Giám đốc đầu tư của Arca: Sau khi giao thức bắt đầu kiếm tiền, làm thế nào để định giá token?

Tác giả: Jeff Dorman, Giám đốc đầu tư tại Arca

Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher

Nguồn biểu đồ: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Các giao thức tiền mã hóa đang bắt đầu thực sự kiếm tiền

Tuần trước, Giám đốc đầu tư của Bitwise, Matt Hougan, đã xuất bản một bài viết cho rằng khi ngày càng nhiều giao thức liên kết doanh thu với người nắm giữ token thông qua các cơ chế thu hồi giá trị như mua lại token, định giá tài sản tiền mã hóa có thể tăng gấp đôi, thậm chí cao hơn.

Chúng tôi đồng ý với quan điểm này. Thực tế, chúng tôi đã chờ đợi rất lâu để thị trường bắt đầu chấp nhận logic này.

Trong gần một thập kỷ, Arca luôn cho rằng cuối cùng tài sản số nên được phân tích như mọi tài sản có thể đầu tư khác, tức dựa trên giá trị cơ bản và dòng tiền tương lai kỳ vọng. Token không phải cổ phiếu, và cách người nắm giữ token nhận được giá trị cũng khác với cổ đông. Nhưng các nguyên tắc cơ bản của đầu tư không đột nhiên thay đổi chỉ vì tài sản tồn tại trên blockchain, hay chủ thể phát hành thay đổi từ một công ty ở Delaware thành một giao thức.

Tuy nhiên, quan điểm này trước đây không dễ để trình bày.

Vào tháng 7 năm 2019, khi hầu hết mọi người vẫn quen gọi hầu hết tài sản số là "tiền mã hóa", chúng tôi đã chỉ ra rằng định nghĩa này không hợp lý. Tài sản số đại diện cho một loạt các quyền lợi kinh tế khác nhau. Một số là tiền tệ, một số là token tiện ích, và một số khác, như chúng tôi đã nói lúc đó, "về bản chất tương tự như tài sản được gắn với cổ phần của một công ty có khả năng tạo ra dòng tiền".

Lúc đó, chúng tôi đặc biệt nhắc đến token của các sàn giao dịch. Loại token này vừa có giá trị sử dụng sản phẩm, vừa có liên kết lợi ích kinh tế với hoạt động kinh doanh phía sau, ví dụ thông qua việc mua lại token, cho phép người nắm giữ gián tiếp chia sẻ một tỷ lệ doanh thu hoặc lợi nhuận nhất định.

Sáu tháng sau, trong bản tổng kết năm tháng 12/2019, chúng tôi phân loại tài sản số thành bốn nhóm, trong đó một nhóm là "các doanh nghiệp sử dụng token và có thể tạo ra dòng tiền thực sự". Lúc đó, một số công ty tiền mã hóa tập trung đã bắt đầu tạo ra doanh thu đáng kể, nhưng hầu hết các giao thức phi tập trung vẫn còn trong giai đoạn thử nghiệm. Chúng tôi đã viết rằng các giao thức phi tập trung có thể cần "5 đến 10 năm" nữa để thực sự tạo ra giá trị kinh tế.

Nhìn lại, dự đoán của chúng tôi không quá xa rời thực tế.

Sáu năm rưỡi sau, các giao thức như Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO), Maple Finance (SYRUP) đã bắt đầu nhận được phí và doanh thu thực sự từ người dùng thực sự. Và trong nhiều trường hợp, biên lợi nhuận và hiệu quả vốn của chúng đủ để khiến hầu hết các công ty niêm yết phải ghen tị.

Vấn đề không còn là liệu các giao thức phi tập trung có thể tạo ra giá trị kinh tế hay không, mà là chúng nên sử dụng giá trị đó như thế nào. Và chính từ đây mọi thứ trở nên thú vị.

Có doanh thu, không đồng nghĩa token có giá trị

Một giao thức tạo ra doanh thu không có nghĩa token của nó nhất định có giá trị. Điều này rất quan trọng và là một trong những vấn đề chúng tôi nhấn mạnh lặp đi lặp lại kể từ khi nghiên cứu tài sản số.

