Hiệu suất của các công ty môi giới và cổ phiếu liên quan đến tiền mã hóa sau mùa báo cáo tài chính quý II tốt hơn kỳ vọng thị trường.

Theo thống kê của Goldman Sachs, kể từ khi công ty đầu tiên trong lĩnh vực công bố kết quả quý II vào ngày 21 tháng 7, giá cổ phiếu trung bình của các công ty được họ theo dõi đã tăng 3%, vượt trội hơn chỉ số S&P 500 khoảng 1 điểm phần trăm. Lợi nhuận ngành trong quý II cao hơn kỳ vọng chung của thị trường 8%, doanh thu cao hơn 2%, nhưng chi phí cũng cao hơn 5%.

Goldman Sachs vẫn thận trọng lạc quan về nửa cuối năm. Nền tảng cho nhận định này không phải là giao dịch tiền mã hóa đã phục hồi, mà là sự tăng trưởng có cấu trúc và không gian phục hồi mùa thu đồng thời ở cả mảng kinh doanh môi giới truyền thống và thị trường dự đoán. Việc vốn hóa thị trường tài sản mã hóa gần đây tăng trở lại đã duy trì khả năng tăng trưởng bổ sung cho ngành.

Định giá cũng cung cấp một mức an toàn nhất định. Tỷ lệ P/E điều chỉnh theo kỳ vọng hiện tại của lĩnh vực là khoảng 24 lần, EV/EBITDA khoảng 14,5 lần, đều ở mức phân vị thứ 30 trong khoảng năm năm qua. Goldman Sachs tin rằng nếu khối lượng giao dịch bắt đầu cải thiện từ tháng 9, lĩnh vực này vẫn có không gian để định giá lại.

Giao dịch mùa hè hạ nhiệt, chu kỳ có thể chưa đạt đỉnh

Trong tháng 7 và tháng 8, khối lượng giao dịch cổ phiếu bán lẻ tại Mỹ lần lượt giảm khoảng 15% và 14% so với tháng trước. Trong bối cảnh khối lượng giao dịch cổ phiếu và số dư ký quỹ trong quý II lần lượt cao hơn khoảng 40% và 100% so với mức cao nhất năm 2021, thị trường bắt đầu lo ngại liệu chu kỳ giao dịch bán lẻ hiện tại đã chạm đỉnh hay chưa.

Nhận định của Goldman Sachs tương đối ôn hòa. Báo cáo cho rằng, khối lượng giao dịch tuyệt đối đạt mức cao kỷ lục, một phần đến từ việc mở rộng quy mô nền tảng môi giới. Từ năm 2023 đến 2025, số lượng tài khoản tại các công ty môi giới chính tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 13%, tài sản khách hàng tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 40%. Sau khi điều chỉnh theo tăng trưởng tài khoản, khối lượng giao dịch trên mỗi tài khoản trong quý II năm 2026 vẫn thấp hơn khoảng 8% so với đỉnh chu kỳ năm 2021.

Số dư ký quỹ cũng cho thấy tình hình tương tự. Mặc dù quy mô tuyệt đối của nó đã vượt xa năm 2021, nhưng tỷ lệ số dư ký quỹ trên tài sản khách hàng vẫn thấp hơn so với đỉnh cao của chu kỳ trước. Vì số dư ký quỹ và khối lượng giao dịch cổ phiếu bán lẻ trong lịch sử có tương quan mạnh mẽ, Goldman Sachs dựa trên đó đánh giá rằng chu kỳ này vẫn có không gian để mở rộng thêm, chỉ là tốc độ tăng trưởng có thể chậm lại.

Sau khi điều chỉnh theo tăng trưởng tài khoản, khối lượng giao dịch trên mỗi tài khoản vẫn thấp hơn đỉnh năm 2021

Tính thời vụ cũng cần được xem xét. Tháng 7 và tháng 8 thường là những tháng giao dịch bán lẻ yếu trong năm, mức giảm năm nay rõ rệt hơn tính thời vụ lịch sử, nhưng một phần giao dịch có thể đã được giải phóng sớm vào tháng 6. Hoạt động thị trường vốn cổ phần trong tháng đó sôi động, thúc đẩy mức độ tham gia và khối lượng giao dịch bán lẻ lên mức kỷ lục.

