Sau khi tài sản được token hóa, làm thế nào để thoát lệnh?

 

Thoát lệnh là một nửa vấn đề chưa được giải quyết trong token hóa

Token hóa giải quyết vấn đề tài sản được đưa lên blockchain như thế nào, nhưng hầu như không giải quyết việc người nắm giữ chuộc lại như thế nào. Kho bạc được token hóa hoặc quỹ tín dụng tư nhân có thể được phát hành, chuyển giao và phân phối hiệu quả trên chuỗi, trong khi quy trình chuộc lại cơ bản mất khoảng T+1 ngày đối với kho bạc, và từ 60 đến 180 ngày đối với tín dụng tư nhân, bất động sản và sản phẩm cấu trúc. Khoảng cách thời gian giữa việc token được thanh lý trong một khối và quỹ được giải quyết trong nhiều tháng chính là vấn đề dai dẳng này.

Khoảng cách này là then chốt vì thị trường DeFi cần sự tin tưởng rằng tài sản được token hóa có thể chuyển đổi thành giá trị thanh khoản khi cần thiết. Với cơ sở hạ tầng thanh khoản đáng tin cậy, RWA có thể vượt ra khỏi việc chỉ đơn thuần là biểu diễn tài sản, trở thành nền tảng tài chính hiệu quả: chúng có thể đóng vai trò là tài sản thế chấp cho tín dụng, hỗ trợ đòn bẩy, bảo đảm nợ và các tài sản bảo hiểm rủi ro trên thị trường chuỗi.

 

Kiến trúc thanh khoản tức thì đang nổi lên

Hiện đã xuất hiện ba mô hình nhằm cung cấp lối thoát tức thì cho tài sản thế giới thực đã được token hóa, nhưng chúng khác nhau về nguồn vốn và cấu trúc:

1. Mô hình Bảng cân đối kế toán. Trong mô hình này, một thực thể duy nhất có nguồn vốn mạnh sẽ cung cấp thanh khoản ngay lập tức từ dự trữ của chính mình khi người nắm giữ đủ điều kiện chuộc lại stablecoin, sau đó chờ giải quyết cơ bản ở hậu trường. Dự án Basin của Grove là một ví dụ, với nguồn vốn đến từ bảng cân đối kế toán của Sky.

2. Mô hình Kho riêng biệt. Các nhà cung cấp thanh khoản độc lập cung cấp các quỹ riêng biệt cho mỗi tài sản được hỗ trợ và kiếm lời từ chênh lệch giá chuộc lại. Upshift Clear, ban đầu được ra mắt hợp tác với Superstate, đã sử dụng mô hình này.

3. Mô hình Lớp thanh khoản chia sẻ. Các nhà cung cấp vốn độc lập cung cấp vốn cho một nền tảng vốn chung, nền tảng này hỗ trợ đồng thời nhiều loại tài sản và được giải quyết thông qua thị trường cạnh tranh, mở. Liquid Lane của Symbiotic được xây dựng dựa trên mô hình này.

Câu hỏi đáng thảo luận là, kiến trúc nào phù hợp nhất cho thanh khoản, nó phải có khả năng mở rộng xuyên suốt các loại tài sản, tổ chức phát hành và hồ sơ rủi ro, đồng thời duy trì hiệu quả vốn.

 

Cách đánh giá lớp thanh khoản cho tài sản token hóa

Tốc độ thoát lệnh tự thân gần như ngang nhau, không nói lên điều gì. Sự so sánh thực sự quan trọng là tất cả những gì xảy ra trong không gian năm chiều phía sau lối thoát.

1. Nguồn vốn từ đâu và ai là người chịu rủi ro? Thanh khoản đến từ đâu? Trong quá trình giải quyết chuộc lại, ai là người chịu rủi ro kỳ hạn và rủi ro tín dụng của tài sản cơ bản?

