Tác giả: Ray Wang, Myron Xie, Dylan Patel, v.v.
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Dẫn nhập Shenchao: ChangXin Memory Technologies (CXMT) sắp niêm yết trên thị trường STAR, có khả năng trở thành đợt IPO bán dẫn lớn nhất trong lịch sử Trung Quốc. Thành lập từ năm 2016, công ty khởi đầu bằng việc mua lại bằng sáng chế và thu hút nhân tài từ hãng DRAM Đức đã phá sản Qimonda. Với sự hỗ trợ vốn gần một thập kỷ của chính quyền Hợp Phì - sẵn sàng chấp nhận thua lỗ, CXMT lần đầu có lãi vào năm 2025, và chỉ riêng quý I năm 2026 đã đạt doanh thu 7.3 tỷ USD. Báo cáo nghiên cứu hàng chục nghìn chữ của SemiAnalysis này phân tích con đường công nghệ, dữ liệu tài chính, thách thức HBM và cấu trúc IPO của CXMT, là tài liệu bắt buộc để hiểu vị thế của ngành công nghiệp chip nhớ Trung Quốc.
Đội ngũ SemiAnalysis đã mô tả nhu cầu khổng lồ từ AI suy luận và workflow tác nhân thông minh đối với bộ nhớ từ cuối năm 2024 trong newsletter, sau đó phát hành nhiều báo cáo sâu về bộ nhớ và theo dõi liên tục hệ sinh thái tính toán Trung Quốc và CXMT. Khi CXMT sắp niêm yết trong vài tháng tới, một nghiên cứu chuyên sâu là cần thiết. CXMT rất có thể sẽ trở thành đợt IPO bán dẫn lớn nhất Trung Quốc, đồng thời là cột mốc quan trọng cho nhà sản xuất bộ nhớ hàng đầu này. Từ đây, cuộc cạnh tranh của CXMT với Samsung, SK Hynix và Micron sẽ chỉ càng khốc liệt hơn.
Người về từ Thung lũng Silicon
Người sáng lập CXMT, Zhu Yiming, tốt nghiệp cử nhân Vật lý Đại học Thanh Hoa năm 1994, sau đó theo học Thạc sĩ Kỹ thuật Điện tại Đại học Stony Brook, New York. Ông làm việc nhiều năm tại Thung lũng Silicon, và vào khoảng năm 2001 trở thành trưởng dự án tại MoSys (Monolithic System Technology). Năm 2005, Zhu Yiming trở về Trung Quốc với một bộ bằng sáng chế SRAM và 100,000 USD vốn hạt giống, thành lập GigaDevice, sau này trở thành nhà cung cấp NOR Flash hàng đầu toàn cầu. Tuy nhiên, quy mô thị trường NOR Flash toàn cầu nhỏ hơn nhiều so với DRAM hoặc NAND Flash. Tham vọng của Zhu Yiming lớn hơn, ông chọn theo đuổi DRAM.
DRAM không phải là trò chơi cho Fabless. DRAM ngốn vốn, có rào cản bằng sáng chế kiên cố, phụ thuộc cao vào năng lực sản xuất. Đến năm 2016, cả ngành chỉ còn lại ba "kẻ sống sót": Samsung, SK Hynix và Micron. Hàng thập kỷ tích lũy bằng sáng chế và vốn đã tạo nên hào thành không thể vượt qua cho tân binh. Bằng sáng chế SRAM và hoạt động NOR Flash của GigaDevice không thể cung cấp thiết kế ô nhớ DRAM, công nghệ chế tạo DRAM, càng không thể vượt qua rào cản bằng sáng chế của các ông lớn. Vì vậy, khi Zhu Yiming và chính quyền Hợp Phì khởi động dự án DRAM "Công trình 506" (sau này là CXMT) năm 2016, công nghệ cốt lõi phải được lấy từ bên ngoài.
Nguồn gốc là từ một công ty Đức đã chết.
Nền móng DRAM: Di sản từ Qimonda
Công ty đã chết đó là Qimonda. Qimonda phá sản vào tháng 1/2009 do khủng hoảng tài chính toàn cầu và sự sụt giảm mạnh của bộ nhớ, nhưng khi đó nó là nhà sản xuất DRAM hàng đầu châu Âu. Là công ty con của Infineon, có nguồn gốc từ Siemens, Qimonda cung cấp một lựa chọn thay thế quý giá: một kho bằng sáng chế DRAM sâu rộng và một kiến trúc ô nhớ, cả hai đều nằm ngoài tam giác Samsung-Hynix-Micron.
Tháng 6/2015, Polaris Innovations, công ty con của công ty vận hành bằng sáng chế Canada WiLAN, đã mua khoảng 7,000 bằng sáng chế và đơn đăng ký của Qimonda từ Infineon với giá khoảng 30 triệu euro. Tháng 12/2019, Polaris ký thỏa thuận với CXMT, cấp phép một lượng lớn bằng sáng chế DRAM. Lãnh đạo CXMT từng công khai cho biết đã nhận được khoảng 2.8TB tài liệu kỹ thuật của Qimonda, trở thành nền tảng cho hoạt động DRAM của CXMT.
