Tác giả: Hayden Adams, Người sáng lập @Uniswap
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Giới thiệu sâu của Deep Tide: Hayden Adams, người sáng lập Uniswap, cho rằng khi các tài sản truyền thống như cổ phiếu được token hóa, các "cặp giao dịch tương quan" như NVDA/SPY sẽ giảm chi phí tồn kho và phòng ngừa rủi ro, mở ra cơ hội cho các AMM thụ động bước vào thị trường cốt lõi vốn do các nhà tạo lập thị trường truyền thống thống trị lâu nay. Trong khi đó, KOL Cody trong lĩnh vực tiền mã hóa đã phân tích sâu hơn về tính khả thi của ý tưởng này trên thị trường on-chain hiện tại, kết hợp giữa dữ liệu lịch sử và kinh nghiệm LP thực tế.
Dưới đây là toàn bộ nội dung:
Đây là bài blog đầu tiên của tôi kể từ năm 2019!
Các cặp giao dịch tương quan: Làm thế nào AMM có thể chiến thắng thị trường lớn nhất
Tôi đã làm việc ở tiền tuyến của DeFi được 9 năm. Đây là một lĩnh vực đầy mê hoặc, với chiều sâu vô hạn và khả năng thay đổi thị trường vốn.
Tôi luôn tin vào tiềm năng to lớn của AMM, nhưng có một câu hỏi lớn đã ám ảnh tôi trong thập kỷ qua: Cấu trúc thị trường mới này thực sự có thể trở thành động cơ cốt lõi cho tất cả các thị trường tài chính không?
Sau nhiều năm tiến hóa và tăng trưởng, một con đường dẫn đến vị thế thống trị toàn cầu của AMM đang ngày càng trở nên rõ ràng. Và cách tốt nhất để giải thích nó là bắt đầu từ năm 1976.
Token hóa thay đổi ai là người tạo lập thị trường
Quỹ chỉ số đã đón kỷ niệm 50 tuổi vào tháng này. Khi Jack Bogle ra mắt nó vào năm 1976, ông hy vọng huy động được 150 triệu đô la. Ông chỉ gọi được 11,3 triệu đô la. Các đối thủ cạnh tranh gọi đó là "sự ngu ngốc của Bogle" và in áp phích tuyên bố quỹ chỉ số là "không phải Mỹ". Họ tin rằng một quỹ không đưa ra bất kỳ quyết định nào sẽ không bao giờ có thể đánh bại những chuyên gia được trả lương để ra quyết định. Ngày nay, hầu hết tài sản quỹ ở Mỹ được lưu trữ trong các công cụ thụ động.
Gần đây tôi suy nghĩ rất nhiều về điều này, vì "thời điểm ngu ngốc" của token hóa đang kết thúc. SEC đã phê duyệt cho Nasdaq và Sở giao dịch chứng khoán New York giao dịch cổ phiếu được token hóa. DTCC, tổ chức giải quyết hầu hết mọi chứng khoán tại Mỹ, đã thực hiện thử nghiệm giao dịch token hóa với dữ liệu thực vào tháng 7. Hầu như tất cả các hoạt động này đều được mô tả như một thứ giống nhau: Token hóa như một sự nâng cấp cơ sở hạ tầng.
Cùng một thị trường, nhanh hơn, rẻ hơn, hoạt động suốt ngày đêm. Tất cả đều đúng, nhưng tôi nghĩ khung "nâng cấp" này che giấu một câu chuyện lớn hơn. Token hóa làm cho thị trường trở nên có thể lập trình: thay đổi những thị trường nào tồn tại, ai tạo lập thị trường và những thị trường này lấy gì làm đối tác giao dịch.
Năm 2018, tôi xây dựng Uniswap. Bất cứ ai cũng có thể gửi hai loại tài sản vào một nhóm chung, kiếm phí giao dịch từ mỗi giao dịch, trong khi giá điều chỉnh theo đường cong cùng với hoạt động mua bán. Uniswap vận hành tự động từ ngày đầu tiên ra mắt, đã giải quyết hơn 4,6 nghìn tỷ đô la khối lượng giao dịch, giúp thúc đẩy sàn giao dịch phi tập trung tăng từ dưới 1% khối lượng giao dịch giao ngay của sàn tập trung lên hơn 20%.
Khi các AMM như Uniswap phát triển, tính thanh khoản của chúng đã hình thành một mô hình mà hầu hết giới tài chính chưa chú ý đến: các cặp giao dịch tương quan.