Goldman Sachs dự kiến, quy mô phát hành cổ phiếu tại Mỹ năm 2026 sẽ đạt mức kỷ lục 6750 tỷ USD, trong đó quý II phát hành khoảng 2520 tỷ USD. Dữ liệu lịch sử cho thấy, hoạt động phát hành cổ phiếu thường có độ trễ khoảng một quý trong việc thúc đẩy giao dịch bán lẻ, cũng có lợi cho các nghiệp vụ cho vay chứng khoán, giao dịch cổ phiếu và mua cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO).

Dựa trên sự phục hồi theo mùa và hoạt động phát hành cổ phiếu, Goldman Sachs dự báo hoa hồng môi giới bán lẻ truyền thống quý III tăng trưởng 28% so với cùng kỳ, khối lượng giao dịch cổ phiếu và quyền chọn trung bình tăng khoảng 19%. Dự báo này vẫn phụ thuộc vào việc hoạt động giao dịch tháng 9 có tăng trở lại đúng hạn hay không.

Tính thời vụ hàng năm của khối lượng giao dịch bán lẻ

Độ đàn hồi mùa thu của thị trường dự đoán có thể lớn hơn

Goldman Sachs cho rằng, thị trường dự đoán đồng thời có không gian tăng trưởng cấu trúc và phục hồi chu kỳ, mức tăng giao dịch mùa thu có thể rõ rệt hơn so với kinh doanh môi giới truyền thống.

Từ tháng 1 năm 2024 đến tháng 7 năm 2026, khối lượng giao dịch hàng năm của thị trường dự đoán tích lũy tăng khoảng 1160%. Kể từ tháng 8 năm 2025, số người dùng độc lập hàng tháng, ngoại trừ tháng 4 năm 2026, đều tăng trưởng so với tháng trước, cho thấy cơ sở người dùng vẫn đang mở rộng.

Tăng trưởng nhanh chóng từng che khuất tính thời vụ của thị trường dự đoán. Theo dữ liệu do Goldman Sachs cung cấp, hợp đồng thể thao, tiền mã hóa và chính trị chiếm phần lớn khối lượng giao dịch. Tháng 7 năm 2026, hợp đồng thể thao chiếm khoảng 79% khối lượng giao dịch ngành, hợp đồng tiền mã hóa khoảng 15%, hợp đồng chính trị khoảng 2%.

Cơ cấu danh mục khối lượng giao dịch thị trường dự đoán

Ba loại hợp đồng này chịu sự thúc đẩy bởi các chu kỳ khác nhau. Giao dịch thể thao thường tăng trở lại sau khi các giải đấu chuyên nghiệp chính của Mỹ khôi phục, tương đối sôi động từ tháng 9 đến tháng 1 năm sau; hợp đồng chính trị sẽ tăng mạnh khi cuộc bầu cử đến gần; hợp đồng sự kiện tiền mã hóa thì chịu ảnh hưởng bởi chu kỳ giá và khối lượng giao dịch thị trường tiền mã hóa.

Do các sự kiện thể thao mùa hè tương đối ít, giao dịch bầu cử giữa kỳ của Mỹ chưa đạt đỉnh, khối lượng giao dịch thị trường dự đoán trong tháng 8 giảm khoảng 15% so với tháng trước. Goldman Sachs chủ yếu quy nguyên nhân này cho tính thời vụ của hợp đồng sự kiện cơ sở, chứ không phải do tăng trưởng cấu trúc của ngành chấm dứt.

Bắt đầu từ tháng 9, lịch thi đấu thể thao Mỹ khôi phục, bầu cử giữa kỳ dần đến gần. Nếu mức độ hoạt động của thị trường tiền mã hóa đồng thời cải thiện, ba loại hợp đồng chính có thể tạo thành hiệu ứng cộng hưởng. Tuy nhiên, với tư cách là một loại tài sản phát triển chưa đầy ba năm, dữ liệu lịch sử của thị trường dự đoán vẫn còn hạn chế, mức độ ổn định của quy luật thời vụ cần được quan sát thêm.

Doanh thu cá cược thể thao trực tuyến tương đối sôi động từ tháng 9 đến tháng 1 năm sau

Vốn hóa tiền mã hóa phục hồi, chưa lan truyền sang khối lượng giao dịch

So với giao dịch truyền thống và thị trường dự đoán, đánh giá của Goldman Sachs về giao dịch tiền mã hóa thận trọng hơn.

