Tuần này, thị trường toàn cầu tập trung vào chủ đề chính: Nhật Bản tăng lãi suất và cuộc họp của Fed. Đối với tài sản rủi ro, đây chắc chắn sẽ không phải là một tuần êm đềm.
Ba tháng trước, Phố Wall vẫn đang thảo luận về thời điểm cắt giảm lãi suất. Wash vừa nhậm chức, thị trường sẵn sàng tạo điều kiện cho chủ tịch mới, lạm phát đang giảm, thị trường lao động đang nới lỏng, việc cắt giảm lãi suất chỉ là vấn đề thời gian. Nhưng thế giới tài chính vốn dĩ vô thường, kịch bản mà mọi người từng mường tượng đều không còn áp dụng được.
CPI tháng 5 tăng 4.2% so với cùng kỳ năm ngoái, tăng 0.5% so với tháng trước, giá năng lượng tăng 3.9% so với tháng trước, lõi CPI vẫn quanh mức 2.9% so với cùng kỳ năm ngoái. Thị trường lao động cũng không cho Fed lý do để chuyển hướng "chim bồ câu" ngay lập tức, phi nông nghiệp tháng 5 tăng 172 nghìn người, tỷ lệ thất nghiệp duy trì ở mức 4.3%. Điều này có nghĩa là Fed hiện đang đối mặt với một sự kết hợp khó xử: lạm phát lại có dấu hiệu tăng trở lại, thị trường lao động chưa suy yếu rõ rệt, đầu tư liên quan đến AI vẫn đang hỗ trợ khả năng phục hồi của nền kinh tế, lý do để cắt giảm lãi suất trở nên yếu hơn, trong khi điều kiện để tăng lãi suất lại đang dần tích lũy.
Đồng thời, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) sẽ tổ chức cuộc họp chính sách vào ngày 15-16/6, thị trường gần như đã coi việc tăng lãi suất 25 điểm cơ bản là kịch bản cơ bản. Thị trường dự đoán "Bank of Japan Decision in June" trên Polymarket cho thấy, xác suất tăng 25bp vào khoảng 98.3%, giữ nguyên chỉ khoảng 1.45%, tăng 50bp trở lên khoảng 0.55%.
Nhiều người hẳn vẫn nhớ, những lần tăng lãi suất trước đây của Nhật Bản đều gây ra ảnh hưởng không nhỏ đến thị trường tài chính toàn cầu. Lần này, tuần này chúng ta đối mặt với việc Nhật Bản tăng lãi suất vào thứ Ba và cuộc họp FOMC của Fed vào thứ Năm, liệu thị trường có giảm điểm không?
"Màn ra mắt" của Wash, xác suất Fed tăng lãi suất tăng lên
Trước tiên, hãy nhìn về phía Fed.
Khả năng cắt giảm lãi suất dường như đã bị đóng lại gần hết. Trên Polymarket, "2026 no rate cuts" khoảng 70.35%, "rate cut before July" khoảng 2.35%, "rate cut before December" cũng chỉ khoảng 23%. Bảy mươi phần trăm người đặt cược rằng năm nay sẽ không cắt giảm lần nào. Trong các khoảng lãi suất cuối năm, duy trì mức trần 3.75% khoảng 37%, 4.00% khoảng 32.5%, 4.25% khoảng 11.25%, 4.50% trở lên khoảng 3.35%, tổng cộng trên 4.00% khoảng 47%.
