Tác giả: 0xsmac
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Dẫn nhập Deep Tide: Khi thị trường la lên "Phân tích cơ bản đã chết", và tiền đổ dồn vào các gã khổng lồ công nghệ, tác giả dùng một khám phá thiên văn để vạch trần lỗ hổng logic đằng sau luận điểm này. Bài viết đi sâu vào cấu trúc của bội số định giá, nhắc nhở nhà đầu tư phân biệt chất lượng thực sự của doanh nghiệp với mức phí bảo hiểm thị trường sẵn sàng trả, đặc biệt có ý nghĩa cảnh báo đối với việc phân bổ dài hạn trong lĩnh vực crypto và công nghệ.
Tôi cam đoan phần dẫn nhập lần này sẽ không dài như bài viết về thời tiết lần trước.
Nhưng hãy cho tôi 90 giây.
Hơn một trăm năm trước, một phụ nữ tên là Henrietta Leavitt đang làm công việc tẻ nhạt: đo độ sáng của hàng ngàn ngôi sao trên các tấm kính ảnh (cách chụp ảnh trước khi có phim). Bà nhận thấy một đặc điểm của một loại sao biến quang: những ngôi sao này càng dao động chậm, thì bản thân chúng càng sáng.1
Ngày nay, điều này có vẻ chỉ là một chút thú vị, kiểu như "Ừ, cũng khá ngầu". Nhưng vào thời điểm đó, các nhà thiên văn học không phân biệt được một ngôi sao mờ gần Trái đất và một ngôi sao rất sáng ở rất xa. Đối với họ, cả hai đều để lại một vệt bẩn giống nhau trên tấm kính ảnh. Độ sáng biểu kiến là sự hỗn loạn của hai biến số này: vật thể đó tự nó sáng đến mức nào, và nó cách chúng ta bao xa.
Công việc của Henrietta đã tách hai điều này ra: nếu bạn quan sát được tốc độ dao động, bạn có thể biết độ sáng thực của nó; nếu bạn biết độ sáng thực của nó, bạn có thể suy ngược ra khoảng cách dựa trên độ mờ biểu kiến của nó. Các nhà thiên văn học gọi đây là "ngọn nến chuẩn".
Vài năm sau, một người tên Edwin Hubble phát hiện ra một trong những ngôi sao biến quang đó, áp dụng phương pháp toán học của Leavitt, và phát hiện ra thứ mà ông từng nghĩ là một đám mây khí trong Dải Ngân hà của chúng ta, thực chất là một thiên hà độc lập, cách xa một triệu năm ánh sáng. Vậy nói ngắn gọn, vũ trụ quan sát được đã mở rộng ra khoảng một nghìn tỷ lần, chỉ vì một người tìm ra cách phân biệt vẻ bề ngoài của một vật với thực chất của nó.
Điều đó tự nó đã rất tuyệt rồi.
Nhưng một điều thú vị khác là, vào khoảng thời gian đó, có hai nhà thiên văn học khác đã tự vẽ một biểu đồ phân tán, một trục là độ sáng thực, trục kia là nhiệt độ. Họ phát hiện ra các ngôi sao không phân bố ngẫu nhiên trong không gian này, mà tụ lại thành những họ khác nhau. Hàm ý đằng sau là: những ngôi sao có độ sáng biểu kiến hoàn toàn giống nhau, có thể và thực sự thuộc về những họ hoàn toàn khác nhau, với quá khứ hoàn toàn khác, và quan trọng nhất, với tương lai hoàn toàn khác nhau......
Vậy, trong những vì sao có gì?
Vài năm qua, có rất nhiều thảo luận xoay quanh thị trường, tường thuật, vốn, xây dựng công ty và chủ nghĩa hư vô tài chính. Cảm giác này dường như đạt đến đỉnh điểm cuồng nhiệt khi giới công nghệ và tài chính bắt đầu đối mặt với một tương lai khác biệt hoàn toàn so với vài thập kỷ trước. Đặc biệt rõ ràng là, việc tách rời sự tiến bộ khỏi giá tài sản trở nên ồn ào hơn, và theo nhiều cách, có tính phản xạ hơn. Nhưng với tư cách là những nhà đầu tư sống bằng việc mua (hy vọng) các tài sản vượt trội, một khung tư duy đơn giản là:
Lợi nhuận kỳ vọng dài hạn ≈ Tăng trưởng cơ bản × Thay đổi bội số định giá (× Cổ tức nhận được trên đường đi).
Trong trường hợp này, bội số định giá có thể được liên tưởng sạch sẽ đến vết bẩn trên tấm kính ảnh. Nó là một điểm dữ liệu có thể quan sát được, nhưng lại đan xen hai điều mà thị trường không thể nhìn thấy trực tiếp: doanh nghiệp này thực sự tốt đến mức nào, và các dòng tiền tương lai của nó cách hiện tại bao xa (hay nói cách khác, bền vững đến mức nào). Tôi nghĩ, phần lớn lợi nhuận có thể kiếm được đến từ những nhà đầu tư có khả năng giải tách hai biến số này sớm hơn người khác (tức là "nhận thức khác biệt"), và chúng ta sẽ tiếp tục chứng kiến những nhà đầu tư coi vết bẩn là ngôi sao phải chịu sự hủy hoại vốn kinh hoàng.