2. Cách định giá chuộc lại. Cơ chế xác định mức chiết khấu mà người nắm giữ phải trả để chuộc lại sớm, cho dù là báo giá từ một nhà cung cấp duy nhất, tham số cố định của quỹ riêng biệt, hay đấu thầu giữa nhiều bên tham gia.

3. Hiệu quả vốn và chi phí cung cấp. Một mô hình cần bao nhiêu vốn cam kết để hỗ trợ việc chuộc lại, và chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn này cho sự kiện giải quyết. Chi phí này cuối cùng sẽ phản ánh vào mức chênh lệch mà người nắm giữ phải trả, và liệu nhà cung cấp thanh khoản có thể duy trì hoạt động của mô hình hay không.

4. Mô hình mở rộng sang các loại tài sản khác nhau như thế nào? Khi thị trường phát triển, cần những điều kiện gì để mở rộng phạm vi bao phủ sang tài sản và tổ chức phát hành mới?

5. Khả năng kết hợp. Các yêu cầu của người nắm giữ và quỹ của nhà cung cấp có thể được sử dụng trong các lĩnh vực tài chính chuỗi khác như thế nào, và điều kiện sử dụng ra sao. Điều này xác định liệu thanh khoản bị giới hạn ở một địa điểm duy nhất, hay có thể hỗ trợ các mục đích sử dụng khác.

Năm danh mục này mô tả độ tin cậy và khả năng mở rộng của mô hình thanh khoản như thế nào khi quy mô và chủng loại của thị trường token hóa tăng lên. Các phần tiếp theo sẽ lần lượt áp dụng chúng vào từng mô hình.

 

Thanh khoản từ Bảng cân đối kế toán cho Trái phiếu Kho bạc và Tín dụng được Token hóa

Khi người nắm giữ đủ điều kiện khởi tạo việc chuộc lại đã được phê duyệt thông qua nền tảng token hóa được hỗ trợ, Grove Basin sẽ cung cấp vốn trước, từ đó cung cấp thanh khoản stablecoin tức thì cho RWA. Grove Basin có thể hoạt động như một công cụ tín dụng có thể lập trình đối với các khoản thanh toán đang chờ giải quyết.

Ưu điểm của thiết kế này:

• Ngay lập tức tăng độ sâu bảng cân đối kế toán. Vì dự án Basin được tài trợ bởi nền tảng dự trữ hiện có, nên nó có thể cung cấp thanh khoản đáng kể ngay từ ngày đầu tiên.

• Trải nghiệm người dùng đơn giản. Basin hoạt động thông qua các nền tảng token hóa được hỗ trợ, vì vậy những người nắm giữ đủ điều kiện có thể thoát lệnh nhanh hơn, trong khi quy trình chuộc lại truyền thống tiếp tục diễn ra ở hậu trường.

• Cầu nối bảng cân đối kế toán là giải pháp lý tưởng cho trái phiếu và quỹ thị trường tiền tệ có chu kỳ giải quyết ngắn. Chu kỳ giải quyết của các loại trái phiếu này thường từ T+1 đến T+2, vì vậy cầu nối bảng cân đối kế toán có thể hiệu quả lấp đầy khoảng cách thời gian.

Những sự đánh đổi này bắt nguồn từ cùng một lựa chọn thiết kế:

• Năng lực phụ thuộc vào một bảng cân đối kế toán duy nhất. Giới hạn thanh khoản cuối cùng phụ thuộc vào quy mô và khả năng chịu rủi ro của bảng cân đối kế toán cung cấp vốn. Điều này có nghĩa là tăng trưởng năng lực phụ thuộc vào một nền tảng dự trữ duy nhất, thay vì thị trường vốn rộng lớn hơn hình thành xung quanh cơ hội này.