Nhận định của thị trường về Wash, về cơ bản đều đồng thuận rằng trong buổi ra mắt đầu tiên của ông ấy, tức cuộc họp FOMC tuần này, ông ấy rất có thể sẽ không hành động tăng lãi suất. Rủi ro tăng lãi suất vẫn tập trung chủ yếu vào quý III trở đi. Có một vài thị trường dự đoán trên Polymarket rất có thể giải thích sự đồng thuận này:
"Fed rate hike in 2026?" cho thấy, xác suất tăng lãi suất bất kỳ lúc nào trong năm 2026 khoảng 34.5%; "Fed rate hike by...?" cho thấy, tăng trước tháng 6 khoảng 0.65%, trước tháng 7 khoảng 6.15%, trước tháng 9 khoảng 24.5%, trước tháng 10 khoảng 32%; Trong "Fed Decision in July", tăng 25bp vào tháng 7 khoảng 3.15%, tăng 50bp trở lên khoảng 0.3%, giữ nguyên khoảng 93.5%; Trong "What will the Fed rate be at the end of 2026?", xác suất mức lãi suất trần cuối năm rơi vào 3.75% khoảng 37%, 4.00% khoảng 32.5%, 4.25% khoảng 11.25%, 4.50% trở lên khoảng 3.35%.
Nhìn vào xác suất và dữ liệu cụ thể hơn. Xác suất tăng lãi suất trước ngày 29/7 khoảng 10.3%, trước ngày 28/10 khoảng 47.1%, trước ngày 9/12 khoảng 66.3%. Polymarket thận trọng hơn, "Fed rate hike in 2026?" cho 34.5%, trước tháng 9 khoảng 24.5%, trước tháng 10 khoảng 32%. Xác suất tháng này, CME FedWatch cho giữ nguyên 98.5%, Polymarket cho 99.55%.
Hoa Kỳ tuần này rất có thể sẽ không hành động, nhưng "không hành động" và "không thắt chặt" là hai chuyện khác nhau.
Nếu Wash thừa nhận rủi ro lạm phát đang lấn át mối lo ngại về tăng trưởng trong cuộc họp báo, nếu điểm biểu đồ (dot plot) chuyển trọng tâm lãi suất năm 2026 từ hướng cắt giảm sang duy trì hoặc thậm chí điều chỉnh tăng, nếu ngôn từ "xu hướng cắt giảm" trong tuyên bố bị loại bỏ, thì thị trường sẽ tự thay Fed hoàn thành việc thắt chặt.
Phản ứng đầu tiên là trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm, 1 năm đi thẳng theo lộ trình của Fed, một khi thị trường chuyển từ "cắt giảm muộn hơn" sang "có thể tăng muộn hơn", lợi suất đầu ngắn sẽ tăng. Đồng USD cũng sẽ được hỗ trợ, đồng USD mạnh tự bản thân nó đã là một sự thắt chặt toàn cầu.
Trong thị trường chứng khoán Mỹ, các cổ phiếu tăng trưởng định giá cao và tài sản có thời gian dài như AI nhạy cảm nhất. Lãi suất càng cao, dòng tiền chiết khấu trong tương lai càng mất giá, chi phí huy động vốn càng đắt, thị trường càng không muốn trả phí bảo hiểm cho những câu chuyện chưa thành hiện thực. Logic của các cổ phiếu vốn hóa nhỏ, vi mô, công nghệ không có lợi nhuận còn mong manh hơn, những công ty này sống nhờ tiền rẻ, một khi tiền không còn rẻ, định giá sẽ sụp đổ đầu tiên.
Nếu xuất hiện tình huống đuôi (tail risk) thực sự, Fed trực tiếp tăng lãi suất trong bối cảnh định giá "không đổi" 98.5%, cú sốc sẽ rất dữ dội. Lợi suất đầu ngắn nhảy vọt, đồng USD tăng mạnh, các vị thế đòn bẩy buộc phải giảm rủi ro. Không phải là chắc chắn sẽ xảy ra, nhưng ý nghĩa của loại xác suất này là, một khi xảy ra, không ai kịp phản ứng.
Suy cho cùng, tầm quan trọng của "màn ra mắt" của Wash được thị trường phóng đại, còn có một yếu tố rất quan trọng là ông ấy có thể thay đổi cách thức giao tiếp của Fed. Những người như Timiraos, những người đã theo dõi Fed lâu năm, đã nói rất rõ vấn đề: Đối với Wash, những điều chỉnh mang tính biểu tượng như điểm biểu đồ, ngôn từ tuyên bố, nhịp độ họp báo có thể được thực hiện nhanh chóng, nhưng thay đổi thực sự hệ thống giao tiếp của Fed lại cần sự thuyết phục lâu dài và sự phối hợp nội bộ. Cuộc họp tuần này có thể là bước đầu tiên.