Một công nghệ then chốt mà CXMT kế thừa và phát triển từ Qimonda là ô nhớ BWL (Buried Wordline) cấp độ 46nm, và đẩy nó tiến tới cấp độ 10nm. BWL là đổi mới kiến trúc cốt lõi. Thiết kế truyền thống định tuyến cổng của transitor truy cập dọc theo bề mặt wafer, trong khi BWL chôn cổng vào rãnh bên dưới đường bit. Cách này mang lại ba lợi ích: thu nhỏ ô nhớ xuống bố cục 6F2 (truyền thống là 8F2), kéo dài chiều dài kênh mà không chiếm diện tích bề mặt để hạn chế rò rỉ kênh ngắn (ảnh hưởng đến khả năng lưu giữ dữ liệu), đồng thời giảm điện dung ký sinh cổng-đường bit. Từ chìm kết hợp với tụ điện xếp chồng, đây chính là kiến trúc mà ba ông lớn bộ nhớ hiện đang sử dụng. Qimonda năm xưa, kiên trì với giải pháp rãnh, tình cờ lại lưu giữ công nghệ tụ xếp chồng/BWL – và CXMT đã nhặt được chính thứ này.
Nhân tài: Từ bản thiết kế đóng băng đến năng lực R&D sống động
Ngoài bằng sáng chế, tài sản lâu dài hơn mà CXMT có được từ sự sụp đổ của Qimonda là các kỹ sư. Qimonda có trung tâm R&D ở Tây An với 400-500 kỹ sư, là một trong những cơ sở R&D lớn nhất của họ bên ngoài nước Đức. Sau khi Qimonda phá sản, mặc dù toàn bộ trung tâm R&D Tây An được Unigroup mua lại, nhưng sự phân tán nhân tài rộng rãi hơn đã mang lại lợi ích cho CXMT.
CXMT còn thành công thu hút kỹ sư cấp cao Karl-Heinz Kuesters từ trụ sở chính Qimonda ở Đức. Kuesters giữ chức Phó Chủ tịch phụ trách Công nghệ và Nghiên cứu Tiền khai thác tại Siemens, Infineon và Qimonda suốt 24 năm. Dây chuyền tiền khai thác do ông đứng đầu chính là giải pháp tụ xếp chồng – kiến trúc mà CXMT thực sự áp dụng. Ông gia nhập CXMT với tư cách cố vấn kỹ thuật, EE Times gọi Kuesters là "quân bài át chủ bài" của CXMT. Thứ Kuesters mang đến, là kiến thức ngầm (tacit know-how) mà bằng sáng chế và 2.8TB tài liệu không thể chứa đựng: hai mươi năm kinh nghiệm dẫn dắt phát triển DRAM, cho phép ông nói với các kỹ sư của CXMT thiết kế nào của Qimonda nên giữ, nên bỏ, và làm thế nào để đưa ô nhớ chạy thông trong phòng thí nghiệm vào sản xuất hàng loạt. Sự tích hợp và đánh giá tỷ lệ tốt này không tồn tại trong bất kỳ tài liệu bằng sáng chế nào.
Mô hình tương tự ở phía Mỹ. Phó Chủ tịch phụ trách Đánh giá Công nghệ Tương lai của CXMT, Ping Er-xuan (người công khai trình bày lộ trình "từ 46nm đến cấp độ 10nm"), không đến từ Qimonda, mà có sự nghiệp Mỹ từ Micron, SanDisk và Applied Materials, với kinh nghiệm sâu sắc trong lĩnh vực bộ nhớ và vật liệu.
CXMT cũng tuyển dụng ồ ạt nhân tài từ Hàn Quốc và Đài Loan. Công tố viên Hàn Quốc từng truy tố cựu nhân viên Samsung vì làm rò rỉ công nghệ, với báo cáo cho biết hàng chục kỹ sư Hàn Quốc từng làm việc tại CXMT. Tình hình ở Đài Loan tương tự, CXMT liên tục chiêu mộ kỹ sư thiết bị và công nghệ hàng đầu với mức lương hậu hĩnh.
Đây mới là chìa khóa để hiểu hướng đi của CXMT. Bằng sáng chế của Qimonda luôn là tài sản hữu hạn, có hạn sử dụng. Thứ giúp CXMT tiến từ G4 lên G5 rồi đến HBM, là năng lực nhân tài được hội tụ – nhân tài được đào tạo trong nước, kỹ sư Trung Quốc về nước sau khi làm việc cho công ty nước ngoài, và một số ít chuyên gia ngoại quốc – chứ không phải tài liệu. Di sản chỉ là khởi đầu, nhân tài biến di sản ngoại lai thành động cơ tự nghiên cứu. Nhưng động cơ này đốt gần một thập kỷ mới có lãi. Câu hỏi là, ai có đủ kiên nhẫn để tiếp tục cấp máu?
Sự kiên nhẫn của vốn đầu tư mạo hiểm nhà nước
Thành công của CXMT khó có thể không quy cho sự hỗ trợ mạnh mẽ của chính quyền địa phương và trung ương Trung Quốc. Chính quyền Hợp Phì là một ví dụ kinh điển. Hợp Phì là trọng trấn đổi mới công nghệ của Trung Quốc, hai thập kỷ qua đã ấp ủ một loạt doanh nghiệp thành công theo mô hình "vốn đầu tư mạo hiểm nhà nước kiên nhẫn": BOE (nhà sản xuất màn hình hàng đầu toàn cầu), NIO (nhà sản xuất xe điện hàng đầu), và giờ đến CXMT.
Chính quyền Hợp Phì đã làm hai việc then chốt cho CXMT.
