Tác giả: insights4vc
Biên dịch: TechFlow
Tóm tắt: Quy mô tài sản được token hóa trên chuỗi có những con số đẹp, nhưng phía sau ẩn chứa một mâu thuẫn cơ bản – những sản phẩm có thể lưu thông tự do thường không có quyền sở hữu thực tế, còn những sản phẩm có hiệu lực pháp lý thực sự lại thiếu tính thanh khoản. Báo cáo này sử dụng dữ liệu cụ thể để phân tích "thị trường 1,89 tỷ USD" này thực sự có bao nhiêu là tiền thật, đây là một liều thuốc tỉnh táo bắt buộc phải đọc đối với bất kỳ nhà đầu tư nào đang cân nhắc triển khai chứng khoán trên chuỗi.
Thị trường chứng khoán chưa được chuyển lên chuỗi. Thứ thực sự xuất hiện, là một lớp cơ sở hạ tầng đáng tin cậy hơn – dùng để phân phối chứng khoán, ghi chép yêu sách quyền sở hữu và hoàn tất thanh toán giao dịch thông qua các hệ thống dựa trên blockchain.
Dữ liệu từ RWA.xyz cho thấy, giá trị cổ phiếu được token hóa phân tán đã tăng từ 951 triệu USD vào tháng 3/2026 lên 1,89 tỷ USD vào tháng 7, gần như tăng gấp đôi. Tuy nhiên, mức tăng trưởng này chủ yếu đến từ một số ít sản phẩm và nền tảng.
Tiến bộ đáng kể nhất đến từ cơ sở hạ tầng thị trường được quản lý, đặc biệt là mô hình thanh toán cùng CUSIP của Nasdaq, và việc ra mắt thương mại hóa theo kế hoạch của DTC. Tính thanh khoản, phân bổ nhà đầu tư và cơ chế xác định giá độc lập trên chuỗi vẫn còn rất hạn chế. Trái phiếu chính phủ được token hóa tiếp tục cho thấy sự phù hợp sản phẩm-thị trường mạnh hơn, trong khi ETF cổ phiếu có thể dễ mở rộng quy mô hơn so với cổ phiếu riêng lẻ.
Do đó, thị trường này tốt nhất nên được hiểu là một hệ thống "Lớp 2.5" bị phân mảnh: những sản phẩm có nền tảng pháp lý vững chắc nhất thì khả năng thanh khoản và phân phối thường yếu nhất; còn những sản phẩm bao bọc được giao dịch sôi động nhất thì quyền sở hữu thường lại yếu nhất.
Báo cáo này là bản cập nhật từ phân tích vào tháng 3/2026 của insights4vc có tên "Thực trạng Tài sản Thực trên Chuỗi", tập trung xem xét những thay đổi thực chất nào đã xảy ra kể từ khi công bố.
Thực trạng Tài sản Thực trên Chuỗi
Sau tháng 3, điều gì đã thay đổi một cách thực chất
Báo cáo tháng 3 đã phân biệt hai loại tài sản: tài sản được ghi lại trên blockchain và tài sản có thể chuyển sang ví ngoài. Sự phân biệt này đến nay vẫn quan trọng. Trong khuôn khổ của RWA.xyz, "tài sản đại diện" (represented asset) ở lại trong môi trường riêng của bên phát hành hoặc nền tảng; "tài sản phân tán" (distributed asset) có thể chuyển ra ngoài, mặc dù việc chuyển tiền có thể vẫn bị giới hạn ở các ví đã được phê duyệt hoặc trong danh sách trắng.
Nhưng chỉ riêng khả năng chuyển nhượng, đã không còn đủ để đánh giá mức độ trưởng thành của một sản phẩm.
Kể từ tháng 3, các sản phẩm ngoại biên đã trở nên thuận tiện hơn trong việc di chuyển xuyên chuỗi và sử dụng trên các thị trường phi tập trung. Ondo mở rộng sang Ethereum, BNB Chain và Solana, giới thiệu định tuyến phi tập trung, và thêm chức năng đúc và mua lại liên tục cho một số sản phẩm. xStocks cũng mở rộng kênh phân phối và tích hợp tài sản thế chấp.
Trong khi đó, cơ sở hạ tầng được quản lý của Mỹ đã đi theo một con đường khác: trọng tâm không phải là tính di động không giới hạn, mà là sự chắc chắn về pháp lý, ví có kiểm soát, lưu ký tuân thủ, hồ sơ đại lý chuyển nhượng, và tích hợp với DTC.