Đầu tư giá trị không bằng đầu tư cơ bản
Tôi nghĩ có một quan điểm bị hiểu sai: đầu tư cơ bản trong lịch sử đã thống trị việc tạo ra lợi nhuận vượt trội. Huyền thoại này phần lớn đến từ dòng họ Graham, Buffett, Tiger Fund, và lượng lớn tường thuật xây dựng xung quanh nhóm người này. Người ta tin rằng, đến một thời điểm nào đó vào những năm 2000, phương pháp này không còn hiệu quả, bất kỳ ai đầu tư như vậy đều bị lực đà, xu hướng và "chỉ cần mua các gã khổng lồ công nghệ" nghiền nát. Kết luận từng (và vẫn?) là "Phân tích cơ bản đã chết".2
Phiên bản hiện đại của "phân tích cơ bản không quan trọng" tự nó không ngu ngốc. Nó bắt nguồn từ nhiều ý tưởng mà nhóm Compound của chúng tôi từng viết trước đây. Các công ty lớn nhất nhận được lượng mua vào cơ học lớn nhất, ngành công nghiệp phần mềm tồn tại quy luật kinh tế kẻ thắng ăn tất, AI nghĩa là các gã khổng lồ có thể biến quy mô thành hào thành lũy nhanh hơn những kẻ thách thức, và còn có lý do về cấu trúc vi mô thị trường khiến động lượng ăn sâu hơn vào cơ sở hạ tầng thị trường của chúng ta. Những điều này là có thật. Nhưng tương tự, lý do Big 7 công nghệ (Mag 7) mà chúng ta biết ngày nay vượt trội, là vì tốc độ tăng trưởng kép thực tế trong lợi nhuận của chúng liên tục chứng minh, rồi lại chứng minh bội số định giá của chúng là hợp lý. Ngày nay, vào tháng 8 năm 2026, ít nhất có một quan điểm cho rằng chúng ta đang ở trong/đang bước vào một kỷ nguyên tăng tốc AI mới, nơi các phòng thí nghiệm và nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây siêu lớn có vốn để mua sắm và mua sức mạnh tính toán quy mô lớn sẽ tạo ra khoảng cách không thể đảo ngược.6 Không cần bận tâm phân tích định giá, không cần bận tâm hỏi có bao nhiêu tăng trưởng đã được chiết khấu trước, cũng không cần hỏi nền kinh tế phải trở nên lớn đến mức nào mới có thể hỗ trợ kỳ vọng của mọi người. Chỉ cần nắm giữ một vài cái tên, cưỡi lên làn gió thuận của mô hình công nghệ mới, vì phân tích cơ bản chỉ là một vở kịch vai diễn của những người hoài niệm về thế giới cũ.
Tôi thậm chí nghĩ rằng, bất chấp sự báo động liên tục về mức độ tập trung ở đỉnh thị trường chứng khoán đã trở nên cao thế nào, mức tập trung này vẫn còn nhiều không gian để tăng trưởng.7 Vì vậy, hãy phản bác lại bản thân mình trước: Tôi không nghĩ bản thân việc "nó đã ở mức đỉnh của phân phối quyền lực" là một luận điểm mạnh mẽ lắm.8
Tuy nhiên, kết luận tôi liệt kê ở trên – nắm giữ những gã khổng lồ này, xem chúng phát triển từ những công ty 1 đến 4 nghìn tỷ đô la thành những công ty 10 đến 20 nghìn tỷ đô la – tự nó có nhiều khiếm khuyết ăn sâu.
Đầu tiên, lập luận này đã được thử nghiệm vô số lần, với thành tích trong quá khứ rõ ràng là kém hơn9. Những người chỉ trích sẽ nói "bạn không hiểu", "đây là lần đầu tiên chúng ta giải quyết vấn đề trí tuệ", "AGI", "Chúa máy tính", "chẳng lẽ bạn nghĩ Jensen Huang, Elon Musk, Sam Altman đều sai, và bạn hiểu về kinh doanh và thế giới hơn họ?" Đây là một hộp Pandora để bàn sau. Nhưng theo định nghĩa, bất kỳ công nghệ thực sự đột phá nào cũng sẽ kích hoạt những dự đoán cường điệu như vậy. Ngày nay còn có những cỗ máy truyền thông xã hội khổng lồ thổi phồng thêm. Ngoài ra, về cơ bản tôi đồng ý rằng hầu hết công việc là do con người tạo ra, và chúng ta sẽ tiếp tục tạo ra những công việc mới.10
Thị trường đang trở nên kém hiệu quả hơn
Chúng ta cũng liên tục thấy ngay cả những công ty khổng lồ, được phân tích liên tục và nghiên cứu kỹ lưỡng này, cũng bị định giá sai đáng kể. Meta là một trong những công ty được theo dõi nhiều nhất toàn cầu. Nó có vị thế độc quyền thực tế ở hầu hết các thị trường vận hành. Nhưng vào nửa cuối năm 2022, nó lại giao dịch ở mức P/E kỳ vọng chỉ khoảng 8 lần. Nó được định giá như một cục băng đang tan. Sau đó, ngay trước mắt mọi người, nó tăng vọt hơn 8 lần. Toàn bộ quá trình là một sự kiện định giá. Đối với công ty không ai không biết này, đã có sự phân kỳ cơ bản rất lớn.