Thứ nhất, giúp CXMT xây dựng chuỗi cung ứng địa phương xung quanh nhà máy. Cách làm của Hợp Phì là: nắm giữ cổ phần lớn ở doanh nghiệp "chủ chuỗi" cốt lõi, sau đó thu hút các khâu còn lại của chuỗi cung ứng đến. Đã làm vậy với BOE trong lĩnh vực màn hình, với NIO trong lĩnh vực xe điện, và từ năm 2016 sao chép kịch bản tương tự với CXMT. Xung quanh nhà máy của CXMT ở Khu kinh tế Cảng không Hợp Phì, chính quyền đã tạo ra một cụm công nghiệp địa phương dày đặc. Các nhà máy đóng gói và kiểm tra PTI và Xinfeng ngay sát tường nhà máy CXMT, với hơn 99% doanh thu của Xinfeng đến từ CXMT. Nhà máy khí đốt công nghiệp tại chỗ được vận hành bởi Hangyang cung cấp phần lớn nhu cầu của CXMT. Zhihui Semiconductor thuộc sở hữu của Jingchun Clean cung cấp công suất thu hồi wafer ở Khu phát triển mới Tân Chiến, Hợp Phì. Vốn đầu tư mạo hiểm nhà nước còn trực tiếp nắm cổ phần khống chế Wenyi Technology, nhà cung cấp thiết bị đúc khuôn chip thượng nguồn.
Thứ hai, vốn nhà nước Hợp Phì sẵn sàng chịu lỗ lâu dài. Khác với các quỹ đầu tư tư nhân cần trả lợi nhuận định kỳ cho các LP, vốn đầu tư mạo hiểm nhà nước của Hợp Phì cuối cùng được hỗ trợ bởi các thực thể nhà nước thành phố và khu phát triển, không có đồng hồ thoái vốn. Họ liên tục cấp máu cho một công ty chỉ lần đầu có lãi vào năm 2025, với lỗ lũy kế khoảng 36.65 tỷ nhân dân tệ, thua lỗ gần một thập kỷ. "Công trình 506" khởi động năm 2016, khoảng 80% vốn cho giai đoạn I (14.4 tỷ/18 tỷ nhân dân tệ) đến từ vốn nhà nước Hợp Phì. Trong các vòng gọi vốn tiếp theo, mặc dù vốn nhà nước Hợp Phì bị pha loãng, nhưng chưa bao giờ giảm sở hữu, chưa bao giờ thoái vốn. Đến thời điểm IPO, cổ đông lớn nhất Hefei Qinghui Jidian nắm giữ 21.67%, tổng cổ phần nắm giữ bởi vốn đầu tư mạo hiểm nhà nước vượt quá 30%. Ý chí đối xử nhà máy wafer như một canh bạc dài hạn một thập kỷ thay vì lợi nhuận trong chu kỳ quỹ – đây mới là chất xúc tác mà cả công nghệ lẫn nhân tài đều phụ thuộc vào.
Từ di sản đến tự chủ
Ba manh mối hợp lại, thập kỷ đầu tiên của CXMT trở nên rõ ràng. Qimonda cung cấp nền móng: một kho bằng sáng chế được cấp phép và kiến trúc ô nhớ từ bên ngoài tam giác ông lớn. Nhân tài cung cấp động lực: nhân vật then chốt như Kuesters và Ping, cùng những người về nước sau khi làm việc cho các ông lớn Mỹ, và nhân tài gây tranh cãi được chiêu mộ từ Hàn Quốc, họ biến bản thiết kế đóng băng thành quy trình có thể liên tục tiến triển. Rồi chính quyền Hợp Phì cung cấp thứ hai yếu tố đầu cần nhưng không thể tự tạo ra: vốn, sự kiên nhẫn và chuỗi cung ứng địa phương hóa. Thiếu một trong ba là không được.
Tiếp theo sẽ thảo luận về hệ sinh thái thiết bị, công nghệ và tài chính của CXMT.
Bước tiếp theo sau một thập kỷ: IPO trong siêu chu kỳ
Câu chuyện thập kỷ qua của CXMT dù ấn tượng, nhưng có lẽ chỉ là chương đầu của một câu chuyện dài hơn. Công ty đang chuẩn bị cho một trong những đợt IPO bán dẫn lớn nhất Trung Quốc những năm gần đây, và cũng có thể là vụ niêm yết bán dẫn được quan tâm nhất toàn cầu trong năm nay. Tháng 12/2025, Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải chính thức chấp nhận đơn đăng ký niêm yết của CXMT trên thị trường STAR. Trước đó, năm 2024 và 2025 liên tục có tin đồn thị trường rằng công ty đang chuẩn bị IPO. Cập nhật mới nhất là, CXMT đã nộp đơn đăng ký lên Ủy ban Giám sát Ngân hàng và Chứng khoán Trung Quốc vào ngày 27/5, hiện đang trong giai đoạn xét duyệt cuối cùng.
Bản cáo bạch IPO của CXMT tiết lộ lượng thông tin lớn trước đây không thể có được. Kết hợp với Mô hình Bộ nhớ (Memory Model) của SemiAnalysis, có thể đưa ra đánh giá chính xác hơn về vị trí hiện tại và xu hướng tương lai của CXMT.
Ở cấp độ cao, xét theo hầu hết mọi chỉ số, CXMT là nhà sản xuất DRAM lớn thứ tư toàn cầu, và đang mở rộng khoảng cách dẫn trước so với các nhà sản xuất bộ nhớ hạng hai. Năm 2025, doanh thu của CXMT tăng 156% lên khoảng 8.6 tỷ USD, so với khoảng 3.3 tỷ USD năm 2024 và khoảng 1.2 tỷ USD năm 2023. Lợi nhuận ròng cũng lần đầu chuyển sang dương, đạt 1 tỷ USD. Tuy nhiên, doanh thu năm 2025 của CXMT vẫn thấp hơn nhiều so với doanh thu DRAM của Samsung (khoảng 72.3 tỷ USD), SK Hynix (khoảng 52.1 tỷ USD) và Micron (khoảng 37.2 tỷ USD).