Bờ Thái Bình Dương bên kia, "lời nguyền" tăng lãi suất của Nhật Bản
Nhìn lại Nhật Bản, BoJ sẽ họp chính sách từ ngày 15 đến 16/6, Polymarket cho xác suất tăng 25 điểm cơ bản là 98.3%. Nếu thành hiện thực, lãi suất chính sách sẽ tăng từ 0.75% lên 1%, mức cao nhất kể từ năm 1995.
Logic đẩy Nhật Bản đến bước này rất trực tiếp. Xung đột Trung Đông đẩy giá dầu lên cao, Nhật Bản là nước nhập khẩu năng lượng điển hình, đồng yên yếu lại khuếch đại thêm một lớp chi phí nhập khẩu. Tiền lương đang tăng, giá dịch vụ đang tăng, kỳ vọng lạm phát bắt đầu lung lay. Nếu tiếp tục duy trì lãi suất thấp, thị trường sẽ nghi ngờ liệu BoJ có còn quản lý lạm phát hay không.
Bản thân việc tăng lãi suất không có gì đáng ngạc nhiên, nhưng một mối lo ngại quan trọng là: Trong vài năm qua, một lượng lớn vốn toàn cầu đã vay yên lãi suất thấp chuyển đổi thành đô la Mỹ hoặc các tài sản có lợi suất cao khác, mua trái phiếu kho bạc Mỹ, mua cổ phiếu, mua tín dụng, một số gián tiếp đi vào các tài sản rủi ro biến động cao. Cấu trúc này được xây dựng dựa trên một tiền đề: Lãi suất Nhật Bản đủ thấp, chi phí vay bằng yên đủ rẻ, ngân hàng trung ương đủ chậm. Nói cách khác, nếu thị trường cho rằng việc bình thường hóa lãi suất Nhật Bản là liên tục, giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) sẽ trở nên mong manh, các vị thế bán khống đồng yên sẽ bị ép, vốn đòn bẩy toàn cầu sẽ bắt đầu co lại.
Nỗi sợ hãi của thị trường đối với việc tăng lãi suất của Nhật Bản không phải là không có cơ sở. Trong hơn hai mươi năm qua, mỗi lần BoJ cố gắng kéo lãi suất từ gần 0 lên trên, thị trường toàn cầu hầu như đều gặp sự cố.
Lần đầu tiên là tháng 8 năm 2000. BoJ tăng lãi suất từ 0% lên 0.25%, thời điểm trùng khớp với đỉnh bong bóng dot-com của Mỹ. Trong vòng ba tháng sau khi tăng lãi suất, Nasdaq giảm 35%. Bản thân nền kinh tế Nhật Bản cũng không chịu nổi, nhanh chóng trượt trở lại suy thoái, BoJ buộc phải hạ lãi suất về 0% vào năm 2001.
Lần thứ hai là từ năm 2006 đến 2007. BoJ chia làm hai bước tăng lãi suất lên 0.5%, lần đầu vào tháng 7/2006, lần thứ hai vào tháng 2/2007. Dòng thời gian gần như hoàn hảo tương ứng với giai đoạn ủ bệnh của cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn (subprime) ở Mỹ. Mùa hè năm 2007, cho vay dưới chuẩn Mỹ bắt đầu vỡ nợ, năm 2008 Lehman sụp đổ, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ. BoJ một lần nữa buộc phải hạ lãi suất về 0%.
