Tác giả: Carlos, Nhà nghiên cứu Blockworks
Dịch giả: Thiện Oppa, Jinse Finance
Điểm cốt lõi
Xác suất thành công cơ bản của token tiền điện tử là một phần hai mươi tư. Trong giai đoạn từ tháng 1/2020 đến tháng 12/2025, trong số 1972 token lần đầu tiên vốn hóa thị trường lưu hành vượt 50 triệu USD, chỉ có 4,1% cho thấy hiệu suất vượt trội so với Bitcoin tính đến tháng 6/2026. Trong số các token có lịch sử ít nhất 24 tháng, tỷ lệ này chỉ là 1,7%. Trong toàn bộ mẫu, tính từ thời điểm đạt chuẩn (lần đầu tiên vốn hóa thị trường lưu hành cuối tháng vượt 50 triệu USD), mức lỗ trung bình của token là 97%.
Thị trường có hình kim tự tháp: số lượng tài sản ở tầng đáy tiếp tục mở rộng, trong khi tầng đỉnh ngày càng thu hẹp. Số lượng token có vốn hóa trên 1 triệu USD đạt mức cao kỷ lục mới là 36.488 vào tháng 12/2024; nhưng số lượng token ở tất cả các mức vốn hóa từ 250 triệu USD trở lên đều đạt đỉnh vào tháng 11/2021 và chưa bao giờ phục hồi lại. Tính đến tháng 6/2026, chỉ có 102 token có vốn hóa trên 250 triệu USD, bằng khoảng một phần ba so với mức đỉnh 279 token vào tháng 11/2021.
Xu hướng altcoin nói chung vượt trội so với Bitcoin đã không tiếp diễn. Trong đợt tăng giá từ tháng 2/2020 đến tháng 11/2021, một phần ba số token đã vượt trội so với Bitcoin. Trong số 187 token chiến thắng này, 86,1% sau đó đã giảm ít nhất 90% so với mức cao tháng 11/2021; chỉ có OKB vẫn tiếp tục vượt trội so với Bitcoin sau thời điểm đó.
Yếu tố động lượng đã đảo ngược. Sau năm 2022, việc mua các tài sản có hiệu suất tốt nhất trong ba tháng qua so với việc mua các tài sản có hiệu suất tệ nhất mang lại lợi nhuận hàng tháng thấp hơn 3,8 điểm phần trăm. Đây là hiệu ứng cắt ngang nổi bật nhất trong nghiên cứu này, nhưng hiệu ứng này tập trung vào các đồng tiền có vốn hóa vừa và nhỏ. Động lượng cao và biến động cao đều dự báo hiệu suất sau này sẽ kém hơn.
Các nhóm token mới niêm yết mỗi năm có hiệu suất giống như tài sản tín dụng đang xấu đi liên tục. Đến khi đủ 24 tháng niêm yết, trong lô token năm 2024, 86% đã giảm ít nhất 90% so với giá đạt chuẩn (lần đầu tiên vốn hóa thị trường lưu hành cuối tháng vượt 50 triệu USD); tỷ lệ này ở lô năm 2021 là 70%; lô năm 2020 chỉ là 18%. Thời gian trung bình từ khi đạt chuẩn đến khi giảm mạnh 90% chỉ là 13 tháng.
Không gian tăng giá biến mất, nhưng rủi ro giảm giá vẫn tồn tại. Lợi nhuận cuối cùng trung bình của các lô token 2020 và 2023-2026 đều khoảng -95%; nhưng bội số lợi nhuận đỉnh trung bình đã giảm từ 5,1 lần xuống 0,93 lần. Hơn một nửa số token tham gia thị trường năm 2020 từng đạt được lợi nhuận gấp 5 lần; với token tham gia thị trường sau năm 2023, tỷ lệ này không đến 4%, và hơn một nửa số tài sản chưa bao giờ có giá giao dịch vượt quá giá đạt chuẩn của chúng. Đặc điểm rủi ro/lợi nhuận bất đối xứng từng hỗ trợ cho đầu cơ token về cơ bản đã biến mất.
Token sàn giao dịch được khuếch đại 15 lần về tỷ lệ trong mẫu vượt trội Bitcoin dài hạn. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX đều vượt trội Bitcoin; 7 trong số 27 token sàn CEX chiến thắng, tỷ lệ thắng 26%; trong khi tỷ lệ thắng chung của tất cả các token còn lại chỉ khoảng 1,2%. CAKE của PancakeSwap là token DEX duy nhất trong danh sách, nó cũng có đặc điểm cốt lõi của token sàn giao dịch: doanh thu phí được sử dụng để mua lại và tiêu hủy liên tục.
Giới thiệu
“Token đã thất bại” đã trở thành từ thay thế cho vấn đề cấu trúc dai dẳng nhất của ngành. Mọi người trong ngành công nghiệp tiền điện tử, đặc biệt là các nhà đầu tư token thanh khoản, đều có cảm nhận trực quan về điều này. Chúng ta đều quen thuộc với những hiện tượng điển hình: sự tách biệt giữa token và cổ phiếu, mô hình lên sàn vốn hóa thấp/định giá pha loãng hoàn toàn cao, kế hoạch mở khóa tích cực, sự phát hành token lạm phát, nhu cầu giả tạo được tạo ra bởi khuyến khích, giá trị chảy về mọi nơi ngoại trừ bản thân token. Nhưng vẫn thiếu một chỉ số định lượng toàn diện để đo lường mức độ xấu đi này đã đến đâu.
