Viết bởi: @ryanyoon_eth, Tiger Research
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Phần lớn ánh mắt thị trường vẫn tập trung vào đầu phát hành stablecoin, nhưng cơ hội lớn hơn thực chất nằm ở ngoài khâu phát hành. Bài viết này hệ thống hóa các cơ hội cốt lõi trong năm giai đoạn của chuỗi giá trị stablecoin - nạp tiền, chuyển tiền, thanh toán và sinh lời.
Điểm Cốt Lõi
- Ngoài thị trường phát hành bị chi phối bởi hai ông lớn Tether và Circle, báo cáo này đi sâu phân tích cấu trúc kinh doanh thực tế hình thành trong năm giai đoạn của chuỗi giá trị (phát hành, nạp tiền, chuyển tiền, thanh toán, thu nhập).
- Chiến lược chủ đạo không phải là "xây dựng lại hệ thống từ con số không", mà là giống như việc Stripe mua lại Bridge, kết hợp hiệu quả của stablecoin (thanh toán tức thì, chuyển tiền chi phí thấp) lên trên cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống sẵn có. Chỉ có khâu tạo ra thu nhập là lĩnh vực mà tài chính truyền thống khó có thể thâm nhập trực tiếp, đòi hỏi năng lực chuyên môn độc lập.
- Khi việc giảm lãi suất làm giảm sức hấp dẫn của thu nhập từ lãi suất ở đầu phát hành và cạnh tranh gia tăng, giá trị thị trường đang nhanh chóng dịch chuyển về phía "lớp thanh toán nền tảng". Stablecoin không phải là thay thế tài chính truyền thống, mà đang cho thấy xu hướng tích hợp theo chiều dọc sâu rộng với hệ thống tài chính được quản lý.
Đã đến lúc nhìn rõ toàn bộ chuỗi giá trị stablecoin
Trước đây, các cuộc thảo luận về stablecoin tập trung cao độ vào khâu phát hành. Biểu hiện của các nhà phát hành hàng đầu như Tether, Circle, cũng như động thái quản lý của các quốc gia, thường được xem là chỉ số cốt lõi của thị trường, nhưng đây thực chất chỉ là điểm khởi đầu của chuỗi giá trị.
Chuỗi giá trị hoàn chỉnh của stablecoin đề cập đến con đường "lưu thông" hoàn chỉnh của token trong hệ thống kinh tế sau khi được phát hành, cụ thể chia thành năm giai đoạn: Phát hành → Nạp tiền (on-ramp) → Chuyển tiền → Thanh toán → Tạo ra thu nhập.
Khi xem xét ngành từ góc độ chuỗi giá trị sẽ thấy: Đầu phát hành tuy bị độc quyền bởi một số ít người chơi, nhưng ở các tầng hạ nguồn lại có nhiều đối thủ cạnh tranh hơn, và cơ hội thị trường cũng rộng mở hơn.
Từ Phát hành đến Thu nhập: Theo dõi lộ trình lưu chuyển của 1000 USD
Lấy ví dụ 1000 USD trong tài khoản ngân hàng của Ryan, xem cách nó lưu chuyển trong hệ sinh thái stablecoin, có thể hiểu rõ thứ tự của năm giai đoạn.
- Phát hành: Các nhà phát hành hàng đầu đúc stablecoin với tài sản thế chấp như trái phiếu kho bạc Mỹ, cung cấp thanh khoản dồi dào cho thị trường.
- Nạp tiền: Ryan thông qua dịch vụ nạp tiền đổi 1000 USD lấy stablecoin, nhà cung cấp dịch vụ nạp tiền xử lý yêu cầu và chuyển token vào ví của anh ta. Tài sản lúc này rời khỏi hệ thống tiền pháp định, chuyển hóa thành thanh khoản trên chuỗi.
- Chuyển tiền: Ryan chuyển 500 USD cho gia đình ở Mexico để chi trả sinh hoạt phí. Cơ sở hạ tầng chuyển tiền xử lý tức thì, người nhận sau đó đổi ra tiền địa phương để sử dụng.
- Thanh toán: Ryan dùng 200 USD còn lại để thanh toán tại siêu thị, cơ sở hạ tầng thanh toán hoàn tất việc thanh toán tức thì.
- Thu nhập: 300 USD cuối cùng còn lại trong ví không bị bỏ không, mà được gửi vào kho tiền của giao thức sinh lời, được quản lý như một tài sản sinh lãi.
Thông qua quá trình này, 1000 USD của Ryan từ tiền pháp định chuyển hóa thành stablecoin, rồi phát triển thành công cụ thanh toán xuyên biên giới và công cụ quản lý tài sản. Mỗi lớp mà dòng tiền đi qua, đều tương ứng chính xác với chuỗi giá trị của ngành stablecoin.
