Leopold Aschenbrenner, một trong những nhà đầu tư AI tích cực nhất toàn cầu, một mặt dùng danh mục danh nghĩa khoảng 90 tỷ USD để bán khống NVIDIA, ASML và Oracle trên thị trường công khai, mặt khác chuyển vốn sang các tài sản cơ sở hạ tầng và mô hình AI sâu hơn như điện lực, bộ nhớ, mạng lưới trung tâm dữ liệu và Anthropic.
Hai người dẫn chương trình cho rằng, điều này không có nghĩa là bong bóng AI đã vỡ, mà giống hơn là tín hiệu luân chuyển từ giao dịch cơ sở hạ tầng "ưu tiên chip" sang "ưu tiên năng lượng, mạng lưới, xây dựng trung tâm dữ liệu", đặc biệt là sau khi NVIDIA vừa hoàn thành huy động vốn trái phiếu 250 tỷ USD và định giá của Anthropic được đẩy cao, ý nghĩa thị trường của nhận định này đang nhanh chóng được phóng đại.
Tóm tắt quan điểm xuất sắc
Logic giao dịch cốt lõi của Leopold
· Giao dịch "bán cuốc xẻng" cổ điển nhất trong AI đã quá đông đúc, và sự thay đổi vị thế gần đây của Leopold truyền đi chính tín hiệu này.
· Phán đoán của anh ấy không phải là cơ sở hạ tầng AI đã đạt đỉnh, mà là một số tầng trong ngăn xếp cơ sở hạ tầng, đặc biệt là bán dẫn và các mã nóng truyền thống, đã quá đông đúc.
· Nếu câu hỏi trở thành: Tiếp theo vốn sẽ chuyển đến đâu, có hai câu trả lời. Đầu tiên và trực tiếp nhất là chảy vào các nút thắt cơ sở hạ tầng thực sự tiếp theo, tức là các khâu như điện lực, bộ nhớ, mạng lưới trung tâm dữ liệu. Câu trả lời thứ hai là khoản đầu tư bí ẩn mới được tiết lộ vài tuần trước.
· Anh ấy thực ra luôn đặt cược vào những thứ rất định hướng cơ sở hạ tầng, vừa đầu tư vào các công ty quang học này, vừa đầu tư vào các công ty liên quan đến điện lực.
· Nếu anh ấy thận trọng với NVIDIA, thì vốn sẽ chảy đến những nơi như điện lực, bộ nhớ; đồng thời, anh ấy cũng muốn đầu tư trực tiếp vào chính "mỏ", thay vì tiếp tục chỉ mua "cuốc xẻng", Anthropic chính là "mỏ" mà anh ấy yêu thích nhất.
Tín hiệu giải phóng từ việc huy động vốn của NVIDIA
· Vấn đề không phải là NVIDIA có tiếp tục kiếm tiền hay không, mà là tại sao một công ty có tỷ suất lợi nhuận cực cao, vốn đã có nhiều tiền mặt trên sổ sách, lại phải đi vay thêm 250 tỷ USD từ bên ngoài.
· Nếu một công ty trong cùng một tháng vừa mua lại cổ phiếu quy mô lớn, tăng cổ tức mạnh, vừa đi vay, thì rõ ràng nó không vay vì thiếu tiền. Giải thích hợp lý hơn là đây là vốn rẻ, và cách thức huy động vốn cho đợt hành trình AI này đang có sự chuyển dịch nhẹ.
Lợi nhuận từ cơ sở hạ tầng AI làn sóng tiếp theo
· Nút thắt thực sự không còn chỉ là GPU, mà là điện lực, bộ nhớ, mạng lưới trung tâm dữ liệu, và khả năng xây dựng thực tế những thứ này.
· Dù bạn huy động được bao nhiêu tiền, bạn cũng không thể xây xong trung tâm dữ liệu đủ nhanh, mở rộng đủ công suất chip nhớ, hay lập tức mở rộng lưới điện, đường dây điện và cơ sở hạ tầng liên quan. Trên mặt đất không có đủ nhân lực, các thủ tục phê duyệt, giám sát và các quy trình khác cũng đang cản trở bạn.
· Ai có khả năng xây dựng trung tâm dữ tâm dữ liệu, người đó sẽ kiếm được tiền.
Mô-đun quang học, đồng và sợi quang
· Khi quy mô GPU ngày càng lớn, dây đồng sẽ ngày càng nóng, tổn thất năng lượng ngày càng cao, hiệu suất sẽ trở nên rất kém, và sợi quang trong trường hợp này sẽ trở thành hướng nâng cấp tiếp theo.
· Ở nhiều kịch bản truyền dẫn khoảng cách ngắn băng thông cao, đồng gần như là vật liệu duy nhất mà mọi người thực sự muốn sử dụng. Chỉ khi nó bắt đầu không phù hợp, ví dụ như khoảng cách quá xa hoặc nhiệt lượng quá lớn, mới chuyển sang sợi quang, vì vậy nhu cầu kết hợp của thị trường hiện nay đối với đồng và sợi quang là rất mạnh.