Báo cáo này cố gắng lấp đầy khoảng trống đó. Chúng tôi lọc tất cả các token có vốn hóa thị trường lưu hành cuối bất kỳ tháng nào sau tháng 1/2020 vượt quá 50 triệu USD. Sau khi hoàn thành sàng lọc tổng cộng 12.014 loại tiền (bao gồm cả các tài sản đã bị gỡ) trên CoinGecko, chúng tôi thu được mẫu 2.114 tài sản. Token được đưa vào mẫu tại thời điểm lần đầu đạt chuẩn vào cuối tháng, giá đóng cửa của tháng đó được sử dụng làm cơ sở để tính lợi nhuận sau này, mức tăng cao nhất và xác suất xảy ra mức giảm 90%. Tất cả tài sản được theo dõi đến tháng 6/2026; ngay cả khi token ngừng giao dịch hoặc bị gỡ khỏi sàn giao dịch sau đó, chúng vẫn được giữ lại trong mẫu và không bị loại bỏ.
Phân tích phạm vi thị trường sử dụng bộ dữ liệu lớn hơn: khoảng 10.700 tài sản gốc tiền điện tử, những tài sản này có ít nhất một tháng với vốn hóa thị trường cuối tháng trên 1 triệu USD. Toàn bộ phân tích loại trừ stablecoin, tài sản đóng gói, token đặt cược thanh khoản, token chứng chỉ, tài sản thế chấp hóa tài sản thực, các loại tiền được niêm yết trùng lặp. Ví dụ: ETH chỉ được thống kê một lần, WETH, stETH bị loại trừ.
Phạm vi thị trường
Thay đổi quan trọng nhất về phạm vi thị trường tiền điện tử trong sáu năm qua là việc phát hành token đã trở nên công nghiệp hóa. Các dự án được hỗ trợ bởi vốn mạo hiểm đã biến việc phát hành token thành một quy trình lặp lại để huy động vốn và thoái vốn; sau đó, Pumpfun và các nền tảng phóng không cần cấp phép khác đã đẩy nhanh hơn nữa việc phát hành các loại tiền nhỏ. Nguồn cung token mở rộng quy mô lớn, nhưng thanh khoản và nền tảng cơ bản hỗ trợ nguồn cung không theo kịp.
Số lượng token có vốn hóa lớn hơn 1 triệu USD đạt mức cao kỷ lục mới là 3.648 vào tháng 12/2024, vượt xa mức đỉnh tháng 11/2021. Các mức vốn hóa 10 triệu, 25 triệu USD cũng đạt đỉnh cùng lúc; các mức vốn hóa cao hơn lại có xu hướng ngược lại. Tất cả các mức vốn hóa từ 250 triệu USD trở lên đều đạt đỉnh vào tháng 11/2021 và chưa bao giờ phục hồi. Tính đến tháng 6/2026, chỉ có 102 token có vốn hóa trên 250 triệu USD, con số này tương đương với mức thấp của thị trường gấu 2022-2023, ngay cả khi giá Bitcoin đã cao hơn nhiều so với năm 2022. Chỉ còn 43 loại tiền có vốn hóa trên 10 tỷ USD, giảm 64% so với mức đỉnh 118 loại vào năm 2021.
Mỗi mức vốn hóa trên 250 triệu USD đều đạt đỉnh vào tháng 11/2021, số lượng giảm hơn 60%; các mức vốn hóa dưới 50 triệu USD mới đạt đỉnh vào tháng 12/2024.
Thời điểm đạt đỉnh của các mức khác nhau làm nổi bật sự phân hóa thị trường: số lượng tiền có vốn hóa nhỏ tiếp tục mở rộng sau năm 2021, trong khi tầng đỉnh thị trường không bao giờ trở lại quy mô như trước. Lấy tháng 11/2021 làm chỉ số chuẩn, hiện nay chỉ có số lượng tài sản ở mức vốn hóa 1 triệu USD là cao hơn năm đó.
Số lượng token có vốn hóa lớn hơn 1 triệu USD đã vượt năm 2021; ở các mức vốn hóa cao hơn, số lượng tài sản so với năm 2021 đã giảm 25%-64%.
Dữ liệu mức độ tập trung cũng xác nhận kết luận tương tự. Tỷ trọng vốn hóa tổng của Bitcoin giảm từ 71% xuống 42% vào đầu năm 2022, sau đó phục hồi lên 66%; tổng tỷ trọng của 10 loại tiền có vốn hóa hàng đầu giảm từ 91% xuống 79%, rồi lại trở về 91%. Tính đến tháng 6/2026, thị trường gần như hoàn toàn đảo ngược tình trạng mở rộng đa dạng hóa năm 2021.
Bitcoin vs Chỉ số Altcoin Toàn thị trường Trọng số Đồng đều
Từ tháng 1/2020 đến tháng 6/2026, Bitcoin tăng 731%; chỉ số altcoin trọng số đồng đều giảm 53%. Ngoại lệ rõ ràng duy nhất là đợt tăng giá từ tháng 2/2020 đến tháng 11/2021, giai đoạn này altcoin tăng 904%, Bitcoin tăng 508%. Trong giai đoạn bùng nổ đó, một phần ba số token đã vượt trội Bitcoin. Ngay cả khi đó, phân phối lợi nhuận cũng cực kỳ phân hóa: lợi nhuận trung bình của token vẫn lỗ 28% vào năm 2021; lợi nhuận trung bình của 10% token có lợi nhuận hàng đầu cao tới 770%. “Thị trường tăng giá altcoin” thực sự tồn tại, nhưng lợi nhuận tập trung vào một số ít người chiến thắng siêu hạng.
Lưu ý bổ sung: chỉ số trọng số đồng đều cấp cho mỗi token trọng số như nhau, điều chỉnh danh mục hàng tháng. Đây là chỉ số thống kê, không đại diện cho danh mục đầu tư có thể giao dịch thực tế; xem thêm chi tiết trong chương phương pháp luận.
Giai đoạn thị trường tăng giá, altcoin vượt trội Bitcoin, sau đó mất toàn bộ lợi nhuận: altcoin -53%, Bitcoin +731%.
