Lời biên tập: Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Walsh sẽ có bài phát biểu vào thứ Sáu tại Hội nghị Thường niên Ngân hàng Trung ương Toàn cầu Jackson Hole. Hiện tại, lạm phát Mỹ vẫn cao hơn mục tiêu 2% của Fed, xung đột với Iran và giá dầu cao làm tăng tính bất ổn của triển vọng lạm phát, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn ở gần mức cao nhất kể từ năm 2007. Thị trường hy vọng có thể xác nhận từ bài phát biểu này rằng Fed đã chuẩn bị sẵn sàng để xử lý thế nào trước những mâu thuẫn ngày càng rõ giữa lạm phát, tăng trưởng và điều kiện tài chính.
Vấn đề thực sự không chỉ ở chỗ Walsh có đưa ra tín hiệu lãi suất hay không. Trong thời gian qua, một mặt ông nhấn mạnh không nên quá phụ thuộc vào hướng dẫn triển vọng, mặt khác lại ít giải thích khuôn khổ chính sách của mình. Đồng thời, Bộ Tài chính Mỹ bắt đầu tăng cường hỗ trợ thanh khoản cho thị trường trái phiếu kho bạc dài hạn. Chính sách tiền tệ, quản lý nợ và yêu cầu của chính phủ về việc hạ thấp chi phí huy động vốn đan xen với nhau, khiến nhà đầu tư càng khó đánh giá ranh giới của chính sách Mỹ.
Ban biên tập Financial Times cho rằng, Walsh cần nhân bài phát biểu lần này để giải thích: ông dự định đạt mục tiêu lạm phát 2% như thế nào, quan điểm về tác dụng thắt chặt điều kiện tài chính của lãi suất dài hạn ra sao, và bảo vệ tính độc lập của Fed như thế nào. Nếu những vấn đề này tiếp tục thiếu giải thích rõ ràng, "mức bù đắp cho sự bất ổn" mà thị trường yêu cầu có thể tiếp tục được phản ánh trong trái phiếu kho bạc dài hạn, đồng đô la Mỹ, thậm chí cả chi phí huy động vốn toàn cầu.
Do đó, bài phát biểu tại Jackson Hole không chỉ là một cái nhìn trước về chính sách, mà còn là cơ hội để Walsh sửa chữa giao tiếp với thị trường. Điều đáng theo dõi tiếp theo không phải là liệu ông có đưa ra con đường giảm lãi suất chính xác hay không, mà là liệu ông có thể đề xuất một khuôn khổ chính sách mạch lạc, có thể kiểm chứng và không bị chi phối bởi mục tiêu chính trị hay không.
Dưới đây là bản dịch nguyên văn:
Vào cuối tháng 8 hàng năm, nhiệt độ ban đêm ở miền tây Wyoming bắt đầu giảm, cá hồi trong sông Snake sẽ tranh thủ kiếm ăn tập trung trước khi mùa đông đến. Điều kiện câu cá thuận lợi ban đầu đã thu hút cựu Chủ tịch Fed Paul Volcker, một người đam mê câu cá bằng ruồi, và cũng góp phần khiến hội nghị thường niên của Fed định cư lâu dài tại đây.
Ngày nay, Hội nghị Thường niên Ngân hàng Trung ương Toàn cầu Jackson Hole đã trở thành một dịp quan trọng để các quan chức ngân hàng trung ương, bộ trưởng tài chính và các nhà kinh tế học các nước thảo luận về chính sách tiền tệ. Năm nay, sự chú ý của thị trường sẽ tập trung vào bài phát biểu của Chủ tịch Fed Kevin Walsh vào thứ Sáu.
Nhà đầu tư hy vọng tìm thấy câu trả lời cho một vấn đề cốt lõi: Đối mặt với áp lực lạm phát, lãi suất dài hạn tăng và sự can thiệp của chính sách tài khóa vào thị trường trái phiếu, Walsh thực sự dự định hoạch định chính sách tiền tệ như thế nào?
Lạm phát chưa trở lại mục tiêu, lãi suất dài hạn đã ở mức cao
Môi trường chính sách mà Walsh phải đối mặt trong vài tháng tới không hề dễ dàng.
Xung đột với Iran tiếp tục làm xáo trộn thị trường toàn cầu, giá dầu vẫn cao hơn mức trước xung đột; lạm phát Mỹ tiếp tục cao hơn mục tiêu 2% của Fed. Đồng thời, nợ công của chính phủ Mỹ tiếp tục tăng, lợi suất trái phiếu kho bạc cao hơn càng làm tăng thêm gánh nặng lãi suất cho ngân sách.
