Tác giả: Prathik Desai
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Khi bạn nắm giữ cổ phiếu của một công ty, bạn có quyền đòi hỏi phần còn lại: sau khi công ty thanh toán cho tất cả các chủ nợ khác, mọi tài sản còn lại đều thuộc về cổ đông. Thứ tự thanh toán lần lượt là lương nhân viên, trái chủ và tổ chức cho vay, chủ nợ thông thường, thuế, cổ phiếu ưu đãi, và cuối cùng mới đến cổ đông phổ thông.
Quyền đòi hỏi phần còn lại này đi kèm với những quyền lợi đặc biệt: bạn có quyền bầu chọn người quản lý công ty, được chia sẻ cổ tức do công ty phân phối, và nếu công ty được bán hoặc thanh lý, bạn cũng có thể nhận được phần tài sản còn lại.
Từ lâu, các giao thức crypto lớn đã vẽ ra một viễn cảnh tương tự cho người nắm giữ token — ít nhất là trong cách nói tuyên truyền. Chỉ cần nắm giữ token, bạn có thể tham gia vào các quyết định quản trị mạng lưới và chia sẻ lợi nhuận cũng như thành quả tăng trưởng trong tương lai của dự án. Nhưng cách nói này ngay từ đầu chỉ là một thỏa thuận đơn phương. Ngành công nghiệp crypto trong một thời gian dài đã cố ý tránh né sự thật này, chỉ vì trước đây không tồn tại những mâu thuẫn lợi ích gay gắt. Và hiện nay, tình hình đang thay đổi.
Trước đây, do có khoảng trống về mặt quản lý, các giao thức crypto có thể duy trì cách nói này để làm yên lòng người nắm giữ token, nhưng Đạo luật CLARITY đang được tiến hành sẽ lấp đầy vùng xám này. Một số giao thức crypto vừa phát hành cổ phần, vừa bán token ra công chúng, tình trạng tồn tại song song hai loại người nắm giữ càng làm nổi bật sự khác biệt lớn về quyền lợi giữa cổ đông và người nắm giữ token.
Sở hữu thực sự có ý nghĩa gì
Lý do cổ phiếu trở thành công cụ tài chính lâu đời không chỉ đơn thuần vì lợi nhuận đầu tư. Nhiều khi trái phiếu có lợi suất cao hơn, biến động nhỏ hơn. Sức hấp dẫn độc đáo của cổ phần đến từ cấu trúc quyền lợi của nó: nó đại diện cho quyền sở hữu doanh nghiệu có hiệu lực pháp lý ràng buộc. Sau khi công ty có lợi nhuận, hội đồng quản trị có thể phân phối cổ tức, cổ đông được hưởng lợi nhuận theo luật; nếu hội đồng quản trị từ chối chia cổ tức, cổ đông có thể bầu lại hội đồng quản trị; nếu đa số cổ đông muốn bán công ty, yêu cầu đó có con đường thực hiện. Tất cả những quyền lợi này, không chỉ đơn thuần dựa vào thiện chí của ban quản lý.
Trong một trăm năm qua, các doanh nghiệp không ngừng điều chỉnh mức độ kiểm soát của cổ đông đối với hoạt động kinh doanh hàng ngày, nhưng quyền đòi hỏi hợp pháp của cổ đông đối với lợi nhuận của doanh nghiệp về cơ bản chưa bao giờ bị lung lay.
Năm 2004, Google IPO, thiết lập cấu trúc cổ phần hai tầng, quyền biểu quyết của nhà sáng lập Larry Page, Sergey Brin và CEO đương nhiệm lúc đó là Eric Schmidt cao gấp mười lần cổ đông công chúng phổ thông, nhưng quyền lợi kinh tế mà cổ đông phổ thông được hưởng hoàn toàn bình đẳng với nhà sáng lập và những người trong nội bộ. Snap Inc. năm 2017 phát hành cổ phiếu không có quyền biểu quyết; Berkshire Hathaway từ năm 1996 thực hiện chế độ cổ phần hai tầng.
Mặc dù các trường hợp trên đã tái định hình mô hình nắm giữ cổ phần truyền thống, nhưng chúng đều giữ lại nền tảng cốt lõi nhất của cổ phần: quyền đòi hỏi hợp pháp, có thể thực thi thông qua tòa án, đối với giá trị còn lại của doanh nghiệp.
Còn người nắm giữ token của các giao thức crypto hoàn toàn không có quyền lợi này. Họ không có quyền nhận cổ tức, khi doanh nghiệp bị mua lại, cũng không đủ tư cách để chia phần tiền bán. Đây chính là sự khác biệt bản chất giữa thực sự sở hữu tài sản và được thông báo rằng bạn sở hữu tài sản. Tất cả các hệ thống pháp luật liên quan đến quyền sở hữu đều mặc định rằng chủ sở hữu có các quyền có thể thực thi, trong khi người nắm giữ token chẳng có gì.