Sau năm 2022, khoảng cách giữa hai bên ngày càng lớn, thoạt nhìn có vẻ như tách rời, nhưng dữ liệu lại đưa ra kết luận ngược lại. Hệ số tương quan lợi suất hàng tháng giữa chỉ số altcoin trọng số đồng đều và Bitcoin tăng từ 0,72 trong giai đoạn 2020-2022 lên 0,78 trong giai đoạn 2023-2026; hệ số beta lần lượt duy trì ở mức 1,04 và 0,95, thay đổi không lớn. Trên thực tế, hệ số tương quan thấp nhất xảy ra ngay trong đợt tăng giá 2020-2021, tức là thời kỳ mà hai đường lợi nhuận tích lũy trên biểu đồ trông gần nhau nhất.
Tỷ lệ thống trị của Bitcoin trở lại 66%, hệ số tương quan giữa altcoin và Bitcoin tăng từ 0,28 lên 0,81.
Điều thực sự thay đổi là độ trôi lợi nhuận. Sau khi điều chỉnh theo hệ số beta, trước năm 2022, chỉ số altcoin có lợi suất hàng tháng là 1,3%; sau năm 2022, lỗ hàng tháng 5,5% (t = −3,6). Trước năm 2023, altcoin có thể nắm bắt 125% lợi nhuận tăng của Bitcoin, đồng thời nắm bắt 117% tổn thất giảm, tương đương với mức tiếp xúc đòn bẩy mà nhiều nhà đầu tư kỳ vọng. Kể từ năm 2023, altcoin chỉ nắm bắt được 56% lợi nhuận tăng, nhưng phải chịu 165% tổn thất giảm.
Sự đảo ngược còn mạnh mẽ hơn với 187 token đã vượt trội Bitcoin trong đợt tăng giá 2020-2021. Trong số những người chiến thắng trước đây này, 86,1% đã giảm ít nhất 90% so với mức cao tháng 11/2021; lợi nhuận trung bình tính đến tháng 6/2026 là -97,6%. Chỉ có một tài sản, tức token sàn giao dịch OKB, tiếp tục vượt trội Bitcoin trong chu kỳ sau điểm cao.
Để hiểu đúng bộ số liệu thống kê này, có hai điểm cần làm rõ:
-
Số liệu thống kê này đo lường tính bền vững của thành tích, không phải lợi nhuận trong toàn bộ vòng đời của token. Một số người chiến thắng trong đợt tăng giá năm 2021, lợi nhuận trong toàn bộ vòng đời vẫn vượt trội Bitcoin; nhưng chỉ có OKB tiếp tục vượt trội kể từ sau mức cao tháng 11/2021.
-
Trong khoảng thời gian thống kê sau điểm cao, bản thân Bitcoin chỉ tăng 4%; nghĩa là tiêu chuẩn mà nhóm người chiến thắng trong đợt tăng giá này thua kém hầu như không tăng.
Một phần ba altcoin vượt trội Bitcoin trong thị trường tăng giá; trong số 187 người chiến thắng, cuối cùng chỉ còn lại một người tiếp tục vượt trội.
Để xác minh liệu “altcoin sẽ vượt trội Bitcoin trong thị trường tăng giá” có phải là quy luật thị trường phổ biến hay không, chúng tôi sử dụng một bộ quy tắc phân chia cơ học. Phân loại tình hình dựa trên mức giảm của Bitcoin cuối tháng so với mức cao nhất lịch sử: giảm dưới 25% so với mức cao nhất lịch sử là thị trường tăng giá (tổng cộng 43 tháng); giảm trên 50% là thị trường gấu (16 tháng); khoảng giữa là thị trường đi ngang (19 tháng).
Thống kê tất cả các tháng thị trường tăng giá, chỉ số altcoin trọng số đồng đều không có lợi nhuận vượt trội so với Bitcoin ở mức ý nghĩa thống kê (hàng tháng -0,6 điểm phần trăm, t = -0,14). Bởi vì hai đợt tăng giá có biểu hiện hoàn toàn trái ngược: trong giai đoạn tăng giá 2020-2021, altcoin vượt trội +9,6 điểm phần trăm hàng tháng (t = 1,25, độ phân tán cao); còn trong giai đoạn tăng giá 2023-2026, altcoin thua kém 8,3 điểm phần trăm hàng tháng, có ý nghĩa thống kê (t = -5,69). Kết luận này không thân thiện với các nhà giao dịch đặt cược vào “thị trường tăng giá altcoin sắp tới”: altcoin vượt trội thị trường không phải là thuộc tính vốn có của thị trường tăng giá, nó chỉ là hiện tượng đặc biệt của chu kỳ 2020-2021 và chưa từng xuất hiện lại trong tất cả các môi trường thị trường sau đó. Thị trường đi ngang thua kém 5,3 điểm phần trăm hàng tháng (t = -2,06); thị trường gấu thua kém 3,4 điểm phần trăm hàng tháng (t = -1,27), đợt tăng giá này cũng thua kém.
Phân tích theo lô: Mỗi thế hệ token giảm 90% nhanh hơn
Các nhà phân tích tín dụng sử dụng đường cong sống sót theo lô để phân tích tài sản tín dụng, thống kê tỷ lệ vỡ nợ tích lũy theo thời gian của mỗi lô cho vay. Chúng tôi áp dụng khung này vào thị trường token. Ở đây, định nghĩa “vỡ nợ”: giá cuối tháng giảm xuống bằng hoặc dưới 10% giá đạt chuẩn, tức là giảm 90%. Chúng tôi sử dụng mô hình phân tích sống sót Kaplan-Meier để ước tính tỷ lệ vỡ nợ tích lũy theo thời gian của mỗi lô token, đồng thời xử lý vấn đề chu kỳ quan sát không đủ của token mới niêm yết.
Sau 24 tháng niêm yết, 86% token lô 2024 giảm 90% so với giá vào; trong khi tỷ lệ này ở lô 2020 chỉ là 18%.