· Hợp đồng tương lai đồng gần đây tăng mạnh, về bản chất là vì ai cũng cần nó, nó là vật liệu cơ bản quan trọng nhất trong truyền dẫn khoảng cách ngắn băng thông cao, và sợi quang là bước tiếp theo.
· Đồng vẫn là vật liệu quan trọng nhất trong truyền dẫn khoảng cách ngắn băng thông cao, nhưng một khi khoảng cách kéo dài, nhiệt độ quá cao, thì bắt buộc phải chuyển sang sợi quang.
· Bước tiếp theo, vốn sẽ đổ vào những công ty cơ sở hạ tầng nghe có vẻ không hấp dẫn.
Tại sao năng lượng là lựa chọn đặt cược an toàn nhất
· Tôi luôn rất lạc quan về năng lượng, bởi vì ngay cả khi nhu cầu AI chậm lại, bản thân năng lượng vẫn là nhu cầu cứng toàn cầu, và nhu cầu này chỉ ngày càng cao hơn.
· Xu hướng đơn lẻ duy nhất sẽ tiếp tục tăng lên bất kể tình huống nào, đó là nhu cầu của chúng ta về năng lượng, điện lực và công suất, những công ty này là những mã mà tôi sẵn sàng mua lâu dài nhất.
· Tôi muốn theo dõi nhất những công ty mà Jensen đang đầu tư, đồng thời có sự giao thoa với logic của Leopold. Vì vậy, mã mà tôi hiện tại gần với việc follow nhất là Marvell.
· Vị thế dài hạn tốt nhất, không nhất thiết phải là công ty chip nóng nhất, mà là những cơ sở hạ tầng điện lực mà dù ở bất kỳ tình huống vĩ mô nào cũng không thể bỏ qua.
Danh mục đầu tư AI của Leopold
Josh Kale: Leopold Aschenbrenner, một chàng trai 24 tuổi chuyên đầu tư vào AI, giờ đây gần như đã được thị trường coi là nhà đầu tư AI mạnh nhất toàn cầu. Tin đồn bên ngoài cho biết, quy mô danh mục danh nghĩa của quỹ này đã vượt quá 200 tỷ USD. Khi chúng tôi xem bài đăng của Ejaaz một tháng trước, quy mô quỹ chỉ là 137 tỷ USD, tức là cơ bản cứ mỗi quý lại tăng gấp đôi.
Lần này chúng tôi đã nắm được một số thay đổi mới khá quan trọng trong động thái đầu tư gần đây của anh ấy. Tập trước chúng tôi đã thảo luận về danh mục đầu tư của anh ấy, điểm đáng ngạc nhiên nhất lúc đó là anh ấy lại đang bán khống một công ty mà hầu như ai cũng quen thuộc, đó là NVIDIA - công ty có vốn hóa thị trường cao nhất toàn cầu và AI nóng nhất. Nhiều người không thể hiểu được, tại sao anh ấy lại bố trí một vị thế bán khống hơn 90 tỷ USD đối với một công ty như vậy.
Bây giờ chúng tôi có được một manh mối mới có thể giải thích điều này. NVIDIA thậm chí còn đang huy động vốn, và là huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Nhìn bề ngoài, điều này rất bất hợp lý, một công ty có quy mô khổng lồ, tỷ suất lợi nhuận cực cao như NVIDIA, tại sao lại cần lấy thêm 250 tỷ USD tiền mặt vừa hoàn thành? Hôm nay chúng tôi muốn kết hợp với danh mục đầu tư của Leopold để thảo luận lý do tại sao anh ấy có thể kiếm được nhiều tiền như vậy, anh ấy đang xem xét điều gì tiếp theo và việc huy động vốn của NVIDIA thực sự có ý nghĩa gì.
Ejaaz Ahamadeen: Trước tiên, hãy cung cấp một chút bối cảnh. Leopold Aschenbrenner trước đây là nhà nghiên cứu của OpenAI, khoảng một năm rưỡi đến hai năm trước đã gây quỹ, quy mô ban đầu thực ra không lớn, tôi nhớ là khoảng 2 tỷ USD, nhưng từ 13F gần đây nhất của anh ấy, danh mục công khai của quỹ này đã trị giá 137 tỷ USD.
Vì vậy, thị trường tự nhiên muốn biết, anh ấy đã đặt cược vào những vị thế nào, logic đầu tư cốt lõi là gì, và giao dịch lớn tiếp theo sẽ rơi vào đâu.
Để hiểu điều này, trước tiên phải biết rằng trước đây một tháng, Leopold thực ra rất lạc quan về toàn bộ ngành AI, đặc biệt lạc quan về logic "bán cuốc xẻng", tức là các nhà cung cấp GPU và phần cứng thượng nguồn như NVIDIA.
Nhưng khoảng một tháng trước, thị trường phát hiện ra anh ấy không quá lạc quan về tuyến bán dẫn. Anh ấy vẫn lạc quan về các khâu nút thắt thực sự như bộ nhớ, điện lực, có thể cũng lạc quan về các nhà cung cấp đám mây kiểu mới, nhưng anh ấy lại không lạc quan về công ty có giá trị nhất toàn cầu - NVIDIA. Cụ thể hơn, anh ấy đã đặt tổng cộng khoảng 90 tỷ USD vị thế bán xuống đối với một số công ty được coi là đối tượng hưởng lợi cốt lõi của cơ sở hạ tầng AI như NVIDIA, ASML và Oracle.