Phát Hành
Thị trường phát hành là thị trường kinh tế theo quy mô điển hình, rào cản gia nhập được xây dựng dựa trên niềm tin và thanh khoản. Tether và Circle với lợi thế tiên phong rõ ràng đã hình thành cấu trúc độc quyền nhóm, người đến sau phải vượt ra khỏi mô hình "lãi suất dự trữ", tìm con đường khác biệt hóa.
Cấu Trúc Ngành
Phát hành stablecoin là quá trình đúc và hủy token dựa trên dự trữ (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ), khóa chặt giá trị đồng tiền. Tổng vốn hóa thị trường hiện tại khoảng 3000 tỷ USD, trong đó tài sản neo theo USD chiếm khoảng 99.99%. Tether và Circle chiếm tổng cộng khoảng 83% thị phần, hiệu ứng kinh tế theo quy mô với thanh khoản càng sâu, tính tiện lợi giao dịch và độ tin cậy càng cao đã ăn sâu.
Cùng với sự trưởng thành của ngành, các chức năng vốn bị độc quyền bởi một nhà phát hành duy nhất đang được chuyên môn hóa tách rời. Bề ngoài là một nhà phát hành, nhưng nội bộ lại phân bổ bốn chức năng (giấy phép / tư cách pháp lý, quản lý và lưu ký dự trữ, đúc hủy token, phân phối) cho các chủ thể khác nhau, từ đó chuyển dịch phần lớn trách nhiệm vận hành thực tế.
Ví dụ, Circle ủy thác phần lớn việc phân phối cho Coinbase; Tether thì giao phần lớn dự trữ cho đơn vị lưu ký Cantor Fitzgerald.
Loại Hình Kinh Doanh
- Mô hình lãi suất dự trữ: Thu nhập chính đến từ lợi nhuận quản lý dự trữ, phù hợp với các nhà phát hành hàng đầu có quy mô thanh khoản lớn (Tether, Circle).
- Mô hình phí thanh toán: Thu nhập đến từ phí phát sinh khi token được sử dụng để thanh toán, lợi nhuận phụ thuộc vào tốc độ luân chuyển giao dịch chứ không phải vốn hóa (StraitsX).
- Phát hành như một Dịch vụ (Issuance-as-a-Service): Không trực tiếp phát hành tiền, mà cho thuê cơ sở hạ tầng và giấy phép, thu chênh lệch giá, dựa vào hiệu ứng mạng chứ không phải mở rộng quy mô (m0, Paxos, Stablecoin).
- Mô hình khu vực: Tranh thủ vào thị trường tiền tệ không thuộc USD hoặc khu vực trống trong quản lý, khóa chặt thanh khoản độc quyền (KrwqCash, JPYC).
Ví Dụ: Circle
Khách hàng tổ chức gửi USD vào Circle Mint (nền tảng nạp / rút tiền của họ) sau đó, Circle đúc USDC theo tỷ lệ 1:1. Thu nhập chính của Circle đến từ lãi suất của các khoản tiền gửi này, do đó khi phát hành không thu thêm phí đúc, mục tiêu cốt lõi là tối đa hóa quy mô vốn lưu động không lãi suất. Tiền gửi được lưu giữ trong quỹ thị trường tiền tệ đã đăng ký tại SEC (Circle Reserve Fund) do BlackRock quản lý, chủ yếu đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn.
Circle phân bổ phần thu nhập lãi suất này thông qua thỏa thuận với các kênh phân phối. Theo thỏa thuận hợp tác ký với Coinbase vào tháng 8 năm 2023:
- USDC trên nền tảng Coinbase: Coinbase nhận 100% lãi suất dự trữ tương ứng.
- USDC trên nền tảng riêng của Circle: Circle giữ lại 100%.
- USDC lưu thông bên ngoài nền tảng (bao gồm sàn giao dịch bên thứ ba, ví cá nhân/tổ chức, DeFi): Hai bên chia đôi 50/50.
Đây là một chiến lược được thiết kế cẩn thận: Thông qua việc sắp xếp khích lệ trong và ngoài nền tảng một cách tinh tế, chia sẻ một phần thu nhập phát hành với các đối tác phân phối cốt lõi, để đổi lấy việc tối đa hóa cơ sở phân phối và thị phần sinh thái của USDC.
Gợi Ý Quan Trọng
Phát hành stablecoin là thị trường kinh tế theo quy mô, lợi thế tiên phong và quy mô thanh khoản quyết định thành bại, rào cản để người đến sau trực tiếp làm phát hành cực kỳ cao. Người mới tham gia nên tập trung vào việc tách rời chức năng chuỗi giá trị hơn là bám vào bản thân việc phát hành.
