Không có gì trong mã code của stablecoin giữ giá của nó ở mức 1 đô la, có nghĩa là việc neo giá chỉ là một lời hứa kinh tế, trong đó nhà phát hành tuyên bố rằng mỗi token có thể được đổi lấy một đô la thực tế, và arbitrage làm phần việc còn lại. Nếu $USDT được giao dịch ở mức 0,99 đô la, các nhà giao dịch chuyên nghiệp sẽ mua nó với mức chiết khấu và đổi tại Tether với giá 1,00 đô la, giữ phần chênh lệch cho mình và đẩy giá thị trường lên.
Ngược lại, nếu nó được giao dịch trên 1 đô la, họ sẽ tạo mới các token với giá chính xác 1 đô la và bán chúng. Giá thị trường vẫn được neo chỉ vì người ta tin rằng "cỗ máy trao đổi" này hoạt động.
Trong thực tế, quyền truy cập vào "cỗ máy trao đổi" này bị hạn chế. Ví dụ, Tether yêu cầu khách hàng phải xác minh và có tối thiểu 100.000 đô la để trao đổi trực tiếp, trong khi Circle (nhà phát hành $USDC) hoạt động thông qua các tài khoản thể chế. Tất cả những người còn lại (cho dù là người nắm giữ bán lẻ, giao thức DeFi hay sàn giao dịch nước ngoài) đều phụ thuộc vào chuỗi nhà arbitrage, những người có cả quyền truy cập lẫn sự dũng cảm để tiếp tục mua token với chiết khấu trong thời điểm hoảng loạn.
Chính cấu trúc này là lý do khiến việc mất neo xảy ra trên màn hình giao dịch của các sàn ngay cả trong những trường hợp nhà phát hành không bao giờ bỏ lỡ việc mua lại, tức là tuyến phòng thủ đầu tiên của cơ chế neo là sự tin tưởng của người khác, chứ không phải bản thân dự trữ.
Bốn trường hợp mất neo, bốn nguyên nhân khác nhau
Sự hoảng loạn xung quanh $USDT vào tháng 10 năm 2018 liên quan đến vấn đề tin cậy: tin đồn về khả năng thanh toán của Tether và sàn giao dịch liên kết Bitfinex đã khiến giá $USDT giảm xuống khoảng 0,88 đô la trên một số nền tảng. Cuối cùng, dự trữ đã đủ để chi trả cho việc mua lại, và cơ chế neo được khôi phục trong vòng vài ngày.
Việc mất neo của $USDC vào tháng 3 năm 2023 phần lớn là vấn đề ngân hàng, khi Circle tiết lộ rằng 3,3 tỷ đô la dự trữ của họ đang ở trong Silicon Valley Bank bị phá sản, khiến giá token giảm xuống 0,87 đô la trước khi các cơ quan quản lý Mỹ bảo đảm các khoản tiền gửi của ngân hàng. Điều đáng lưu ý là sự cố này đã dẫn đến sự sụt giảm của toàn bộ thị trường tài chính phi tập trung (DeFi): $DAI, được hỗ trợ phần lớn bởi $USDC, đã giảm xuống mức khoảng 0,89 đô la.
Sự sụp đổ của xUSD vào tháng 11 năm 2025 liên quan đến vấn đề đối tác và là lời nhắc nhở mới nhất rằng stablecoin mang lại lợi nhuận có những rủi ro mà các gã khổng lồ không có. xUSD của Stream Finance không được bảo đảm đô la-đối-đô la trong tài khoản ngân hàng, vì công ty sử dụng các chiến lược sử dụng đòn bẩy thông qua các nhà quản lý quỹ bên thứ ba để tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ.
Khi một trong những nhà quản lý này báo cáo khoản lỗ 93 triệu đô la, Stream đã đóng băng việc rút tiền, và giá xUSD trong vài giờ đã sụp đổ từ 1 đô la xuống mức thấp nhất là 0,24 đô la (đồng thời các khoản tiền gửi của người dùng trị giá 160 triệu đô la bị đóng băng).
Và cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, sự sụp đổ của terraUSD (UST) vào tháng 5 năm 2022 được kích hoạt bởi một vấn đề cấu trúc, và đây chính là token đã không bao giờ hồi phục. UST duy trì neo không phải bằng dự trữ mà bằng một cơ chế thuật toán "võng đu" liên quan đến token "anh em" $LUNA (đốt 1 đô la $LUNA, phát hành một UST và ngược lại).