Thị trường dễ chiến thắng nhất
Để thắng tất cả, bạn phải thắng một cái gì đó trước. AMM đầu tiên tìm thấy sự phù hợp sản phẩm-thị trường trong thị trường dài hạn, nơi hầu hết tài sản không thể thu hút sự chú ý của các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Trên Uniswap, bất cứ ai cũng có thể tạo ra một thị trường chỉ trong một giao dịch, nhà phát hành và những người ủng hộ ban đầu trở thành những LP đầu tiên.
Các cặp stablecoin theo sau: trên các cặp giao dịch như USDC/USDT, một chiến lược thụ động tốt đã đủ gần với tối ưu, chi phí vốn thấp hơn đủ để bù đắp khoảng cách. Đó là lý do tại sao các công ty giao dịch chuyên nghiệp ngày nay không còn bận tâm tạo lập thị trường cho các hoán đổi stablecoin này: chúng bị các AMM thụ động cạnh tranh giá ra khỏi thị trường.
Lợi nhuận cao, không cạnh tranh
Thị trường tài chính truyền thống hoàn toàn thuộc về các công ty tạo lập thị trường. Họ gói gọn vốn, chiến lược giao dịch, công nghệ thực thi, giải quyết và phân phối thành một hoạt động tích hợp theo chiều dọc. Sự tiến hóa của kiến trúc này có lý do của nó: tài sản tồn tại trong các hệ thống riêng biệt, giải quyết chậm, mỗi chức năng đều cần ai đó thực hiện, vì vậy một công ty đảm nhận tất cả.
Ở quy mô đủ lớn, tất cả các chi phí cố định này đều tự trang trải. Citadel Securities xử lý khoảng 25% khối lượng giao dịch cổ phiếu Mỹ, năm ngoái tạo ra kỷ lục 12,2 tỷ đô la thu nhập giao dịch ròng trên khoảng 21 tỷ đô la vốn giao dịch.
Hầu hết mọi người xem những con số này như bằng chứng hệ thống vận hành tốt. Tôi coi đó là sự trì trệ.
Phá vỡ sự đóng gói
Blockchain tạo ra cạnh tranh ở mọi lớp, phá vỡ sự đóng gói. Việc thực thi được thực hiện thông qua mã. Lưu ký và giải quyết trở thành dịch vụ dùng chung mà bất cứ ai cũng có thể kết nối. Những thứ từng cần cơ sở hạ tầng độc quyền, giờ đây trở thành phần mềm mã nguồn mở.
Trong AMM, vốn là yếu tố đầu vào khan hiếm, lợi thế thuộc về những người nắm giữ tồn kho với chi phí thấp nhất. Các công ty giao dịch cần lợi nhuận cao để biện minh cho chi phí hàng ngày của họ, vì vậy các LP sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận thấp hơn có thể cạnh tranh giá. Hầu hết các nhà tạo lập thị trường sẽ phòng ngừa rủi ro tất cả các rủi ro giá, và phòng ngừa rủi ro cần tiền, do đó các nhà đầu tư đã nắm giữ tài sản có thể đảm nhận các rủi ro đó miễn phí. Trong khi đó, nhà phát hành tài sản có chi phí vốn âm, vì nhà phát hành tài sản thường phải trả phí để các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp tạo lập thị trường cho tài sản mới phát hành của họ.
Tóm lại, DeFi và AMM hạ thấp rào cản tạo lập thị trường, mở ra lĩnh vực này cho nhiều người tham gia mới. Lợi thế của họ có thể đến từ nhiều nguồn khác nhau: chi phí vốn thấp hơn, sẵn sàng nắm giữ rủi ro tồn kho mà các công ty chuyên nghiệp thường phòng ngừa, hoặc thậm chí chính họ là nhà phát hành.
Nhưng tất cả phụ thuộc vào một câu hỏi: Chiến lược tự động có thể hoạt động đủ tốt để khiến tất cả điều này thành lập không?
Tính thanh khoản đi theo sự tương quan
Gần đây, tôi đã có một cuộc điện thoại với một trong những tổ chức lớn nhất trong giới tài chính. Họ hỏi tôi cặp giao dịch chuẩn phổ biến nhất trong DeFi là gì. Tôi giải thích rằng tài sản dựa trên Ethereum có xu hướng giao dịch với ETH, tài sản Solana giao dịch với SOL, stablecoin ghép cặp với nhau và có một số ít cặp giao dịch thanh khoản cao xây dựng cầu nối giữa các cụm này.