Chiến lược hiệu quả hơn là: Xây dựng năng lực chuyên môn không thể thay thế ở các khâu cụ thể như giấy phép, lưu ký tài sản, cơ sở hạ tầng thanh toán hoặc kênh phân phối, trở thành middleware mà người chơi khác khó có thể thay thế dễ dàng. Bản chất của cạnh tranh trong tương lai, không nằm ở việc ai phát hành stablecoin nhiều nhất, mà ở việc ai có thể nắm bắt giá trị, chiếm vị trí chiến lược trong chuỗi hoàn chỉnh mà stablecoin lưu thông và được tiêu dùng.
Nạp Tiền (On-ramp)
Thu nhập từ nạp tiền đến từ phí giao dịch và chênh lệch giá tương ứng với khối lượng giao dịch. Phí mà người tiêu dùng thực sự cảm nhận được khác biệt rất lớn do phương thức thanh toán: Chuyển khoản ngân hàng khoảng 2-4%, thẻ tín dụng khoảng 4-7%, nhưng mức thu thực tế ròng của nhà cung cấp dịch vụ khoảng 3% (lấy dữ liệu của Banxa làm tham chiếu). Bản thân chức năng chuyển đổi khó có sự khác biệt hóa, cạnh tranh gay gắt đến mức xuất hiện bộ tổng hợp, chuyên định tuyến giao dịch đến tùy chọn có chi phí thấp nhất.
Cấu Trúc Ngành
Tầng này bao gồm dịch vụ nạp tiền (đổi tiền pháp định lấy token) và dịch vụ ví / lưu ký (nắm giữ tài sản), cả hai liên kết chặt chẽ với nhau. Thu nhập từ nạp tiền gắn với khối lượng giao dịch, tỷ suất lợi nhuận khác biệt rõ rệt do phương thức thanh toán. Nhưng bản thân chức năng chuyển đổi đồng nhất nghiêm trọng, nhiều nhà cung cấp dịch vụ cung cấp sản phẩm rất giống nhau, mức thu ròng đang hội tụ về khoảng 3%.
Loại Hình Kinh Doanh
- Nạp tiền hướng đến người tiêu dùng: Trực tiếp cung cấp dịch vụ chuyển đổi cho người dùng cuối, thu phí giao dịch và chênh lệch giá. Khó khác biệt hóa, sức cạnh tranh phụ thuộc vào phạm vi phủ sóng giấy phép, quy mô mạng lưới thanh toán và danh tiếng (tỷ lệ chuyển đổi) (MoonPay, Ramp, Banxa).
- B2B Nhãn Trắng (White Label): Nhúng kênh nạp tiền vào ví và ứng dụng, chia sẻ doanh thu theo giao dịch với đối tác với phí khoảng 1%. Không cần thương hiệu người tiêu dùng vẫn có được phân phối, sau khi tích hợp sâu với đối tác lớn, chi phí chuyển đổi trở thành hào rào bảo vệ (Transak).
- Bộ Tổng Hợp (Aggregator): Định tuyến giao dịch qua nhiều dịch vụ nạp tiền, tìm kiếm đường dẫn tối ưu, thu phí trung gian. Càng nhiều dịch vụ nạp tiền thì giá trị càng lớn, nhưng cũng bị hạn chế bởi sự phụ thuộc vào mạng lưới hợp tác (Meld).
Ví Dụ: MoonPay
MoonPay là nền tảng nạp tiền không lưu ký, người dùng mua tiền bằng tiền pháp định sau đó token được chuyển thẳng vào ví của chính họ. Thu nhập chính đến từ phí giao dịch mỗi giao dịch và chênh lệch giá giao dịch: Chuyển khoản ngân hàng khoảng 1%, thẻ tín dụng khoảng 4.5%, giao dịch nhỏ tối thiểu 3.99 USD. Biểu phí công khai chia thành ba mức, phản ánh cách MoonPay phân bổ thu nhập và xây dựng phân phối.
Cấu trúc thu nhập của nó chia thành hai kênh: Lưu lượng trực tiếp và giao dịch được nhúng thông qua đối tác. Đặc biệt là mô hình nhúng giải pháp vào hơn 500 ví và ứng dụng, để đối tác tự định giá, trở thành động lực cốt lõi giúp MoonPay tiếp cận phân phối quy mô lớn một cách hiệu quả, đồng thời chia sẻ thu nhập với đối tác.
Gợi Ý Quan Trọng
Thu nhập từ phí dịch vụ nạp tiền đơn thuần đang phải đối mặt với áp lực lợi nhuận nghiêm trọng do hàng hóa hóa và chiến tranh giá. Để xây dựng nghiệp vụ bền vững, phải chuyển cấu trúc phí một lần thành thu nhập thường xuyên ổn định.