Biểu đồ: Diễn biến vốn hóa thị trường của các loại tài sản RWA từ 2019–2026 (bao gồm cổ phiếu, trái phiếu chính phủ được token hóa, v.v.)
Hai con đường này giải quyết các vấn đề khác nhau: sản phẩm bao bọc ngoại biên nâng cao khả năng tiếp cận và kết hợp; cơ sở hạ tầng được quản lý thì củng cố kết nối giữa token và yêu sách quyền sở hữu pháp lý.
"Cổ phiếu tiêu chuẩn" (canonical share) là hình thức chứng khoán cơ sở được bên phát hành ủy quyền, việc chuyển nhượng của nó được công nhận trong hệ thống quyền sở hữu chính thức. Nó khác biệt cơ bản với các công cụ của bên thứ ba chỉ theo dõi giá cổ phiếu hoặc hiệu suất.
Hiện tại, chưa có sản phẩm nào đạt được quy mô đồng thời cả bốn yếu tố: quyền sở hữu tiêu chuẩn, phân phối ví rộng rãi, thanh khoản thể chế và xác định giá độc lập trên chuỗi.
Biểu đồ: Bảng tổng hợp thống kê Tài sản Thực trên Chuỗi (Tính đến ngày 28/7, tổng cộng khoảng 36,78 tỷ USD, Trái phiếu chính phủ Mỹ chiếm 43,95%)
Dữ liệu tổng lượng RWA vĩ mô hơn cũng cần được giải thích một cách thận trọng. Dữ liệu được RWA.xyz báo cáo vào ngày 29/7: Giá trị phân tán 36,81 tỷ USD, Giá trị đại diện 218,27 tỷ USD. Giá trị đại diện trên bề mặt giảm 124,33 tỷ USD, không nên được hiểu là dòng tiền rút ra hoặc làn sóng mua lại. Giữa hai ngày quan sát, một lượng lớn tập dữ liệu đã trải qua việc thêm, xóa, phân loại lại hoặc định giá lại.
Những con số này mô tả giá trị vốn chủ sở hữu mà phương pháp luận của nền tảng này bao phủ tại một thời điểm cụ thể, chứ không phải là thước đo dòng chảy vốn của nhà đầu tư.
Loạt cổ phiếu được token hóa có giá trị tham khảo hơn, vì cùng một phương pháp luận "giá trị token cầu nối" có thể được áp dụng cho cả hai giai đoạn. Tuy nhiên, ngay cả mức tăng 98,5% được báo cáo cũng không thể phân tách rõ ràng thành ba phần: phát hành mới, tăng giá và điều chỉnh phân loại.
FGRS cung cấp một ví dụ hữu ích. Figure đã hoàn thành huy động vốn bằng việc phát hành 4,375 triệu cổ phiếu blockchain với giá 32 USD/cổ phiếu, nhưng giá trị được báo cáo sau đó thay đổi theo giá thị trường. Nếu không có dữ liệu đúc, tiêu hủy và giá trị tài sản ròng hàng ngày cho từng sản phẩm, thì không thể tái tạo một cách đáng tin cậy lượng phát hành ròng trên toàn thị trường.
Tại sao con số tiêu đề 1,888 tỷ USD lại gây hiểu lầm
RWA.xyz sử dụng "Giá trị Token Cầu nối" để đo lường cổ phiếu được token hóa, được tính bằng: Lượng cung lưu hành qua cầu nối nhân với Giá trị Tài sản Ròng.
Lượng cung lưu hành không bao gồm số dư được xác định là nắm giữ kho bạc hoặc tồn kho đúc trước. Con số cầu nối cũng loại bỏ các token bị khóa trong hợp đồng cầu nối đã biết, để tránh tính lặp lại khi một tài sản bị khóa trên một mạng và được phát hành trên mạng khác.
Đây là một chỉ số hiệu quả để đo lường giá trị phân tán, nhưng nó khác với cổ phiếu tự do lưu hành. Cổ phiếu tự do lưu hành là phần chứng khoán thực sự có sẵn để giao dịch công khai sau khi loại trừ các vị thế bị hạn chế, vị thế chiến lược và vị thế nắm giữ tập trung.