Vào tháng 8 năm 2020, khi phân tích giao thức DeFi mới nổi lúc bấy giờ là Aave, chúng tôi đã phân biệt hai thứ: một là các khuyến khích được tạo ra thông qua phát hành thêm token, và hai là lợi nhuận kinh tế được tạo ra bởi người dùng thực và hoạt động kinh doanh thực tế trong hệ sinh thái. Chúng tôi đã viết: "Theo quan điểm của chúng tôi, dòng tiền ngoại sinh từ hoạt động kinh doanh thực là chìa khóa cho sự tăng trưởng giá trị dài hạn của người nắm giữ token."

Sáu năm đã trôi qua, Aave vẫn còn tồn tại, và vấn đề này vẫn còn đó. Nếu một giao thức có thể tạo ra 500 triệu đô la doanh thu mỗi năm, nhưng những khoản lợi nhuận này không bao giờ chảy về token, thì tại sao người nắm giữ token phải quan tâm? Đây chính là điểm khác biệt lớn giữa tài sản số và cổ phiếu.

Khi bạn mua cổ phiếu của một công ty, bạn sở hữu một phần quyền đòi lại tài sản còn lại của công ty đó. Công ty có thể tái đầu tư lợi nhuận vào hoạt động kinh doanh, có thể trả lại cho cổ đông thông qua cổ tức, hoặc có thể sử dụng để mua lại cổ phiếu. Ngay cả khi công ty không bao giờ trực tiếp trả lại một đô la vốn cho cổ đông, vẫn có một cách khác để cổ đông hiện thực hóa giá trị: toàn bộ công ty có thể bị mua lại.

Một công ty khởi nghiệp có thể liên tục tái đầu tư mỗi đô la kiếm được vào hoạt động kinh doanh trong nhiều năm, vì các nhà đầu tư tin rằng những khoản đầu tư này có thể tạo ra nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Khi công ty trưởng thành, nó có thể bắt đầu trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu.

Hoặc, một công ty khác hoặc một tổ chức đầu tư tư nhân có thể trực tiếp mua lại nó với giá gấp 20 lần lợi nhuận, và cổ đông nhận được số tiền mua lại, thường đi kèm với mức giá cao hơn so với giá cổ phiếu lúc đó.

Nhưng các giao thức tiền mã hóa thường không tồn tại một lối thoát cuối cùng như vậy.

Sẽ không có ai mua giao thức Aave với giá gấp 20 lần EBITDA và sau đó gửi séc cho tất cả người nắm giữ AAVE. Cũng sẽ không có ai mua Hyperliquid và cho tất cả người nắm giữ HYPE thoát vốn với mức phí bảo hiểm mua lại 30%. Các giao thức này tự bản thân chúng là các mạng lưới phi tập trung, ít nhất về lý thuyết, chúng được thiết kế để tồn tại mãi mãi, không giống như các công ty cuối cùng có thể hiện thực hóa giá trị thông qua việc bị mua lại.

Do đó, đối với token, mối liên kết giữa kinh tế giao thức và kinh tế token thậm chí có thể quan trọng hơn mối liên kết giữa lợi nhuận công ty và cổ phiếu.

Bởi vì nếu một giao thức tạo ra hàng tỷ đô la doanh thu trong suốt vòng đời của nó, nhưng không một đô la nào trong số đó chảy về người nắm giữ token, thì có thể sẽ không bao giờ có một sự kiện cuối cùng nào để thu hẹp khoảng cách giữa "giá trị giao thức" và "giá trị token".

Lợi nhuận giao thức cuối cùng phải được truyền dẫn đến token

Do đó, chúng tôi ngày càng tin rằng mua lại token hiện là một trong những cơ chế đơn giản và trực tiếp nhất để kết nối trực tiếp sự thành công của giao thức với giá trị của người nắm giữ token. Nhưng điều này không có nghĩa là mọi giao thức nên ngay lập tức sử dụng tất cả doanh thu để mua lại token của chính mình. Trên thực tế, trong nhiều trường hợp, đây thậm chí có thể là một sự phân bổ vốn tồi.