Lần thứ ba là ngày 31 tháng 7 năm 2024. BoJ tăng lãi suất từ 0% lên 0.25%, mức tăng nhỏ, nhưng phản ứng thị trường cực kỳ dữ dội. Ngày 5 tháng 8, Nikkei 225 giảm mạnh 12.4% trong một ngày, mức giảm lớn nhất kể từ Thứ Hai Đen tối năm 1987. KOSPI Hàn Quốc kích hoạt cơ chế ngắt mạch (circuit breaker), Nasdaq và S&P 500 lần lượt giảm 3.4% và 3%. Chỉ số sợ hãi VIX tăng vọt lên trên 65. Cơ chế lan truyền của vụ sụp đổ đó rất rõ ràng: BoJ tăng lãi suất kích hoạt đồng yên tăng mạnh, các giao dịch chênh lệch lãi suất vay yên mua tài sản nước ngoài buộc phải đóng vị thế, bán cổ phiếu trả yên, bán tháo tập thể gây ra hiệu ứng dồn đống. Để bổ sung ký quỹ, các quỹ quản lý thậm chí còn bán cả các tài sản "trú ẩn an toàn" như vàng và BTC. Dưới cuộc khủng hoảng thanh khoản, mối tương quan của tất cả các tài sản tiến gần đến 1. Biên tập viên vẫn còn nhớ rõ sự thảm hại của thị trường ngày hôm đó.
Vì vậy, điều quan trọng hơn là, trong cuộc họp báo ngày mai, chính phủ Nhật Bản sẽ đưa ra gợi ý gì: Lãi suất cuối cùng sẽ tăng lên bao nhiêu?
Cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Mỹ, Bitcoin, tuần này ai nguy hiểm nhất?
Như đã nói ở trên, trong ba chu kỳ tăng lãi suất trước đây của BoJ, biểu hiện của thị trường toàn cầu hầu hết đều giảm điểm.
Nhưng thực tế, bản thân việc BoJ tăng lãi suất không nhất định sẽ đè bẹp thị trường, tình huống đè bẹp thường là do tồn tại các đòn bẩy dễ tổn thương khác. Ví dụ, năm 2000 và 2007 là do va vào bong bóng lớn hơn của các quốc gia khác. Tháng 8/2024 là do vượt quá kỳ vọng, vị thế thị trường quá nặng không kịp phản ứng. Nhưng những lần sau đó thị trường có chuẩn bị, nên đã không xảy ra sự cố.
Lần tăng 25 điểm cơ bản này đã được định giá đến 98.3%, hầu như không có khoảng trống bất ngờ. Theo kinh nghiệm tháng 12/2024 và tháng 1/2025, bản thân việc tăng lãi suất rất có thể sẽ được tiêu hóa một cách êm đềm. Nhưng lần này có hai biến số bổ sung.
Thứ nhất, Thống đốc Ueda Kazuo nhập viện do nhiễm trùng nang gan, dự kiến vắng mặt tại cuộc họp này và cuộc họp báo sau đó. Theo báo cáo công khai, Phó Thống đốc Himino Ryozo sẽ đảm nhiệm chủ tịch cuộc họp thay mặt, Phó Thống đốc Uchida Shinichi sẽ chủ trì cuộc họp báo sau đó. Sắp xếp này rất có thể sẽ không thay đổi hướng tăng lãi suất. Nhưng thị trường không quen thuộc với phong cách giao tiếp của Uchida như đối với Ueda, sự biến động trong việc giải thích ngôn từ sẽ được khuếch đại. Một câu "trong tương lai sẽ đánh giá dựa trên dữ liệu" và một câu "vẫn còn không gian để bình thường hóa lãi suất", nhìn thì có vẻ không khác nhau nhiều, nhưng đối với các nhà giao dịch lại là những tín hiệu hoàn toàn khác nhau.
Thứ hai, Mỹ họp cùng tuần. Cuộc họp chính sách của BoJ và cuộc họp FOMC chỉ cách nhau một ngày. Nếu thị trường phản ứng ôn hòa sau khi BoJ tăng lãi suất, nhưng ngày hôm sau Wash thiên về "diều hâu" trong cuộc họp báo, hai lớp áp lực sẽ chồng chất. Ngược lại, nếu thị trường đã căng thẳng sau khi BoJ tăng lãi suất, Wash lại thêm một ngọn lửa, tâm lý ngắn hạn có thể phản ứng thái quá. Hai ngân hàng trung ương công bố kết quả liên tiếp, bản thân lịch trình sắp xếp như vậy đã khuếch đại biến động.