Có lẽ điểm sắc sảo nhất là, chính niềm tin nền tảng ngày càng phổ biến này tự nó đã là một sự sắp xếp. Gần đây tôi đã lướt qua khá nhiều ý tưởng, nhưng nói ngắn gọn, ảnh hưởng ngày càng tăng của Thung lũng Silicon đối với thị trường tài chính đã bóp méo cách thức vận hành và hành vi của những người tham gia. Quá nhiều người hiện đang đổ xô sang phía bên kia của con tàu.11
Alpha đến từ sai lầm hoặc đánh giá sai của người khác. "Phân tích cơ bản đã chết" đã trở thành đồng thuận. Tôi nghĩ rằng phần lớn cộng đồng đầu tư cho đến gần đây mới hiểu được mức độ ảnh hưởng của tường thuật đến định giá chứng khoán. Nhưng khi phức hợp Thung lũng Silicon chiếm vị trí nổi bật trong thị trường tài chính rộng lớn hơn, quan điểm này không còn mới mẻ. Giờ đây, ngay cả người ngu ngốc nhất bạn quen biết cũng sẽ nhại lại nói "mọi thứ đều là meme", để tỏ ra mình thông minh.
Nhiều quỹ đầu tư cơ bản dài/ngắn đã bị loại bỏ. Thay vào đó là những người mua QQQ mười lăm năm trước, hoặc các shop hệ thống. Ít nhất cũng đáng cân nhắc: khi đồng thuận thị trường cho rằng bất kỳ nhận thức ngược chiều nào cũng chỉ là lãng phí thời gian, có lẽ đã đến lúc đặt cược ngược lại.
Lạc đề: Tôi thích nghe podcast của Gavin Baker, nhưng tập gần đây đã khiến tôi giật mình. Anh ấy nói rằng mọi người anh gặp trên đường đều lạc quan hơn anh ấy. Tôi không không tin anh ấy. Trên thực tế, điều này phù hợp với trải nghiệm của tôi và nhiều người khác khi đến thăm thành phố đó. Nhưng khi anh ấy tuyên bố không có bất kỳ điểm dữ liệu nào không lạc quan, thì ở đây có một sự tách rời rõ ràng. Và điều này xảy ra sau khi cổ phiếu bộ nhớ (memory stocks) lao dốc 50%. Đây chính xác là điều tôi muốn nói: nhiều điều có thể cùng đúng. Anh ấy có thể thấy nhu cầu dài hạn mạnh mẽ, các công ty đang giao dịch ở mức P/E kỳ vọng "tương đối rẻ". Nhưng đồng thời, bội số định giá của nhiều công ty cũng có thể bị nén lại vì thị trường đã chiết khấu trước kỳ vọng.
Nếu tôi nói định giá thị trường thường sai, thì thật là ngây thơ (kiêu ngạo). Tôi có xu hướng tin rằng giá cả chứa đựng nhiều tín hiệu. Tôi (hoặc bất kỳ nhà đầu tư nào) có trách nhiệm bác bỏ đường cơ sở này. Nhân tiện, tôi thực sự nghĩ rằng thị trường ngắn hạn đang trở nên kém hiệu quả hơn. Nhưng hầu hết thời gian, những công ty "rẻ" thì rẻ là có lý do. Hầu hết các công ty trở nên đắt đỏ thường không thể đáp ứng những kỳ vọng xa đó. Do đó, sự căng thẳng này luôn tồn tại khi đánh giá lợi nhuận kỳ vọng dài hạn tại bất kỳ thời điểm nào.12
Ma trận nhận thức
Góc phần tư 1 (Q1): Lúc đó trông có vẻ đắt, nhìn lại thì thực ra rẻ.
Góc phần tư 2 (Q2): Lúc đó trông có vẻ đắt, và nhìn lại thì thực sự đắt.
Góc phần tư 3 (Q3): Lúc đó trông có vẻ rẻ, và thực tế là quá rẻ.
Góc phần tư 4 (Q4): Trông có vẻ rẻ, và rẻ là có lý do. Bẫy giá trị điển hình.