Do đó, các nhà cung cấp dịch vụ nạp tiền hướng đến người tiêu dùng đang mở rộng xuống hạ nguồn chuỗi giá trị, thâm nhập vào cơ sở hạ tầng phát hành và thanh toán. Việc MoonPay mua lại Iron và tiến vào dịch vụ phát hành thương hiệu là minh chứng, tuy nhiên kết quả tài chính của chiến lược thu nhập thường xuyên này vẫn chưa được chứng minh.
Chiến lược "nhúng" đã tạo ra hai kết cục hoàn toàn khác biệt: Một số nhà cung cấp dịch vụ xây dựng được sức cạnh tranh độc lập, trở thành hào rào bảo vệ có thể tồn tại riêng biệt (Transak, Turnkey); một số khác thì bị các công ty thanh toán và lưu ký lớn hơn mua lại (Privy bị Stripe mua, Dynamic bị Fireblocks mua).
Hiện tại vẫn khó đánh giá kết cục nào sẽ trở thành xu hướng chủ đạo, nhưng vị trí trung tâm của tầng nạp tiền và ví trong ngành đã rất rõ ràng.
Chuyển Tiền
Tầng chuyển tiền chịu trách nhiệm di chuyển stablecoin, bao gồm chuyển tiền cá nhân và doanh nghiệp, cũng như chi trả lương cho lực lượng lao động toàn cầu.
Khâu này được quan tâm nhiều vì nó thể hiện lợi thế về chi phí của stablecoin một cách cụ thể và có thể định lượng nhất. Chi phí chuyển tiền xuyên biên giới truyền thống trung bình trên 6%, sử dụng stablecoin có thể giảm đáng kể.
Cấu Trúc Ngành
Phí và chênh lệch giá ngoại tệ phát sinh ở hai đầu (đổi USD lấy token, token lại đổi ra tiền địa phương), bản thân việc di chuyển token trên chuỗi hầu như miễn phí.
Do đó, thu nhập không tập trung vào bản thân việc chuyển tiền, mà ở việc chuyển đổi ở hai đầu và giấy phép cần thiết để xử lý chuyển tiền hợp pháp. Việc lấy giấy phép truyền tải tiền tệ (MTL) ở các bang của Mỹ cần 12-24 tháng, việc cho thuê chính giấy phép như một cơ sở hạ tầng (tuân thủ như cơ sở hạ tầng) đã trở thành mô hình thu nhập mạnh mẽ.
Loại Hình Kinh Doanh
- Cơ sở hạ tầng B2B xuyên biên giới: Phối hợp thanh toán và quyết toán xuyên biên giới giữa các doanh nghiệp, thường thu phí chuyển tiền (khoảng 5-10 điểm cơ bản) cộng chênh lệch giá ngoại tệ (tùy hành lang và quy mô từ vài chục điểm cơ bản đến khoảng 1%). Một số còn phát hành stablecoin riêng, nắm bắt thêm lãi suất dự trữ (Stablecoin, BVNK, Conduit).
- Chi Trả Lương: Tập trung vào việc chi trả tiền lương, đồng thời nắm giữ mối quan hệ khách hàng với cả hai đầu: người lao động và người sử dụng lao động. Trên phí đăng ký SaaS (phí cố định hàng tháng cho mỗi nhà thầu, phí rút tiền khoảng 25 điểm cơ bản), chồng thêm thu nhập từ lãi suất của vốn lưu động (tiền lương chờ thanh toán) (Rise Earn, Toku).
- Chuyển Tiền Cấp Người Tiêu Dùng: Tập trung vào chuyển tiền xuyên biên giới cá nhân với cá nhân, sử dụng stablecoin để giảm chi phí back-end, mở rộng lợi nhuận của chính mình thông qua phí cố định thấp hơn so với các nhà cung cấp dịch vụ truyền thống (Felix).
Ví Dụ: Rise
Rise là nền tảng chi trả lương bằng stablecoin, doanh nghiệp có thể trả lương bằng tiền pháp định (USD) hoặc USDC. Người lao động mỗi kỳ có thể chọn phương thức nhận tiền từ hơn 90 loại tiền tệ địa phương và stablecoin, trong tổng số 15 tỷ USD đã xử lý, hơn một nửa số tiền rút gần đây được thực hiện bằng stablecoin. Nhưng đối tượng mà Rise thực sự thu phí không phải là chuyển token, mà là quản lý mối quan hệ lao động: tự động hóa KYC/AML, tạo hợp đồng theo quốc gia, xuất hồ sơ thuế, và thu phí thường xuyên cho việc này.
Thu nhập của Rise được chia thành ba lớp theo dòng tiền lương:
- Phí đăng ký và giao dịch: Người sử dụng lao động có thể chọn đăng ký cố định 50 USD mỗi tháng cho mỗi nhà thầu, hoặc trả 3% số tiền, cộng thêm phí chuyển tiền 2.5 USD mỗi giao dịch. Về bản chất, lương là dòng tiền xảy ra lặp đi lặp lại, do đây là thu nhập thường xuyên.