Cách thức phổ biến mà các dự án hỗ trợ giá token là lấy một phần doanh thu để mua lại và tiêu huỷ token trên thị trường thứ cấp. Nhưng điều tồi tệ nhất là: những sắp xếp loại này không bị ràng buộc bởi bất kỳ hợp đồng cưỡng chế nào. Giao thức không cần thông qua sự phê chuẩn của hội đồng quản trị, cũng có thể sửa đổi, tạm dừng hoặc thậm chí chấm dứt hoàn toàn chính sách mua lại tiêu huỷ. Người nắm giữ token bị thiệt hại về quyền lợi, không có căn cứ để khởi kiện pháp lý.
Khoảng cách quyền lợi vốn luôn tồn tại, tại sao bây giờ mới bàn luận trọng điểm? Trong giai đoạn đầu phát triển của ngành crypto, mâu thuẫn này không nổi bật, lúc đó không tồn tại người nắm giữ cổ phần như một đối tượng tham chiếu, trên thị trường chỉ có một loại tài sản là token. Người dùng cộng đồng, đội ngũ sáng lập, bên dự án đều nắm giữ token, lợi ích của các bên tự nhiên thống nhất.
Nhưng hiện tại sự cân bằng đang bị phá vỡ.
Các giao thức crypto trưởng thành dần chuyển hướng sang vận hành thương mại hóa, doanh thu, sản phẩm, quy mô người dùng trở thành các chỉ số cốt lõi. Sớm muộn họ cũng cần huy động vốn quy mô lớn để mở rộng, và cách thức trưởng thành nhất để thu hút vốn lớn, vẫn là huy động vốn từ thị trường vốn truyền thống, giống như Google, Snap lên sàn, Tesla, SpaceX tiến hành gọi vốn tư nhân trước khi lên sàn vậy.
Ngày 1 tháng 7, Venice AI hoàn thành vòng gọi vốn Series A 65 triệu USD, do Dragonfly và Coinbase Ventures dẫn đầu, định giá doanh nghiệp 1 tỷ USD. Các nhà đầu tư nhận được 8,98% cổ phần cộng với phần thưởng token. Cơ cấu gọi vốn này đã thay đổi hoàn toàn cấu trúc sở hữu, phơi bày khiếm khuyết cấu trúc mà ngành crypto trong mười năm qua đã cố ý phớt lờ.
Trước khi gọi vốn, Venice chỉ có một loại người nắm giữ quyền lợi; sau khi gọi vốn phân hóa thành hai nhóm: nhóm thứ nhất là nhà đầu tư cổ phần, có hợp đồng pháp lý chính thức, ghế trong hội đồng quản trị, quyền được biết thông tin, bảo vệ chống pha loãng, được hưởng lợi tương ứng với 8,98% tài sản công ty theo luật; nhóm thứ hai là người nắm giữ token gốc VVV, chỉ dựa vào kế hoạch tiêu huỷ do công ty tự nguyện triển khai, bên dự án có thể chấm dứt chính sách bất cứ lúc nào.
Vòng gọi vốn này đã thiết lập định giá thị trường cho cổ phần của Venice. Giá trị gia tăng do sự phát triển của doanh nghiệp trong tương lai tạo ra, nhà đầu tư cổ phần dựa vào khế ước pháp lý mà trực tiếp được hưởng; người nắm giữ token không thể tự động chia sẻ cổ tức tăng trưởng, có được lợi nhuận hay không hoàn toàn phụ thuộc vào ban quản lý Venice có tiếp tục thực hiện mua lại tiêu huỷ hay không. Nghĩa là, quyền chủ động phân phối từng khoản doanh thu trong tương lai của doanh nghiệp nằm trong tay ban quản lý — ban quản lý có thể đối xử công bằng với hai loại người nắm giữ, cũng có thể trực tiếp từ bỏ việc mua lại token.
Venice không phải là trường hợp cá biệt. Aave sử dụng 100% thu nhập của giao thức để mua lại token AAVE; Hyperliquid xây dựng cơ chế mua lại đứng đầu về quy mô trong thị trường crypto, tích lũy đầu tư hơn 1,2 tỷ USD lợi nhuận giao thức để mua lại HYPE, hàng năm phân bổ 97% phí giao dịch, tỷ lệ mua lại theo vốn hóa niêm yết hàng năm tương ứng khoảng 5%~6%. Những dự án này mặc dù chưa tiến hành gọi vốn cổ phần theo mô hình của Venice, nhưng đều đối mặt cùng một vấn đề nền tảng: chính sách mua lại hoàn toàn do đội ngũ tự quyết định, không có quy tắc nào có thể ngăn cản đội ngũ Hyperliquid chuyển hướng sử dụng tiền hỗ trợ.