• Quyền truy cập bị hạn chế. Basin chỉ mở cho những người nắm giữ đủ điều kiện, giao dịch đã được phê duyệt và các nền tảng được hỗ trợ. Điều này cho phép mô hình kiểm soát phạm vi mở rộng thanh khoản, nhưng cũng hạn chế mức độ tiếp cận và tái sử dụng thanh khoản trong thị trường rộng lớn hơn.

• Ứng dụng đầu tiên là phần có tính thanh khoản cao nhất trên thị trường. Trái phiếu kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa vốn có chu kỳ giải quyết tương đối ngắn.

Grove Basin là một giải pháp tích hợp dọc mạnh mẽ nhằm cải thiện cơ chế thoát lệnh cho kho bạc được token hóa. Nhược điểm chính của nó là độ sâu thanh khoản, phân bổ rủi ro và hiệu quả kinh tế đều gắn với mô hình bảng cân đối kế toán đơn lẻ.

 

Upshift Clear: Kho dành riêng cho từng tài sản để thanh khoản tức thì

Upshift Clear, ban đầu được ra mắt hợp tác với Superstate, áp dụng mô hình chuộc lại tức thì cho các nhà cung cấp thanh khoản USDC độc lập thông qua các kho riêng biệt. Các nhà cung cấp thanh khoản gửi USDC vào kho để đổi lấy RWA được hỗ trợ và nhận token biên nhận có thể kết hợp clrRWA, đồng thời kiếm phí từ chênh lệch giá chuộc lại.

Mô hình này áp dụng cho:

• Vốn độc lập. Thanh khoản đến từ các đối tác hữu hạn (LP) tham gia lựa chọn, vì vậy dung lượng có thể tăng lên khi thị trường phát triển, mà không phụ thuộc vào dự trữ của bất kỳ tổ chức nào.

• Thiết kế phổ quát. Nền tảng này được thiết kế để hỗ trợ bất kỳ RWA nào có cơ chế chuộc lại tiêu chuẩn, cung cấp cho các tổ chức phát hành một con đường có thể lặp lại để đạt được chuộc lại tức thì.

• Rủi ro rõ ràng, được chấp nhận tự nguyện. Upshift Clear định giá chênh lệch giải quyết như một cơ hội thu nhập mà các đối tác hữu hạn (LP) được thông báo và chấp nhận, từ đó đạt được sự phù hợp rõ ràng giữa rủi ro và phần thưởng.

• Biên nhận có thể kết hợp. Token clrRWA có thể lưu thông trong DeFi, vì vậy vị thế LP có thể được sử dụng vượt ra ngoài phạm vi của chính kho riêng đó.

Nơi mô hình bị hạn chế nhiều hơn:

• Vốn được phân tách theo loại tài sản. Mỗi tài sản được hỗ trợ có quỹ riêng của mình, vì vậy mỗi tài sản mới phải tự thu hút thanh khoản. Khi phạm vi bao phủ mở rộng, số lượng quỹ cũng sẽ tăng lên cùng với số lượng tài sản, điều này có thể dẫn đến việc phối hợp thanh khoản thị trường khó khăn hơn.

• Vốn chỉ có thể phục vụ một loại tài sản tại một thời điểm. Vốn trong một kho cụ thể đều được cam kết cho một tài sản cụ thể, điều này hạn chế những gì mỗi đô la có thể làm được giữa các lần chuộc lại.

• Tài sản ra mắt đầu tiên kiểm tra một vấn đề thanh khoản cụ thể hơn. USCC của Superstate là một quỹ arbitrage tiền mã hóa trị giá khoảng 267 triệu USD, có lợi thế về việc thoát lệnh tức thì, nhưng thách thức thanh khoản của nó khác với tài sản cấu trúc hoặc tín dụng tư nhân có kỳ hạn dài hơn. Nó cung cấp một điểm khởi đầu đáng tin cậy cho mô hình, đồng thời đặt ra một câu hỏi rộng hơn: Thiết kế tương tự sẽ hoạt động như thế nào trong các tài sản có tính thanh khoản kém hơn và kỳ hạn dài hơn?