Điểm thú vị nhất của khung rộng này có lẽ là, các công ty có thể được đánh dấu thời gian. Ý tôi là, bạn có thể đặt cùng một doanh nghiệp vào ma trận này (chúng ta sẽ làm điều đó sau). Tùy thuộc vào các thời điểm khác nhau, chúng sẽ thuộc các góc phần tư khác nhau. Thật nhiều thông tin khi quan sát những công ty này di chuyển giữa các góc phần tư như thế nào. Microsoft với P/E 60 vào tháng 12/1999 và Microsoft với P/E 10 vào năm 2013, rõ ràng cùng một mã chứng khoán, nhưng tuyệt đối không nên được đặt vào cùng một góc phần tư.
Một điểm hiển nhiên khác là, trục kết quả đo lường những gì bạn đã trả. Điều này hoàn toàn khác với việc công ty thực thi như thế nào. Điều này, nhiều người trong cộng đồng crypto giờ đây hẳn đã thấm nhuần (hy vọng vậy). Các góc phần tư này thể hiện khoảng cách giữa kỳ vọng cố hữu với những gì thực sự được cung cấp trong tương lai.13
Chúng ta sẽ quay lại điểm này sau.
Biểu đồ này đáng để bạn nhìn lâu hơn một chút, đầu tiên làm quen với những gì nó thể hiện, và cũng có thể hình thành ấn tượng đầu tiên của riêng bạn. Tôi đã chọn một mẫu công ty đa ngành, rõ ràng thiên về công nghệ. Nhưng tôi cũng thiết kế một trò chơi nhỏ, nơi bạn có thể thấy các công ty rộng hơn trong lịch sử.
Chúng ta có thể ngồi đây cả ngày, so sánh những công ty tụ tập ở các vị trí tương tự. Cisco năm 2000 và Amazon năm 2015 đều nằm ở phần cuối xa của cái đuôi bên phải đắt đỏ. Một bên là một hành trình khứ hồi kéo dài 25 năm, bên kia thì vượt trội thị trường (một thị trường tăng giá lịch sử) khoảng 8 điểm phần trăm mỗi năm. NVIDIA năm 2015 và Intel năm 2000, đều ở gần mức bội số định giá chủ đạo của thị trường vào thời điểm đó. Bên trước vượt trội thị trường khoảng 50% mỗi năm trong một thập kỷ, bên sau khiến nhà đầu tư mất khoảng 60% trong 10 năm tiếp theo.
Có gì trong các góc phần tư
Phân tích nhanh từng góc phần tư...
Q1: Lúc đó trông có vẻ đắt, nhìn lại thì thực ra rẻ
Đây là góc phần tư thời thượng hiện tại. Mọi nhà đầu tư mạo hiểm đều muốn bạn tin rằng, công ty quan trọng nhất của họ nằm trong góc phần tư này. Tất nhiên một số thực sự như vậy, chúng ta sẽ cùng thấy trong tương lai đó là những công ty nào. Nhưng ảnh hưởng ngày càng tăng của Thung lũng Silicon nghĩa là, chúng ta nên xem xét điều này có ý nghĩa gì đối với cấu trúc định giá tài sản.
Nếu 15 đến 20 năm trước, những người lạc quan công nghệ có ít tiếng nói hơn nhiều, thì liệu có thể tồn tại những cơ hội khổng lồ để hưởng lợi bằng cách nắm giữ những tài sản được định giá dựa trên các giả định tăng trưởng bị đánh giá thấp không? Nếu chúng ta đang ở trong quá trình chuyển đổi từ nguyên tử sang bit, thì việc dự đoán sự phổ biến của phần mềm nhanh hơn so với đồng thuận tương đối sớm là một lợi thế lớn. Nhưng khi hệ thống niềm tin này lan rộng, nhiều nhà phân bổ vốn chuyển sang thái độ "tăng trưởng mạnh hơn bạn nghĩ", đến một thời điểm nào đó kỳ vọng sẽ trở nên quá cao. Hoặc ít nhất, việc yêu cầu quan sát ngay lập tức những kỳ vọng tăng trưởng đó sẽ trở nên phi lý.
Quan điểm của tôi là, số công ty trong góc phần tư cụ thể này sẽ ít hơn trong quá khứ, và tương ứng sẽ có nhiều công ty hơn trong góc phần tư thứ hai.
Không gian này mê hoặc như vậy, vì những công ty tốt nhất mọi thời đại đều tụ tập ở đây. Thường thì điều này dường như xảy ra khi doanh nghiệp thay đổi trạng thái một cách căn bản.
Amazon năm 2015. Tesla giữa năm 2019. Mới đến tháng 5/2023 là NVIDIA.14
Sau đó có một nhóm công ty rất đặc biệt, đặc điểm đặc trưng của chúng là liên tục trông có vẻ đắt trong hơn một thập kỷ, nhưng nhìn lại thì luôn luôn cực kỳ rẻ.
