35 tháng, chỉ là lúc đó không muốn làm sách quá kỹ thuật.
Chủ trì David: Đề nghị mọi người xem cuốn Bitcoin Supercycle của Michael
Michael Terpin: Cũng bao gồm cả kênh của bạn, cảm ơn.