Logic bán khống NVIDIA
Ejaaz Ahamadeen: Sau khi sự việc này xảy ra, nhiều người bắt đầu lo lắng, nghĩ rằng có phải bong bóng AI sắp vỡ. Xét về mặt biểu hiện, GPU của NVIDIA vẫn đang bán chạy, nhu cầu cũng không suy yếu rõ rệt, vậy vấn đề thực sự nằm ở đâu?
Sau đó chúng tôi lại đào được vài manh mối mới, quan trọng nhất là việc NVIDIA vừa mới huy động được 250 tỷ USD thông qua trái phiếu. Điều này có nghĩa là nó không đơn thuần sử dụng tiền trên sổ sách của mình, mà đang thêm đòn bẩy từ bên ngoài. Vậy câu hỏi đặt ra là: Một công ty kiếm tiền nhiều nhất, tỷ suất lợi nhuận cao nhất, dòng tiền mạnh nhất toàn cầu, tại sao lại phải đi vay 250 tỷ USD từ bên ngoài?
Josh Kale: Hơn nữa, ban đầu họ chỉ định huy động 200 tỷ USD, cuối cùng lại mở rộng lên 250 tỷ USD, và lượng đăng ký mua còn vượt quá 3 lần. Tập trước khi thảo luận về danh mục đầu tư này, chúng tôi đã nói rằng đừng lo lắng về bong bóng trước, bởi vì mặc dù các công ty này có chi tiêu vốn khổng lồ, nhưng doanh thu cũng đủ cao, về lý thuyết hoàn toàn có thể dựa vào bảng cân đối kế toán của chính mình để hỗ trợ mở rộng.
Nhưng đây là lần đầu tiên kể từ năm 2021 mà NVIDIA huy động vốn rõ ràng từ bên ngoài bảng cân đối, thay vì trực tiếp sử dụng tiền mặt trên sổ sách của mình. Tôi nhớ bây giờ họ có khoảng hơn 120 tỷ USD tiền mặt trên sổ sách. Kết hợp tất cả những điều này lại, sẽ có một sức căng rất kỳ lạ: Một mặt Leopold đang bán khống, mặt khác NVIDIA rõ ràng dường như có tiền mặt vô hạn, lợi nhuận vô hạn, nhưng vẫn phát hành trái phiếu. Vậy rốt cuộc chuyện gì đang xảy ra?
Phân tích huy động vốn trái phiếu của NVIDIA
Josh Kale: Ejaaz, anh có thể giúp chúng tôi phân tích giao dịch này được không? Bởi vì đây không phải là huy động vốn theo nghĩa thông thường, mà là phát hành trái phiếu. Xét cho cùng, trên bảng cân đối kế toán của NVIDIA giờ đây lại có thêm 250 tỷ USD, và lãi suất có vẻ như rất thấp.
Ejaaz Ahamadeen: Tôi sẽ đưa ra cả hai cách giải thích. NVIDIA ban đầu có khoảng 137 tỷ USD tiền mặt trên sổ sách, nghĩa là hoàn toàn có thể trực tiếp tiêu tiền của mình. Vậy tại sao lại phải huy động vốn từ bên ngoài? Ví dụ đơn giản nhất là mua nhà. Nhiều người dù có đủ tiền mặt vẫn chọn vay, bởi vì vốn tự có có thể dùng để làm việc khác, và chi phí vay nếu đủ thấp thì thực sự kinh tế hơn.
Môi trường lãi suất vài năm gần đây không thân thiện, nhưng nếu bạn là NVIDIA, là một trong những công ty có giá trị nhất, được theo đuổi nhiều nhất toàn cầu, thì bạn có thể vay tiền với điều kiện khá tốt. Đợt phát hành trái phiếu 250 tỷ USD này có kỳ hạn từ 2 năm đến 30 năm, gần như có thể coi là tiền rất rẻ, mức lãi suất đã gần với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.
Hơn nữa, đợt huy động vốn này được cho là đăng ký mua vượt mức khoảng 4 lần, nói cách khác, thị trường có 850 tỷ USD vốn muốn đổ vào hạn mức 250 tỷ USD này, NVIDIA gần như có thể tùy ý lựa chọn nhà đầu tư. Nếu chỉ nhìn vào lời giải thích chính thức, NVIDIA nói rằng đây chủ yếu là sắp xếp tài chính, dùng để trả nợ và tái cấp vốn một phần nợ hiện có. Google vài tuần trước cũng làm điều tương tự, và vào tháng 2 năm nay cũng đã làm một lần. Vì vậy, bạn hoàn toàn có thể chấp nhận giải thích này, coi đó là tối ưu hóa tài chính.