Không ai thiết kế mô hình này. Nó xuất hiện một cách tự nhiên, một phần vì khi các tài sản mà LP nắm giữ biến động đồng bộ, họ hoạt động tốt nhất. Tương quan có nghĩa là nhà cung cấp thanh khoản có ít rủi ro tồn kho hơn, từ đó làm sâu sắc thêm tính thanh khoản. Khi tài sản được token hóa, những thị trường lớn nhất thế giới sẽ tái cấu trúc theo cách tương tự.
Hôm nay chúng chưa thể làm điều này. Các thị trường truyền thống giải quyết bằng đô la Mỹ do sự cần thiết. Tài sản tồn tại trong các hệ thống riêng biệt, các kênh pháp định như SWIFT và Fedwire là chất kết dính giữ mọi thứ lại với nhau. Nhưng blockchain là một chất kết dính biểu cảm hơn nhiều. Token hóa tài sản, chúng chia sẻ một lớp giải quyết, do đó bất kỳ tài sản nào cũng có thể giao dịch trực tiếp với bất kỳ tài sản nào khác.
NVDA/USD có thể trở thành NVDA/SPY, với SPY/USD làm cầu nối trở lại đô la Mỹ. Các công ty dầu mỏ có thể giao dịch với ETF dầu mỏ hoặc dầu mỏ được token hóa. Tín dụng tư nhân có thể giao dịch với quỹ trái phiếu chính phủ được token hóa. Token hóa cũng cho phép tạo ra các thị trường vượt qua các loại tài sản khác nhau, điều cực kỳ khó khăn, thậm chí không khả thi trong cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống.
Trung tính Delta là một sự kém hiệu quả
Các công ty tạo lập thị trường truyền thống thường cố gắng duy trì "Trung tính Delta" - đây là thuật ngữ của trader, có nghĩa là định giá bằng đô la và hy vọng tối thiểu hóa mọi rủi ro phi đô la Mỹ. Khi tạo lập thị trường cho một tài sản biến động, họ sẽ chi tiền để giảm rủi ro phi đô la Mỹ của nó (tức phòng ngừa rủi ro), thường thông qua quyền chọn. Đây là một trong những khâu tốn kém hơn trong tạo lập thị trường truyền thống.
Việc ghép cặp tài sản thành các "cặp giao dịch tương quan" biến động thấp, sau đó được kết nối bởi một số ít các "cặp giao dịch cầu nối" biến động cao, mang lại nhiều cải tiến hiệu quả, nhưng quan trọng nhất là: việc tạo lập thị trường trở nên rẻ hơn và hiệu quả hơn nếu người tạo lập thị trường thực sự muốn nắm giữ tài sản cơ bản.
Và tương quan của cặp giao dịch càng cao, khoảng cách giữa chiến lược AMM thụ động hiện tại và các chiến lược chủ động phức tạp nhất càng nhỏ, càng dễ dàng "cạnh tranh giá" với chi phí tồn kho thấp hơn.
Lấy một ví dụ cụ thể: Nếu ai đó mua nhiều (long) NVIDIA, bạn cũng có thể mua nhiều SPY, và khoảng cách hiệu quả giữa AMM thụ động và chiến lược chủ động trên NVDA/SPY nhỏ hơn nhiều so với trên NVDA/USD.
Tính thanh khoản được kết nối
Nếu cổ phiếu được giao dịch với SPY, thì mọi giao dịch bắt đầu hoặc kết thúc bằng đô la sẽ được định tuyến qua cùng một cặp giao dịch: SPY/USD. Các cặp giao dịch cầu nối này vẫn cần khả năng chuyên môn, nhưng số lượng của chúng ít hơn nhiều và chúng mang lưu lượng lớn đến mức sự chú ý chuyên môn là xứng đáng.
DeFi đã chứng minh điều này. ETH/USDC là một trong những thị trường sâu nhất on-chain, vì mỗi cụm đều được định tuyến qua nó. Các LP thụ động cung cấp các cặp giao dịch tương quan, trong khi các LP chủ động cạnh tranh trên các cặp giao dịch cầu nối.
Các nhà đầu tư vẫn có thể mua bán mọi thứ bằng đô la Mỹ vì việc định tuyến xuyên qua các pool là tự động. Tính thanh khoản sẽ tập trung ở nơi có rủi ro thấp nhất, chứ không phải nơi các đường ống cũ yêu cầu nó phải đứng. Điều này đẩy thị trường sâu nhất vào các cặp giao dịch tương quan - vị trí mạnh nhất mà AMM đã có.