Chú thích: So sánh doanh thu các nhà sản xuất DRAM toàn cầu (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model)
Quý I năm 2026, CXMT báo cáo doanh thu 7.3 tỷ USD, tăng khoảng 700% so với cùng kỳ, doanh thu một quý đã gần bằng cả năm 2025. Biên lợi nhuận hoạt động cũng mở rộng mạnh, đạt khoảng 70%.
SemiAnalysis cho rằng đây mới chỉ là bắt đầu. Chỉ dựa trên bản cáo bạch đã tiết lộ, doanh thu nửa đầu năm 2026 của công ty dự kiến tăng gấp 7 lần, vượt 16 tỷ USD. Cả năm 2026, SemiAnalysis ước tính doanh thu CXMT có thể vượt 50 tỷ USD. Nếu đạt được, điều này có nghĩa doanh thu công ty tăng gấp đôi trở lên hàng năm kể từ 2023, với mức tăng trưởng năm 2026 hơn 6 lần.
Động lực tăng trưởng bùng nổ này, không phải là công nghệ hay thị phần, mà chính là bản thân chu kỳ. Nhìn kỹ dữ liệu: Quý I/2026, bit xuất khẩu của CXMT chỉ tăng 11%, nhưng ASP (giá bán trung bình) tăng khoảng 57%, sau khi quý III và IV/2025 ASP tăng lần lượt 63% và 68% so với quý trước. Thứ thực sự đẩy cao thành tích là giá tăng chóng mặt, chứ không phải chiếm đoạt thị phần đáng kể từ các đối thủ. Theo bit xuất khẩu, Mô hình SemiAnalysis cho thấy thị phần của CXMT sẽ tăng từ 9% năm 2025 lên 12% năm 2027. Mức tăng 3 điểm phần trăm thị phần có vẻ không lớn, nhưng trong một thị trường mà SemiAnalysis dự báo quy mô gần 1 nghìn tỷ USD vào năm 2027, đây là con số khổng lồ.
Chú thích: Xu hướng thay đổi ASP và bit xuất khẩu của CXMT (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model)
Quan niệm sai lầm về câu chuyện "Bộ nhớ Trung Quốc xung kích thị trường"
Đối với độc giả chưa theo dõi sâu CXMT hoặc thị trường bộ nhớ, một phát hiện thú vị hơn là việc so sánh định giá của CXMT với các ông lớn ngành. Dựa trên dữ liệu từ Memory Model, ASP DRAM của CXMT thách thức một hiểu lầm phổ biến: Bộ nhớ Trung Quốc vốn rẻ hơn về cấu trúc, sẽ xung kích thị trường, đẩy giá toàn cầu xuống. Điều này trong một số trường hợp quá khứ có thể đúng, nhưng trong chu kỳ này lại không chính xác.
Lấy ví dụ quý I/2026, ASP DRAM của CXMT chỉ thấp hơn Samsung, SK Hynix và Micron khoảng 5-10%. SemiAnalysis dự báo xu hướng này sẽ không thay đổi trong cả năm 2026, nhưng khoảng cách sẽ dần mở rộng. Lý do mở rộng không nằm ở sự khác biệt định giá nội tại, mà ở sự thay đổi cơ cấu sản phẩm. Các nhà sản xuất hàng đầu có tỷ lệ xuất khẩu server DRAM và HBM cao hơn, và triển vọng định giá của server DRAM tốt hơn DRAM tiêu dùng.
Đến cuối năm 2027, SemiAnalysis dự báo server DRAM và HBM sẽ chiếm hơn 50% nhu cầu thị trường cuối cho DRAM. Vì giá trên mỗi GB của server DRAM và HBM cao hơn, các nhà sản xuất hàng đầu sẽ mở rộng hơn nữa khoảng cách ASP với CXMT, đặc biệt xem xét giá HBM dự kiến tăng mạnh vào năm 2027.
Chú thích: So sánh ASP các nhà sản xuất DRAM (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model)
Tỷ suất lợi nhuận: Món quà từ chu kỳ
Làn gió thuận lợi mạnh mẽ của ASP đã cải thiện đáng kể tỷ suất lợi nhuận của CXMT. Năm 2025, tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 37.8%, gần bằng 39.4% của Samsung và 39.8% của Micron, nhưng thấp hơn nhiều so với 60.4% của SK Hynix (SK Hynix hưởng lợi từ tỷ lệ xuất khẩu HBM cao hơn). Tỷ suất lợi nhuận gộp khoảng 38% của CXMT, so với -113% năm 2023 và -4.7% năm 2024, là một bước nhảy vọt lớn. Năm 2025 không chỉ là mức cao lịch sử về tỷ suất lợi nhuận gộp của CXMT, mà còn là năm đầu tiên công ty đạt lợi nhuận gộp dương.
Chú thích: So sánh tỷ suất lợi nhuận gộp các nhà sản xuất DRAM (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model, Báo cáo công ty)
Bước vào năm 2026, tỷ suất lợi nhuận tiếp tục cải thiện. Tỷ suất lợi nhuận hoạt động quý I đạt 70%, cùng kỳ SK Hynix 73%, Samsung 81%, Micron 84%. Ngoài tăng trưởng ASP, việc cải thiện tỷ suất lợi nhuận của CXMT còn nhờ cơ cấu sản phẩm gần như hoàn toàn tập trung vào DRAM đại trà (commodity DRAM) – trong môi trường hiện tại, tỷ suất lợi nhuận của DRAM đại trà thực tế cao hơn HBM. Theo bản cáo bạch, khoảng 99% bit xuất khẩu năm 2025 của công ty là sản phẩm LPDDR và DDR truyền thống, đóng góp của HBM vào doanh thu và lợi nhuận là cực kỳ nhỏ.