HEICO – bán linh kiện thay thế máy bay phản lực. Trong gần hai mươi năm qua, định giá trong khoảng 25-40 lần lợi nhuận, mức bội số thường chỉ dành cho các công ty tăng trưởng siêu tốc. Nhưng tăng trưởng kép hàng chục năm khoảng 20% trở lên.
Old Dominion – công ty vận tải xe tải, định giá 25-30 lần, trong khi các công ty cùng ngành gần 10-14 lần. Kể từ năm 2012, ODFL đã tăng khoảng 20 lần, vì tỷ suất lợi nhuận và mật độ mạng lưới liên tục được cải thiện.
Constellation Software – rõ ràng gần đây đã bị ảnh hưởng nặng nề bởi đợt bán tháo phần mềm. Nhưng công ty này đã tăng 200 lần trên thị trường công khai, và trong suốt thập kỷ qua luôn giao dịch ở mức 30-40 lần dòng tiền tự do.
Monster Beverage – theo tôi có lẽ là một trong những cổ phiếu bá đạo nhất thời hiện đại.
Chủ đề nhất quán ở đây là, đối với những doanh nghiệp có cơ hội tái đầu tư dài hạn và lợi nhuận gia tăng cao, đồng thuận thường có hệ thống áp đặt giả định tiên nghiệm về hồi quy trung bình lên bội số định giá (tức từ 35 lần nén xuống 25 lần), điều này khiến chúng luôn luôn tụt lại một bước so với việc lợi nhuận cơ bản lãi kép (tất nhiên với điều kiện cỗ máy tái đầu tư tiếp tục chuyển đổi).
Góc phần tư thứ hai: Lúc đó trông có vẻ đắt, và thực sự đắt
Theo trực giác, khi AI hủy diệt biên lợi nhuận được bảo vệ trước đây của một số công ty cụ thể, nhiều công ty sẽ trượt vào đây. Cisco là điển hình. Luận điểm về Internet là đúng, Cisco cũng thực thi tốt: doanh thu từ khoảng 12.5 tỷ USD tăng lên 57 tỷ USD, lợi nhuận ròng vào năm 2003 đã vượt qua mức cao năm 1999, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kép hàng năm trong suốt những năm 2000 khoảng 14%. Tuy nhiên, giá cổ phiếu mãi đến tháng 12/2025 mới lấy lại được mức cao của tháng 3/2000.15
Khu vực này thường chứa đầy những luận điểm đúng hướng, chỉ là giá cổ phiếu đi kèm đã chiết khấu trước rất nhiều thực tế tương lai. Microsoft năm 2000 là phiên bản nhẹ nhàng hơn của Cisco, nhưng định giá từ 60 lần nén xuống còn hơn chục lần, khiến cổ đông mất trắng cả một thập kỷ lợi nhuận. Coca-Cola là phiên bản không phải công nghệ của cùng một câu chuyện.
Nhóm công ty năm 2020-2021 là một bữa tiệc của hình thái này. Snowflake. Zoom. Beyond Meat. Peloton. Và còn nhiều nữa. Nói tổng quát một chút, lỗi chung ở đây là không tra hỏi toàn bộ chuỗi tương quan. Chúng ta dễ bị cuốn theo nhịp điệu hoặc quy mô của thị trường và tương lai của nó.
"Internet sẽ rất lớn" (Đúng) – không bằng "Cisco đáng mua ở mức P/E kỳ vọng 130 lần"
"Làm việc từ xa sẽ vĩnh viễn hóa" (Một phần đúng) – không bằng "Zoom đáng mua ở mức 60 lần"
"Hợp đồng vĩnh viễn sẽ ăn mòn khối lượng giao dịch CEX" (Đúng) – không bằng dydx sẽ thắng trong phân khúc này
Ít nhất có một tín hiệu ở đây: nếu logic tăng giá chủ yếu xoay quanh luận điểm phân khúc, và lập luận biện hộ định giá lại mơ hồ chỉ vào tổng thị trường tiềm năng, thì về mặt phân tích vẫn còn thiếu xa. Phải có ai đó trong phòng hỏi câu: mức giá hiện tại đã hàm ý điều gì.
Góc phần tư thứ ba: Lúc đó trông có vẻ rẻ, và thực sự là quá rẻ.
Thành thật mà nói, đây có lẽ là phần ít thú vị nhất với hầu hết độc giả. Nhưng kỳ lạ thay, giờ đây thuốc lá lại quay trở lại, nó lại có liên quan. Từ khi chỉ số S&P 500 được thành lập (1957) đến năm 2003, cổ phiếu hoạt động tốt nhất là Philip Morris. Tuy nhiên, thời điểm mua tốt nhất xuất hiện ở đỉnh điểm của sự ghét bỏ trong thảm họa kiện tụng, khi công ty rơi xuống mức P/E khoảng 6-7 lần (đồng thời tỷ suất cổ tức khoảng 9%). Về cơ bản được định giá là sẽ chết.