Hình dạng đường cong giống như một nhóm tài sản tín dụng đang xấu đi liên tục. Ở cùng một mốc vòng đời, lô token sau luôn có hiệu suất kém hơn lô trước. Sau 24 tháng niêm yết, lô 2024 giảm 90%, lô 2021 70%, lô 2020 18%. Trong toàn bộ mẫu, 73% token đạt chuẩn cuối cùng sẽ kích hoạt mức giảm 90%; thời gian trung bình từ khi đạt chuẩn đến khi giảm mạnh 90% chỉ là 13 tháng.
Token lô 2026 có thời gian niêm yết còn ngắn (tài sản sớm nhất chỉ có lịch sử 5 tháng); tính đến tháng 6, tổng cộng có 92 tài sản đạt chuẩn, mẫu chưa hoàn chỉnh. Nhưng xu hướng dữ liệu ban đầu hoàn toàn nhất quán: trong số token lô 2026 đủ 3 tháng, 13,5% đã giảm 90%; so với cùng khung thời gian, lô 2024 là 10,3%, lô 2025 là 8,3%.
Mỗi lô token từ 2020-2024, lợi nhuận trung bình trong toàn bộ vòng đời đều là -93% hoặc tệ hơn.
Sự tràn lan nguồn cung token là một động lực lớn làm trầm trọng thêm tình hình. Khi mỗi thế hệ token mới ra đời, tổng số token có thể đầu tư trở nên lớn hơn; trong khi vốn tiếp tục tập trung vào Bitcoin và mười loại tiền hàng đầu. Rất nhiều dự án mới cạnh tranh để giành lấy sự chú ý và thanh khoản có hạn.
Kể từ năm 2020, tổng cộng 385 tỷ USD tài sản token mới đã đạt chuẩn và tham gia thị trường, nhưng vốn thị trường lại đang tập trung vào Bitcoin.
Lợi nhuận tăng giá biến mất khỏi thị trường thứ cấp
Việc vốn hóa thị trường lưu hành cuối tháng của token lần đầu tiên vượt 50 triệu USD không có nghĩa là nhà đầu tư phổ thông trên thị trường thứ cấp có thể tham gia ở định giá này. Trong số các tài sản tham gia thị trường 2023-2026, 12,4% có định giá cao hơn 250 triệu USD khi đạt chuẩn; 2,4% có định giá vượt 10 tỷ USD khi đạt chuẩn. Tỷ lệ token vượt qua ngưỡng vốn hóa 50 triệu USD trong vòng một tháng kể từ khi lên sàn đã tăng từ 32% trong giai đoạn 2020-2021 lên 47%. Nói cách khác, rất nhiều lợi nhuận tăng giá từ con số 0 đến định giá cao đã được các nhà đầu tư thị trường sơ cấp hưởng, khi token đến thị trường thứ cấp công khai, lợi nhuận đã được thực hiện xong.
Giá trung bình của token lô 2020, sau đó cao nhất đã tăng lên gấp 5,1 lần giá cơ sở vào; token của các lô sau năm 2023, giá trung bình chưa bao giờ vượt quá giá cơ sở đạt chuẩn.
Kết quả là độ lồi lợi nhuận sụp đổ hoàn toàn. Giá giao dịch cao nhất trung bình của token lô 2020 là 5,1 lần giá cơ sở; 51% token tại một thời điểm nào đó đã cho cơ hội thoát lời gấp 5 lần, 33% cho cơ hội gấp 10 lần. Ngược lại, với các tài sản tham gia thị trường 2023-2026, bội số đỉnh trung bình chỉ là 0,93 lần, tức là giá đóng cửa cuối tháng trung bình của token chưa bao giờ vượt quá giá đạt chuẩn của chính nó; chỉ 3,9% từng có lợi nhuận gấp 5 lần, 1,4% có lợi nhuận gấp 10 lần.
Biểu hiện ở phía giảm không thay đổi, lợi nhuận cuối cùng trung bình của cả hai thời đại đều gần -95%. Đặc điểm rủi ro/lợi nhuận bất đối xứng từng hỗ trợ mọi người đầu cơ token đã biến mất khỏi thị trường. Các dự án lên sàn với định giá cao cũng không mang lại không gian tăng giá cao hơn đáng kể. Sau năm 2023, 26 token có định giá ban đầu khi lên sàn vượt 10 tỷ USD, so với các token ở mức 50-100 triệu USD, có xác suất giảm 90% thấp hơn; nhưng bội số lợi nhuận đỉnh trung bình của chúng vẫn chỉ là 1,0 lần.
Dữ liệu cho thấy, việc tham gia vào đợt phát hành token mới có sức nóng cao, nhà đầu tư chịu rủi ro giảm giá lớn nhưng không nhận được độ lồi lợi nhuận tăng giá tương ứng. Sau năm 2023, tổng cộng có 955 token đạt chuẩn, chỉ có 37 token đạt được mức tăng gấp 5 lần so với cơ sở; khoảng 13 token đạt được gấp 10 lần. Phần lớn các tài sản có lợi nhuận gấp 10 lần là tiền MEME, ví dụ PEPE cao nhất 44 lần, WIF, BONK; VIRTUAL, HYPE là số ít ngoại lệ không phải MEME. Nhóm tài sản có lợi nhuận 5-10 lần còn bao gồm tài sản cơ sở hạ tầng và DeFi, như Rollbit, Pendle, Celestia, Ondo, Sei.
Ngưỡng cửa để có được vị thế thị trường ngày càng cao
Trong chu kỳ thống kê, ngưỡng định giá cần thiết để trở thành một dự án có trọng lượng trên thị trường đã tăng lên đáng kể. Vào tháng 6/2020, token xếp thứ 100 toàn thị trường có vốn hóa 47 triệu USD, thấp hơn ngưỡng đạt chuẩn 50 triệu USD của báo cáo này. Đến tháng 12/2024, ngưỡng để lọt vào top 100 là khoảng 9 tỷ USD; để vào top 20, vốn hóa cần vượt quá 80 tỷ USD. Các dự án tham gia thị trường sau, điểm xuất phát cách đỉnh thị trường gần như xa hơn hai mươi lần.