Chúng ta hãy phân tích từng loại tài sản:
Trái phiếu kho bạc Mỹ có lẽ sẽ là loại phản ứng đầu tiên trong tuần này. Lợi suất đầu ngắn đi thẳng theo lộ trình của Fed, kỳ hạn 2 năm và 1 năm nhạy cảm nhất. Nếu cuộc họp báo của Wash thiên về "diều hâu", điểm biểu đồ điều chỉnh tăng, lợi suất đầu ngắn sẽ tăng, phản ánh việc thị trường định giá lại về "cắt giảm muộn hơn" hoặc thậm chí "tăng lãi trong năm". Phần đầu dài phức tạp hơn một chút, kỳ hạn 10 năm chưa chắc đã tăng mạnh đồng bộ. Nếu thị trường bắt đầu lo ngại lãi suất cao sẽ làm hỏng nền kinh tế, đường cong lợi suất thậm chí có thể tiếp tục trở nên phẳng hơn hoặc đảo ngược sâu hơn. Về phía Nhật Bản, nếu Uchida ám chỉ sẽ tiếp tục tăng lãi suất, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản cũng sẽ bị đẩy lên, danh mục trái phiếu kho bạc Mỹ trị giá 1.13 nghìn tỷ USD mà Nhật Bản nắm giữ nếu xuất hiện sự nới lỏng biên, cũng sẽ tác động ngược lại đến cung cầu thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ.
Đồng USD rất có thể sẽ được hỗ trợ. Ngôn từ của Fed chuyển sang "diều hâu" sẽ đẩy cao kỳ vọng lợi suất tài sản USD, chỉ số DXY tăng mạnh. Về lý thuyết, BoJ tăng lãi suất có lợi cho đồng yên, bất lợi cho đồng USD, nhưng hướng đi thực tế phụ thuộc vào ngôn từ: Nếu BoJ ngay sau khi tăng lãi suất lại phát tín hiệu "chim bồ câu", đồng yên có thể không tăng mà còn giảm, chỉ số USD thậm chí còn mạnh hơn. Hai ngân hàng trung ương họp cùng một tuần, xu hướng tương đối giữa đồng USD và đồng yên sẽ rất nhạy cảm, biến động trên thị trường ngoại hối rất có thể sẽ tăng lên. Các đồng tiền châu Á và tiền tệ thị trường mới nổi sẽ chịu áp lực, bản thân đồng USD mạnh đã là một sự thắt chặt toàn cầu, sẽ rút thanh khoản USD ở nước ngoài.
Trong thị trường chứng khoán Mỹ, sự phân hóa sẽ rất rõ ràng. Các cổ phiếu tăng trưởng định giá cao, tài sản thời gian dài AI, cổ phiếu vốn hóa nhỏ, vi mô, công nghệ không có lợi nhuận là mong manh nhất. Lãi suất càng cao, dòng tiền chiết khấu trong tương lai càng mất giá, chi phí huy động vốn càng đắt, thị trường càng không muốn trả phí bảo hiểm cho những câu chuyện chưa thành hiện thực. Russell 2000 và những công ty sống nhờ tiền rẻ sẽ hứng chịu đầu tiên. Phản ứng của cổ phiếu ngân hàng sẽ phức tạp hơn một chút, chênh lệch lãi suất ngắn hạn có thể có lợi, nhưng nếu đường cong tiếp tục đảo ngược, rủi ro tín dụng tăng lên, chưa chắc đã là điều tốt. Các cổ phiếu phòng thủ tương đối chống chịu giảm tốt hơn, nhưng các tài sản "giống trái phiếu" như các công ty tiện ích và REITs cũng sẽ bị áp định giá bởi lãi suất cao. S&P 500 đóng cửa vào khoảng 7382 điểm vào thứ Sáu tuần trước, Nikkei 225 ở mức 66078 điểm, nếu tuần này hai ngân hàng trung ương cùng thiên về "diều hâu", cả thị trường chứng khoán Mỹ và Nhật đều sẽ chịu áp lực, đặc biệt là các chỉ số có trọng số công nghệ lớn.