Chú thích: So sánh tỷ suất lợi nhuận hoạt động các nhà sản xuất DRAM (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model, Báo cáo công ty)
Một phân tích chi phí đơn vị DDR5 đơn giản làm bức tranh rõ ràng hơn. SemiAnalysis phát hiện chi phí mỗi bit DDR5 của CXMT vẫn cao hơn ba ông lớn trên 30%. Nhưng vì định giá DDR5 quý I/2026 đã rất mạnh, tỷ suất lợi nhuận gộp của CXMT vẫn bị đẩy lên trên 70%. Điều này có nghĩa việc cải thiện tỷ suất lợi nhuận của CXMT chủ yếu do định giá thúc đẩy, chứ không phải cải thiện thực chất về năng lực cạnh tranh sản phẩm hay cơ cấu chi phí.
Chú thích: So sánh chi phí mỗi bit DDR5 (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model)
Mở rộng công suất: Tiến sát Micron
Ngoài lợi nhuận kỷ lục, CXMT cũng đang đuổi kịp về mặt công suất. Đến cuối năm 2026, SemiAnalysis dự báo CXMT sẽ đạt công suất wafer khoảng 350,000 tấm/tháng, chỉ thấp hơn một chút so với Micron khoảng 385,000 tấm/tháng. Xếp hạng theo công suất wafer, CXMT có khả năng trở thành nhà sản xuất bộ nhớ lớn thứ ba ngành.
Chú thích: So sánh công suất wafer hàng tháng các nhà sản xuất DRAM toàn cầu (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model)
Tuy nhiên, vẫn còn khoảng cách đáng kể giữa CXMT với hai ông lớn: Samsung khoảng 720,000 tấm/tháng, SK Hynix khoảng 595,000 tấm/tháng. Đến năm 2027, với giai đoạn leo dốc ban đầu của Thượng Hải Giai đoạn I và nhà máy Hợp Phì, Bắc Kinh chạy hết công suất, CXMT có thể đạt công suất khoảng 420,000 tấm/tháng, chiếm khoảng 17% công suất DRAM toàn cầu, cao hơn khoảng 13% năm 2025. Theo bit xuất khẩu, thị phần tăng từ 9% năm 2025 lên 12% năm 2027.
Đến năm 2028, với nhà máy Hợp Phì chạy hết công suất và Thượng Hải hai giai đoạn tiếp tục leo dốc, SemiAnalysis dự báo CXMT sẽ đạt 500,000 tấm/tháng, chiếm khoảng 17% nguồn cung DRAM toàn cầu.
Chú thích: Công suất khu nhà máy Hợp Phì của CXMT (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model)
Lo ngại dư cung: Ít nhất hai năm nữa không cần sợ
Xét vai trò ngày càng quan trọng của CXMT trong công suất DRAM toàn cầu, cũng như mọi chu kỳ trước, các nhà đầu tư lo ngại nhà sản xuất Trung Quốc có thể gây mất cân đối cung-cầu. SemiAnalysis cho rằng, lo ngại này ít nhất trong hai năm tới bị phóng đại quá mức. Sau khi đưa vào công suất tăng thêm và bit xuất khẩu của CXMT cùng các nhà sản xuất bộ nhớ khác, giả định tỷ lệ sử dụng trên 90%, nguồn cung DRAM vẫn cực kỳ căng thẳng.
Chú thích: Cân bằng cung-cầu DRAM (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model)
Chỉ nhìn vào nhịp độ mở rộng công suất của CXMT: năm 2026-2028 mỗi năm lần lượt tăng thêm khoảng 85,000, 70,000 và 80,000 tấm/tháng, trong khi Samsung là 15,000/50,000/110,000, SK Hynix 60,000/60,000/90,000, Micron 30,000/90,000/115,000. Ngay cả khi tính cả công suất tăng thêm này, DRAM năm 2026 vẫn sẽ thiếu hụt tỷ lệ phần trăm cao đơn vị, năm 2027 khoảng cách thiếu hụt sẽ mở rộng đến tỷ lệ phần trăm thấp đến trung đơn vị. SemiAnalysis trước đây đã giải thích chi tiết tại sao DRAM có thể tiếp tục cung không đủ cầu cho đến năm 2028.
CXMT không có khả năng phi lý tăng tốc mở rộng công suất vượt quá nhịp độ hiện tại để làm rối loạn thị trường, vì chu kỳ xây dựng nhà máy wafer quá dài. Môi trường định giá cực kỳ thuận lợi hiện tại chính là động lực chính cho thành tích bùng nổ của CXMT – CXMT đương nhiên muốn môi trường này tiếp tục. Tiến độ xây dựng nhà máy wafer mà SemiAnalysis theo dõi cũng chưa thấy dấu hiệu của khả năng này, nhưng cần nhấn mạnh, tổng công suất wafer của khu nhà máy Thượng Hải ở trạng thái chạy hết công suất có thể vượt 400,000 tấm/tháng.