Khối lượng giao dịch tiền mã hóa ngành trong tháng 7 giảm 30% so với tháng trước, tính đến nay tháng 8 tiếp tục giảm 21%. Đợt suy giảm giao dịch này đã kéo dài khoảng 10 tháng, cao hơn mức trung vị khoảng 4 tháng từ đỉnh đến đáy của năm chu kỳ tiền mã hóa trước đây.

Theo thống kê báo cáo, trong sáu chu kỳ tiền mã hóa trước, tổng vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch trung bình lần lượt giảm khoảng 51% và 66%; tính đến thời điểm công bố báo cáo, chu kỳ này lần lượt giảm khoảng 40% và 75%. Điều này có nghĩa là mức độ co lại của hoạt động giao dịch tiền mã hóa đã vượt quá mức trung bình lịch sử, nhưng chỉ dựa vào mức giảm và thời gian kéo dài, vẫn chưa thể khẳng định chu kỳ đã chạm đáy.

Mức giảm trung bình của vốn hóa và khối lượng giao dịch tiền mã hóa trong các chu kỳ trước

Tín hiệu tích cực đến từ giá tài sản. Một tuần trước khi báo cáo được công bố, tổng vốn hóa thị trường tài sản mã hóa tăng khoảng 21%. Goldman Sachs cho rằng, nếu tổng vốn hóa thị trường có thể duy trì ở mức hiện tại trong thời gian dài, khối lượng giao dịch có thể tăng trở lại khi tâm lý ưa thích rủi ro được cải thiện.

Điều then chốt ở đây là "bền vững". Vào tháng 4 đến tháng 5 năm nay, vốn hóa thị trường tài sản mã hóa cũng từng tăng ngắn hạn khoảng 5%, nhưng sau đó giảm trở lại, khối lượng giao dịch không hình thành đợt phục hồi bền vững. Do đó, việc vốn hóa tăng gần đây chỉ có thể nâng cao khả năng phục hồi giao dịch, chưa đủ để cấu thành bằng chứng cho sự đảo chiều xu hướng.

Tác động lên các công ty môi giới và công ty tiền mã hóa cũng không hoàn toàn giống nhau. Thống kê của Goldman Sachs cho thấy, mức độ tương quan trung vị giữa giá cổ phiếu của các công ty liên quan đến tiền mã hóa và tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa từ năm 2026 đến nay là khoảng 36%. Các nền tảng đa dạng hóa nghiệp vụ như Robinhood và Figure, trong lịch sử có mức tương quan với giá tiền mã hóa tương đối thấp hơn; trong khi tính đàn hồi hoạt động của Coinbase thì trực tiếp hơn.

Thời gian suy giảm giao dịch tiền mã hóa chu kỳ này vượt quá mức trung vị lịch sử

Cải cách quản lý tiếp tục thúc đẩy, nhưng sự tham gia của tổ chức vẫn cần lập pháp

Quản lý là một biến số khác quyết định liệu thị trường tiền mã hóa có thể chuyển từ phục hồi chu kỳ sang mở rộng cấu trúc hay không.

Goldman Sachs cho rằng, khả năng Quốc hội Mỹ thông qua dự luật cấu trúc thị trường tiền mã hóa "CLARITY Act" trong nhiệm kỳ hiện tại đang giảm. Thượng viện không thể tiến hành biểu quyết trước kỳ nghỉ hè tháng 8, bầu cử giữa kỳ và kỳ nghỉ tiếp theo của Quốc hội tiếp tục thu hẹp thời gian lập pháp.

Đồng thời, các cơ quan quản lý Mỹ vẫn đang thúc đẩy một số cải cách. SEC gần đây đề xuất "miễn trừ đổi mới" cho tài sản số, lên kế hoạch cung cấp sự miễn trừ tạm thời về yêu cầu đăng ký và điều kiện cho các tổ chức phát hành và chứng khoán tài sản số đủ điều kiện. OCC thì tiếp tục phê duyệt cho các doanh nghiệp tài sản số nhận được giấy phép ngân hàng ủy thác, cho phép họ tham gia vào các nghiệp vụ như chuyển tiền và giám sát tài sản.