Vị trí này khó chơi, vì nhiều công ty trong loại này hoặc là nhàm chán – dòng tiền đại khái ổn định, tính toán hoàn vốn vốn khá đáng kể. Nhưng bạn cần chỉ ra cực kỳ chính xác chất xúc tác gì sẽ thúc đẩy người mua biên nhập cuộc.
Apple năm 2013 – khoảng 10 lần lợi nhuận (chưa kể nếu loại trừ tiền mặt). Vì mọi người cho rằng iPhone thuộc chu kỳ phần cứng, định mệnh bị hàng hóa hóa. Einhorn (và sau đó là Icahn) đã đưa ra luận điểm giờ đây có vẻ hiển nhiên: khả năng giữ chân và khóa kín hệ sinh thái, và bảng cân đối kế toán có thể mua lại lượng lớn cổ phiếu đang lưu hành.
Microsoft năm 2013 – có một thời gian mọi người nghĩ nó sẽ trở thành IBM tiếp theo.
Exxon năm 2020 – bị loại khỏi Dow (cười), lúc đó được định giá cho kịch bản suy giảm cuối cùng đang tăng tốc. Kể từ đó, nó đã tăng gần gấp 5 lần so với công ty thay thế nó vào Dow (Salesforce).
Meta năm 2022 – đã đề cập một số trước đó.
Tôi nghĩ rằng những công ty cuối cùng rơi vào đây có thể có một hình thái khác, liên quan đến một sự tuyệt vọng nào đó. Philip Morris có thể phù hợp (khi tâm trạng "hút thuốc có hại" mạnh nhất), nhưng những công ty khác như AMD, Domino's, Carvana. Solana cuối năm 2022 là một ví dụ khác. Thậm chí Hyperliquid tại thời điểm TGE định giá có vẻ rất rẻ.
Đối với nhóm này, lỗi đồng thuận dường như có xu hướng thị trường ngoại suy trạng thái cảm xúc tạm thời thành một thực tế cơ bản mới nào đó. Có thể là nhiều trường hợp, nhưng trong các ví dụ này là sự ghê tở (thuốc lá, dầu mỏ) và chấn thương (FTX sụp đổ, toàn bộ năm 2022 của Meta). Theo một nghĩa nào đó, nó cũng có thể bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi rủi ro nghề nghiệp; nếu việc nắm giữ những thứ này khiến bạn cảm thấy xấu hổ trước mặt người khác, thì đó có lẽ là một tín hiệu nào đó.
Góc phần tư thứ tư: Trông có vẻ rẻ, và rẻ là có lý do.
Có rất nhiều ví dụ loại này. IBM năm 2013 là ví dụ điển hình thời hiện đại. Doanh thu năm này qua năm khác giảm, tàn khốc thay, lại thu hút nhiều nhà đầu tư mua lại, nhìn lại thì chỉ là ban lãnh đạo dùng tiền của cổ đông để chống lại trọng lực. Intel năm 2021 cũng tương tự. Đã có vô số bài viết về động thái này, vì vậy tôi sẽ không nói thêm nữa.
Giải mã tất cả
Điều này lại quay về công thức trước đó:
Lợi nhuận kỳ vọng ≈ Tăng trưởng cơ bản × Thay đổi bội số định giá (× Cổ tức nhận được trên đường đi)
Mỗi mục nhập trong ma trận là một sự căng thẳng nào đó giữa hai thuật ngữ đầu tiên. Trong chu kỳ ngắn hơn, thuật ngữ bội số định giá chi phối phương sai, đó là lý do tại sao những thị trường này có cảm giác hoàn toàn được dẫn dắt bởi tường thuật. Nhưng khi chúng ta kéo dài khung thời gian, thuật ngữ cơ bản sẽ tiếp quản.
Một số quan sát:
Tôi không nghĩ cụm nạn nhân thuần túy bội số (như Cisco và Microsoft khoảng năm 2000, Snowflake và Zoom khoảng năm 2021) là trùng hợp – cột cơ bản dương, nhưng sự co lại bội số cực kỳ nghiêm trọng, chỉ cho thấy giá vào đã chiết khấu trước những điều này và thậm chí nhiều hơn thế.
NVDA '15 là câu chuyện lợi nhuận thuần túy nhất trên biểu đồ này.
Cú đúp xảy ra khi bạn có được lợi nhuận vượt trội bùng nổ (Apple '13, Microsoft '13, Meta '22), tăng trưởng lợi nhuận cộng với sự định giá lại.
Coca-Cola và Johnson & Johnson là những người nằm im khá tàn khốc, khi thị trường chứng khoán tăng trưởng kép cao hơn nhiều so với chúng.
Tuy nhiên, đáng chỉ ra là, ngay cả khi bội số định giá tiếp tục bị nén, miễn là tăng trưởng lợi nhuận cơ bản dài hạn tiếp tục trả "phí qua cầu" giảm định giá, tài sản vẫn có thể chiến thắng.