Nhưng mặt khác cũng khó phủ nhận: Trong một tháng rưỡi qua, NVIDIA, Amazon, Google, và một vài nhà cung cấp đám mây siêu quy mô khác, hầu như đều đang gia tăng huy động vốn bên ngoài. Có công ty phát hành trái phiếu, có công ty bán cổ phiếu. Có lẽ cách nhìn của Leopold không phải hoàn toàn vô lý, liệu đây có phải là tín hiệu bong bóng bắt đầu nứt vỡ, lâu đài bài bắt đầu lung lay? Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn vào cấu trúc tài chính, sự việc này vẫn chưa có dấu hiệu rõ ràng nào chỉ ra nguy hiểm.
Josh Kale: Tôi cũng nghĩ như vậy. 90 tỷ USD để bán khống NVIDIA, đây thực sự là một vị thế rất lớn. Nhưng khi nghiên cứu, chúng tôi còn thấy một điều khác: Ngày 18 tháng 5, Hội đồng quản trị NVIDIA vừa cho phép mua lại thêm 800 tỷ USD, đồng thời nâng cổ tức từ 1 cent mỗi cổ phiếu lên 25 cent, tăng trực tiếp 25 lần.
Nếu một công ty trong cùng một tháng vừa mua lại cổ phiếu quy mô lớn, tăng cổ tức mạnh, vừa đi vay, thì rõ ràng nó không vay vì thiếu tiền. Giải thích hợp lý hơn là đây là vốn rẻ, và cách thức huy động vốn cho đợt hành trình AI này đang có sự chuyển dịch nhẹ. Ai cũng muốn tham gia vào các hoạt động vận hành vốn này, NVIDIA cũng nhận ra rằng việc phát hành trái phiếu lấy tiền thậm chí còn rẻ hơn các cách huy động vốn khác, vì vậy đơn giản là thuận thế mà làm. Ít nhất cho đến hiện tại, bản thân NVIDIA vẫn đang sống rất tốt.
Tại sao anh ấy điều chỉnh danh mục
Josh Kale: Điều này đưa chúng ta trở lại một vấn đề khác. Leopold rốt cuộc đang nghĩ gì? Tại sao phán đoán của anh ấy lại thay đổi? Biểu đồ giá cổ phiếu anh vừa trình bày cũng cho thấy, hiệu suất gần đây của NVIDIA thực sự không đặc biệt mạnh, nhưng cũng không tệ đến mức nào. Nó vẫn là công ty lớn nhất toàn cầu với vốn hóa thị trường gần 5 nghìn tỷ USD, chỉ giảm 7% trong một tháng, trong bối cảnh các cổ phiếu AI khác tăng mạnh, điều này không đáng kể.
Ejaaz Ahamadeen: Tôi không nghĩ NVIDIA sẽ biến mất. GPU của nó, bao gồm cả dòng sản phẩm CPU vừa ra mắt vài tuần trước, tôi đều cho rằng sẽ hoạt động rất tốt. Nhu cầu sản phẩm AI hiện nay đang vượt quá theo cấp số nhân, và nhà cung cấp máy móc cốt lõi thực sự có thể đáp ứng nhu cầu này, hiện tại chủ yếu vẫn là NVIDIA.
Nhưng tôi thực sự cho rằng, giao dịch "bán cuốc xẻng" cổ điển nhất trong AI đã quá đông đúc, và sự thay đổi vị thế gần đây của Leopold truyền đi chính tín hiệu này. Xem 13F gần đây của anh ấy có thể biết, vị thế bán xuống của anh ấy rõ ràng nghiêng về phía bán khống tuyến bán dẫn, ví dụ như NVIDIA, ASML, Oracle và một số công ty cấp cơ sở hạ tầng khác.
Nhưng đồng thời, anh ấy lại nắm giữ nặng các hướng như bộ nhớ, điện lực và đám mây kiểu mới. Điều này cho thấy phán đoán của anh ấy không phải là cơ sở hạ tầng AI đã đạt đỉnh, mà là một số tầng trong ngăn xếp cơ sở hạ tầng, đặc biệt là bán dẫn và các mã nóng truyền thống, đã quá đông đúc.
Nếu câu hỏi trở thành vốn sẽ chuyển đến đâu tiếp theo, có hai câu trả lời. Đầu tiên là trực tiếp nhất, đó là chảy vào nút thắt cơ sở hạ tầng thực sự tiếp theo, tức là các khâu như điện lực, bộ nhớ, mạng lưới trung tâm dữ liệu; Câu trả lời thứ hai là khoản đầu tư bí ẩn mới được tiết lộ vài tuần trước.
Vị thế Anthropic bất ngờ bị phơi bày
Josh Kale: Điều này là bất ngờ nhất đối với tôi, tôi chỉ biết sau khi nghe anh nói hôm qua, phản ứng đầu tiên của tôi là không thể nào. Lẽ nào trong quỹ "Situational Awareness" của Leopold, lại có đến 20% phân bổ vào cổ phần của Anthropic? Hiện nay tin đồn bên ngoài cho rằng công ty này chiếm khoảng một phần năm danh mục của quỹ Leopold, tờ Wall Street Journal và một số phương tiện truyền thông khác cũng nói như vậy, và cũng có những người rất gần giao dịch xác nhận điều này.
Điều này đã trở thành một lá bài hoàn toàn nằm ngoài dự kiến của thị trường trong danh mục của anh ấy.