- Đảm Nhận Trách Nhiệm Pháp Lý (EOR/AOR): Dịch vụ cao cấp, Rise tự trở thành bên ký kết hợp đồng pháp lý, chịu rủi ro phân loại sai người lao động. Dịch vụ ghi nhận người sử dụng lao động (EOR) 399 USD mỗi tháng cho mỗi người lao động. Chênh lệch giá gấp tám lần so với xử lý thanh toán đơn giản, đến từ trách nhiệm tuân thủ chứ không phải bản thân chức năng chuyển tiền.
- Quản Lý Vốn Lưu Động (Rise Earn): Rise đưa số tiền doanh nghiệp dự trữ trước khi phát lương, cũng như số dư USDC người lao động nhận được nhưng chưa rút, vào nhóm cho vay Aave trên Arbitrum. Không thu phí lưu ký, mà rút 1% hoa hồng từ lãi suất phát sinh, thu khi rút tiền (ra mắt tháng 3/2026).
Vì lương là dòng tiền mặt chắc chắn xảy ra hàng tháng, nền tảng tự nhiên tích lũy số dư trước khi phát lương và sau khi người lao động nhận được nhưng chưa rút. Cấu trúc ba lớp của Rise chính là hiện thực hóa đặc tính này: Trong môi trường chuyển tiền trên chuỗi hầu như miễn phí, nó cố ý chuyển điểm thu phí từ mối quan hệ lao động (đăng ký) lần lượt mở rộng sang trách nhiệm pháp lý (EOR), rồi đến vốn nhàn rỗi (thu nhập).
Gợi Ý Quan Trọng
Người chiến thắng ở thị trường chuyển tiền sẽ không chỉ là nhà cung cấp dịch vụ chuyển token với giá rẻ nhất, mà là những người chơi tổng hợp có thể kiểm soát việc chuyển đổi và giấy phép ở hai đầu (Mural Pay, Yellow Card), nắm giữ mối quan hệ khách hàng thực chất thông qua tiền lương (Rise), và chồng thêm thu nhập từ lợi nhuận lên trên đó (Rise Earn).
Việc nhà cung cấp cơ sở hạ tầng xuyên biên giới BVNK cuối cùng bị tổ chức thẻ Mastercard mua lại với giá tối đa 1.8 tỷ USD, cũng cho thấy cơ sở hạ tầng thanh toán ở tầng chuyển tiền và thanh toán cuối cùng sẽ hội tụ.
Thanh Toán
Thanh toán là tầng cốt lõi của chuỗi giá trị, nơi stablecoin hoàn tất việc quyết toán hàng hóa và dịch vụ. Thanh toán thương gia và dịch vụ thẻ là lực lượng chính hiện tại, nhưng so với kỳ vọng thị trường, thực tế kinh tế vẫn chưa chín muồi. Tốc độ luân chuyển bán lẻ của stablecoin trên chuỗi chỉ bằng khoảng một phần hai mươi cung tiền M1, vì người dùng nạp tiền và chi tiêu theo từng đợt, chứ không liên kết chặt chẽ việc phát lương với chi tiêu hàng ngày như tài chính truyền thống.
Cấu Trúc Ngành
Phí trao đổi (phí mà mạng lưới thẻ và ngân hàng phát hành thu cho mỗi giao dịch) là cốt lõi của thu nhập thanh toán, phóng đại theo khối lượng thanh toán. Nhưng tỷ lệ luân chuyển thấp dẫn đến khả năng sinh lời của mỗi thẻ yếu, và thu nhập còn phải chia cắt giữa mạng lưới thẻ, ngân hàng phát hành và cổng thanh toán. Hồ lợi nhuận thực sự không nằm ở thương hiệu thẻ hướng đến người tiêu dùng, mà ở cơ sở hạ tầng phát hành và thanh toán đằng sau.
Phần lớn nhà cung cấp dịch vụ thẻ tiêu dùng không có quyền phát hành riêng, phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng này, cấu trúc thu nhập chủ yếu giới hạn ở chênh lệch giá.
Loại Hình Kinh Doanh
- Cơ sở hạ tầng thanh toán: Phối hợp thanh toán và quyết toán của thương gia. Ngoài phí thanh toán, còn nắm bắt lãi suất dự trữ thông qua phát hành stablecoin riêng. Bridge Open Issuance của Stripe phân phối cấu trúc thu nhập dự trữ kiểu Circle cho các doanh nghiệp, là một trong những nghiệp vụ sinh lời nhất ở tầng này (Stripe, BVNK).