Nhiều giao thức hàng đầu ngày nay, về bản chất, vẫn đang trong giai đoạn khởi nghiệp. Tốc độ tăng trưởng của chúng rất nhanh, và chúng cũng có rất nhiều cơ hội có thể tiếp tục đầu tư vốn. Chúng có thể cải thiện sản phẩm, cung cấp khuyến khích thanh khoản, tiến vào thị trường mới, mua lại đội ngũ hoặc công nghệ, xây dựng quỹ dự phòng bảo hiểm, trợ cấp cho sản phẩm mới, hoặc đầu tư vào toàn bộ hệ sinh thái.

Nếu một giao thức đầu tư 1 đô la hôm nay có thể tạo ra giá trị 5 đô la trong tương lai, thì rõ ràng chúng tôi mong muốn nó tiếp tục đầu tư hơn là lấy 1 đô la đó để mua lại token.

Đây không phải là vấn đề riêng của ngành công nghiệp tiền mã hóa.

Amazon đã trở thành một trong những khoản đầu tư thành công nhất trong lịch sử không phải vì nó tăng cổ tức và mua lại cổ phiếu mạnh mẽ trong giai đoạn tăng trưởng cao ban đầu. Nếu việc tiếp tục đầu tư vốn có thể mang lại lợi nhuận cao hơn, các công ty xuất sắc sẽ chọn để lợi nhuận ở lại công ty để tiếp tục đầu tư, thay vì trả lại cho cổ đông.

Các giao thức cũng nên làm như vậy.

Nhưng có sự khác biệt lớn giữa "Chúng tôi không mua lại token hôm nay vì hiện có cách sử dụng vốn tốt hơn" và "Không có lý do gì để tin rằng những doanh thu này trong tương lai sẽ chảy về người nắm giữ token dưới bất kỳ hình thức nào".

Đầu tiên có thể là một quyết định phân bổ vốn rất xuất sắc, còn thứ hai sẽ khiến việc định giá trở nên gần như không thể. Nói cách khác, việc mua lại không nhất thiết phải xảy ra ngày hôm nay, nhưng các nhà đầu tư phải tin rằng nó sẽ xảy ra vào một ngày nào đó.

Người sáng lập Morpho (MORPHO), Paul Frambot, gần đây một lần nữa khơi lại cuộc thảo luận này. Ông phản đối việc mua lại token quá mạnh mẽ, cho rằng các giao thức trẻ và tăng trưởng nhanh nên tái đầu tư lợi nhuận vào hoạt động kinh doanh hơn là phân phối trực tiếp.

Năm ngoái, ông cũng đã bày tỏ quan điểm tương tự trong một blog. Về cơ bản, chúng tôi đồng ý: Đánh giá một giao thức nên giống như đánh giá một công ty, tiếp tục đầu tư khi lợi nhuận kỳ vọng trên vốn bổ sung đủ cao; và trả lại vốn khi lợi nhuận đó giảm xuống.

Nhưng có một điểm khác biệt rất quan trọng giữa Morpho và các công ty công nghệ mà Frambot dùng để so sánh. Cổ đông của Meta sở hữu Meta. Ngay cả trước khi Meta bắt đầu trả lại vốn cho cổ đông, cổ đông đã theo luật sở hữu quyền đòi lại tài sản còn lại đối với lợi nhuận và tài sản ngày càng tăng của công ty.

Về lý thuyết, cuối cùng họ có thể hiện thực hóa những giá trị này thông qua cổ tức, mua lại cổ phiếu hoặc việc công ty bị mua lại. Trong khi đó, người nắm giữ MORPHO không sở hữu một con đường hiện thực hóa giá trị rõ ràng tương tự.

Do đó, việc tái đầu tư doanh thu giao thức vào hoạt động kinh doanh có thể trì hoãn thời điểm người nắm giữ token nhận được giá trị, nhưng không thể thay thế vô thời hạn cho việc thu hồi giá trị. Cuối cùng, giá trị kinh tế được tạo ra bởi giao thức phải được truyền dẫn đến token bằng cách nào đó.

Và Crypto Twitter một lần nữa, như thường lệ, hiểu vấn đề này thành một cuộc tranh luận đen trắng: "Mua lại là tốt" hay "Mua lại là xấu". Trên thực tế, vấn đề thực sự là thời điểm, như chúng tôi đã thảo luận vào tháng 3/2025. Việc mua lại không nhất thiết phải xảy ra hôm nay, nhưng cuối cùng giao thức phải trả lời một câu hỏi: Người nắm giữ token thực sự sở hữu cái gì?