Bởi vì 13F chỉ có thể tiết lộ danh mục công khai trên thị trường, không tiết lộ cổ phần tư nhân, và Anthropic chính là một khối cổ phần lớn không niêm yết. Cũng chính vì lý do này, mọi người mới bắt đầu hiểu tại sao bên ngoài lại đẩy định giá danh mục của anh ấy lên 200 tỷ USD.
Nếu trong quỹ có 20% là Anthropic, và anh ấy đã đầu tư vào đó khoảng đầu năm 2025, thì lợi nhuận trong năm đó đối với Anthropic giống như trải qua bảy năm. Sự thay đổi này sẽ khiến nhận thức của chúng ta về toàn bộ danh mục đầu tư của anh ấy xảy ra sự điều chỉnh rất lớn.
Ejaaz Ahamadeen: Đúng vậy. Lần đầu tiên anh ấy đầu tư vào Anthropic thông qua kênh tư nhân hoặc quỹ có lẽ là vào khoảng tháng 3/2025, khi đó định giá của Anthropic khoảng 600 tỷ USD. Hiện tại theo vòng định giá gần đây nhất, nó đã được định mức 9.650 tỷ USD.
Điều này tương đương với mức tăng gần 15 lần. Theo thuật toán mà chúng tôi trình bày trong chương trình hôm nay, giá trị danh mục thanh khoản mà lần tiết lộ 13F gần đây nhất của anh ấy công bố là 137 tỷ USD, nếu cộng thêm phần vị thế Anthropic được đề cập trong báo cáo của Wall Street Journal, có thể tăng thêm khoảng 70 tỷ USD, và quy mô quản lý của toàn bộ quỹ sẽ đạt 200 tỷ USD.
Việc này phóng đại đến mức nào? Nhà đầu tư hàng đầu như Bill Ackman, người đã hoạt động trên thị trường ba bốn mươi năm, quy mô Pershing Capital của ông ấy cũng chỉ khoảng 200 tỷ USD. Leopold mới tham gia trò chơi này được một năm rưỡi, và anh ấy mới 24 tuổi, gần như không có bất kỳ kinh nghiệm đầu tư thực sự nào.
Nhưng anh ấy đã đưa ra một số phán đoán cực kỳ đáng kinh ngạc, điều điên rồ là thực ra tất cả những điều này anh ấy đều viết ra trước. Khi anh ấy khởi động quỹ một năm rưỡi trước, đã xuất bản một bài viết dài 65 trang về AI "Situational Awareness", gần như nói rõ toàn bộ logic, bao gồm việc vốn sẽ luân chuyển như thế nào từ các khâu bán dẫn và một phần cơ sở hạ tầng sang các ràng buộc nút thắt khác. Bây giờ thị trường đang phát triển theo hướng này, điều này thực sự rất đáng kinh ngạc.
Hành trình cơ sở hạ tầng làn sóng tiếp theo
Ejaaz Ahamadeen: Vì vậy, điều này cũng nói cho tôi biết, tiền tiếp theo sẽ chảy đến đâu. Nếu anh ấy thận trọng với NVIDIA, thì vốn sẽ chảy đến những nơi như điện lực, bộ nhớ; đồng thời, anh ấy cũng muốn đầu tư trực tiếp vào chính "mỏ", thay vì tiếp tục chỉ mua "cuốc xẻng", Anthropic chính là "mỏ" mà anh ấy yêu thích nhất.
Josh Kale: Điều này trông giống như một xu hướng mới, và vẫn là anh ấy bước đi trước đa số mọi người một bước. Trong 12 tháng qua, mọi người liên tục tìm kiếm nút thắt của AI ở đâu, kim loại hiếm, bộ nhớ, RAM, v.v., thị trường đều đã đuổi theo một vòng. Những phán đoán đó cũng không sai, bởi vì đợt hành trình đó thực sự đã xảy ra.
Nhưng bây giờ nhìn lại, các hướng được coi là nút thắt, định giá đang dần trở nên hợp lý hơn. Mọi người đã hiểu khá rõ mô hình kinh doanh, không gian thị trường và doanh thu tương lai của những công ty này, vì vậy rất nhiều giá trị thực tế đã được định giá. Vòng tiếp theo chúng tôi quan tâm hơn là, tiền tiếp theo sẽ tiếp tục chảy đến đâu.
Anh vừa nhắc đến đất đai, điện lực, vỏ máy, cơ sở hạ tầng thực thể, hướng này có vẻ đúng. Bởi vì nếu chúng ta nghĩ về thứ thực sự quan trọng nhất của AI, câu trả lời ngày càng giống khả năng xây dựng thực thể. Nhìn xAI, hoặc chính xác hơn là SpaceX hiện đã niêm yết, cốt lõi doanh thu của nó không phải là tên lửa, mà là xây dựng cơ sở hạ tầng AI.
Nhìn vào giao dịch của nó với Anthropic và Google lần này, giá trị mang lại đã vượt quá tổng của Starlink, Starship và toàn bộ hoạt động vệ tinh. Rõ ràng ở đây có nhu cầu và giá trị khổng lồ. Vậy vấn đề trở thành, ai thực sự có thể xây dựng những thứ này?