Những biện pháp này có thể thúc đẩy mở rộng các ứng dụng như token hóa, giám sát và tài chính phi tập trung, nhưng Goldman Sachs nhấn mạnh, tính bền vững của quản lý hành chính yếu hơn so với lập pháp của Quốc hội. Để thúc đẩy việc áp dụng tài sản số quy mô lớn bởi các tổ chức, thị trường vẫn cần một khuôn khổ pháp lý ổn định và rõ ràng hơn.

Khảo sát tổ chức năm 2025 của Goldman Sachs cho thấy, 35% nhà quản lý được hỏi coi việc thiếu sự rõ ràng về quản lý là trở ngại lớn nhất khi thâm nhập thị trường tiền mã hóa, 32% coi sự rõ ràng về quản lý là chất xúc tác hàng đầu thúc đẩy việc áp dụng bởi tổ chức. Do đó, các điều chỉnh ngắn hạn của cơ quan quản lý có thể cải thiện môi trường thị trường, nhưng tiến độ lập pháp của Quốc hội mới là chỉ số cốt lõi quyết định liệu vốn tổ chức có thể hệ thống hóa tham gia hay không.

Các trở ngại chính khi tổ chức thâm nhập thị trường tiền mã hóa

Các nền tảng đang tìm kiếm doanh thu ngoài giao dịch tiền mã hóa

Trong bối cảnh giao dịch tiền mã hóa trầm lắng, các công ty liên quan chủ yếu ổn định lợi nhuận thông qua hai cách: nén chi phí, và phát triển các nghiệp vụ mới có mức tương quan thấp hơn với khối lượng giao dịch giao ngay.

Theo ước tính của Goldman Sachs, năm 2026 đã có năm công ty môi giới và công ty tiền mã hóa áp dụng các biện pháp điều chỉnh chi phí, cắt giảm trung bình khoảng 4% đến 5% chi phí hàng năm, tương đương với việc hỗ trợ cho biên lợi nhuận hoạt động điều chỉnh khoảng 5,8 điểm phần trăm. Kiểm soát chi phí không thể hoàn toàn bù đắp cho việc điều chỉnh giảm doanh thu, nhưng đã giảm nhẹ tác động của giao dịch trầm lắng lên lợi nhuận.

Xét theo từng cổ phiếu, Goldman Sachs ưu tiên FIGR, HOOD và IBKR, và coi COIN là cấu hình tăng giá khi thị trường tiền mã hóa phục hồi.

Logic cốt lõi của Robinhood là tăng trưởng tài sản tài khoản và đa dạng hóa nghiệp vụ. Goldman Sachs dự kiến, từ năm 2025 đến 2028, doanh thu trung bình trên mỗi người dùng của HOOD tăng trưởng kép hàng năm khoảng 16%, tài sản khách hàng và doanh thu lần lượt tăng khoảng 29% và 21%. Nguồn tăng trưởng bao gồm môi giới truyền thống, thị trường dự đoán, ngân hàng số, thẻ tín dụng và quản lý tài sản.

Trong đó, thị trường dự đoán dự kiến đóng góp khoảng 13% doanh thu năm 2026 của HOOD. Sở giao dịch thị trường dự đoán Rothera mới thành lập của họ đã đạt được thị phần khoảng 3 điểm phần trăm trong vòng chưa đầy hai tháng sau khi ra mắt, theo tính toán báo cáo, tương ứng với doanh thu hàng hóa khoảng 150 triệu USD. Thị trường dự đoán có tốc độ tăng trưởng nhanh, nhưng thời gian thành lập nền tảng còn ngắn, việc duy trì thị phần hiện tại vẫn cần quan sát.

Doanh thu HOOD đa dạng hóa sang thị trường dự đoán, thuê bao và các nghiệp vụ khác

Nguồn tăng trưởng chính của Figure là thị trường cho vay hạn mức tín dụng vốn chủ sở hữu nhà, tức thị trường HELOC. Tính đến quý III, khối lượng giao dịch thị trường cho vay tiêu dùng của họ vẫn đang tiến tới mức tăng trưởng hơn 100% so với cùng kỳ. Goldman Sachs cho rằng, mức phí tổng hợp của công ty giảm chủ yếu do thay đổi cấu trúc sản phẩm và kênh phân phối, không đơn thuần là giảm giá: HELOC ưu tiên thứ nhất với số tiền lớn có mức phí thấp hơn, nghiệp vụ FIGR Connect chiếm dụng vốn nhẹ hơn cũng có mức phí thấp hơn, nhưng biên lợi nhuận cao hơn.