Upshift Clear cung cấp một lựa chọn linh hoạt cho các tổ chức phát hành muốn thiết lập một hồ bơi chuộc lại tức thì dành riêng cho một tài sản cụ thể. Nhược điểm chính của nó là thanh khoản, rủi ro và hiệu quả vốn được phân bổ theo từng tài sản.

Liquid Lane: Thanh khoản chia sẻ, hiệu quả, xuyên suốt các loại tài sản

Symbiotic Liquid Lane là một lớp thanh khoản chia sẻ cho các tài sản được token hóa. Vốn chuộc lại đến từ các kho của Symbiotic, những kho này có thể đồng thời hỗ trợ nhiều loại tài sản được token hóa, thay vì bị ràng buộc vào một bảng cân đối kế toán duy nhất hoặc bị cô lập trong các hồ bơi vốn chỉ dành riêng cho một tài sản duy nhất. Giữa các sự kiện giải quyết, các quỹ này có thể tiếp tục tạo ra thu nhập thông qua nhiều nguồn thu nhập và luôn sẵn sàng khi người nắm giữ cần thoát lệnh.

Các nhà quản lý vốn quyết định cách sử dụng các quỹ này. Họ chọn hỗ trợ tổ chức phát hành và tài sản nào, thiết lập các tham số rủi ro và xây dựng chiến lược cho kho dựa trên các loại tài sản, mô hình chuộc lại và cơ hội thu nhập khác nhau. Điều này cho phép lớp thanh khoản có thể cấu hình, thay vì đồng nhất: các nhà quản lý vốn khác nhau có thể xây dựng các chiến lược khác nhau trên cùng một cơ sở hạ tầng chia sẻ.

Khi người nắm giữ muốn chuộc lại, các nhà tạo lập thị trường đủ tiêu chuẩn sẽ đấu thầu mức giá chiết khấu chuộc lại thông qua lớp yêu cầu báo giá (RFQ). Một khi báo giá được chấp nhận, vốn trong kho sẽ ngay lập tức giải quyết việc chuộc lại trên chuỗi một cách nguyên tử, trong khi quy trình chuộc lại của tổ chức phát hành tiếp tục ở hậu trường.

Kết quả cuối cùng là một mô hình có bốn lợi thế cấu trúc:

• Vốn được chia sẻ cho nhiều loại tài sản. Một kho duy nhất có thể hỗ trợ chuộc lại cho nhiều loại RWA. Tài sản mới có thể tận dụng nền tảng vốn chung, vì vậy dung lượng thanh khoản sẽ tăng lên khi mức độ tham gia thị trường tăng lên, thay vì phân tán theo từng tài sản.

• Vốn vẫn tạo ra thu nhập trong khoảng thời gian giữa các lần chuộc lại. Tài sản thế chấp không bị nhàn rỗi chờ nhu cầu chuộc lại. Nó có thể kiếm lợi nhuận cho vay cơ bản tại các thị trường cho vay trong danh sách trắng như Morpho và Aave, kiếm chênh lệch giá chuộc lại khi giải quyết chuộc lại, và hỗ trợ các nghĩa vụ tài chính khác trong các ứng dụng Symbiotic (ví dụ: tín dụng và bảo hiểm). Do đó, một khoản tiền gửi duy nhất có thể tạo ra thu nhập từ nhiều nguồn, tối đa hóa hiệu quả vốn và có thể kết hợp với DeFi.

• Chiến lược rủi ro và thu nhập có thể cấu hình. Các nhà quản lý có thể tùy chỉnh chiến lược kho bằng cách chọn tài sản hỗ trợ, tổ chức phát hành, hạn mức và tham số rủi ro. Điều này có nghĩa là thanh khoản có thể được triển khai dựa trên các sở thích rủi ro và quan điểm thị trường khác nhau, thay vì ép tất cả tài sản vào cùng một thiết kế hồ bơi vốn.