Cuối cùng, đáng nhắc lại một điểm là, lỗi phổ biến của mỗi loại người đều là không giải mã hai biến số trong bội số, chỉ là hình thức khác nhau. Có hai loại người mắc lỗi ngược hướng về kỳ hạn, tức là đánh giá thấp đường băng dài hạn hoặc suy thoái dài hạn. Và có hai loại người mắc lỗi ngược hướng trong việc quy kết chất lượng, như gán chất lượng phân loại sai tài sản, hoặc làm bẩn tài sản "sạch" bằng vết bẩn cảm xúc.
Tình huống này sẽ tiếp tục chứ?
Tôi thực sự nghĩ điều này sẽ tăng tốc. Có một quan điểm cho rằng, khi số lượng con người đưa ra quyết định giảm đi, cộng với việc chúng ta có thể tiếp cận dữ liệu gần như vô hạn, thị trường đang trở nên hiệu quả hơn. Nhưng tôi không tin. Nếu có gì thay đổi, thì đó là thị trường đang trở nên kém hiệu quả hơn, thế giới trở nên hỗn loạn hơn. Sự chênh lệch giữa nhận thức và thực tế này không phải là di sản của các thời đại thị trường trước đây. Tôi sẽ rất ngạc nhiên nếu khoảng cách này không mở rộng trong 5 đến 10 năm tới.
Cấu trúc thị trường đã chuyển sang những doanh nghiệp có sự mơ hồ về cơ bản và tăng trưởng cao hơn bao giờ hết. Các nhà máy hàng hóa nhỏ rất khác so với các mô hình kinh doanh chúng ta thấy (và sẽ thấy) hiện nay. Ngày nay, do sự tập trung ở đỉnh, ngay cả bản thân chỉ số cũng tự nhiên có kỳ hạn dài hơn.
Cơ chế đối lưu mà tôi từng viết trước đây gần như đang sản xuất ở quy mô công nghiệp những công ty Q2 và Q3 này. Các tường thuật luân chuyển nghĩa là, bất kỳ ai đang ở trong cơn bão hiện tại, đều có thể điều chỉnh quá mức theo cả hai hướng. Mỗi đơn vị trưởng thành lại sinh ra một loạt công ty mới thuộc loại này.
AI đồng thời bóp chết phiên bản rẻ tiền của công việc, và đẩy giá của phiên bản "thực" hoặc khó hơn lên cao. Mọi thứ có thể sàng lọc được (bội số, công ty so sánh, tài liệu, tâm trạng cuộc gọi hội nghị, v.v.) đã được hàng hóa hóa. Cửa sổ thu thập alpha thông qua phương pháp dữ liệu mỗi lần đều rút ngắn nhanh chóng. Nhưng nếu chúng ta giả định rằng mọi người đều có lớp có thể đọc hoàn hảo như nhau, thì toàn bộ lợi thế đều đến từ các quyết định và phán đoán xung quanh lớp không thể đọc.
Thị trường tư nhân đang hấp thụ một phần lớn hơn của một số trường hợp cực đoan nhất trong số những công ty này. Những thứ này không có định giá liên tục, vì vậy tranh cãi về bội số bị che giấu tạm thời.
Có nhiều lý do giải thích tại sao thời điểm hiện tại là một khoảnh khắc độc đáo. Nhưng ngay cả khi tôi viết những điều này, tôi có xu hướng nói: "Trong thế giới ngày nay, rủi ro lớn nhất là chúng ta nghĩ những công ty này có vẻ đắt, nhưng chúng sẽ phát triển vượt quá kỳ vọng hiện tại." Tuy nhiên, tôi không chắc điều này có thực sự đúng không. Chủ yếu là vì, ít nhất trên thị trường công khai, định giá của những công ty này trong lịch sử không phải là quá đắt.16 Lợi nhuận của những công ty này tăng với tốc độ gần như không thể tưởng tượng được, vì vậy chúng ta thực sự thấy bội số giảm xuống.17 Đây là tin tốt.
Tin xấu là, nếu chúng ta đã qua đỉnh tăng trưởng, thì sao? Trong một thế giới tăng trưởng đang chậm lại, bạn có kỳ vọng bội số mở rộng không? Bạn có thực sự tin rằng chúng ta đang đứng trên bờ vực tăng trưởng GDP 8% liên tục không? Bạn biết lần cuối cùng điều này xảy ra trong lịch sử Hoa Kỳ là khi nào không? Lần này sẽ khác chứ? Tôi đang cố tình khiêu khích ở đây, vì thực tế thế giới rất phức tạp, và tôi nghĩ nó sẽ tiếp tục như vậy. Ngoài AI, còn rất nhiều điều đang diễn ra ngoài kia.