Thế cụ của thị trường chứng khoán Nhật khá đặc biệt. Bản thân việc BoJ tăng lãi suất là tin xấu đối với các doanh nghiệp xuất khẩu Nhật Bản, vì đồng yên mạnh lên sẽ làm xói mòn lợi nhuận ở nước ngoài. Nhưng nếu mức độ và nhịp độ tăng lãi suất nằm trong dự kiến, thị trường chứng khoán Nhật chưa chắc đã giảm mạnh, kinh nghiệm tháng 12/2024 và tháng 1/2025 đã chứng minh điều này. Rủi ro thực sự vẫn nằm ở giao tiếp sau cuộc họp, nếu Uchida ám chỉ sẽ tiếp tục bình thường hóa, Nikkei có thể giảm trước rồi xem xét lại.
Vàng sẽ bị hai lực lượng giằng xé. Lãi suất thực tăng cao và đồng USD mạnh lên thường bất lợi cho vàng, nhưng nếu nguyên nhân đằng sau việc tăng lãi suất là do cú sốc năng lượng, rủi ro địa chính trị và lạm phát mất kiểm soát, nhu cầu trú ẩn lại sẽ đỡ giá vàng. Tuần này vàng rất có thể sẽ dao động ở mức cao, hướng đi phụ thuộc vào việc thị trường sợ điều gì hơn: sợ lãi suất tăng, hay sợ lạm phát không kiểm soát được. Dầu thô thì phụ thuộc nhiều hơn vào cung cầu và địa chính trị, xung đột Iran vẫn đang diễn biến, nếu tăng lãi suất là do giá dầu đẩy lạm phát, dầu chưa chắc đã giảm ngay. Nhưng nếu thị trường bắt đầu giao dịch kỳ vọng nhu cầu chậm lại, kim loại công nghiệp và dầu thô sau đó sẽ chịu áp lực.
Trái phiếu tín dụng và bất động sản là biến số chậm, nhưng hướng đi rõ ràng. Chênh lệch lợi suất trái phiếu lợi suất cao sẽ mở rộng, chi phí huy động vốn cao hơn, bất động sản thương mại, REITs, tài sản nhạy cảm với lãi suất thế chấp chịu áp lực. Các thị trường mới nổi có tỷ trọng trái phiếu USD cao cũng sẽ khó khăn hơn, áp lực dòng vốn ra sẽ tăng lên.
Thị trường tiền điện tử trong bối cảnh vĩ mô này cũng chịu áp lực. BTC hiện ở mức khoảng 65000 USD, đầu tháng 6 vẫn còn ở mức 72000 USD, sau khi công bố CPI đã giảm xuống khoảng 61500 USD, vài ngày qua mới phục hồi trở lại. Vị trí này vốn không ổn định, khi giảm xuống dưới 62000 USD vào ngày 5/6, thanh lý các vị thế mua trên chuỗi vượt quá 1.5 tỷ USD, ETF Bitcoin giao ngay ròng ròng tuần đó 2.7 tỷ USD. Giá tuy đã phục hồi một chút, nhưng cấu trúc vị thế không lành mạnh. BTC có một phần thuộc tính tài sản vĩ mô, gặp lãi suất tăng chưa chắc đã sụp đổ theo, nhưng cũng khó tăng mạnh độc lập. ETH, SOL, altcoin, meme coin, các đồng tiền vốn hóa nhỏ mong manh hơn, những tài sản này sống nhờ dòng thanh khoản tràn ra và sự ưa thích rủi ro, một khi thị trường bắt đầu so sánh lại sức hấp dẫn về lợi suất của tiền mặt, trái phiếu ngắn hạn, quỹ tiền tệ, các tài sản beta cao sẽ bị cắt giảm đầu tiên. Tỷ lệ tài trợ (funding rate) trên thị trường hợp đồng tương lai giảm, sự ưa thích rủi trên chuỗi hạ nhiệt, đầu tháng 6 đã xuất hiện một lần.