HBM: Thách thức của CXMT
Về HBM, sự phân bổ wafer của CXMT rất hạn chế. Tính đến cuối năm 2025, trong tổng công suất khoảng 2.65 triệu tấm/tháng của CXMT, chỉ có khoảng 5,000 tấm được phân bổ cho HBM. SemiAnalysis dự báo con số này đến cuối năm 2026 sẽ tăng lên khoảng 30,000 tấm, cuối năm 2027 khoảng 55,000 tấm. Điều này phù hợp với dữ liệu bản cáo bạch tiết lộ khoảng 99% doanh thu năm 2025 đến từ DDR và LPDDR.
Chú thích: Phân bổ công suất wafer HBM của CXMT (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model)
Nhưng mô hình phân bổ này có thể thay đổi. Động lực thúc đẩy tự chủ năng lực tính toán AI của Trung Quốc có thể xung đột với thứ tự ưu tiên thương mại của công ty, và lực đẩy này dự kiến sẽ mạnh hơn theo thời gian. SemiAnalysis đã đưa yếu tố chính phủ hướng dẫn CXMT nghiêng công suất về HBM vào dự báo, kỳ vọng công suất HBM sẽ tăng tốc mở rộng vào năm 2027 và 2028. Dự báo công suất HBM của CXMT đạt 55,000 tấm/tháng năm 2027, 100,000 tấm/tháng năm 2028, tỷ lệ thị phần trong nguồn cung wafer HBM toàn cầu tăng từ 1% năm 2025 lên 12% năm 2028.
Phải nhớ, CXMT khác với các nhà sản xuất bộ nhớ khác, nó không chỉ là một công ty quan trọng về kinh tế và công nghệ, mà còn là tài sản chiến lược mà quốc gia có thể sử dụng để thúc đẩy các mục tiêu chính sách ưu tiên.
Xét logic thương mại ngắn hạn, việc CXMT ưu tiên phân bổ công suất cho DRAM đại trà thay vì HBM là hợp lý. DRAM đại trà hiện có tỷ suất lợi nhuận cao hơn đáng kể so với sản phẩm HBM của CXMT, và sản lượng bit trên cùng diện tích wafer cao gấp 3 lần trở lên so với HBM. Trong giai đoạn công nghệ HBM chưa trưởng thành, đầu tư lớn vào công suất HBM sẽ tiêu hao lượng wafer khan hiếm vốn có thể dùng cho DRAM đại trà có tỷ suất lợi nhuận cao hơn, sản lượng lớn hơn. Nhưng Trung Quốc phải thúc đẩy bố trí HBM, vì việc bán HBM cho Trung Quốc bị hạn chế nghiêm ngặt bởi quy định xuất khẩu Mỹ, việc xuất khẩu của các nhà sản xuất Hàn Quốc sang Trung Quốc chỉ dựa vào một số lỗ hổng.
Khoảng cách công nghệ HBM
Về mức độ sẵn sàng công nghệ, SemiAnalysis cho rằng CXMT vẫn đang vật lộn với tính ổn định sản xuất hàng loạt cho HBM3 8-hi, và 12-hi đối mặt thách thức lớn hơn.
Về tiền đạo, CXMT đã có tiến bộ trong tính ổn định sản xuất của **G4 (tương đương node 1z)**, phần lớn sản lượng DRAM năm 2026 sẽ dựa trên quy trình G4. Nhưng chip lõi DRAM dùng cho HBM, do diện tích die lớn hơn và yêu cầu hiệu năng nghiêm ngặt hơn, tỷ lệ tốt wafer-sort tiền đạo nên thấp hơn đáng kể so với DRAM đại trà. SemiAnalysis cho rằng tỷ lệ tốt tiền đạo vẫn là thách thức lớn của CXMT, khoảng cách với các đối thủ vẫn lớn. Mặc dù tỷ lệ tốt G4 được cải thiện, nhưng suy đoán từ tỷ suất lợi nhuận thấp năm 2024 và 2025, có thể vẫn thấp hơn mức tỷ lệ tốt trưởng thành tiêu chuẩn ngành 85-90% cho node 1z. Điều này ngụ ý giới hạn thiết bị và kinh nghiệm sản xuất vẫn là trở ngại dai dẳng CXMT cần vượt qua.
Chú thích: Lộ trình node quy trình DRAM và tỷ lệ tốt của CXMT (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model)
Node quy trình tiếp theo G5 (tương đương node 1a), trên lý thuyết có thể tiếp tục tiến triển mà không phụ thuộc máy quang khắc EUV như 1a của Micron, nhưng sẽ đối mặt với thách thức sản xuất và thiết kế ngày càng lớn. Những thách thức này sẽ trầm trọng hơn khi áp dụng node này vào die DRAM cho HBM.
Việc xếp chồng die (die stacking) là trở ngại lớn nhất của CXMT với HBM. Xếp chồng HBM thường mang lại khó khăn kỹ thuật nghiêm trọng: ứng suất nhiệt, nứt die, cong vênh, khuyết tật liên kết và tổn thất tỷ lệ tốt do xếp chồng nhiều lớp. Những vấn đề này càng nghiêm trọng hơn khi tiến từ HBM3 8-hi lên HBM3 12-hi và thậm chí HBM3E, vì kinh nghiệm sản xuất của CXMT với HBM 12-hi trở lên vẫn còn thiếu.
Thách thức xếp chồng không chỉ riêng CXMT. Các nhà sản xuất hàng đầu cũng đối mặt với vấn đề nứt die, quản lý nhiệt và tổn thất tỷ lệ tốt ngay trên HBM4 12-hi. 16-hi hay thậm chí 20-hi còn khó khăn hơn – một lý do Rubin Ultra dự kiến sử dụng HBM4E 12-hi thay vì 16-hi là nguồn cung: 16-hi cần nhiều wafer DRAM hơn, sản xuất khó hơn, hao hụt wafer lớn hơn, nguồn cung bit hiệu quả ít hơn.
