Tác giả: Hiểu Tĩnh, Tencent Technology
Biên tập: Từ Thanh Dương
Đêm 26/5 đồng thời xảy ra hai sự kiện.
Xiaomi công bố báo cáo tài chính quý I năm 2026. Tổng doanh thu đạt 991 tỷ nhân dân tệ, giảm 10,9% so với cùng kỳ; lợi nhuận điều chỉnh 60,7 tỷ nhân dân tệ, lao dốc 43,1% so với cùng kỳ. Doanh thu từ kinh doanh điện thoại đạt 443 tỷ, giảm 12,5%, tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống còn 10,1%, giảm 2,3 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm ngoái.
Trong cuộc gọi hội nghị báo cáo tài chính, Lu Weibing, Tổng giám đốc tập đoàn Xiaomi, nói ra một con số: giá bộ nhớ cùng phiên bản đã tăng gần gấp 4 lần so với cùng kỳ năm ngoái, chi phí bộ nhớ cho một chiếc điện thoại cấu hình 12GB LPDDR5 + 512GB UFS đã tăng thêm khoảng 1.500 nhân dân tệ. Ông nói Xiaomi sẽ "không chuyển chi phí tăng giá bộ nhớ cho người tiêu dùng", nhưng đồng thời dự đoán chu kỳ tăng giá sẽ kéo dài đến năm 2027 hoặc thậm chí 2028. Để tồn tại, Xiaomi đã chủ động cắt bỏ các mẫu máy cấp thấp, lượng xuất xưởng quý giảm xuống còn 33,8 triệu chiếc.
Sự kiện thứ hai, Micron Technology tăng vọt hơn 19% trong một ngày, vốn hóa thị trường vượt 1 nghìn tỷ USD. UBS nâng mục tiêu giá Micron từ 535 USD trực tiếp lên 1.625 USD, một lần tăng khoảng 204%, trở thành mức mục tiêu giá cao nhất hiện tại trong số 46 nhà môi giới bao phủ Micron.
Vài ngày trước, Citigroup vừa nâng mục tiêu giá Micron từ 425 USD lên 840 USD, HSBC cũng nâng từ 750 USD lên 1.100 USD. Phố Wall đã lâu không có sự đồng thuận cao như vậy trên cùng một cổ phiếu chu kỳ. 12 tháng trước giá cổ phiếu Micron còn chưa đến 110 USD. Trong vòng một năm, đã tăng gấp 8 lần.
Cùng một ngày, kẻ bán bộ nhớ vui mừng nghìn tỷ, kẻ mua bộ nhớ lợi nhuận giảm sâu.
Goldman Sachs đóng một vai trò đáng suy ngẫm trong cơn bão này. Tháng 12/2025, Goldman Sachs xếp hạng trung lập cho Micron, mục tiêu giá 205 USD. Quý I/2026, Goldman Sachs giảm gần 20% tỷ trọng nắm giữ Micron.
Ngày 19/3, chính ngày Micron công bố báo cáo tài chính, Goldman Sachs điều chỉnh mục tiêu giá từ 360 USD lên 400 USD, nhưng vẫn duy trì xếp hạng trung lập, và lúc này giá cổ phiếu đã vượt xa 400 USD. Sau đó Micron tăng vọt 40% trong một tuần, Goldman Sachs chính xác đã bỏ lỡ cơ hội.
Ngày 17/5, Goldman Sachs phát hành báo cáo ngành bộ nhớ, kết luận là "tình trạng thiếu hụt nguồn cung nghiêm trọng nhất trong 15 năm", nâng xếp hạng tổng thể ngành bộ nhớ. Nhưng với Micron vẫn là trung lập, mục tiêu giá vẫn là 400 USD. Goldman Sachs là kẻ dị biệt này, hoặc là người tỉnh táo cuối cùng trong cơn bão này, hoặc là người bỏ lỡ cơ hội thảm hại nhất.