Ưu thế của Interactive Brokers đến từ tính toàn cầu hóa. Từ đầu năm 2026, hơn 75% người dùng hoạt động hàng tháng, khoảng 85% lượt tải ứng dụng của họ đến từ thị trường bên ngoài nước Mỹ. Goldman Sachs dự kiến, số lượng tài khoản của IBKR trong các năm 2026, 2027, 2028 lần lượt tăng 33%, 24% và 21%, doanh thu từ năm 2025 đến 2028 tăng trưởng trung bình hàng năm 15%. Tăng trưởng tài khoản toàn cầu và biên lợi nhuận trước thuế trên 75% khiến độ nhạy cảm của họ với biến động giá tiền mã hóa tương đối hạn chế.

Coinbase cung cấp tính đàn hồi thị trường tiền mã hóa trực tiếp hơn. Kể từ quý I năm 2024, thị phần phái sinh tiền mã hóa của công ty tăng khoảng 8 điểm phần trăm; các nghiệp vụ thuê bao và dịch vụ như stablecoin, giám sát, staking và Prime Brokerage, đã đóng góp khoảng 40% doanh thu năm 2025. Những doanh thu này có mức tương quan tương đối thấp hơn với khối lượng giao dịch tiền mã hóa.

COIN cũng đang mở rộng các nghiệp vụ thị trường dự đoán, giao dịch cổ phiếu, ngân hàng và quản lý tài sản. Hiện tại, các sản phẩm này đóng góp doanh thu hạn chế, do đó Goldman Sachs chủ yếu coi chúng là không gian tăng giá tiềm năng, chứ không phải nguồn lợi nhuận đã được hiện thực hóa.

Doanh thu COIN chuyển dịch sang các nghiệp vụ thuê bao và dịch vụ

Tiếp theo thực sự cần xem điều gì?

Nhận định lạc quan của Goldman Sachs về cổ phiếu môi giới và tiền mã hóa được xây dựng trên một số điều kiện vẫn cần được kiểm chứng.

Thứ nhất, liệu khối lượng giao dịch cổ phiếu và quyền chọn bán lẻ tháng 9 có thoát khỏi tình trạng trầm lắng mùa hè hay không, sẽ quyết định việc phục hồi theo mùa của nghiệp vụ môi giới truyền thống có thành lập hay không. Thứ hai, các sự kiện thể thao và bầu cử giữa kỳ có thể thúc đẩy tăng mạnh khối lượng giao dịch thị trường dự đoán hay không, sẽ kiểm nghiệm xem thị trường dự đoán thực sự là nghiệp vụ mới bền vững, hay chỉ là danh mục tăng trưởng cao tạm thời.

Thị trường tiền mã hóa cần đồng thời đáp ứng hai điều kiện về giá và khối lượng giao dịch. Việc tổng vốn hóa duy trì ở mức cao chỉ là bước đầu tiên, liệu khối lượng giao dịch giao ngay và phái sinh có tăng trở lại sau đó hay không, mới thực sự cải thiện doanh thu giao dịch của các công ty liên quan. Về mặt quản lý, các cơ quan hành chính tiếp tục nới lỏng quy tắc có thể hỗ trợ đổi mới ngắn hạn, nhưng việc Quốc hội có thể hình thành dự luật cấu trúc thị trường ổn định hay không, vẫn quyết định giới hạn trên của việc áp dụng bởi tổ chức.

Định giá lĩnh vực hiện tại đã điều chỉnh giảm, nhưng chất lượng tăng trưởng bên trong ngành không giống nhau. FIGR, HOOD và IBKR dựa vào tăng trưởng cho vay, thị trường dự đoán và tài khoản toàn cầu để cung cấp nền tảng cơ bản tương đối độc lập; COIN thì duy trì tính đàn hồi chu kỳ tiền mã hóa cao hơn.

Do đó, báo cáo này không đặt cược vào việc thị trường tăng giá tiền mã hóa đã khởi động lại. Goldman Sachs coi trọng hơn việc các nền tảng môi giới và tiền mã hóa đang tăng thêm các nguồn doanh thu không phụ thuộc vào chu kỳ giao dịch đơn lẻ. Điều cần được kiểm chứng tiếp theo, là liệu các nghiệp vụ mới này có thể tiếp tục hỗ trợ tăng trưởng sau khi giao dịch mùa thu phục hồi hay không.