SemiAnalysis cho rằng CXMT ngày càng có khả năng bỏ qua HBM3, tập trung thẳng vào HBM3E 8-hi và 12-hi. Lý do có hai: một là khách hàng trong cửa sổ thời gian năm 2027 cần sản phẩm HBM cạnh tranh hơn; hai là accelerator chủ lực khi đó sẽ được trang bị HBM3E, HBM4 và HBM4E.
Chú thích: So sánh lộ trình HBM toàn cầu (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model)
Về đóng gói hậu đạo, mặc dù vẫn có tranh cãi về việc CXMT sử dụng MR-MUF hay TC-NCF, nhưng thách thức đóng gói tương đối dễ kiểm soát hơn, vì công ty và các đối tác đóng gói kiểm tra của họ chịu ít hạn chế hơn dưới quy định xuất khẩu. CXMT luôn hợp tác chặt chẽ với các OSAT hàng đầu như Tongfu Microelectronics, năng lực hậu đạo hẳn đang dần cải thiện, nhưng vẫn còn khoảng cách với các nhà sản xuất bộ nhớ hàng đầu.
Dựa trên thách thức sản xuất hiện có, SemiAnalysis mô hình hóa tỷ lệ tốt tiền đạo và hậu đạo cho HBM3 8-hi của CXMT lần lượt khoảng 35% và 70%, tỷ lệ tốt tổng hợp chỉ khoảng 25%. HBM3 12-hi hoặc HBM3E 12-hi do khó khăn xếp chồng và liên kết cao hơn, tỷ lệ tốt tổng hợp nên thấp hơn. Ở mức tỷ lệ tốt này, với cùng công suất wafer, sản lượng HBM của CXMT thấp hơn nhiều so với các nhà sản xuất hàng đầu. Quan trọng hơn, HBM sản xuất ra có tỷ suất lợi nhuận cực thấp, đặc biệt so với DRAM đại trà trong môi trường định giá hiện tại.
Thách thức HBM của CXMT cũng phản ánh trong sự thâm nhập sản phẩm. SemiAnalysis cho rằng, có thể chỉ có Huawei, Cambricon và một số ít startup chip AI Trung Quốc mới nổi sẽ sử dụng HBM của CXMT, mặc dù tỷ lệ sử dụng có thể khá cao. Các nhà sản xuất accelerator AI nội địa vẫn có xu hướng sử dụng HBM3 nước ngoài, thậm chí HBM3E, nếu có thể, dù qua bất kỳ kênh nào có sẵn hay từ hàng tồn kho trước quy định xuất khẩu tháng 12/2024. Khi chi tiêu vốn của nhà cung cấp cloud nội địa và xây dựng năng lực tính toán tăng trưởng nhanh, nhu cầu HBM nội địa cũng tăng nhanh.
Một ngoại lệ đáng chú ý: Huawei và CXMT sẽ phát triển HBM tùy chỉnh không dựa trên tiêu chuẩn JEDEC và PHY, điều này sẽ giúp bù đắp bất lợi về băng thông.
Ràng buộc nguồn cung HBM mà Trung Quốc đối mặt có thể nghiêm trọng hơn chính sự phát triển chậm của HBM nội địa gợi ý. Nguồn cung của ba nhà cung cấp HBM chính vốn đã căng thẳng, và theo quy định xuất khẩu Mỹ tháng 12/2024, họ đã bị hạn chế bán HBM2E và HBM tiên tiến hơn cho Trung Quốc. Trong môi trường nguồn cung căng thẳng, ý chí mạo hiểm vi phạm bán cho Trung Quốc của các nhà sản xuất này càng thấp.
Nhưng việc chuyển khẩu và buôn lậu HBM làm tình hình phức tạp hơn. SemiAnalysis được biết, một số công ty Trung Quốc vẫn đang tiếp cận HBM3 qua nhiều kênh khác nhau. Chuyển khẩu qua văn phòng nước ngoài hoặc đối tác nước thứ ba vẫn là một con đường; một số OSAT hoặc trung gian nước thứ ba cũng tạo điều kiện cho các luồng lưu thông này. Một số thực thể xuất khẩu dưới dạng hệ thống hoặc mô-đun chưa lắp ráp hoàn chỉnh (không được coi là GPU hoặc ASIC hoàn chỉnh, do đó vẫn được phép xuất khẩu sang Trung Quốc), HBM sau đó được tháo rời và đóng gói lại vào GPU hoặc ASIC nội địa.
Cấu trúc IPO tiết lộ điều gì
CXMT có thể trở thành một trong những đợt IPO bán dẫn lớn nhất Trung Quốc, và cấu trúc cổ phần của nó đáng chú ý hơn dữ liệu tài chính trên sổ sách. CXMT báo cáo lợi nhuận hợp nhất năm 2025 là 7.14 tỷ nhân dân tệ, nhưng lợi nhuận thuộc về cổ đông công ty mẹ chỉ 1.87 tỷ, 74% thuộc về lợi ích cổ đông thiểu số.
Lý do nằm ở cấu trúc cổ phần. CXMT chỉ nắm giữ 30.68% lợi ích kinh tế trong Changxin Xinqiao và 31.72% trong Changxin Jidian Bắc Kinh, nhưng thông qua thỏa thuận người hành động nhất trí dài hạn, lần lượt kiểm soát 73.01% và 75.32% quyền biểu quyết. Điều này cho phép công ty hợp nhất các nhà máy wafer mà thực tế họ không sở hữu phần lớn, do đó dữ liệu hợp nhất đã làm quá lợi nhuận mà cổ đông công chúng thực sự có thể nhận được lên khoảng bốn lần.