SpaceX rõ ràng là một câu trả lời. Đêm qua giá cổ phiếu sau giờ giao dịch của nó đã ở mức 230 USD, tương ứng với định giá khoảng 3,1 nghìn tỷ USD. Tuần này chúng tôi sẽ dành riêng một tập về SpaceX, bởi vì đợt tăng giá này của nó quá phóng đại, vừa hoàn thành việc mua lại Cursor, hiện tại định giá đạt 3 nghìn tỷ USD, tiền Elon kiếm được trong một ngày thậm chí còn vượt quá tổng số tiền mà Warren Buffett kiếm được trong cả sự nghiệp.
Ai sẽ hưởng lợi từ đợt tiếp theo
Josh Kale: Chúng tôi quan tâm là, những công ty nào giỏi nhất trong việc làm cơ sở hạ tầng phần cứng này, giỏi phát triển những "cỗ máy chế tạo máy móc". Kết hợp hướng đi của Leopold và toàn bộ xu hướng lớn, chúng tôi cho rằng bước tiếp theo vốn sẽ chảy đến đây. Vậy Ejaaz, sự luân chuyển này trong thực tế rốt cuộc sẽ rơi vào những công ty nào?
Ejaaz Ahamadeen: Nhiều công ty sẽ là những công ty cơ sở hạ tầng nghe có vẻ không hấp dẫn. Tên được nhắc đến nhiều trong tháng gần đây là Marvell. Vài tuần trước tại hội nghị Computex ở Đài Loan, Jensen Huang trực tiếp nói trên sân khấu rằng đây sẽ là công ty nghìn tỷ USD tiếp theo.
Và ngay trước khi anh ấy đưa ra nhận định này ba tháng, NVIDIA vừa đầu tư 15 tỷ USD vào Marvell. Tôi hơi phân vân không biết điều này có được tính là giao dịch nội gián hay thao túng thị trường không, bởi vì sau khi anh ấy nói câu đó, giá cổ phiếu lại tăng 70%.
Tôi nghĩ bây giờ dễ dàng phán đoán thẳng là cơ sở hạ tầng AI đã đạt đỉnh; nhưng nếu bạn so sánh nó với các cuộc khủng hoảng tài chính trong lịch sử, ví dụ năm 2008, mùi vị của đòn bẩy cao độ, kỹ thuật tài chính và thao túng có hệ thống, ở vòng này vẫn chưa hoàn toàn xuất hiện.
Có hai điểm khác biệt quan trọng nhất. Thứ nhất, sản phẩm mà các công ty ngày nay làm ra, thực sự có người bỏ tiền ra mua. Dù là thời kỳ bong bóng internet hay khủng hoảng tài chính, đều không có nhu cầu thực sự vững chắc như vậy. Thứ hai, bị giới hạn bởi quy luật vật lý, chúng ta hiện tại thực sự không thể thêm đòn bẩy vô hạn, bởi vì toàn bộ hệ thống bị kẹt bởi nhân lực và năng lực xây dựng.
Dù bạn huy động được bao nhiêu tiền, bạn cũng không thể xây xong trung tâm dữ liệu đủ nhanh, mở rộng đủ công suất chip nhớ, hay lập tức mở rộng lưới điện, đường dây điện và cơ sở hạ tầng liên quan. Trên mặt đất không có đủ nhân lực, các thủ tục phê duyệt, giám sát và các quy trình khác cũng đang cản trở bạn.
Vì vậy, tôi lại cho rằng, điều này mang lại cho nhà đầu tư một lợi thế. Vì bạn đã biết các giao dịch chip nóng nhất và bán cuốc xẻng quá đông đúc, vậy thì tiền tiếp theo sẽ chảy đến điện lực, mạng dữ liệu, ví dụ như các công ty loại Astera Labs, rồi chảy đến các khâu liên quan khác.
Điều bạn thực sự cần suy nghĩ là khi nào những hợp đồng này bắt đầu được thực hiện, khi nào các nhà máy wafer này thực sự được xây xong, khi nào tên lửa SpaceX có thể đưa vệ tinh AI lên trời, thậm chí khi nào có thể bắt đầu sử dụng năng lượng mặt trời để huấn luyện mô hình AI.
Dòng thời gian quyết định nhịp độ đặt cược. Ít nhất bản thân tôi đang đầu tư theo khung này, dĩ nhiên đây không phải là lời khuyên đầu tư. Lý do tôi nhìn nhận như vậy là bởi vì trong một năm rưỡi qua, chúng tôi đã tận mắt chứng kiến tiền chảy từ cổ phiếu AI chung chung sang các giao dịch bán dẫn và cơ sở hạ tầng như thế nào.
Josh Kale: Nếu tiếp tục nhìn xuống biểu đồ danh mục này, thực ra bạn sẽ thấy câu chuyện này đã được viết rõ vào cấu trúc vị thế của anh ấy. Tính theo danh mục, cấu hình lớn nhất của anh ấy là gì? Chính là điện lực và năng lượng. Tiếp theo là bộ nhớ, sau đó là đám mây và thợ đào GPU, tức là cơ sở hạ tầng thực sự nhất.