Các tài sản tham gia thị trường sau, rất ít có thể thu hẹp khoảng cách và phát triển thành thế lực thị trường lâu dài. SHIB dựa vào sự lan truyền của các nhà đầu tư nhỏ lẻ MEME, đã ở lại bảng xếp hạng top 20 trong 49 tháng; TON dựa vào hệ sinh thái Telegram, ở lại 36 tháng; HYPE sau khi đạt chuẩn (tháng 11/2024) đã lọt vào top 20 và tiếp tục ở lại bảng xếp hạng, dựa vào vị thế DEX hợp đồng vĩnh viễn hàng đầu, doanh thu kinh doanh đáng kể, mua lại để thực hiện gắn kết lợi ích cho người nắm giữ.
Các loại tiền cũ ra đời trước năm 2020 chiếm ít nhất 10 vị trí trong bảng xếp hạng top 20; tất cả các token mới được đúc sau năm 2020, nhiều nhất chỉ chiếm 5 vị trí.
Phân tích yếu tố: Yếu tố nào có thể dự đoán lợi nhuận token
Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, có nhiều nghiên cứu thảo luận về việc liệu các chỉ số như vốn hóa thị trường, động lượng, biến động, tỷ lệ thay đổi sở hữu có thể dự đoán một cách có hệ thống lợi nhuận cổ phiếu hay không. Chúng tôi chuyển khung này sang thị trường token, mỗi tháng phân nhóm tất cả các tài sản theo đặc điểm, so sánh lợi nhuận sau này của nhóm cao nhất và nhóm thấp nhất.
Đầu tiên xem xét yếu tố vốn hóa thị trường. Trong mẫu đầy đủ, dù là giai đoạn 2020-2022 hay 2023-2026, không có sự khác biệt đáng kể về mặt thống kê giữa lợi nhuận của tiền có vốn hóa lớn và nhỏ. Khi mẫu được giới hạn trong 200 loại tiền hàng đầu trên bảng xếp hạng công khai lịch sử, hiệu ứng phí bảo hiểm cho tiền có vốn hóa nhỏ sẽ xuất hiện. Nhưng bảng xếp hạng tự nhiên loại bỏ các token chưa bao giờ lọt vào top 200, sẽ gây ra sự thiên vị người sống sót.
Trong mẫu đầy đủ toàn diện không tồn tại phí bảo hiểm cho tiền có vốn hóa nhỏ; chỉ sau khi loại bỏ 502 token chưa bao giờ lọt vào top 200, phí bảo hiểm cho tiền có vốn hóa nhỏ mới xuất hiện.
Yếu tố động lượng cho kết quả rõ ràng nhất. Sau năm 2022, token có hiệu suất tốt nhất trong ba tháng qua so với token có hiệu suất tệ nhất có lợi nhuận hàng tháng thấp hơn 3,8 điểm phần trăm (t = -3,52). Nhóm năm phân vị cao nhất về lợi nhuận tích lũy lỗ 87%; nhóm năm phân vị thấp nhất tích lũy lỗ 50%. Thay đổi chu kỳ nhìn lại thành 1 tháng, 6 tháng, hiệu ứng đảo ngược động lượng vẫn tồn tại.
2023-2026, phân chia lợi nhuận tích lũy theo năm phân vị dựa trên lợi nhuận ba tháng qua: người chiến thắng trong quá khứ tích lũy lỗ 87%, người thua trong quá khứ tích lũy lỗ 50%. Việc đuổi theo các tài sản mạnh mang lại hình phạt 3,8 điểm phần trăm hàng tháng (t = -3,52); yếu tố động lượng được công nhận nhiều nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử trước đây đã hoàn toàn đảo ngược.
Nhưng hiệu ứng này tập trung vào tài sản có vốn hóa vừa và nhỏ. Khi mẫu chỉ giữ lại token có vốn hóa lớn hơn 100 triệu USD, chênh lệch lợi nhuận giữa các nhóm thu hẹp xuống còn 1,1 điểm phần trăm hàng tháng, không còn có ý nghĩa thống kê (t = -0,72). Do đó, sự đảo ngược động lượng nên được hiểu là hiện tượng của tài sản có vốn hóa vừa và nhỏ, không phải quy luật phổ biến của toàn thị trường; ngay cả khi áp dụng sàng lọc thanh khoản, hiệu ứng vẫn tồn tại ở các ngưỡng tỷ lệ thay đổi sở hữu mà chúng tôi thử nghiệm.
Hồi quy đa biến Fama-MacBeth xác nhận kết luận này. 2023-2026, mỗi lần tăng một độ lệch chuẩn động lượng dự báo lợi suất hàng tháng giảm 1,2 điểm phần trăm; mỗi lần tăng một độ lệch chuẩn biến động dự báo lợi suất hàng tháng giảm 0,6 điểm phần trăm; vốn hóa thị trường, tỷ lệ thay đổi sở hữu không có ảnh hưởng đáng kể.
Hệ số hồi quy Fama-MacBeth tiêu chuẩn hóa: lợi suất hàng tháng tương ứng với mỗi lần thay đổi một độ lệch chuẩn của từng đặc điểm, ước tính kết hợp đa biến. Sau năm 2023, chỉ có động lượng (t = -3,8), biến động (t = -2,2) có khả năng dự đoán, và cả hai đều dự báo hiệu suất sau này sẽ kém hơn; vốn hóa thị trường, tỷ lệ thay đổi sở hữu không có tác dụng đáng kể.
Yếu tố động lượng về cơ bản không hiệu quả trong đợt tăng giá 2020-2021; đảo ngược trong thị trường gấu 2022; sau đó tiếp tục âm. Kể từ năm 2023, lợi suất gần đây cao, biến động cao — những đặc điểm thu hút sự chú ý của nhà đầu tư nhất — tiếp tục dự báo lợi nhuận sau này kém hơn.