Chú thích: Lợi nhuận hợp nhất vs Lợi nhuận thuộc về công ty mẹ của CXMT (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model, Báo cáo công ty)
Cấu trúc biểu quyết tương tự cũng làm cho tuyên bố "không có cổ đông khống chế, không có người kiểm soát thực tế" của công ty thiếu sức thuyết phục (bản cáo bạch liệt kê đây là rủi ro quản trị chính thức). CXMT thông qua thỏa thuận người hành động nhất trí thực thi quyền kiểm soát biểu quyết đa số đối với nhà máy wafer, Quỹ Đầu tư Công nghiệp Mạch tích hợp Quốc gia II, các thực thể vốn nhà nước Hợp Phì và An Huy sau niêm yết tổng cộng nắm giữ vượt xa 30%. Sự sắp xếp này dường như nhằm mục đích quản lý nhận thức của nhà đầu tư nước ngoài và quy định xuất khẩu, vào thời điểm mối quan hệ giữa CXMT và chính phủ Trung Quốc bị giám sát nhiều nhất.
Chú thích: Sơ đồ cấu trúc cổ phần của CXMT (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model, Báo cáo công ty)
Định giá: Đáy giá bị đánh giá thấp
CXMT dự định huy động 29.5 tỷ nhân dân tệ (khoảng 4.1 tỷ USD), phát hành 10-15% tổng cổ phần sau niêm yết. Huy động vốn hoàn toàn qua IPO có nghĩa: ở mức pha loãng 10%, giá mỗi cổ phiếu khoảng 4.41 nhân dân tệ, ở mức pha loãng 15% khoảng 2.78 nhân dân tệ (giá gọi vốn tháng 6/2025 là 2.63 nhân dân tệ). Giá thấp hầu như không có phí bảo hiểm so với vòng trước, mặc dù quý I/2026 đã đạt 7.3 tỷ USD doanh thu và 4.8 tỷ USD lợi nhuận ròng. 2.78 nhân dân tệ tương ứng định giá khoảng 197 tỷ nhân dân tệ (khoảng 27 tỷ USD), chỉ tương đương 1.8 lần lợi nhuận thuộc về công ty mẹ năm hóa nửa đầu 2026. SemiAnalysis cho rằng, đáy định giá này quá thấp, định giá thực tế nên cao hơn nhiều.
Chú thích: Phân tích định giá IPO của CXMT (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model, Báo cáo công ty)
Mục đích sử dụng vốn huy động: Tập trung DRAM đại trà, không nhắc đến HBM
Mục đích sử dụng 29.5 tỷ nhân dân tệ củng cố thứ tự ưu tiên hiện tại của CXMT. Trong đó, 20.5 tỷ (69.5%) dùng cho dây chuyền sản xuất wafer và nâng cấp công nghệ DRAM, 9 tỷ (30.5%) cho nghiên cứu DRAM tiên phong. Bản cáo bạch không tiết lộ dự án HBM chuyên biệt, thậm chí không đề cập đến HBM. Mô tả dự án tập trung vào nền tảng quy trình mới hơn, lặp lại sản phẩm và di chuyển dây chuyền sản xuất hiện có sang DRAM trung và cao cấp. Tác dụng cốt lõi của IPO là tăng cường nền tảng sản xuất và công nghệ DRAM của CXMT, không có cam kết công khai về tài chính cho việc mở rộng HBM gần đây.
Chú thích: Phân bổ mục đích sử dụng vốn huy động IPO của CXMT (Nguồn: SemiAnalysis Memory Model, Báo cáo công ty)
Cảnh báo về thời điểm chu kỳ
Biên độ biến động lợi nhuận cần một lời nhắc nhở về thời điểm chu kỳ. CXMT trong bản cáo bạch tháng 12/2025 dự kiến lỗ thuộc về công ty mẹ cả năm 2025 từ 600 triệu đến 1.6 tỷ nhân dân tệ. Năm tháng sau, bản cáo bạch cập nhật báo cáo lợi nhuận 1.87 tỷ, lợi nhuận hợp nhất gấp hơn hai lần ước tính cao trước đó. Điều này cũng cho thấy định giá đỉnh DRAM có thể thay đổi mẫu số định giá nhanh đến mức nào – theo cả hai hướng.
Vai trò kép của Alibaba
Một chi tiết cuối cùng: Vai trò của Alibaba trong danh sách cổ đông CXMT đã thay đổi cách diễn giải phía cầu của CXMT. Alibaba Cloud vừa là khách hàng hyperscale cốt lõi, vừa là cổ đông nắm giữ gần 4% và người bảo trợ, ngang hàng với GigaDevice của Zhu Yiming (nắm giữ khoảng 1.8%). Quy mô nhu cầu nội địa ở một mức độ nào đó đã được đảm bảo, đây là lợi thế mà các ông lớn Hàn Quốc không từng có ở thị trường nội địa của họ. Tỷ lệ phần trăm tuy nhỏ, nhưng ý nghĩa lớn hơn nhiều.
Chú thích: Phần sau của bài viết về phân tích sâu hệ sinh thái thiết bị CXMT, ảnh hưởng quy định xuất khẩu, tham vọng bộ nhớ và tính toán Trung Quốc là nội dung trả phí của SemiAnalysis, không được bao gồm trong bản biên dịch này.