Một ví dụ thực tế đủ để cho thấy kết cục: tháng 5 năm 2026, Sol Strategies mua lại Houdini Swap với giá 18 triệu USD. Tiền mua lại hoàn toàn thanh toán cho nhà sáng lập và người nắm giữ cổ phần, người nắm giữ token gốc LOCK của Houdini Swap chẳng nhận được gì, giá token lao dốc về không.
Nguồn: @coingecko
Trường hợp trên xác nhận: cơ chế vốn dùng để bảo vệ lợi ích của người nắm giữ token, quyền kiểm soát cuối cùng nằm trong tay giao thức. Tất cả lợi nhuận mà nhà đầu tư kỳ vọng khi nắm giữ token, hoàn toàn phụ thuộc vào việc ban quản lý dự án có thay đổi ý định hay không. Căn nguyên nằm ở chỗ: bên mua lại không có bất kỳ nghĩa vụ pháp lý nào phải bồi thường cho người nắm giữ token.
Khó khăn ở mặt pháp lý
Đạo luật CLARITY tháng 7 năm 2025 được thông qua tại Hạ viện Mỹ, tính đến tháng 7 năm 2026 vẫn bị treo tại Thượng viện, một khi có hiệu lực, sẽ tiếp tục kích hoạt mâu thuẫn trên. Dự luật dự định phân chia tất cả token crypto thành hai loại quản lý chính:
- Hàng hóa số: Do CFTC quản lý (dầu thô, lúa mì, vàng và các hàng hóa đại chúng khác đều thuộc cơ quan này quản lý);
- Tài sản hợp đồng đầu tư (chứng khoán): Do SEC quản lý (cổ phiếu, trái phiếu thuộc cơ quan quản lý này).
Hầu như tất cả các giao thức đều mong muốn token được phân loại là hàng hóa số, để có thể giao dịch tự do trên các sàn giao dịch công khai; một khi bị xếp vào phạm trù chứng khoán, tính thanh khoản của token sẽ suy giảm mạnh, chi phí tuân thủ sẽ đè bẹp tuyệt đại đa số dự án.
Các điều kiện ràng buộc đi kèm với hai tuyến quản lý, mới là mâu thuẫn then chốt.
Dự luật quy định rõ ràng: token hàng hóa số có thể thiết lập quyền quản trị, phần thưởng staking, giá trị có thể tăng lên cùng với mức độ sử dụng giao thức. Nhưng bên phát hành nghiêm cấm trao cho người nắm giữ token quyền đòi hỏi hợp pháp đối với doanh thu, lợi nhuận, tài sản, nợ của doanh nghiệp. Nói cách thông thường: token có thể thu giữ giá trị được tạo ra từ việc sử dụng mạng lưới, nhưng không được hưởng lợi từ sự gia tăng giá trị doanh nghiệp của công ty vận hành mạng lưới này.
Giao thức vẫn có thể thiết kế token có giá trị gắn liền với mức độ hoạt động giao dịch, nhưng không thể lấy doanh thu kinh doanh của doanh nghiệp làm cơ sở cho sự gia tăng giá trị của token. Mua lại tiêu huỷ lại rơi vào đúng vùng xám quản lý này. Cho đến nay SEC vẫn chưa định tính rõ ràng, nhưng cơ quan quản lý không có nghĩa vụ đưa ra cách giải thích có lợi cho người nắm giữ token.
Thời kỳ trống quản lý, các dự án đi lại trong màn sương pháp lý, tuyên truyền ra ngoài rằng token gần giống như cổ phần không chính thức, lợi dụng tính mơ hồ của quy tắc để thu hút nhà đầu tư. Hiện tại mặc dù Đạo luật CLARITY chưa có hiệu lực, không có điều luật nào cấm loại tuyên truyền này; nhưng một khi dự luật có hiệu lực, các dự án không thể vừa phân loại token là hàng hóa, vừa hứa hẹn người nắm giữ có quyền sở hữu doanh nghiệp.
Không ít giao thức đã thử tìm kiếm sự cân bằng ở mép rìa của sự tuân thủ. Aave vào ngày 27 tháng 6 ra mắt Aavenomics 3.0, bãi bỏ mô hình mua lại do ủy ban kiểm soát thủ công, thay thế bằng cơ chế trên chuỗi tự động hóa, không thể can thiệp thủ công, toàn bộ thu nhập của giao thức và GHO (stablecoin thế chấp vượt mức phi tập trung của Aave) sẽ được sử dụng để mua AAVE trên thị trường thứ cấp.