Những tài sản nào đã vượt trội Bitcoin
Chỉ có 81 token, tức 4,1% trong mẫu token có lịch sử ít nhất 6 tháng, đã vượt trội Bitcoin trong cửa sổ thống kê của chúng. Token và Bitcoin đều được so sánh bằng giá cuối tháng; và token đó phải có khối lượng giao dịch cuối tháng ít nhất 10.000 USD trong tháng cuối cùng của chu kỳ thống kê mới được coi là vượt trội. Con số này vẫn bị đẩy cao bởi các tài sản mới có thời gian niêm yết ngắn. Trong số 1305 token có chu kỳ quan sát không dưới 24 tháng, chỉ 22 token, tức 1,7% đạt được thành tích vượt trội.
Token sàn giao dịch, tỷ lệ trong mẫu vượt trội Bitcoin dài hạn được khuếch đại 15 lần: token sàn giao dịch chiếm 32% trong mẫu vượt trội dài hạn, nhưng nó chỉ chiếm 2,1% trong toàn bộ mẫu dài hạn. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX đều vượt trội Bitcoin; 7 trong số 27 token sàn CEX chiến thắng, tỷ lệ thắng 26%; tỷ lệ thắng chung của các token còn lại khoảng 1,2%. CAKE của PancakeSwap là token DEX duy nhất đạt chuẩn, nó có đặc điểm cốt lõi chung với token sàn giao dịch: doanh thu phí được sử dụng để mua lại và tiêu hủy liên tục.
Token sàn giao dịch chiếm 32% trong mẫu vượt trội Bitcoin dài hạn, nhưng nó chỉ chiếm 2,1% tổng mẫu dài hạn, tỷ lệ được khuếch đại 15 lần.
Các tài sản chiến thắng còn lại bao gồm các tài sản cũ như ETH, SOL, TRON, một số ít tiền MEME và các loại tiền mạnh trong chu kỳ cụ thể. Những trường hợp ngoại lệ này không thể hiểu là toàn bộ phân khúc tương ứng mạnh. Ví dụ, phân khúc MEME có 275 token đạt chuẩn với lợi nhuận trung bình -97%, xác suất vượt trội Bitcoin thấp hơn một chút so với mức trung bình thị trường.
Lưu ý bổ sung: nhãn phân khúc được lấy từ phân loại của CoinGecko. Token sàn tập trung chúng tôi kiểm tra lại thủ công, nhưng 2114 tài sản không được kiểm tra phân loại thủ công toàn bộ; kiểm tra lại toàn bộ sẽ gây ra thay đổi phân loại phân khúc của một số tài sản. Tất cả các số liệu thống kê khác trong báo cáo được tính toán dựa trên toàn bộ mẫu, hoàn toàn không phụ thuộc vào nhãn phân khúc.
Trong lĩnh vực cổ phiếu, có thể tham khảo bài báo có ảnh hưởng rất lớn của Hendrik Bessembinder “Cổ phiếu có vượt trội trái phiếu kho bạc ngắn hạn không?”. Ông phát hiện ra rằng kể từ năm 1926, khoảng 4% các công ty niêm yết tại Mỹ đã tạo ra toàn bộ tài sản ròng của thị trường chứng khoán. Người chiến thắng trên thị trường tiền điện tử cũng tập trung cao độ, nhưng kết cục của các tài sản thông thường thảm khốc hơn nhiều. Lợi nhuận trung bình của token trực tiếp lỗ 97%, chứ không chỉ đơn thuần là thua kém tiêu chuẩn. Thị trường tiền điện tử tương đương với việc mở ra phiên bản cực khó của hiện tượng Bessembinder.
Kết quả của token sàn giao dịch khó có thể là trùng hợp ngẫu nhiên. Trong một thị trường mà đa số token thua kém thị trường, mẫu vượt trội tập trung cao độ vào một loại tài sản, loại tài sản này có thuộc tính gần nhất với cổ phiếu trong thế giới tiền điện tử: dòng tiền kinh doanh liên tục, kết hợp với mua lại được lập trình.
Gợi ý cho người phân bổ tài sản
Kết luận của báo cáo này nhắm vào vòng đời của token sau khi vào thị trường thứ cấp, điểm bắt đầu thống kê là lần đầu tiên vốn hóa thị trường lưu hành cuối tháng vượt 50 triệu USD. Dữ liệu không bao gồm chi phí tham gia thị trường sơ cấp, kế hoạch mở khóa, lợi nhuận đạt được trước và sau khi lên sàn.
-
Bitcoin nên được coi là tiêu chuẩn thành tích mặc định. Chỉ 4,1% token vượt trội Bitcoin trong chu kỳ thống kê; tỷ lệ này giảm xuống 1,7% đối với các tài sản có lịch sử đủ 24 tháng. Phân bổ rộng rãi một rổ token, thành tích lịch sử kém xa so với việc trực tiếp nắm giữ Bitcoin.
-
Kích thước vị thế cần tham khảo xác suất cơ bản. Sau khi token đạt chuẩn, lợi nhuận trung bình -97%; 73% cuối cùng giảm ít nhất 90%. Gần như về 0 nên được coi là kết quả thông thường, không phải là thiên nga đen xác suất thấp ở phần đuôi.
-
Thận trọng với các dự án mới lên sàn. Mỗi thế hệ token so với thế hệ trước, tốc độ xấu đi ngày càng nhanh. Thời gian trung bình từ khi token đạt chuẩn đến khi giảm 90% chỉ là 13 tháng; không gian lợi nhuận tăng giá có thể đạt được sau khi lên sàn bị thu hẹp đáng kể.
-
Đừng đuổi theo các tài sản mạnh gần đây. Sau năm 2022, động lượng cao, biến động cao dự báo lợi nhuận sau này kém hơn. Những loại tiền có động lượng cao, biến động cao thu hút sự chú ý nhất của thị trường tiếp tục thua kém những loại tiền có biểu hiện kém trong giai đoạn trước.