Nhưng sự bất đồng mạnh mẽ như vậy cũng đáng để suy nghĩ nghiêm túc.
01 Tại sao tăng điên cuồng, một câu chuyện mới tên là LTA?
Báo cáo nghiên cứu của nhà phân tích Timothy Arcuri, UBS ngày 26/5, luận điểm cốt lõi là các hợp đồng cung cấp dài hạn (Long-Term Agreement, LTA) đang căn bản xóa bỏ tính chu kỳ của ngành bộ nhớ.
Chip bộ nhớ là loại giống hàng hóa nhất trong ngành bán dẫn. DRAM và giá NAND trong bốn mươi năm tuân theo một quy luật tàn khốc, tăng hai năm, giảm hai năm, sự sụp đổ giá chưa bao giờ vắng mặt. Lợi nhuận của ba công ty Micron, Samsung, SK Hynix giống như điện tâm đồ, thị trường chưa bao giờ dám định giá các công ty này dựa trên "lợi nhuận ổn định". Bốn mươi năm qua, khoảng dao động định giá của cổ phiếu chu kỳ đại khái là từ 8 đến 15 lần P/E.
Hình: Dữ liệu tài chính của Micron dao động kiểu điện tâm đồ
Câu chuyện của UBS là, "lời nguyền chu kỳ" của những công ty này sẽ bị phá vỡ, nhân vật chính đằng sau là "AI".
Microsoft, Google, Amazon, Meta - những nhà cung cấp đám mây, để khóa chặt nguồn cung HBM và DDR5 trong cuộc chạy đua trang bị AI, bắt đầu chủ động ký hợp đồng dài hạn giá cố định 3 đến 5 năm với các nhà sản xuất bộ nhớ, và đi kèm tiền đặt cọc. Những hợp đồng này không phải là thỏa thuận "ý hướng" truyền thống trong ngành bán dẫn, mà là cam kết mua hàng có tính ràng buộc, khóa lượng, khóa giá, thậm chí khóa công suất wafer.
Hình: Chi tiêu vốn AI của các công ty công nghệ lớn (2022—2026E): Tổng cộng bốn công ty dự kiến đạt 725 tỷ USD vào năm 2026. Xét riêng từng công ty, Amazon 200 tỷ, Microsoft 190 tỷ, Alphabet 190 tỷ, Meta 145 tỷ USD. Dữ liệu 2026 là hướng dẫn mới nhất tính đến ngày 29/4 của từng công ty, giới hạn trên, Microsoft tính theo tổng số năm dương lịch dựa trên dữ liệu hàng quý.
Microsoft, Google vào tháng 4 được đưa tin đang đàm phán hợp đồng dài hạn 3 năm DRAM với SK Hynix, cấu trúc bao gồm tiền đặt cọc trước. Trước đây là nhà sản xuất cầu khách hàng đặt hàng, bây giờ là khách hàng giao tiền cọc để khóa công suất. Quan hệ quyền lực trong chuỗi cung ứng đã đảo ngược.
Mô hình tính toán của UBS cho thấy, nếu đưa LTA vào dự báo lợi nhuận của Micron, ngay cả khi giá giao ngay DRAM năm tài chính 2029 giảm 50%, thu nhập trên mỗi cổ phiếu hàng năm của Micron vẫn có thể duy trì trên 100 USD. LTA có thể thu hẹp biên độ dao động giá DDR từ đỉnh chu kỳ đến đáy khoảng 50%. Đến năm 2027, 20% đến 30% tổng sản lượng bit DDR toàn ngành sẽ bị khóa bởi hợp đồng dài hạn giá cố định. Trong việc mua DDR5 của các hyperscaler hàng đầu, 60% đến 70% có thể đã ở trạng thái hợp đồng cố định.
Xét về hệ thống định giá, nếu tính chu kỳ biến mất, cổ phiếu bộ nhớ không nên được định giá theo cổ phiếu chu kỳ, mà nên định giá theo cơ sở hạ tầng dịch vụ công ích, từ 8 đến 15 lần P/E nhảy lên 20 đến 30 lần P/E.