Thời điểm dữ liệu cũng quan trọng không kém. Dữ liệu xuất ở cấp độ tài sản được cung cấp cho thấy, tổng giá trị phân tán vào ngày 27/7 là 1,8879 tỷ USD, khớp với khoảng 1,888 tỷ USD hiển thị trên bảng điều khiển. Ảnh chụp nhanh của các nền tảng và mạng vào ngày 29/7 tổng hợp lại vào khoảng 1,872 tỷ USD.
Hai mức chênh lệch 15,8 triệu USD, chiếm 0,84%, phù hợp với sự thay đổi về giá và lượng cung token giữa hai ngày quan sát. Do đó, tính toán tăng trưởng cho các công cụ cụ thể trong báo cáo này sử dụng dữ liệu ngày 27/7, thị phần nền tảng và mạng sử dụng ảnh chụp nhanh ngày 29/7, hai bộ dữ liệu không được trộn lẫn trong cùng một phép tính.
Biểu đồ: Chi tiết cổ phiếu được token hóa (10 mã, phân loại theo nền tảng phát hành & mạng, FGRS cao nhất ~191 triệu USD)
Ba công cụ có tên đóng góp khoảng một nửa mức tăng: SECZ tăng 169 triệu USD sau khi niêm yết, FGRS tăng 162,9 triệu USD, STRCx tăng 126,6 triệu USD. Tổng cộng ba cái đóng góp 458,6 triệu USD, chiếm 49% tổng mức tăng 936,8 triệu USD. Các sản phẩm dài hạn cộng lại đóng góp thêm 150,5 triệu USD, chiếm 16,1% mức tăng.
Những con số này phản ánh sự thay đổi về giá trị phân tán, chứ không phải số tiền đăng ký của nhà đầu tư.
SECZ chịu ảnh hưởng đồng thời bởi số lượng cổ phiếu đại diện và giá cổ phiếu NYSE của Securitize. FGRS phản ánh tổng hợp sự phát hành, hoạt động chuyển đổi và biến động giá thị trường. STRCx phụ thuộc vào lượng cung lưu hành và giá trị của chứng chỉ được gắn với cổ phiếu ưu đãi lãi suất thả nổi của Strategy.
Việc gọi chung ba mức tăng trưởng trên là "dòng tiền vào cổ phiếu được token hóa" sẽ hợp nhất một số sự kiện hoàn toàn khác biệt về mặt kinh tế thành một con số duy nhất và có khả năng gây hiểu lầm.
Sự tập trung rõ ràng hơn ở cấp độ nền tảng. Trong ảnh chụp nhanh ngày 29/7, Ondo và xStocks chiếm tổng cộng 72,7% giá trị phân tán. Nếu cộng thêm Securitize, thị phần của ba nền tảng hàng đầu tăng lên 85,1%.
Biểu đồ: Xếp hạng nền tảng RWA.xyz – Ondo (45,21%), xStocks (27,51%), Securitize (12,40%) dẫn đầu
Phân bổ giữa các mạng blockchain thì phân tán hơn, nhưng điều này không loại bỏ sự phụ thuộc chung ở tầng dưới. Ethereum dẫn đầu với thị phần giá trị 36,2%, tiếp theo là Solana (19,6%) và BNB Chain (15,8%). Provenance và Avalanche lần lượt chủ yếu được thúc đẩy bởi Figure và Securitize.
Các sản phẩm được phát hành trên các mạng khác nhau, vẫn có thể phụ thuộc vào cùng một bên phát hành bao bọc, nhà môi giới, bên lưu ký, đại lý chứng khoán hoặc nhà cung cấp giá tham chiếu.
Biểu đồ: Xếp hạng mạng RWA.xyz – Ethereum (36,24%), Solana (19,63%), BNB Chain (15,82%) dẫn đầu
Thị trường này đã mở rộng về phạm vi, nhưng ở cấp độ pháp lý vẫn chưa thống nhất. Nhiều token có thể đồng thời tham chiếu đến cổ phiếu Apple hoặc ETF S&P 500, nhưng mỗi token là một khoản nợ pháp lý độc lập, chịu sự quản lý của các khu vực pháp lý khác nhau, phụ thuộc vào các tổ chức trung gian khác nhau.
Điều chỉnh cầu nối có thể ngăn cùng một token bị tính lặp trên các mạng khác nhau, nhưng nó không thể – và cũng không nên – hợp nhất những sản phẩm tham chiếu đến tài sản tương tự, nhưng lại cung cấp các quyền lợi pháp lý khác nhau về bản chất.