Sau khi kiếm tiền, giao thức nên tiêu tiền như thế nào?

Trong phần lớn lịch sử của ngành công nghiệp tiền mã hóa, "phân bổ vốn" thậm chí không phải là một chủ đề quan trọng, bởi vì các dự án thực tế không có nhiều vốn để phân bổ. Dự án huy động vốn, đốt tiền, rồi phát hành token để khuyến khích người dùng. Nếu hết tiền, lại tiếp tục huy động vốn.

Bây giờ, tình hình đang thay đổi.

Một khi một giao thức bắt đầu tạo ra dòng tiền tự do đáng kể, những người sáng lập và người tham gia quản trị của nó đột nhiên phải đối mặt với một vấn đề mà Jamie Dimon, Warren Buffett, và tất cả các CEO của công ty niêm yết đã đối mặt trong nhiều thập kỷ: Số tiền này nên làm gì?

• Có nên tiếp tục đầu tư vào hoạt động kinh doanh không?

• Có nên dùng để mua lại không?

• Có nên trợ cấp cho tăng trưởng không?

• Nên để lại bao nhiêu dự phòng?

• Có nên tiến vào các lĩnh vực kinh doanh liên quan không?

• Sau khi lợi nhuận kỳ vọng từ các cơ hội đầu tư này bắt đầu giảm, có nên trả lại vốn thừa cho người nắm giữ token không?

Đây chính là các quyết định phân bổ vốn. Do đó, khi đánh giá một giao thức, các nhà đầu tư tài sản số không nên chỉ nhìn vào số doanh thu nó tạo ra, mà còn nên xem nó làm gì với số doanh thu đó.

Giả sử hiện có hai giao thức, mỗi giao thức tạo ra 100 triệu đô la doanh thu hàng năm, tốc độ tăng trưởng doanh thu đều là 30%, biên lợi nhuận và vị thế cạnh tranh cũng tương đương nhau.

1. Giao thức A tái đầu tư tất cả lợi nhuận vào hoạt động kinh doanh vô thời hạn, và không tồn tại bất kỳ cơ chế đáng tin cậy nào đảm bảo rằng những lợi nhuận này cuối cùng sẽ chảy về người nắm giữ token trong tương lai.

2. Giao thức B hiện cũng tích cực tái đầu tư, nhưng cơ chế quản trị và mô hình kinh tế token của nó quy định rõ ràng rằng, sau khi đáp ứng các nhu cầu đầu tư tăng trưởng và dự phòng hợp lý, dòng tiền còn lại sẽ được sử dụng để mua token của chính nó.

Hai token này không nên có cùng bội số định giá. Giao thức B đã thiết lập một cơ chế đáng tin cậy để truyền dẫn doanh thu giao thức thành giá trị token, trong khi Giao thức A thì không.

Mua lại không đồng nghĩa với dòng giá trị quay về

Ngay cả bản thân từ "mua lại" cũng cần được phân tích kỹ lưỡng. Giả sử một giao thức tạo ra 100 triệu đô la doanh thu, dùng 50 triệu đô la trong số đó để mua token của chính mình, sau đó lại phát hành lại các token cùng loại trị giá 50 triệu đô la làm khuyến khích, điều này không nhất thiết có nghĩa là nó thực sự đã trả lại 50 triệu đô la giá trị cho người nắm giữ token. Đây có thể chỉ là một vòng tuần hoàn của việc phát hành token, không tương đương với việc thực sự trả lại 50 triệu đô la cho người nắm giữ.

Mua lại và đốt sẽ vĩnh viễn giảm nguồn cung token; mua lại sau đó phân phối token cho người nắm giữ hoặc người stake sẽ chuyển dịch giá trị kinh tế trực tiếp hơn. Nếu giao thức đưa token mua lại vào kho bạc, điều đó cũng có thể tạo ra giá trị, nhưng với điều kiện là kho bạc này cuối cùng phải được quản lý vì lợi ích của người nắm giữ token. Cơ chế cụ thể rất quan trọng.

