Bitcoin đang trải qua một cuộc kiểm tra áp lực khắc nghiệt đối với các vị thế nắm giữ của tổ chức, khi giá giảm xuống dưới các ngưỡng tâm lý quan trọng, tiến sát đường chi phí của những tổ chức nắm giữ chính như MicroStrategy, khiến những lo ngại về thanh khoản của các nhà nắm giữ sử dụng đòn bẩy cao nhanh chóng gia tăng.
Vào cuối tuần, Bitcoin đã giảm mạnh xuống dưới mốc 80,000 USD, chạm mức thấp nhất kể từ ngày 7 tháng 4 năm 2025. Đợt bán tháo này xảy ra trong bối cảnh thanh khoản thị trường tổng thể rõ ràng là không đủ, càng làm trầm trọng thêm mức sụt giảm tích lũy hơn 30% của Bitcoin trong thời gian gần đây.
Mặc dù tâm lý thị trường ảm đạm, Chủ tịch điều hành MicroStrategy Michael Saylor vào Chủ nhật vẫn đăng tải một bức ảnh với dòng chữ "More Orange" trên nền tảng truyền thông xã hội X, ngụ ý sẽ tiếp tục tích lũy. Công ty này đã công bố việc tăng cổ tức cho Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi vĩnh viễn loại A (STRC) của mình thêm 25 điểm cơ bản lên 11.25%, nhằm thu hút vốn với chi phí tài trợ đắt đỏ để duy trì chiến lược mua Bitcoin. Tuy nhiên, phân tích chỉ ra rằng nếu giá đồng tiền tiếp tục trì trệ hoặc giảm xuống dưới đường chi phí của họ, các khoản chi trả cổ tức cao ngất có thể gây ra một sự siết chặt dòng tiền nghiêm trọng.
Nhà chiến lược vĩ mô Jim Bianco từ Bianco Research phân tích rằng thị trường Bitcoin đang phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng về sự cạn kiệt câu chuyện thị trường (narrative). Cấu trúc thị trường hiện tại thể hiện đặc điểm thể chế hóa cao độ, với các nhà đầu tư ETF và MicroStrategy cùng kiểm soát khoảng 10% lượng lưu thông, và hiện đang ở trong tình trạng lỗ trên sổ sách. Điều này cho thấy câu chuyện "thể chế tham gia thị trường" từng là trụ đỡ cho thị trường, sau khi bị mắc kẹt ở mức cao, có thể đảo ngược thành một nguồn áp lực bán khổng lồ.
Lỗ Trên Sổ Sách Của Các Tổ Chức Gia Tăng, ETF Chứng Kiến Làn Sóng Rút Vốn Ròng
Phân tích của Jim Bianco cho thấy Bitcoin đang bị "tài khoản hóa thể chế" một cách cao độ, điều này có nghĩa là lần đầu tiên thị trường có thể quan sát rõ ràng mức chi phí và tình trạng lãi lỗ của các dòng tiền lớn. Hiện tại, MicroStrategy và 11 quỹ ETF Bitcoin giao ngay nắm giữ tổng cộng khoảng 10% lượng Bitcoin lưu thông, với chi phí mua vào trung bình kết hợp là khoảng 85,360 USD. Tính theo giá hiện tại, các vị thế nắm giữ thể chế này đang lỗ trên sổ sách khoảng 8,000 USD/đồng, với tổng số lỗ chưa thực hiện lên tới khoảng 7 tỷ USD.
Trong đó, ETF giao ngay đã trở thành lực lượng cốt lõi ảnh hưởng đến cấu trúc cung cầu. Dữ liệu cho thấy 11 quỹ ETF Bitcoin giao ngay lớn nhất nắm giữ 1.29 triệu Bitcoin, chiếm 6.5% tổng lượng lưu thông, với giá trị vốn hóa thị trường khoảng 1,150 tỷ USD. Tuy nhiên, chi phí mua vào trung bình của các nhà đầu tư ETF này cao tới 90,200 USD, và hiện giá đồng tiền đã thấp hơn chi phí của họ khoảng 13,000 USD.