Khi việc rút tiền hàng loạt làm UST mất neo so với 1 đô la, những người nắm giữ đã vội vàng chuyển đổi nó thành $LUNA và bán ra, dẫn đến siêu lạm phát nguồn cung $LUNA và sự biến mất của chính tài sản lẽ ra phải đảm bảo neo giá. UST giảm xuống dưới 0,10 đô la trong vòng một tuần và hiện giao dịch quanh mức 0,02 đô la. Tổng giá trị của cả hai token đã bay hơi khoảng 40 tỷ đô la, và sự sụp đổ này kéo theo các quỹ phòng hộ, các tổ chức cho vay và cuối cùng là đế chế mong manh của sàn giao dịch FTX.
2026: Suy giảm, và sau đó ổn định tại một mức nhất định
Cho đến nay, căng thẳng năm nay không giống một "vụ sụp đổ tức thời", mà giống hơn một sự rò rỉ chậm, được kích hoạt bởi các biện pháp quản lý. Sau khi các quy định liên bang mới của Mỹ về stablecoin tước đi khả năng trả lãi của đồng đô la kỹ thuật số, vốn tìm kiếm lợi nhuận bắt đầu rời đi. Quy mô thị trường stablecoin vào đầu năm 2026 là 310 tỷ đô la, tăng lên khoảng 320 tỷ đô la vào giữa tháng Tư, và đạt đỉnh 322,1 tỷ đô la vào giữa tháng Năm.
Sau đó, động lực thay đổi mạnh mẽ: tính đến đầu tháng Tám, tổng nguồn cung stablecoin đã giảm 14,56 tỷ đô la - đây là mức giảm mạnh nhất kể từ khi Terra sụp đổ. Trong cùng kỳ, nguồn cung $USDT giảm từ khoảng 189 tỷ đô la xuống 183,2 tỷ đô la (trước đó trong năm, nó đã tăng 5 tỷ đô la trong khi đối thủ giảm 4,2 tỷ đô la). Nguồn cung $USDC, trong khi đó, giảm từ đỉnh điểm gần 80 tỷ đô la vào tháng Ba xuống khoảng 72,1 tỷ đô la.
Sự suy giảm không chỉ giới hạn ở hai gã khổng lồ này: vào đầu tháng Bảy, quy mô thị trường giảm 1,9 tỷ đô la, với USDS của Sky Dollar ghi nhận mức giảm hàng tuần mạnh nhất, mặc dù PYUSD của PayPal và RLUSD của Ripple tiếp tục tăng.
Việc giảm nguồn cung không trực tiếp dẫn đến mất neo, nhưng nó làm giảm nguồn vốn arbitrage hấp thụ cú sốc, và chính nguồn vốn này đang bị thử thách khi cuộc khủng hoảng tiếp theo xảy ra.
Tại sao sự tập trung làm tăng mức độ rủi ro
Hơn nữa, bộ đệm này được phân phối không đồng đều, vì $USDT và $USDC vẫn chiếm khoảng 83% trong tổng thị trường stablecoin trị giá 307,6 tỷ đô la, có nghĩa là cơ chế mua lại giữ toàn bộ danh mục này ở mức 1 đô la đang đi qua bảng cân đối kế toán và các quan hệ ngân hàng của hai công ty.
Sự tập trung như vậy có nghĩa là, mặc dù hai đồng tiền này thống trị giao dịch - điều thường là yếu tố ổn định - nó cũng dẫn đến những cú sốc cho bất kỳ nhà phát hành nào (như phá sản ngân hàng tương tự như của Circle năm 2023, các biện pháp quản lý hoặc tranh cãi về dự trữ), gây thiệt hại lớn và khó lường.
Làm thế nào để giải thích sự sai lệch neo tiếp theo
Đầu tiên, điều quan trọng là tìm ra chính nguyên nhân, bởi vì các đồng tiền được hỗ trợ bởi dự trữ (bị đánh bật khỏi neo do hoảng loạn hoặc sự cố ngân hàng) thường luôn nhanh chóng khôi phục neo ngay khi đủ số token được mua lại. Tuy nhiên, các mô hình dựa trên token riêng (kiểu TerraUSD) hoặc chiến lược lợi nhuận không minh bạch thì không có khả năng này.
Thứ hai, nhà đầu tư nên theo dõi động lực mua lại, không chỉ là giá, bởi vì một đồng tiền giao dịch ở mức 0,97 đô la (trong khi nhà phát hành vẫn xử lý yêu cầu rút tiền bình thường) chỉ đơn giản là đang được bán với chiết khấu, chứ không phải đang rơi vào "vòng xoáy chết chóc".
Thứ ba, điều cực kỳ quan trọng là theo dõi "sự lây nhiễm" lan rộng đến đâu: bởi sự biến động của $USDC đã dẫn đến việc định giá lại $DAI trong vài giờ, sự sụp đổ của Terra đã ảnh hưởng đến các công ty chưa bao giờ giao dịch với UST, và sự sụp đổ của xUSD đã gây ra phản ứng dây chuyền giữa các nhà cho vay DeFi đang nắm giữ nó làm tài sản thế chấp.
end-content