Nhưng nguyên tắc lớn đằng sau thực ra rất đơn giản. Nếu một giao thức tạo ra giá trị kinh tế, thì cuối cùng phải tồn tại một cơ chế để người nắm giữ token có thể chia sẻ giá trị đó. Nếu không, "doanh thu giao thức" được nhắc đến chỉ là một con số thống kê thú vị.

Từ doanh thu đến định giá

Đến năm 2021, chúng tôi đã bắt đầu thấy khuôn khổ này vận hành trong thực tế.

Vào tháng 7 năm đó, chúng tôi đã giới thiệu một loạt tài sản số và mô tả các dự án đằng sau chúng là: "các công ty thực, dòng tiền thực, token có khả năng thu hồi giá trị kinh tế, và một phương pháp để đo lường mức độ thành công của chúng." Chúng tôi đã cho rằng cuối cùng các dự án này cũng bắt đầu đạt được điều mà chúng tôi luôn mong đợi tài sản số sẽ làm: cho phép khách hàng và người dùng cũng chia sẻ giá trị kinh tế mà dự án tạo ra.

Nhưng vấn đề lúc đó là, những dự án như vậy quá ít. Bây giờ, tình hình đã khác. Và đây chính là lý do tại sao quan điểm của Hougan lại đáng chú ý như vậy.

Điểm thực sự quan trọng trong bài viết của ông ấy không phải là đưa ra quan điểm "doanh thu nên chảy về người nắm giữ token". Điều thực sự quan trọng là, ngay khi bản thân các tài sản này đã phát triển trưởng thành và khuôn khổ định giá này cuối cùng bắt đầu phát huy tác dụng thực sự, thì khuôn khổ đó cũng vừa bắt đầu trở thành xu hướng chủ đạo trên thị trường. Điều này sẽ có tác động rất lớn đến định giá.

Mức chiết khấu định giá nên bắt đầu thu hẹp

Nếu doanh thu của một giao thức tăng 50%, token của nó tự nhiên có thể trở nên có giá trị hơn, vì khả năng tạo ra lợi nhuận của chính giao thức đang tăng lên. Nhưng đồng thời, một điều khác cũng có thể xảy ra: bội số định giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho những lợi nhuận này cũng sẽ tăng lên.

Giả sử lợi nhuận của một giao thức tăng 50% mỗi năm, đồng thời, khi các nhà đầu tư ngày càng tin tưởng rằng những lợi nhuận này cuối cùng sẽ chảy về người nắm giữ token, định giá của nó tăng từ 8 lần lợi nhuận lên 16 lần lợi nhuận.

Trong trường hợp này, thậm chí lợi nhuận giao thức không cần tăng gấp đôi, giá token cũng có thể tăng gấp đôi. Lý do chỉ là thị trường bây giờ sẵn sàng trả giá cao hơn cho mỗi đô la lợi nhuận, bởi vì các nhà đầu tư tin rằng xác suất những lợi nhuận này cuối cùng chảy về người nắm giữ token đã tăng lên.

Về bản chất, đây chính là quan điểm mà Hougan đưa ra: Khi mối liên kết giữa doanh thu giao thức và token được thiết lập rõ ràng hơn, định giá tài sản tiền mã hóa có thể tăng gấp đôi, thậm chí cao hơn. Chúng tôi nghĩ rằng ông ấy đúng. Trong một thời gian dài, các giao thức tiền mã hóa có khả năng tạo ra lợi nhuận, so với các công ty niêm yết tương tự, luôn tồn tại mức chiết khấu định giá rất lớn, và một phần chiết khấu đó rõ ràng là hợp lý.

Người nắm giữ cổ phiếu sở hữu quyền sở hữu được bảo vệ bởi pháp luật, cấu trúc quản trị công ty đã trưởng thành cao, báo cáo tài chính được kiểm toán, luật chứng khoán bảo vệ nhà đầu tư, ban lãnh đạo có trách nhiệm ủy thác, và sau nhiều thập kỷ thực tiễn, cổ đông đã có một nền tảng thể chế và pháp lý rất rõ ràng về những gì họ thực sự sở hữu.