JPMorgan vào giữa tháng 5 cũng phát hành báo cáo nghiên cứu với kết luận tương tự, tiêu đề trực tiếp gọi "LTA đang xóa bỏ tính chu kỳ của ngành bộ nhớ". Logic của Citigroup là sản xuất HBM sẽ chiếm công suất wafer DRAM thông thường, dẫn đến bộ nhớ thông dụng cũng rơi vào tình trạng thiếu hụt dài hạn.
Sự tăng vọt giá cổ phiếu Micron đón chào sự chuyển đổi kép của lợi nhuận và hệ thống định giá Davis Double Click.
02 Bộ nhớ này không phải bộ nhớ kia
Phố Wall dùng "siêu chu kỳ bộ nhớ" để kể một câu chuyện tăng giá thống nhất. Nhưng "bộ nhớ" và "bộ nhớ" hoàn toàn không giống nhau.
Thị trường bộ nhớ năm 2026 thể hiện sự phân hóa ba tầng.
Tầng thứ nhất là bộ nhớ AI: HBM, DDR5 máy chủ, SSD cấp doanh nghiệp. Ở đây đồng thời xảy ra tăng giá, hết hàng, khóa công suất bằng hợp đồng dài hạn. TrendForce dự đoán, giá hợp đồng DRAM quý II/2026 tăng 58% đến 63% so với quý trước, giá hợp đồng NAND Flash tăng 70% đến 75%; Kioxia cũng công khai tuyên bố, công suất năm 2026 đã cơ bản bán hết. Tầng này, là câu chuyện vốn hóa nghìn tỷ của Micron.
Tầng thứ hai là bộ nhớ điện thoại di động và nhúng: DRAM di động và NAND điện thoại. Ở đây cũng tăng giá rất mạnh. Dữ liệu Counterpoint cho thấy, giá DRAM quý I/2026 tăng hơn 50% so với quý trước, giá NAND Flash tăng hơn 90% so với quý trước. Báo cáo liên quan của TrendForce cho thấy, bộ nhớ thường chiếm khoảng 10% đến 15% giá thành BOM điện thoại, nay đã tăng lên 30% đến 40%, áp lực với các mẫu máy cấp thấp càng rõ rệt hơn.
Biểu đồ bên trái xu hướng DRAM (bộ nhớ): Máy cấp thấp tăng mạnh nhất, từ mức thấp ban đầu leo dốc, dự đoán đến Q2 2026 đạt 35%; máy cao cấp đến 23%; máy tầm trung đến 20%. Phần đường đứt (sau Q1 2026) là giá trị dự đoán.
Biểu đồ bên phải xu hướng NAND (bộ nhớ flash): Tất cả phân khúc giá trong ba quý đầu năm 2025 cơ bản ổn định, nhưng bắt đầu từ Q4 2025 kéo lên dốc mạnh.
Xiaomi nằm ở tầng này. Nỗi đau của nó là "AI chiếm mất công suất, phần dành cho điện thoại ít đi, các hãng điện thoại phải trả giá cao hơn cho phần công suất còn lại".
Nhà sản xuất gốc ưu tiên công suất cho khách hàng AI, việc mua sắm theo hợp đồng của các hãng điện thoại không có nhiều lựa chọn. Bạn muốn xuất xưởng, thì phải mua theo giá hợp đồng mới; bạn không mua, dây chuyền sản xuất và tiến độ sản phẩm mới đều sẽ bị ảnh hưởng.
Tầng thứ ba là hàng hóa bán lẻ PC: module DDR5, SSD cấp tiêu dùng. Ở đây xuất hiện biến động ngược chiều. Báo cáo TrendForce cho thấy, cuối tháng 3, module DDR5 32GB kênh Trung Quốc từ gần 3.000 nhân dân tệ giảm 500 đến 1.050 nhân dân tệ, một số mức giá xả hàng thấp đến 1.950 nhân dân tệ; Tom’s Hardware cũng viết, một số sản phẩm DDR5 thị trường bán lẻ Trung Quốc và nước ngoài từ đỉnh cao đã giảm 25% đến 30%.