-
Hiệu quả phân tán hóa do một rổ token mang lại có hạn. Nó có thể giảm rủi ro cá nhân của từng loại tiền, nhưng khó có thể chống lại rủi ro hệ thống của thị trường tiền điện tử. Do đó, đối với người phân bổ có khả năng nghiên cứu sâu về dự án, danh mục tập trung với mức độ tin cậy cao sẽ hợp lý hơn so với việc phân bổ token một cách rộng rãi. Sự phân tán hóa thực sự hiệu quả vẫn cần đến từ bên ngoài tài sản tiền điện tử.
-
Nên đặt trọng số cao hơn cho dòng tiền, gắn kết lợi ích người nắm giữ. Token sàn giao dịch chiếm tỷ lệ nổi bật bất thường trong mẫu vượt trội Bitcoin dài hạn, điểm chung là doanh thu phí liên tục cộng với mua lại. Cần thêm nghiên cứu để xác nhận liệu việc mua lại trong các giao thức DeFi khác nhau có thể chuyển đổi ổn định thành lợi nhuận cao hơn hay không.
Diễn giải xây dựng: Sự sàng lọc ngành sẽ phóng đại giá trị của nghiên cứu cơ bản. Cơ hội không còn đến từ việc trải rộng tham gia thị trường token đang mở rộng; mà là sàng lọc số ít tài sản có thể duy trì vị thế ngành, tạo ra dòng tiền, đem lại giá trị cho người nắm giữ token.
Kết luận
Khi bắt đầu viết báo cáo này, tôi có ý định định lượng ảnh hưởng của việc mua lại token. Nhưng sau khi sắp xếp dữ liệu lợi nhuận, một sự thật lớn hơn, quan trọng hơn đã lộ ra. Những con số này định lượng sự vỡ mộng phổ biến của các nhà đầu tư token thị trường thứ cấp trong vài năm qua.
Đứng từ góc độ bên ngoài, loại tài sản này đã trở nên khó để đầu tư giá trị. Kết cục dài hạn cơ bản của token mới đạt chuẩn là giảm hơn 90%, chỉ một phần rất nhỏ vượt trội Bitcoin. Trong thực tế như vậy, thật khó để thuyết phục bản thân phân bổ rộng rãi một loạt token, thay vì trực tiếp mua Bitcoin và nắm giữ.
Nhận thức rõ vấn đề là bước đầu tiên để giải quyết nó. Cũng đã xuất hiện tín hiệu thị trường bắt đầu tự điều chỉnh. Khung minh bạch token của Blockworks, token sở hữu MetaDAO đều là những nỗ lực thử nghiệm cải thiện tiết lộ thông tin, tăng cường quyền lợi cho người nắm giữ token.
Những nỗ lực này vẫn ở giai đoạn đầu, nhưng vẫn khiến tôi lạc quan về tương lai của token. Mục đích của báo cáo này không phải là chứng minh loại tài sản này đã vô phương cứu chữa, mà là định lượng mức độ nghiêm trọng của vấn đề. Tôi vẫn tin rằng, bây giờ chính là thời điểm tốt để đầu tư cơ bản vào tiền điện tử, chính vì nhóm tài sản đáng để đầu tư đã bị thu hẹp đáng kể. Việc tìm ra một số ít dự án ngoại lệ so với chu kỳ trước, cần kỷ luật mạnh mẽ hơn; ngành công nghiệp cũng cần thời gian để tiêu hóa những căn bệnh cấu trúc dai dẳng còn sót lại từ thời đại cũ, nhưng sự nỗ lực này cuối cùng sẽ được đền đáp.
Phụ lục: Phương pháp luận và Kiểm tra tính vững chắc
Xây dựng mẫu
Mẫu chính chứa 2114 token: từ tháng 1/2020 đến tháng 6/2026, có ít nhất một tháng vốn hóa thị trường lưu hành cuối tháng lớn hơn hoặc bằng 50 triệu USD. Mẫu được lấy từ việc sàng lọc tổng cộng 12.014 bản ghi niêm yết trên CoinGecko, bao gồm cả các loại tiền đã bị gỡ, ngừng cập nhật.
Token được đưa vào mẫu tại thời điểm lần đầu đạt chuẩn vào cuối tháng, sau đó được giữ lại vĩnh viễn. Ngay cả khi token ngừng giao dịch, bị gỡ sau đó, cũng không bị loại khỏi mẫu.
Bộ dữ liệu phân tích phạm vi thị trường lớn hơn: khoảng 10.700 tài sản gốc tiền điện tử, có ít nhất một tháng vốn hóa thị trường tổng cuối tháng lớn hơn hoặc bằng 1 triệu USD. Nguồn dữ liệu gốc khoảng 54.000 bản ghi niêm yết, trong đó khoảng 36.000 bản ghi đã hết hiệu lực hoặc bị gỡ.
Toàn bộ quá trình loại trừ stablecoin, tài sản đóng gói xuyên chuỗi, token đặt cược thanh khoản và chứng chỉ, tài sản thế chấp hóa tài sản thực, token hàng hóa, các bản ghi niêm yết trùng lặp.
Tính toán lợi nhuận
Lợi nhuận được tính bằng giá đóng cửa cuối tháng so với giá đóng cửa cuối tháng; các quan sát có dữ liệu trễ hơn 10 ngày trực tiếp bị loại bỏ.
Mỗi token so sánh cửa sổ quan sát đầy đủ của nó với Bitcoin. Chỉ khi khối lượng giao dịch tháng cuối cùng của chu kỳ thống kê không dưới 10.000 USD, token đó mới được ghi nhận là vượt trội Bitcoin. Điều kiện này chỉ áp dụng cho trường hợp có lãi: báo giá không có giao dịch có thể làm giá token ảo cao, nhưng không làm ảo thấp; lỗ được thống kê bất kể chất lượng dữ liệu. Sàng lọc này loại bỏ 3 mẫu có kết quả vượt trội nhờ giá ảo của tài sản bị gỡ/ngủ đông; giảm tỷ lệ vượt trội trong cửa sổ 6 tháng từ 5,2% xuống 4,1%. Thống kê bội số đỉnh áp dụng quy tắc tương tự, chỉ thống kê giá đóng cửa cao nhất cuối tháng có khối lượng giao dịch thực.