- Cơ sở hạ tầng phát hành thẻ: Hỗ trợ back-end cho doanh nghiệp phát hành thẻ. Là thành viên chính của các mạng lưới chính như Visa, chia sẻ phí trao đổi, và tạo ra thu nhập thông qua quản lý dự án và chênh lệch giá ngoại tệ. Sự khác biệt hóa cốt lõi nằm ở việc quyết toán trên chuỗi T+0 dựa trên USDC, có thể giảm yêu cầu thế chấp tối đa 60%, nâng cao đáng kể hiệu quả vốn (Rain, Reap).
- Thẻ Tiêu Dùng và Ngân Hàng Mới (Neobank): Cung cấp thẻ và tài khoản cho người dùng cuối. Thu nhập bao gồm chia sẻ phí trao đổi, chênh lệch giá ngoại tệ, phí đăng ký thành viên hoặc lợi nhuận quản lý tiền gửi. Vì tự họ không phải là bên phát hành, khó có thể trực tiếp nhận được lãi suất dự trữ, phần lớn phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng phát hành như Rain hoặc Reap (Cypher, KAST).
- Mạng Lưới Thẻ: Mạng lưới ủy quyền và quyết toán thanh toán. Phí trao đổi thuộc về ngân hàng phát hành, mạng lưới thẻ hưởng lợi từ tăng trưởng khối lượng giao dịch thông qua phí mạng mỗi giao dịch. Các mạng lưới thẻ đang đưa quyết toán stablecoin vào như một lớp back-end, củng cố liên kết với các ngân hàng hợp tác (Visa, Mastercard).
Ví Dụ: Rain
Rain là cơ sở hạ tầng back-end B2B, giúp ví, sàn giao dịch và ngân hàng mới phát hành thẻ tiêu dùng thương hiệu riêng. Đối tác tích hợp thông qua API đơn nhất để thiết kế dự án thẻ, Rain với tư cách là thành viên chính của Visa và Mastercard, thay mặt xử lý tài trợ mạng lưới, tuân thủ, phát hành và vận hành.
Khi người dùng quẹt thẻ được Rain hỗ trợ, quy trình xử lý như sau:
- Ủy Quyền (thời gian thực): Giống như thẻ thông thường, được ủy quyền trên mạng lưới Visa hoặc Mastercard, trải nghiệm của thương gia và người tiêu dùng hoàn toàn giống nhau, stablecoin không thể nhìn thấy ở lớp bề mặt.
- Khấu Trừ Số Dư và Quản Lý Sổ Cái: Chuyển đổi và khấu trừ số dư trên chuỗi của người dùng thành số tiền được ủy quyền theo thời gian thực, Rain quản lý sổ cái của toàn bộ dự án.
- Quyết Toán Mạng Lưới (hàng ngày): Rain hoàn toàn sử dụng USDC để quyết toán với mạng lưới thẻ. Không bị giới hạn bởi thời hạn ngân hàng, có thể quyết toán mỗi ngày trong năm (bao gồm cuối tuần và ngày lễ), tiền không bị mắc kẹt vài ngày vào cuối tuần và ngày lễ.
- Thu Hồi Vốn và Vốn Lưu Động: Trong cấu trúc tín dụng, người dùng trả nợ muộn hơn quyết toán, bên phát hành cần ứng vốn. Rain mã hóa các khoản phải thu thẻ, sử dụng làm tài sản thế chấp cho khoản vay trên chuỗi, huy động vốn quyết toán trước, tổng số tiền vay và trả đã vượt 175 triệu USD. Kết quả là yêu cầu thế chấp thấp hơn tối đa 60% so với bên phát hành truyền thống.
Tóm lại, khi người tiêu dùng sử dụng thẻ được Rain hỗ trợ, toàn bộ quy trình từ ủy quyền, quyết toán đến điều phối vốn đều được Rain hoàn thành đằng sau hậu trường.
Gợi Ý Quan Trọng
Cốt lõi của thu nhập thanh toán không phải là phí thanh toán bằng thẻ có thể nhìn thấy, mà là lãi suất dự trữ đi kèm với vị thế phát hành, và hiệu quả vốn đạt được thông qua quyết toán T+0. Phần lớn thương hiệu thẻ tiêu dùng chỉ là điểm tiếp xúc khách hàng front-end được chồng lên trên cơ sở hạ tầng này.
Các mạng lưới thẻ chính đã trực tiếp mua lại cơ sở hạ tầng thanh toán xuyên biên giới như BVNK, Visa, Mastercard, Stripe và Google còn đang thúc đẩy liên minh stablecoin chung Open USD. Điều này có thể được giải thích là chiến lược tích hợp theo chiều dọc: Nội bộ hóa nền tảng, để giữ thu nhập lãi suất dự trữ độc quyền.