Chi tiêu vốn lớn từ việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI cũng bắt đầu được đưa vào thảo luận về lãi suất. Ban biên tập Financial Times cho rằng, đầu tư vào AI có thể làm tăng nhu cầu huy động vốn, đẩy cao chi phí vay mượn và tạo ra một số hiệu ứng lấn át vốn đối với các bộ phận kinh tế khác. Đánh giá này hiện thuộc về giải thích mang tính cấu trúc nhiều hơn, tác động cụ thể của chi tiêu vốn AI đối với lãi suất dài hạn vẫn khó tách rời hoàn toàn với các yếu tố như thâm hụt ngân sách, kỳ vọng lạm phát và phần bù kỳ hạn.
Các sắp xếp mua lại trái phiếu của Bộ Tài chính càng làm tăng thêm tính phức tạp trong việc diễn giải chính sách. Ngày 19/8, Bộ Tài chính Mỹ thông báo sẽ tăng quy mô mua lại thanh khoản mỗi lần đối với trái phiếu kho bạc kỳ hạn danh nghĩa từ 10 đến 20 năm và từ 20 đến 30 năm, từ mức tối đa 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Cơ chế mới sẽ có hiệu lực từ ngày 9/9 và kéo dài đến ngày 4/11.
Thao tác này chủ yếu nhằm cải thiện tính thanh khoản của các trái phiếu cũ, không tương đương với nới lỏng định lượng mà Fed thực hiện thông qua mở rộng bảng cân đối kế toán. Nhưng khi lợi suất dài hạn tăng nhanh, việc Bộ Tài chính tăng quy mô mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn vẫn sẽ ảnh hưởng đến đánh giá của thị trường về việc liệu chính phủ có quan tâm nhiều hơn đến chi phí huy động vốn ở đầu dài hay không.
Cách giao tiếp của Walsh đang tạo ra "Mức bù đắp cho sự bất ổn"
Financial Times cho rằng, một phần khó khăn mà Walsh gặp phải xuất phát từ chính cách giao tiếp của ông.
Walsh từ lâu đã phản đối việc các ngân hàng trung ương lạm dụng hướng dẫn triển vọng, tức là gợi ý trước cho thị trường về con đường lãi suất trong tương lai. Theo quan điểm của ông, những cam kết chính sách quá rõ ràng có thể làm suy yếu khả năng của ngân hàng trung ương trong việc linh hoạt điều chỉnh chính sách dựa trên dữ liệu kinh tế.
Tuy nhiên, giảm bớt hướng dẫn triển vọng không có nghĩa là thị trường không cần hiểu khuôn khổ chính sách của Fed. Khi nhà đầu tư không thể đánh giá ngân hàng trung ương cân nhắc giữa lạm phát, việc làm và ổn định tài chính như thế nào, thị trường thường yêu cầu bù đắp rủi ro cao hơn.
Mức bù đắp bổ sung này có thể hiểu là "mức bù đắp cho sự bất ổn": nhà đầu tư vì không thể đánh giá được hướng đi của chính sách trong tương lai, nên yêu cầu lợi suất cao hơn mới sẵn sàng nắm giữ trái phiếu dài hạn. Ảnh hưởng của nó cũng không chỉ giới hạn ở trái phiếu kho bạc Mỹ, mà có thể lan truyền thêm đến các khoản vay thế chấp nhà ở, tài trợ doanh nghiệp và nợ có chủ quyền của các thị trường mới nổi.
Theo giải thích của Financial Times, việc giao tiếp công khai hạn chế của Walsh vẫn chưa giúp nhà đầu tư hiểu đầy đủ đánh giá của ông về tình hình kinh tế và con đường chính sách. Dưới tác động của nhiều yếu tố, lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn Mỹ đã ở gần mức cao nhất kể từ năm 2007. Không thể đơn giản quy việc lợi suất tăng là do giao tiếp không đầy đủ, nhưng việc thiếu một khuôn khổ rõ ràng có thể khuếch đại lo ngại của thị trường về lạm phát, tài khóa và tính độc lập của chính sách.
Để lãi suất dài hạn "thay thế tăng lãi suất", rủi ro nằm ở việc ranh giới chính sách trở nên mờ nhạt
Walsh dường như sẵn sàng để lãi suất dài hạn cao hơn đảm nhận một phần công việc thắt chặt điều kiện tài chính.
Việc lợi suất dài hạn tăng sẽ đẩy cao chi phí của các khoản vay nhà ở, nợ doanh nghiệp và các hình thức huy động vốn dài hạn khác, từ đó kìm hãm việc vay mượn và nhu cầu, về lý thuyết có lợi cho việc giảm áp lực lạm phát. Trong khuôn khổ này, Fed không nhất thiết phải đồng thời tăng mạnh lãi suất chính sách ngắn hạn, mà vẫn có thể đạt được một mức độ thắt chặt tiền tệ nhất định.
Financial Times thừa nhận, cách suy nghĩ này có một mức độ hợp lý nhất định. Nhưng vấn đề là, nếu Walsh tránh tăng lãi suất ngắn hạn khi lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, đồng thời chiều theo sở thích của chính quyền Trump về việc hạ thấp chi phí huy động vốn ngắn hạn, thị trường có thể bắt đầu nghi ngờ liệu quyết định chính sách của Fed có bị ảnh hưởng chính trị hay không.