Chỉ số trọng số đồng đều cấp cho mỗi token đủ điều kiện trọng số như nhau, điều chỉnh danh mục hàng tháng. Lợi suất hàng tháng được xử lý cắt đuôi 1%-99% để giảm nhiễu dữ liệu bẩn từ các đồng tiền siêu nhỏ. Lợi nhuận trung bình, tất cả kết quả thống kê dạng đếm không bị ảnh hưởng bởi xử lý cắt đuôi.
Báo cáo sử dụng sai số chuẩn Newey-West cho thống kê t, số bậc trễ lấy 3.
Chất lượng dữ liệu
Việc sàng lọc toàn diện loại bỏ 106 tài sản đóng gói, chứng chỉ, neo, trùng lặp, rửa khối lượng; đồng thời loại bỏ 602 bản ghi lợi suất hàng tháng sai tương ứng với mã đã bỏ. Ngoài ra, 91 tài sản nghi ngờ có lỗi thiết lập lại giá trị tiền bị loại khỏi thống kê vượt trội Bitcoin và thống kê kiểm tra ngược chu kỳ altcoin. Những thao tác loại bỏ này củng cố chứ không làm suy yếu kết luận cốt lõi của báo cáo.
Đường cong sống sót theo lô cũng sử dụng cách tiếp cận bảo thủ: 90 token chưa bao giờ giảm đến đường giảm 90% sử dụng báo giá cuối kỳ đã quá hạn; nếu thay bằng giá có thể giao dịch thực, tỷ lệ vỡ nợ chỉ cao hơn, không thấp hơn.
Phân loại phân khúc: nhãn được lấy từ phân loại CoinGecko, gán giá trị theo quy tắc ưu tiên cố định; phân khúc CEX được kiểm tra lại thủ công, tất cả 2114 tài sản không được kiểm tra lại thủ công từng dòng; kiểm tra lại toàn bộ sẽ thay đổi phân loại phân khúc của một số tài sản. Nhãn phân khúc chỉ được sử dụng cho phân tích cấu thành; tất cả các thống kê cốt lõi hoàn toàn không phụ thuộc vào nhãn phân khúc. Hiệu ứng khuếch đại tỷ lệ token sàn giao dịch ổn định dưới các định nghĩa khác nhau hợp lý, hệ số khuếch đại khoảng 15-30 lần.
Kiểm tra tính vững chắc
-
Ngưỡng đạt chuẩn: Nâng cao ngưỡng vào không thay đổi đáng kể kết luận. Ngưỡng 100 triệu USD, lợi nhuận trung bình -97%, tỷ lệ vượt trội Bitcoin 4,3%; ngưỡng 250 triệu USD, lợi nhuận trung bình -97%, tỷ lệ vượt trội 3,8%.
-
Trì hoãn điểm bắt đầu thống kê: Token thường vượt qua ngưỡng vốn hóa 50 triệu USD sau khi tăng, thời điểm đạt chuẩn có thể gần điểm cao cục bộ. Trì hoãn điểm bắt đầu thống kê 6 tháng, lợi nhuận trung bình -94%, tỷ lệ vượt trội 3,5%; trì hoãn 12 tháng, lợi nhuận trung bình -91%, tỷ lệ vượt trội 3,6%.
-
Thời gian kết thúc thống kê: Kết luận không phải vì vô tình chọn đúng thời điểm thị trường điều chỉnh. Nếu cắt mẫu vào tháng 12/2024 (tháng mạnh nhất của chu kỳ này), lợi nhuận trung bình của token đã là -81%; 82% tài sản có giá thấp hơn giá cơ sở đạt chuẩn.
-
Ngưỡng phân chia thị trường tăng/gấu: Thay bằng 20%/40%, hoặc 30%/60%, kết luận chính không đổi. Thị trường tăng giá 2020-2021 altcoin vượt trội 8-10 điểm phần trăm hàng tháng; thị trường tăng giá 2023-2026 thua kém 8,0-8,3 điểm phần trăm hàng tháng, thống kê t sau là -5,2~-5,8.
-
Xử lý cắt đuôi: Lợi nhuận tổng của chỉ số trọng số đồng đều thay đổi theo ngưỡng cắt đuôi. Cắt đuôi 0,5%-99,5% tổng lợi nhuận -30%; cắt đuôi 1%-99% -53%; cắt đuôi 2%-98% -71%. Tất cả các phiên bản đều kém xa mức tăng 731% của Bitcoin. Hoàn toàn không cắt đuôi sẽ bị nhiễu nặng bởi dữ liệu bẩn của các đồng tiền siêu nhỏ. Các thống kê dạng đếm không bị ảnh hưởng bởi quy tắc cắt đuôi.
-
Yếu tố động lượng: Sau năm 2022, đảo ngược động lượng tồn tại với chu kỳ nhìn lại lấy 1, 3, 6 tháng, thống kê t -3,1~-3,5. Áp dụng sàng lọc thanh khoản, ngưỡng tỷ lệ thay đổi sở hữu tháng trước từ 0,1% đến 1%, thống kê t vẫn -2,1~-2,5. Nhưng hiệu ứng tập trung vào nửa mẫu có vốn hóa nhỏ hơn; chỉ giữ lại các tài sản có vốn hóa trên 100 triệu USD, chênh lệch giữa các nhóm năm phân vị không còn có ý nghĩa thống kê (t = -0,72). Do đó, đảo ngược động lượng thuộc về hiện tượng vốn hóa vừa và nhỏ, không phải phổ biến toàn thị trường.