Nhưng điều này chủ yếu là sự chia rẽ giữa hàng hóa giao ngay bán lẻ và mua sắm theo hợp đồng. Kênh PC có tồn kho, có thể bán xả; các hãng điện thoại mua theo hợp đồng, không có tùy chọn bán xả.
Cùng một ngành "bộ nhớ", ba tầng ba hướng. Bản chất của sự phân hóa này là, ba ông lớn nhà sản xuất bộ nhớ đang chuyển công suất wafer từ cấp tiêu dùng sang AI. Sản xuất HBM chiếm công suất wafer DRAM thông thường, SSD cấp doanh nghiệp chiếm nguồn cung NAND cấp tiêu dùng, phần công suất dành cho điện thoại và PC trở nên ít đi. Các hãng điện thoại vì phải xuất xưởng, buộc phải chấp nhận tăng giá; kênh PC vì tồn kho dồi dào, có thể ép giá bán xả.
Hình ảnh được tạo với sự hỗ trợ của AI
Micron và những công ty khác đã chủ động lựa chọn cấp công suất cho khách hàng AI sẵn sàng trả tiền hơn. Trong ngắn hạn, đây là một sự nâng cấp cơ cấu sản phẩm đẹp mắt. Nhưng nó cũng có nghĩa là Micron đang chặn đường lui của mình, một khi nhu cầu AI chậm lại, công suất chưa chắc có thể chuyển về một cách suôn sẻ.
Báo cáo tài chính của Micron cho thấy xét theo quý, lượng xuất hàng bit DRAM chỉ tăng trung một con số, lượng xuất hàng bit NAND chỉ tăng thấp một con số, tăng trưởng chủ yếu đến từ giá bán bình quân (ASP) tăng. Câu chuyện của Micron hôm nay, chỉ nằm trên "nhánh bộ nhớ AI cực kỳ thiếu hụt" này.
Micron đã đặt cược toàn bộ vào nhánh này.
03 Hợp đồng dài hạn thực sự có thể xóa bỏ chu kỳ không?
Logic của hợp đồng dài hạn thoạt nhìn có vẻ vững chắc. Trong nhịp độ chi tiêu của AI, độ co giãn nguồn cung của chip bộ nhớ cực thấp, công suất HBM từ lập kế hoạch đến đi vào sản xuất mất 18 đến 24 tháng, và việc sản xuất HBM sẽ chiếm công suất wafer DRAM thông dụng. Các nhà cung cấp đám mây ký hợp đồng dài hạn vì lo ngại "dự án AI bị trì hoãn".
Nhưng hợp đồng dài hạn xóa bỏ tính chu kỳ có một điều kiện tiên quyết: phía cầu không sụp đổ.
Các tổ chức khác nhau có thống kê khác nhau về vốn đầu tư CapEx AI, nhưng hướng đi nhất quán: đầu tư cơ sở hạ tầng AI đang từ cấp độ hàng nghìn tỷ USD, lao về phía gần cấp độ nghìn tỷ USD. Theo mô hình thị trường của một số tổ chức, đây là một đường cong chi tiêu vốn hàng năm gần 40% đến 50%.
Nhưng, thế giới vật lý không tồn tại thứ gì tăng trưởng mãi trên 40%. Không cần bong bóng AI vỡ, chỉ cần tốc độ tăng trưởng từ 45% giảm xuống 20%, cân bằng cung cầu chip bộ nhớ có thể sẽ đảo chiều trong vòng 18 tháng. Ba nhà sản xuất bộ nhớ hiện nay đều đang mở rộng công suất điên cuồng, Micron năm tài chính 2026 CapEx 25 tỷ USD, năm 2027 thêm 10 tỷ nữa.