Anh ấy muốn nắm giữ các nhà cung cấp đám mây kiểu mới như CoreWeave, cũng muốn nắm giữ những thợ đào đã chuyển sang làm điện toán đám mây. Anh ấy muốn sở hữu chính những cơ sở hạ tầng thực thể này, bởi vì anh ấy xác định đây mới là nút thắt thực sự. Anh vừa cũng đề cập, đương nhiên trong đó còn có nhiều khâu chi tiết hơn, ví dụ như xây dựng thực tế, sản xuất phần cứng, thi công trung tâm dữ liệu bản thân, độ khó đều cực cao.
Nếu nói nơi nào là nút thắt lớn nhất, có lẽ ngay cả việc cấp phép phê duyệt cũng là một nút thắt. Vậy ai đang giải quyết những vấn đề này? SpaceX muốn di chuyển trung tâm dữ liệu lên không gian, Tesla muốn dùng robot hình người để giải quyết vấn đề nhân lực. Nhưng cả hai việc này đều còn rất xa. Trong ngắn hạn và trung hạn, ngược lại tồn tại vô số cơ hội trống, và đây chính là hướng mà Leopold đang đặt cược.
Ưu thế của mô-đun quang học và sợi quang
Josh Kale: Tôi còn muốn bổ sung một chi tiết mà chúng ta trước đây chưa triển khai. Đối với những người muốn đào sâu hơn, muốn tìm thêm lợi nhuận vượt trội, rất nhiều manh mối của anh ấy thực ra ẩn trong quang học và tầng công nghệ cơ sở hơn. Ejaaz, anh gần đây luôn nghiên cứu điều này, có thể chia sẻ một chút về suy nghĩ của anh ấy được không?
Ejaaz Ahamadeen: Nếu bạn xem các vị thế này trên màn hình của anh ấy, CoreWeave và Iron về cơ bản đều là nhà cung cấp dịch vụ đám mây kiểu mới hàng đầu. Hiểu đơn giản, chúng giống như Amazon Web Services, chỉ có điều AWS cung cấp dịch vụ đám mây cho các công ty internet, còn các công ty này là cung cấp cơ sở hạ tầng GPU sẵn có cho các công ty AI.
Chúng giúp bạn giải quyết tất cả các việc như GPU, mạng lưới, triển khai, để công ty AI không phải lo lắng về cơ sở hạ tầng cơ sở, có thể trực tiếp huấn luyện mô hình, lấy sức tính toán. CoreWeave và Iron từ khi anh ấy xây dựng vị thế đã là một trong những vị thế tập trung lớn nhất, cũng mang lại lợi nhuận cao nhất.
Hơn nữa, đáng chú ý là, ngày nay anh ấy vẫn đặt hai công ty này vào vị thế lớn nhất. Điều này còn nói lên một vấn đề: Trong mắt anh ấy, giao dịch này còn lâu mới kết thúc. Nói xa hơn, anh ấy còn đầu tư riêng vào Core Scientific, công ty này có thể giúp giải phóng khả năng cung cấp cơ sở hạ tầng của CoreWeave. Theo nghĩa nào đó, anh ấy bằng cách nào đó lại thêm một tầng đòn bẩy cho CoreWeave.
Ngoài những điều này, bạn hãy xem các công ty loại Coherent và Lumentum, về bản chất chúng đều là nhà cung cấp liên quan đến kết nối sợi quang và quang học. Nếu giải thích bằng lời đơn giản nhất, bán dẫn và GPU muốn giao tiếp với nhau, cách truyền thống thường phải dựa vào rất nhiều dây đồng.
Vấn đề là, khi quy mô GPU ngày càng lớn, dây đồng sẽ ngày càng nóng, tổn thất năng lượng ngày càng cao, hiệu suất sẽ trở nên rất kém, và sợi quang trong trường hợp này sẽ trở thành hướng nâng cấp tiếp theo. Nó có thể hoàn thành truyền dẫn dữ liệu nhanh hơn, hiệu quả chi phí cao hơn, cũng có thể giúp các công ty cung cấp sức tính toán suy luận và huấn luyện kiếm được nhiều tiền hơn. Vì vậy bạn sẽ thấy, anh ấy thực ra luôn đặt cược vào những thứ rất định hướng cơ sở hạ tầng, vừa đầu tư vào các công ty quang học này, vừa đầu tư vào các công ty liên quan đến điện lực. Nghe có vẻ không đủ hấp dẫn, nhưng theo tôi, đây chính là nơi tiền thực sự đổ xuống hiện nay.
Josh Kale: Chuyện đồng đối với tôi cũng rất thú vị, bởi vì tôi gần đây mới nhận ra nó quan trọng thế nào trong truyền dẫn dữ liệu khoảng cách gần. Nhiều kịch bản truyền dẫn khoảng cách ngắn băng thông cao, đồng gần như là vật liệu duy nhất mà mọi người thực sự muốn sử dụng. Chỉ khi nó bắt đầu không phù hợp, ví dụ như khoảng cách quá xa hoặc nhiệt lượng quá lớn, mới chuyển sang sợi quang, vì vậy nhu cầu kết hợp của thị trường hiện nay đối với đồng và sợi quang là rất mạnh, đây cũng là lý do tại sao quan sát giao dịch đồng này rất thú vị.