Nhà sáng lập Aave Stani Kulechov gọi cơ chế này là tự động hóa, không thể thay đổi. Đây có lẽ là nỗ lực cực hạn của dự án DeFi trong việc đưa ra cam kết ràng buộc cho cộng đồng.
Nhưng Aavenomics 3.0 rốt cuộc chỉ là một đoạn mã, hợp đồng pháp lý đáng lẽ phải có hiệu lực cưỡng chế vẫn thiếu. Hội đồng quản trị Aave vẫn có thể đưa ra bỏ phiếu để tắt cơ chế mua lại. Người nắm giữ token bị thiệt hại lợi ích không thể kiện dự án vi phạm hợp đồng. Nhiều nhất chỉ có thể coi như một chính sách mà phần lớn người nắm giữ sẵn lòng tin tưởng đội ngũ quản trị sẽ kiên trì tuân thủ. Tất cả các giao thức cố gắng bỏ qua thủ tục chứng khoán, xây dựng cơ chế thu giữ giá trị, trong tương lai đều sẽ gặp phải hạn chế do Đạo luật CLARITY mang lại.
Đồng thời, Aave sắp phải đối mặt trực tiếp với vấn đề mà Venice gặp phải. Cuối tháng 6 có tin đồn rằng, công ty mẹ của Kraken là Payward đang đàm phán mua lại 15% cổ phần của tập đoàn Aave, định giá tương ứng 385 triệu USD. Stani Kulechov nghi ngờ định giá đối giá trong giao dịch, nhưng không phủ nhận đàm phán là có thật. Nếu giao dịch thành hiện thực, Aave sẽ trở thành giao thức hàng đầu thứ hai thiết lập cổ phần chính thức trên token đang lưu hành.
Dự án crypto có thể hợp lý hóa cơ cấu sở hữu kép "cổ phần + token" này không?
Lý do biện hộ thường dùng của ngành là token có tiện ích ứng dụng thực tế. Ví dụ token DIEM của Venice, có thể đổi lấy sức mạnh tính toán AI với hạn mức 1 USD mỗi ngày, thuộc loại token ứng dụng; token phí giao dịch của các sàn giao dịch khác nhau cũng tương tự. Nhưng token tiện ích có điểm yếu tự nhiên: giá trị gắn liền với tình huống sử dụng, khó tăng giá trị lãi kép dài hạn. Giống như chip sòng bạc, chỉ có thể sử dụng để tiêu dùng trong sòng, sau khi kết thúc đổi thành tiền mặt; cho dù có người nắm giữ chip dài hạn, tách khỏi tình huống sòng bạc thì không tồn tại thuộc tính dự trữ giá trị. Token DIEM có logic tương tự, có thể đổi sức mạnh tính toán với giá trị tương đương. Mất cân bằng cung cầu ngắn hạn có thể đẩy giá lên, nhưng không thể hình thành sự gia tăng giá trị liên tục dài hạn.
Một khi cách nói tiếp thị cốt lõi khi dự án bán token là "giao thức sẽ sử dụng lợi nhuận để đẩy giá trị token lên", token đó về bản chất là cổ phần giả, rất khó tránh tiêu chuẩn xác định tài sản chứng khoán của Đạo luật CLARITY.
Trước mặt giao thức chỉ có hai con đường rõ ràng để lựa chọn: Thứ nhất, thừa nhận định vị token là hàng hóa số, ngừng tuyên truyền rằng token có thể chia sẻ lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp; Thứ hai, nếu muốn người nắm giữ token được hưởng lợi ích kinh tế thực sự, thì bắt buộc phải đăng ký token là chứng khoán, chịu chi phí tuân thủ tương ứng.
Mười năm qua, câu chuyện "token bằng tài sản" có thể tồn tại, là vì tất cả mọi người đều không muốn đào sâu điều khoản chi tiết. Chỉ cần các bên trên thị trường ngầm đồng ý quy tắc này, trò chơi có thể tiếp tục. Nhưng một khi nhà đầu tư cổ phần bên ngoài mang hợp đồng đầu tư chính thức tham gia, câu chuyện cũ sẽ sụp đổ. Cơ chế mua lại tự động hóa của Aave có lẽ là phương án tối ưu để làm yên lòng người nắm giữ token, nhưng sự bảo đảm này chỉ có hiệu lực cho đến ngày tầng quản trị bỏ phiếu sửa đổi quy tắc. Và ngày đó, đối với các dự án hàng đầu lớn, có lẽ chỉ còn cách một bản danh sách điều khoản đầu tư.