Và còn một điều không thể không đối mặt, khi tăng trưởng doanh thu của một công ty hoàn toàn phụ thuộc vào độ co giãn giá chứ không phải độ co giãn sản lượng, câu chuyện đó là mong manh. Lượng xuất hàng của Micron chỉ tăng 4% đến 6%, doanh thu tăng 196% chủ yếu vẫn dựa vào tăng giá. Giá có thể tăng cũng có thể giảm, và giảm nhanh hơn nhiều so với tăng. Đây cũng là bản chất của tính chu kỳ.
Hãy làm một phép tính đơn giản.
Vốn hóa thị trường hiện tại của Micron là 1 nghìn tỷ USD. Micron đã nâng CapEx năm tài chính 2026 lên trên 25 tỷ USD, và dự kiến chi tiêu vốn năm tài chính 2027 tiếp tục tăng đáng kể, một số báo cáo thị trường đề cập mức tăng có thể trên 10 tỷ USD.
Lợi nhuận phi GAAP quý II năm tài chính 2026 của Micron khoảng 14 tỷ USD, tính đơn giản theo năm khoảng 56 tỷ USD, tương ứng khoảng 18 lần P/E. Nếu tiếp tục ngoại suy việc tăng giá và hợp đồng dài hạn tiếp theo, P/E vẫn có thể được tính xuống khoảng 15 lần.
Thoạt nhìn có thể nói là "rẻ". Nhưng mẫu số P/E này là lợi nhuận đỉnh của một siêu chu kỳ với giá hợp đồng DDR4 tăng gấp 10 lần trong 15 tháng, HBM bán hết cả năm, tỷ suất lợi nhuận gộp nhảy từ 36% lên 75%.
Nhân lợi nhuận đỉnh chu kỳ với một bội số nhìn có vẻ "hợp lý", để ra một định giá nhìn có vẻ "không đắt", đây chính xác là cái bẫy định giá kinh điển nhất khi cổ phiếu chu kỳ chạm đỉnh.
Cisco năm 2000 lúc đó P/E cũng "chỉ" hơn 60 lần, dựa trên cơ sở doanh thu tăng liên tục 50%+ trong 15 quý. Khi tốc độ tăng trưởng giảm từ 50% xuống 20% rồi về 0%, EPS không cần giảm nhiều, giá cổ phiếu có thể giảm 80%, vì bội số và lợi nhuận đồng thời co lại.
Từ Davis Double Click đến Davis Double Kill.
Lịch sử nói với chúng ta một điều là: trên thị trường hàng hóa, hợp đồng dài hạn không bao giờ là "sàn" một chiều. Nó bảo vệ bên mua trong chu kỳ tăng, bảo vệ bên bán trong chu kỳ giảm, nhưng điều kiện tiên quyết là cả hai bên đều có khả năng và ý định thực hiện. Thời điểm hợp đồng dài hạn thực sự được cần đến, lại chính là thời điểm nó dễ bị vô hiệu hóa nhất.
Không phải nói rằng Micron nhất định là bong bóng. Nhu cầu về tính toán và bộ nhớ của AI có thể thực sự là cấu trúc, LTA có thể thực sự viết lại quy tắc ngành, vốn hóa nghìn tỷ có thể chỉ là điểm khởi đầu.
Nhưng khi cả Phố Wall đồng thanh hô lên "lần này khác" ấy, ít nhất cũng đáng dừng lại hỏi một câu: lần trước tất cả mọi người đều chắc chắn như vậy, sau đó chuyện gì đã xảy ra?
Ý nghĩa nào đó mà nói, tận hưởng cơn bão bong bóng mới có thể kiếm tiền.
Nhưng, Cisco mất khoảng 25 năm, đến thời đại AI ngày nay mới vượt qua mức đóng cửa thời bong bóng internet, và internet thực sự đã thay đổi tất cả.