Tính độc lập của ngân hàng trung ương vừa phụ thuộc vào sắp xếp thể chế, vừa phụ thuộc vào nhận thức của thị trường. Ngay cả khi bản thân chính sách có logic kinh tế, chỉ cần nhà đầu tư cho rằng Fed đang phối hợp với chính phủ để hạ thấp chi phí huy động vốn, trái phiếu kho bạc dài hạn Mỹ và đồng đô la Mỹ cũng có thể chịu áp lực do độ tin cậy giảm.
Động thái gần đây của Bộ Tài chính càng làm khuếch đại sự nghi ngờ này. Ngoài việc tăng cường hỗ trợ mua lại thanh khoản trái phiếu kho bạc dài hạn, các quan chức chính phủ Mỹ còn nhiều lần bày tỏ mong muốn giảm chi phí vay mượn. Nhà đầu tư Stanley Druckenmiller, từng có quan hệ thân thiết với Walsh và Bộ trưởng Tài chính Bessant, cũng cảnh báo không nên để Bộ Tài chính đảm nhận vai trò quá lớn trong định giá thị trường. Phán đoán cốt lõi của ông là, khi chính phủ cố gắng để giá tài sản lệch khỏi cơ bản trong thời gian dài, sự can thiệp chính sách cuối cùng thường khó duy trì.
Điều này không chứng minh được rằng Fed và Bộ Tài chính đã hình thành một thỏa thuận chính thức nhằm hạ thấp lãi suất dài hạn, nhưng hướng đi chính sách của hai bên bắt đầu được thị trường xem xét trong cùng một khuôn khổ. Chính sách tiền tệ chịu trách nhiệm về lãi suất đầu ngắn, Bộ Tài chính thông qua cấu trúc phát hành và các sắp xếp mua lại ảnh hưởng đến nguồn cung và tính thanh khoản trái phiếu kho bạc, do đó ranh giới giữa hai bộ chính sách trở nên quan trọng hơn.
Điều Walsh cần trả lời, không chỉ là quyết định lãi suất tiếp theo
Lịch sử cho thấy, bài phát biểu tại Jackson Hole có thể trở thành một điểm nút quan trọng để Fed điều chỉnh tường thuật chính sách. Năm 2010, Chủ tịch Fed khi đó là Ben Bernanke đã gửi tín hiệu mua thêm tài sản tại hội nghị này, mở đường cho việc đưa ra nới lỏng định lượng luân chuyển thứ hai sau đó.
Walsh đã nhiều lần cam kết bằng lời nói về việc bảo vệ tính độc lập của Fed và mục tiêu lạm phát 2%, nhưng Financial Times cho rằng chỉ có những tuyên bố mang tính nguyên tắc là chưa đủ. Thị trường cần biết ông dự định thực hiện mục tiêu thông qua cơ chế nào, và khi xảy ra xung đột giữa lạm phát, tăng trưởng và chi phí huy động vốn dài hạn, ông sẽ xác định thứ tự ưu tiên chính sách như thế nào.
Do đó, điểm quan sát quan trọng nhất trong bài phát biểu thứ Sáu không phải là một gợi ý tăng hoặc giảm lãi suất đơn lẻ, mà là liệu Walsh có thể trả lời được mấy câu hỏi cơ bản hơn hay không: Fed đánh giá lãi suất dài hạn đã thắt chặt đến mức độ nào? Lợi suất đầu dài cao hơn có thể thay thế tăng lãi suất ngắn hạn hay không? Hoạt động quản lý nợ của Bộ Tài chính có ảnh hưởng đến phán đoán chính sách tiền tệ hay không? Đối mặt với yêu cầu của Nhà Trắng về việc hạ thấp chi phí huy động vốn, Fed sẽ chứng minh quyết định vẫn độc lập như thế nào?
Nếu Walsh có thể đưa ra một khuôn khổ chính sách mạch lạc, bài phát biểu có thể giúp giảm mức bù đắp cho sự bất ổn của thị trường. Nếu ông tiếp tục né tránh các cơ chế cụ thể, nhà đầu tư vẫn cần tự suy đoán hàm phản ứng chính sách của Fed thông qua dữ liệu kinh tế, thao tác của Bộ Tài chính và tín hiệu chính trị.
Hàm phản ứng chính sách được nhắc đến ở đây, là chỉ việc thị trường dựa vào hành vi và tuyên bố công khai trước đây của ngân hàng trung ương để đánh giá rằng khi lạm phát, việc làm hoặc điều kiện tài chính có những biến đổi nào, ngân hàng trung ương có thể hành động ra sao. Hiện tại, thứ mà thị trường thiếu không hẳn là một lộ trình lãi suất chính xác, mà là một khuôn khổ đủ để giải thích Walsh đưa ra quyết định như thế nào.