Thu Nhập
Thu nhập là điểm cuối của chuỗi giá trị, cũng là tầng có cấu trúc kinh doanh phức tạp nhất. Lãi suất mà nhà phát hành không thể trực tiếp chuyển cho người nắm giữ, cuối cùng quay trở lại với người dùng ở đây, nghiệp vụ cho vay đang phát triển thành ngành quản lý tài sản hoàn chỉnh.
Cấu Trúc Ngành
Cho vay trên chuỗi thời kỳ đầu đưa tất cả tài sản vào một nhóm lớn, bất kỳ tài sản nào vỡ nợ đều có thể ảnh hưởng đến toàn bộ hệ thống. Giới hạn cấu trúc này đã được giải quyết bằng mô hình cô lập (hoặc mô-đun hóa): Tách rời tài sản thế chấp và điều khoản cho vay theo thị trường, phân tách rõ ràng cơ sở hạ tầng giao thức cho vay bất biến với lớp quản lý thu nhập được vận hành bởi người quản lý rủi ro.
Sự phân tách cấu trúc này đã thúc đẩy ngành quản lý tài sản trên chuỗi thực sự. Người quản lý rủi ro giống như quản lý tài sản truyền thống, thu phí hiệu suất tối đa 50% và phí quản lý tối đa 5% hàng năm đối với kho tiền họ quản lý. Bốn người chơi hàng đầu kiểm soát tổng cộng khoảng 65% TVL quản lý, hình thành cấu trúc độc quyền nhóm.
Trên cơ sở hạ tầng thu nhập này, là lớp sản phẩm tài chính mà người dùng cuối thực sự tiêu thụ, bao gồm sản phẩm RWA như trái phiếu kho bạc Mỹ được mã hóa và tín dụng tư nhân, USD tổng hợp sinh lời, tái thế chấp, v.v.
Loại Hình Kinh Doanh
- Cơ sở hạ tầng cho vay: Nắm bắt một phần trong chênh lệch lãi suất cho vay (Reserve Factor), hoặc thu thu nhập giao thức từ lãi suất do stablecoin riêng (như GHO của Aave) tạo ra. Một mô hình khác lấy Morpho làm đại diện, đóng phí giao thức riêng, chuyển giá trị cho người quản lý hạ nguồn và hệ sinh thái token, để thúc đẩy tăng trưởng mạng lưới (Aave, Morpho).
- Người Quản Lý Rủi Ro (Risk Curator): Thiết kế mô hình phân bổ tài sản và rủi ro trên nền giao thức cho vay, thu phí quản lý kho tiền. Steakhouse với đội ngũ chưa đến 20 người quản lý tài sản khoảng 1.7 tỷ USD, rút khoảng 5% lãi suất. Nó là điển hình của quản lý tài sản trên chuỗi, cấu trúc chi phí hiệu quả hơn nhiều so với tổ chức tài chính truyền thống (Steakhouse, Gauntlet).
- Kho Tiền Thu Nhập RWA: Phát hành và phân phối trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa, thu phí quản lý hàng năm khoảng 0.15%-0.5%. BUIDL của BlackRock là tài sản cơ sở, Ondo Finance đóng gói lại cho hệ sinh thái DeFi, Plume Nest thì phân phối thông qua Layer 1 được xây dựng riêng cho RWA.
- USD Sinh Lời và Tổng Hợp: Tạo ra thu nhập thông qua giao dịch chênh lệch delta trung tính hoặc quản lý chênh lệch lãi suất ròng (NIM), sau đó trả lãi cho người nắm giữ token. Chia thành hai loại: Phụ thuộc vào thu nhập phái sinh gốc mã hóa và phụ thuộc vào thế chấp trái phiếu kho bạc ổn định (Ethena, Sky).
- Tái Thế Chấp (Restaking): Cho phép tài sản đã thế chấp tái lưu động (tái thế chấp) để nắm bắt thu nhập bổ sung. Một số nhà cung cấp dịch vụ tích hợp theo chiều dọc hơn nữa, từ việc thu phí quản lý kho tiền DeFi mở rộng đến việc kết nối trực tiếp với thanh toán thẻ tiêu dùng (ether.fi).
Ví Dụ: Steakhouse
Steakhouse là người quản lý rủi ro, tức là quản lý tài sản trên chuỗi. Nó không tự xây dựng giao thức cho vay, mà vận hành trên cơ sở hạ tầng hiện có như Morpho, đóng vai trò tương tự cố vấn thứ cấp: Lựa chọn tài sản thế chấp, thiết kế thông số rủi ro (như tỷ lệ cho vay trên giá trị), phân bổ vốn trên các thị trường.