Người nắm giữ token thường không sở hữu những thứ này. Vì vậy, một token, so với một cổ phiếu có điều kiện kinh tế hoàn toàn giống nhau, rất có thể đáng lẽ đã phải có một mức chiết khấu nhất định.

Nhưng vấn đề là, mức chiết khấu đó nên lớn bao nhiêu?

Nếu một giao thức có hàng trăm triệu đô la doanh thu bền vững, biên lợi nhuận cực cao, tăng trưởng nhanh, có thể tiếp cận thị trường toàn cầu, nhu cầu vốn lại hạn chế, đồng thời tồn tại một cơ chế minh bạch có thể liên tục sử dụng dòng tiền dư thừa để mua token của chính mình, thì liệu nó có thực sự nên chỉ giao dịch ở một phần nhỏ bội số định giá của một công ty niêm yết tăng trưởng chậm hơn không?

Có lẽ vậy.

Nhưng chúng tôi ngày càng nghi ngờ rằng câu trả lời là không. Điều này có nghĩa là, một trong những cơ hội lớn nhất trong lĩnh vực tài sản số ngày nay, có thể không chỉ là tìm kiếm những giao thức có doanh thu vẫn đang tăng trưởng. Cơ hội quan trọng hơn có thể nằm ở việc xác định những giao thức có cơ bản đã thay đổi, nhưng thị trường vẫn đang định giá bằng một khuôn khổ định giá lỗi thời.

Đầu tư tiền mã hóa đang tiến tới đầu tư cơ bản

Trong gần một thập kỷ, Arca luôn cho rằng cuối cùng tài sản số sẽ được định giá như mọi tài sản khác, bằng các nguyên tắc đầu tư cơ bản giống nhau.

• Năm 2019, chúng tôi thảo luận về các doanh nghiệp có dòng tiền và sử dụng cơ chế mua lại token.

• Năm 2020, chúng tôi đề xuất rằng dòng tiền ngoại sinh là chìa khóa cho sự tăng trưởng giá trị dài hạn của người nắm giữ token.

• Năm 2021, chúng tôi bắt đầu chú ý đến các tài sản số thực sự tạo ra doanh thu và có thể khiến token thu hồi giá trị kinh tế.

Điều này không có nghĩa là thị trường năm đó đã phù hợp với đầu tư cơ bản. Thành thật mà nói, hầu hết các tài sản lúc đó cũng chưa sẵn sàng. Vấn đề không phải là khuôn khổ này sai, mà chỉ là toàn bộ ngành công nghiệp lúc đó chưa đủ trưởng thành để khuôn khổ này hoạt động ổn định.

Bây giờ đã khác rồi.

Các giao thức có khách hàng, chúng tạo ra doanh thu, chúng tạo ra lợi nhuận, những người vận hành giao thức bắt đầu cần phân bổ vốn, và ngày càng nhiều dòng tiền dư thừa đang được sử dụng để mua token.

Điều này có nghĩa là, câu hỏi mà các nhà đầu tư tài sản số nên đặt ra ngày hôm nay đã trở nên vô cùng quen thuộc:

• Doanh thu tăng trưởng nhanh như thế nào?

• Biên lợi nhuận là bao nhiêu?

• Lợi thế cạnh tranh có thể duy trì trong bao lâu?

• Để duy trì tăng trưởng, cần tái đầu tư bao nhiêu vốn?

• Những khoản tái đầu tư này có thể đạt được lợi nhuận cao như thế nào?

• Sau khi các cơ hội tái đầu tư có lợi nhuận cao dần giảm xuống, bao nhiêu vốn dư thừa cuối cùng sẽ được trả lại cho người nắm giữ token?

Nói cách khác, đầu tư tiền mã hóa cuối cùng đã bắt đầu trở thành đầu tư cơ bản. Sau khi dành hơn 15 năm để thử phát minh ra các phương pháp định giá token mới, "sự đổi mới" quan trọng tiếp theo trong lĩnh vực tài sản số, có thể chính là logic mà các nhà đầu tư cổ phiếu đã quen thuộc từ lâu: Kiếm tiền, tăng trưởng lợi nhuận, phân bổ vốn hợp lý, và cuối cùng để người nắm giữ tài sản chia sẻ những lợi nhuận đó.