• Giải quyết bằng cơ chế cạnh tranh công khai. Liquid Lane sử dụng thị trường yêu cầu báo giá (RFQ) cạnh tranh, nơi các nhà tạo lập thị trường đủ tiêu chuẩn đấu thầu để giải quyết các giao dịch thoát lệnh. Chiết khấu chuộc lại được xác định thông qua cạnh tranh thị trường, trong khi lợi nhuận được phân phối giữa các nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp vốn và người quản lý.

Thiết kế này nhằm phục vụ phần thị trường khó cung cấp cơ chế thoát lệnh đáng tin cậy nhất, và do đó cũng là phần có giá trị nhất: tín dụng tư nhân được token hóa, tài sản cấu trúc và các sản phẩm khác có cửa sổ chuộc lại dài hơn. Cửa sổ chuộc lại của những tài sản này có thể kéo dài từ 60 đến 180 ngày, và cơ sở hạ tầng thoát lệnh đáng tin cậy sẽ thay đổi cách tài sản được nắm giữ, tài trợ và sử dụng trên chuỗi.

Các tích hợp đầu tiên của Liquid Lane bao gồm Fasanara (nhà quản lý kho đầu tiên) và Midas (tổ chức phát hành đầu tiên thông qua mGLOBAL và mF-ONE), cũng như các nhà quản lý kho khác, chẳng hạn như Avantgarde Finance, Barter và Kpk.

 

So sánh cạnh nhau

Kết luận: Từ các bản vá thanh khoản đến cơ sở hạ tầng chia sẻ

Tài sản được token hóa cần cơ chế thoát lệnh đáng tin cậy để được áp dụng rộng rãi. Câu hỏi đặt ra là, các cơ chế thoát lệnh này được xây dựng như các giải pháp một lần, hay như một cơ sở hạ tầng có thể mở rộng cùng với thị trường.

Nếu mỗi tài sản cần một hồ bơi thanh khoản độc lập, mỗi tổ chức phát hành cần một kênh tài trợ riêng biệt, hoặc mỗi lần thoát lệnh phụ thuộc vào một quỹ dự trữ riêng lẻ, thì thị trường có thể đạt được thoát lệnh nhanh hơn, nhưng sẽ không đạt được thanh khoản thực sự có thể mở rộng. Trong khi đó, mô hình thanh khoản bền vững lại hoàn toàn khác: nó là một loại thanh khoản chia sẻ, hiệu quả, linh hoạt, có thể phát triển khi mức độ tham gia thị trường tăng lên và không làm phân tán vốn mỗi khi phạm vi bao phủ mở rộng.

Đây chính là vai trò mà Symbiotic Liquid Lane hướng tới. Nó chuyển đổi thanh khoản chuộc lại từ cơ chế một mục đích sang một lớp chia sẻ cho thị trường token hóa: một nền tảng vốn có thể hỗ trợ nhiều loại tài sản, nhiều nghĩa vụ và nhiều nguồn thu nhập.

Đối với các tổ chức phát hành, điều này có nghĩa là nhu cầu, phân phối và quy mô tài sản quản lý (AUM) tăng lên, vì tài sản được token hóa dễ dàng nắm giữ và sử dụng làm tài sản thế chấp hơn. Đối với các nhà tạo lập thị trường, điều này có nghĩa là có thể tham gia vào quy trình giải quyết RWA mà không cần phải nắm giữ hàng tồn kho nhàn rỗi trước đó. Đối với các nhà cung cấp vốn, điều này có nghĩa là chỉ cần một khoản tiền gửi duy nhất có thể tạo ra thu nhập từ cho vay, chuộc lại và các ứng dụng cộng sinh.

Liquid Lane là cơ sở hạ tầng thanh khoản chia sẻ cho RWA: xuyên suốt các loại tài sản, hiệu quả về vốn, T+0.