Cấu trúc thu nhập của nó cũng tương tự quản lý tài sản truyền thống, rút một phần từ lãi suất phát sinh làm phí hiệu suất và quản lý. Vì các giao thức cho vay như Morpho đã xử lý cơ sở hạ tầng vận hành, kế toán, quyết toán và lưu ký, người quản lý chỉ cần dựa vào chuyên môn thiết kế rủi ro là có thể mở rộng hiệu quả, không cần chịu thêm chi phí cơ sở hạ tầng.
Gợi Ý Quan Trọng
Tài sản được quản lý bởi người quản lý trên chuỗi hiện tại khoảng 7 tỷ USD, chỉ tương đương một phần hai mươi nghìn của thị trường quản lý tài sản truyền thống toàn cầu (khoảng 147 nghìn tỷ USD). Khoảng cách khổng lồ có nghĩa là thị trường quản lý tài sản trên chuỗi vẫn có đường băng tăng trưởng dài.
Nhưng thu nhập cao chỉ có ý nghĩa khi hệ thống cơ sở vẫn ổn định. Nhiều sự cố mất neo gần đây và tác động dây chuyền trong lĩnh vực tái thế chấp, đã phơi bày rủi ro vận hành và rủi ro đuôi mà chỉ kiểm toán hợp đồng thông minh không thể phát hiện.
Do đó, vốn thị trường đang chuyển từ USD tổng hợp lãi suất cao sang sản phẩm có lợi nhuận tương đối thấp hơn, nhưng được thế chấp bằng trái phiếu kho bạc. Những gì nhà đầu tư tổ chức thực sự muốn không phải là APY cao, mà là khả năng dự đoán và kiểm soát rủi ro.
Chuỗi giá trị stablecoin sẽ đi về đâu
Sự thành công của thị trường stablecoin, không phụ thuộc vào việc đơn thuần mở rộng quy mô phát hành, mà phụ thuộc vào ai có thể kiểm soát nhóm khách hàng cụ thể. Xây dựng cơ sở hạ tầng từ số không theo cách gốc mã hóa vừa chậm vừa đắt.
Chiến lược thực tế và có thể thực hiện nhất, là chồng hiệu quả của stablecoin (quyết toán trong ngày, vận hành 7×24, chuyển tiền chi phí thấp, thu nhập có thể lập trình) lên trên cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống (đường ray) sẵn có. Các vụ mua lại lớn gần đây - Stripe mua Bridge, Mastercard hợp tác với BVNK - đều chỉ ra hướng này: Sự kết hợp giữa cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống và hiệu quả của stablecoin.
Hai xu hướng lớn đang khuếch đại cơ hội này: Sự lan rộng của tiền tệ khu vực, và sự hợp nhất với tài chính được quản lý.
- Lan Rộng Tiền Tệ Khu Vực: Khi chính phủ và tổ chức các nước chuẩn bị phát hành stablecoin bản tệ, họ có nhiều khả năng sử dụng cơ sở hạ tầng phát hành đã được kiểm chứng và kênh ngân hàng địa phương, thay vì tự xây dựng từ đầu.
- Hợp Nhất Với Tài Chính Được Quản Lý: Các tổ chức tài chính được quản lý như JPMorgan Chase, Visa, BlackRock cũng có sở thích rõ ràng đối với cơ sở hạ tầng trưởng thành, thay vì công nghệ tự nghiên cứu.
Do đó, các cửa ngõ mà tài chính tổ chức phải đi qua để vào thị trường như phát hành và quyết toán thẻ, cơ sở hạ tầng lưu ký, quản lý tài sản, cơ hội thị trường trong tương lai sẽ tiếp tục mở rộng.
Bởi vì về bản chất, stablecoin chính là tiền tệ, là "nâng cấp công nghệ" mạnh mẽ có thể tối đa hóa hiệu quả của đường ray tài chính hiện có.
Thị trường phát hành là thị trường độc quyền nhóm cần nhiều vốn và niềm tin, trong khi các tầng sau phát hành như nạp tiền, thanh toán, quản lý tài sản có rào cản gia nhập tương đối thấp hơn, có thể chứa đựng các mô hình kinh doanh phong phú hơn.
Thị trường hiện tại vẫn đang ở giai đoạn đầu của quá trình tích hợp với đường ray tài chính truyền thống, ai dẫn đầu hình thức tích hợp và thay thế, người đó sẽ trở thành người thống trị.
Sự chuyển đổi này đã trở thành đề tài quy mô lớn không thể tránh khỏi của thời đại này. EastPoint diễn ra vào ngày 28 tháng 9 năm 2026 tại Seoul sẽ là diễn đàn thảo luận sâu về sự chuyển đổi toàn ngành này. Các tổ chức tài chính truyền thống và ngành tài sản số sẽ thảo luận về hệ sinh thái stablecoin và các vấn đề rộng hơn dưới cùng một mái nhà, đây là bước thực chất đầu tiên vượt qua ranh giới hiện có, hướng tới sự hợp nhất thực sự.