Mọi nhà sáng lập, nhà đầu tư, thương hiệu truyền thông và triết gia nổi tiếng đều có động cơ để duy trì một tường thuật rằng việc chấp nhận rủi ro định giá (tức Q1) là một phần cần thiết của trò chơi mới ngày nay. Điều này giữ cho dòng tiền tiếp tục chảy. Nó cho phép mọi người nói những câu như "chúng tôi đang dân chủ hóa trí tuệ". Nó làm tăng cổ phần trong trò chơi kẻ hèn nhát cuối cùng. Nhưng nó cũng làm nghiêng bàn cờ về phía đầu tư theo động lượng. Đây là một trò chơi mong manh hơn nhiều khi chúng ta nói về các ràng buộc của thế giới vật lý và chuỗi cung ứng, chứ không phải là kinh doanh SaaS. Có rất nhiều đòn bẩy và rất nhiều giả định kỳ hạn dài được nhúng trong hệ thống phức tạp này. Ngay cả một cú dừng nhẹ về thời điểm hoặc quy mô cũng có thể có tác động lớn đến toàn bộ chuỗi.
Có thể mọi thứ sẽ thành công. Đó sẽ là tình huống lý tưởng. Nhưng cho dù chúng ta chào đón sự hưng phấn hay phản địa đàng, đặc tính phụ thuộc đường đi của thị trường nghĩa là, nhìn lại sau 5 hoặc 10 năm nữa, chúng ta gần như chắc chắn sẽ cười nhạo [một công ty] nào đó ở mức bội số xa [một mức] nào đó. Câu hỏi duy nhất là đó sẽ là tiếng cười nào......
Cảm ơn đã đọc những suy nghĩ nửa tỉnh nửa mê. Muốn xem thêm thì đăng ký. Không muốn thì thôi.
Cảm ơn Mike, JMO và BR đã phản hồi, giúp tôi sắp xếp suy nghĩ.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:
Nội dung trang web này chỉ dành cho mục đích giáo dục và tham khảo thông tin. Bất kỳ nội dung nào trên đây không cấu thành lời chào bán hoặc mời mua chứng khoán hoặc cổ phần. Nó không thể thay thế cho lời khuyên chuyên nghiệp. Đầu tư có rủi ro, bao gồm cả khả năng mất vốn.
1. Về bản chất sáng hơn, nghĩa là chúng thực sự sáng hơn, bất kể nhìn từ Trái đất thế nào.
2. Tôi hơi phóng đại, vì hầu hết các công ty công nghệ lớn luôn có cơ bản xuất sắc.
3. Điều này đúng ở Hoa Kỳ và 12 trong số 13 thị trường quốc tế rộng lớn.
4. Cơ sở dữ liệu Ken French
5. Nổi tiếng nhất là Ben Graham và Warren Buffett. Buffett nổi tiếng với việc khởi xướng truyền thống nhà đầu tư hàng năm hành hương đến Oklahoma, lắng nghe Oz.
6. Không phải ngẫu nhiên khi Sam bắt đầu từ ý tưởng về quy mô khi được hỏi về hào thành lũy trong thế giới mới nổi này: "Trí thông minh xuất sắc có thể di chuyển từ bất kỳ sản phẩm nào sang bất kỳ sản phẩm nào khác. Hiệu ứng mạng vẫn có lợi thế cạnh tranh. Quy mô kinh tế cũng như khả năng sản xuất cụm máy tính rẻ nhất, vẫn có lợi thế cạnh tranh."
7. Một điểm cảnh báo là, tồn tại một điểm tới hạn, mà ở đó, bất chấp tăng trưởng, thị trường vẫn sẽ chiết khấu bội số của những công ty khổng lồ này do định luật số lớn. Tôi nghĩ chúng ta đã thấy điều này ở NVDA.
8. Giờ hơi lỗi thời rồi.
9. Khá buồn cười là, mọi người đều đồng ý với quy tắc 80/20, nhưng chúng ta không thấy các công ty sa thải hơn 50% nhân viên hàng năm.
10. Đây là hai tweet liên quan, tôi thấy chúng liên quan đến cuộc thảo luận rộng hơn này.
11. Giờ nói rằng 15 năm qua bạn đáng lẽ chỉ nên nắm giữ NVDA thì dễ, nhưng đó chính là điểm mấu chốt. 15 năm nữa mọi người sẽ nói "bạn đáng lẽ chỉ nên nắm giữ ____".
12. Đây cũng là lý do tại sao chúng ta thấy các đỉnh thường hình thành gần tin "tốt", và các đáy gần tin "xấu".
13. Sau khi lần đầu tiên đưa ra hướng dẫn trung tâm dữ liệu nổ tung, giá cổ phiếu tăng gấp đôi, bội số tĩnh trông có vẻ điên rồ.
14. Ngay cả khi đó, vốn hóa thị trường cũng chỉ bằng khoảng 40% so với đỉnh bong bóng.
15. Tôi đang khái quát hóa.
16. NVDA về cơ bản đi ngang từ tháng 7/2024 đến tháng trước trong hai năm, bất chấp thực thi tốt như bất kỳ ai kỳ vọng.