Các cặp giao dịch RWA tương quan đã tồn tại
Tính thanh khoản tương quan on-chain bắt đầu với tài sản gốc mã hóa. Nhưng các thị trường tương quan đầu tiên cho cổ phiếu được token hóa đã tồn tại: trên Robinhood chain, có mười pool Uniswap chứa cổ phiếu được token hóa giao dịch với SPY.
Trong 12 ngày đầu tiên, các pool này đã hoàn thành 33 triệu đô la khối lượng giao dịch từ hơn 11.000 trader, với một phần lớn diễn ra trong giờ đóng cửa thị trường Mỹ. Một số giao dịch di chuyển trực tiếp từ cổ phiếu này sang cổ phiếu khác, hoàn toàn không qua tay đô la Mỹ.
Đáng chú ý là, chúng ta cũng bắt đầu thấy các memecoin được ghép cặp với cổ phiếu "có liên quan": tiền meme Elon với cổ phiếu Tesla, tiền meme hotdog với cổ phiếu Costco. Không rõ những cặp này tương quan về giá bao nhiêu, nhưng tôi nghĩ "bầu không khí" cũng là một loại tương quan.
AMM sẽ chiến thắng
Các cặp giao dịch tương quan chỉ là một phần của bức tranh. Phần khác là thiết kế và tùy chỉnh AMM.
Uniswap v4 hooks cho phép tùy chỉnh thị trường toàn diện, có thể cải thiện đáng kể lợi nhuận của LP, ví dụ như hook DualPool mà chúng tôi mới phát hành gần đây - đưa vốn của AMM thụ động vào kiếm lợi nhuận cho vay khi không được sử dụng để trao đổi.
Mặc dù Uniswap đã có khoảng 4,6 nghìn tỷ đô la khối lượng giao dịch, tôi tin rằng AMM vẫn đang trong giai đoạn sơ khai, và còn nhiều con đường khác sẽ nâng cao khả năng cạnh tranh của nó. Còn nhiều phương pháp hứa hẹn khác để tăng lợi nhuận cho LP đang được xây dựng bởi Labs nội bộ cũng như các đối tác và hệ sinh thái bên ngoài của chúng tôi. Sẽ có thêm nhiều nội dung sắp tới!
Lý do phản đối quỹ chỉ số vào năm 1976 là: Một quỹ không đưa ra quyết định sẽ không bao giờ có thể đánh bại những chuyên gia được trả lương để ra quyết định. Năm mươi năm sau, quỹ không đưa ra quyết định đã đánh bại khoảng 90% chuyên gia. Quan trọng hơn, quỹ chỉ số đã dân chủ hóa đầu tư, cải thiện cuộc sống của người bình thường. Tôi tin rằng tính thanh khoản thụ động sẽ chiến thắng với chiến lược tương tự và tạo ra tác động lớn hơn - bằng cách giảm đáng kể rào cản để tạo ra và tham gia thị trường.
Quan điểm của KOL tiền mã hóa
Bài viết này của Hayden Adams cũng đã khơi dậy cuộc thảo luận trong cộng đồng tiếng Trung. Sau đó, KOL tiền mã hóa Cody (@Cody_DeFi) đã phân tích sâu hơn ý tưởng "các cặp giao dịch tương quan" từ góc độ tạo lập thị trường thực tế và dữ liệu lịch sử. Tôi nghĩ đây là một bài phân tích và giải thích khá tốt về tư duy thiết kế ban đầu của người sáng lập Uniswap. Nguyên bài đăng cũng được đính kèm dưới đây:
Cảm giác như không ai trong cộng đồng tiếng Trung quan tâm đến bài viết quan trọng này của người sáng lập Uniswap "Làm thế nào để thay thế Market Maker truyền thống bằng AMM để tạo lập thị trường cổ phiếu on-chain", phải chăng không còn ai quan tâm đến DEFI nữa?
Người sáng lập @haydenzadams thực sự đã đề cập đến một quan điểm cốt lõi, đó là nếu bạn sẵn sàng chủ động nắm giữ một tài sản, chủ động phơi nhiễm với vị thế mua nhiều (long) một tài sản, thì chi phí tạo lập thị trường của bạn thấp hơn nhiều so với nhà tạo lập thị trường truyền thống, bởi vì bạn không cần phòng ngừa rủi ro biến động giá, trong khi nhà tạo lập thị trường truyền thống cần, họ phải duy trì trạng thái gọi là trung tính delta, và điều sau sẽ có chi phí phòng ngừa rủi ro rất cao.