Cấu trúc vốn mua ở đỉnh này đã dẫn đến hiệu ứng thuận chu kỳ điển hình. Bianco chỉ ra rằng các quỹ ETF này đã ghi nhận dòng tiền ròng chảy ra trong 10 ngày giao dịch liên tiếp, các nhà đầu tư đang lựa chọn mua lại (redeem) sau khi mua ở mức cao và giá điều chỉnh giảm, cấu trúc vốn như vậy đang khuếch đại biến động giảm của thị trường.
Khoản Đệm An Toàn Của MicroStrategy Thu Hẹp, Việc Tài Trợ Mạnh Tay Gây Lo Ngại
Là hình mẫu cho việc nắm giữ Bitcoin của doanh nghiệp, bảng cân đối kế toán của MicroStrategy đang phải đối mặt với thử thách khắc nghiệt nhất trong nhiều tháng. Hiện tại, công ty nắm giữ 712,647 Bitcoin, với chi phí trung bình khoảng 76,037 USD. Khi giá giao dịch của Bitcoin giảm xuống vùng lân cận 78,000 USD, khoản lợi nhuận chưa thực hiện của công ty đã thu hẹp đáng kể, còn chưa đến 3%.
Mặc dù khoản đệm an toàn trở nên mỏng hơn, MicroStrategy không tỏ ra lùi bước. Để tài trợ cho giai đoạn mua sắm tiếp theo, công ty đã điều chỉnh tỷ suất lợi nhuận cho sản phẩm STRC lên 11.25%, mức lợi suất này so với trái phiếu doanh nghiệp điển hình có chênh lệch (premium) rất lớn, phản ánh sự khao khát vốn cực độ của công ty cũng như rủi ro biến động nội tại trong mô hình tập trung hóa Bitcoin của họ. Dữ liệu cho thấy, kể từ khi sản phẩm STRC ra mắt lần đầu vào tháng 11, chỉ riêng việc bán sản phẩm này đã tài trợ cho việc mua lại hơn 27,000 Bitcoin.
Phân tích cho rằng MicroStrategy vẫn đang trong tình trạng có lãi, nhưng không gian cho sai sót đã thu hẹp rõ rệt. Nếu giá giảm thêm, công ty sẽ phải đối mặt với tình trạng lỗ trên sổ sách tổng thể. Và việc duy trì chi trả cổ tức với chi phí cao như vậy có thể gây ra áp lực về dòng tiền, đặc biệt là khi giá Bitcoin giảm xuống dưới "mực nước" chi phí 76,000 USD của họ, rủi ro này sẽ trở nên đặc biệt nhạy cảm.
Câu Chuyện Cũ Mất Hiệu Lực, Thị Trường Cần Gấp Động Lực Mới
Nhìn từ góc độ vĩ mô, đợt sụt giảm mạnh này làm trầm trọng thêm tâm trạng thất vọng của thị trường trong nhiều tuần qua. Jim Bianco cho rằng vấn đề thực sự mà Bitcoin đang đối mặt là thiếu một câu chuyện mới. Câu chuyện "Tiền của thế hệ già tham gia" (Boomer Adoption) từng được kỳ vọng nhiều trước đây đã được định giá đầy đủ, thậm chí đang bị chứng minh là sai.
Cấu trúc thị trường hiện tại cho thấy, ETF và MicroStrategy không chỉ mua nhiều, mua tập trung, mà hiện đang bị mắc kẹt tổng thể. Bianco chỉ ra rằng, miễn là không có một câu chuyện mua vào mới, bền vững xuất hiện, xu hướng dòng tiền chảy ra có khả năng sẽ tiếp tục. Trong tình huống này, các vị thế nắm giữ thể chế ở mức cao từng được coi là yếu tố hỗ trợ, ngược lại có thể biến thành nguồn áp lực lớn nhất của thị trường. Vấn đề của Bitcoin hiện nay không phải là trong quá khứ đã có người mua hay chưa, mà là ở mức giá hiện tại, những người mua tiếp theo sẽ đến từ đâu.