Do cơ chế của AMM, có thể coi như một lưới giao dịch thu phí không đối xứng, nếu bạn nắm giữ vị thế mua nhiều, chẳng hạn như NVDA, và bạn muốn tạo lập thị trường cho cặp giao dịch NVDA-USDC bằng AMM, bạn sẽ có rủi ro bán hụt (sell too early), bởi vì khi giá NVDA tăng, USDC trong tay bạn ngày càng nhiều, NVDA ngày càng ít, những tổn thất này thường được gọi là "tổn thất vô thường".
Để giải quyết vấn đề rủi ro bán hụt này, hayden đưa ra khái niệm "tạo lập thị trường AMM theo cặp". Nói một cách đơn giản, người bình thường có thể không triển khai cặp giao dịch AMM NVDA/USDC, mà thay vào đó triển khai các cặp giao dịch có tương quan như SPY/NVDA, điều này có thể giảm tổn thất vô thường, đồng thời vẫn duy trì mức phơi nhiễm mua nhiều với một loại tài sản tương quan, kiếm phí giao dịch.
Ý tưởng này bắt nguồn từ việc quan sát các cặp giao dịch chính có độ sâu trong giới tiền mã hóa hiện nay, ETH và SOL đều đóng vai trò là tài sản ghép cặp giao dịch chính, tương ứng với các token trong hệ sinh thái của từng blockchain riêng, giống như hình ảnh bìa của bài viết này.
Cuối cùng, ông cho rằng, chiến lược tạo lập thị trường này dành cho những người sẵn sàng nắm giữ tiền mặt mua nhiều, cuối cùng sẽ chiếm ngày càng nhiều chiến lược tạo lập thị trường cho cổ phiếu được token hóa, giống như sau khi AMM của Uniswap xuất hiện, khối lượng giao dịch giao ngay on-chain so với CEX truyền thống đã tăng từ 0 lên khoảng 20% trong vài năm qua.
Trở lại quan điểm cá nhân của tôi, điều tôi đồng ý nhất là AMM thực sự cung cấp một cơ hội tạo lập thị trường cho người bình thường sẵn sàng nắm giữ tồn kho, bởi vì nếu sẵn sàng nắm giữ một loại tài sản nào đó, bạn thực sự có thể thực hiện chiến lược tạo lập thị trường mà không cần phòng ngừa rủi ro.
Ngoài ra, hayden đã đề xuất lợi thế thứ ba, đó là lợi thế của LP token cổ phiếu theo cặp sẽ lớn hơn so với việc chỉ nắm giữ cổ phiếu thuần túy. Về tình huống này, tôi đã thực hiện một kiểm tra ngược đơn giản với NVDA và SPY, thống kê dựa trên dữ liệu lịch sử 3 năm qua, tổn thất vô thường ước tính vào khoảng -10,8% vốn gốc vào cuối kỳ. Trong trường hợp không tái đầu tư phí giao dịch, cần khoảng 11,5% mỗi năm để bù đắp khoản phí này vào cuối kỳ.
Tôi xem xét, với tính thanh khoản on-chain hiện tại và tình hình phí giao dịch, rất khó, vì token cổ phiếu hầu như không có phí giao dịch trong giờ không giao dịch, các cặp giao dịch tương ứng SPY/NVDA rất ít, nếu có thì APY cũng rất thấp, điều này chỉ có thể hy vọng vào thời gian để giải quyết.
Cuối cùng, so với chiến lược LP theo cặp, bản thân tôi trên chain đang thực hiện các chiến lược như USDC/NVDA, USDC/CRCL, ý tưởng cốt lõi là sử dụng hình thức lưới giao dịch thu phí, kết hợp với mô hình định giá tài chính truyền thống, để thực hiện chiến lược LP, chuyển đổi lợi nhuận từ việc nắm giữ cổ phiếu truyền thống thành lợi nhuận hỗn hợp từ nắm giữ cổ phiếu + phí giao dịch + lưới mua thấp bán cao.
Hiện tại, lợi nhuận từ hệ thống này vẫn đang được xác minh thực tế, có thể chu kỳ sẽ khá dài, nhưng tôi nghĩ chiến lược tạo lập thị trường của AMM thực sự là một sự lấp đầy khoảng trống cho việc tạo lập thị trường token cổ phiếu hiện nay, cốt lõi vẫn là lý thuyết đó - nếu bạn muốn nắm giữ vị thế, thì chi phí tạo lập thị trường của bạn có thể không cần phòng ngừa rủi ro, nhưng, khi thực thi thực tế cần xem xét tổn thất vô thường, đây là một khu vực trống, vẫn còn đang chờ khám phá.