Hợp đồng tương lai đồng gần đây tăng mạnh, về bản chất là vì ai cũng cần nó, nó là vật liệu cơ bản quan trọng nhất trong truyền dẫn khoảng cách ngắn băng thông cao, và sợi quang là bước tiếp theo.
Nghĩ từ tầng cơ sở hơn, tuyến vật liệu này luôn rất thú vị. Tất cả những thứ cơ sở nhất dưới tầng cơ sở, thực ra là để có được trí tuệ, cần những nguyên liệu cốt lõi nào nhất. Đồng là một, lithium cũng là, còn nhiều thứ khác. Chúng ta thực sự nên làm riêng một tập chuyên đề về vật liệu. Có lẽ Leopold chưa đi đến tầng đó, chúng ta lại có thể nhìn thấy sự luân chuyển tiếp theo trước.
Josh Kale: Nếu cứ đi xuống đáy ngăn xếp, thậm chí có thể trực tiếp đến mỏ đồng để xem những thứ này được làm ra như thế nào. Nhưng trở lại phán đoán cốt lõi, tôi nghĩ sự luân chuyển tiếp theo, thực sự là từ những nút thắt có vẻ nhỏ hơn, chuyển sang những việc thực sự khó khăn, tức là xây dựng phần cứng và trung tâm dữ liệu lớn.
Ai có khả năng xây dựng trung tâm dữ liệu, người đó sẽ kiếm được tiền. Chúng ta đã thấy SpaceX kiếm được bao nhiêu tiền vì nhu cầu trung tâm dữ liệu quá sôi động. Ai có thể triển khai nhiều trung tâm dữ liệu hơn nhanh hơn, ai có thể cung cấp đủ điện lực và GPU, người đó sẽ kiếm được nhiều tiền nhất. Về cơ bản đây chính là hướng mà Leopold hiện đang đặt cược.
Bong bóng đã xuất hiện chưa
Josh Kale: Tóm lại, chúng tôi không nghĩ hiện tại đã bước vào giai đoạn bong bóng vỡ. Vị thế của Leopold giống hơn là đang luân chuyển, chứ không phải rút lui toàn diện. Vậy, có nên tiếp tục theo anh ấy không?
Ejaaz Ahamadeen: Tôi thừa nhận, khi lần đầu tiên xem 13F của anh ấy, phản ứng đầu tiên của tôi là, gã này lại xem xấu công ty có giá trị nhất toàn cầu, và nhu cầu đã xếp đến năm 2029, điều này quá phi lý. Nhưng giờ đây khi thấy việc huy động vốn này, tôi lại bắt đầu nghĩ, nếu NVIDIA trong tương lai tiếp tục tăng nợ bên ngoài, thậm chí tương lai có thể bán cổ phiếu, nếu xu hướng này tiếp tục, thì có lẽ Leopold sẽ lại nói đúng một lần nữa.
Nếu thực sự như vậy, quỹ này của anh ấy cuối cùng có thể vượt qua các nhà giao dịch hàng đầu toàn cầu và các quỹ đầu tư tốt nhất. Anh ấy thực sự luôn thắng, điều này khiến người ta khó mà không phục.
Josh Kale: Nhưng còn một điểm cũng rất quan trọng. Quá khứ của anh ấy gần như luôn chỉ mua lên, chưa thực sự trải qua thử thách bán ra quy mô lớn. Chúng tôi đã đề cập đến Bill Ackman trước đó, việc tạo ra lợi nhuận 30 lần và có thể sống trên thị trường 30 năm, thực ra là hai chuyện khác nhau.
Nếu anh ấy thực sự có thể duy trì tốc độ tăng trưởng này, còn học được khi nào nhấn nút bán ra, quản lý rủi ro như thế nào, dùng phòng ngừa rủi ro bảo vệ mình ra sao, thì còn đáng sợ hơn. Hiện tại chúng tôi đã bắt đầu thấy mầm mống của khả năng này. Vị thế bán khống 90 tỷ USD đó thực ra không phải dùng 90 tỷ tiền mặt trực tiếp để bán khống, mà là thực hiện thông qua quyền chọn và đòn bẩy, không phải bán khống trần theo tỷ lệ một đối một. Dù sao, sự việc này cũng rất đáng tiếp tục quan sát.
Năng lượng mới là lựa chọn đặt cược cốt lõi
Josh Kale: Nếu chọn một cổ phiếu mà bản thân anh muốn mua nhất từ toàn bộ danh mục đầu tư của anh ấy, anh sẽ chọn mã nào?
Câu trả lời của tôi là cổ phiếu năng lượng. Tôi luôn rất lạc quan về năng lượng, bởi vì ngay cả khi nhu cầu AI chậm lại, bản thân năng lượng vẫn là nhu cầu cứng toàn cầu, và nhu cầu này chỉ ngày càng cao hơn.
Dù hoàn toàn không nhìn vào AI, chúng ta cũng cần nhiều năng lượng hơn, nhiều điện lực hơn. Các công ty loại Bloom Energy có thể nâng cao khả năng cung cấp và truyền tải điện lực là hướng khiến tôi phấn khích nhất, bởi vì chúng giống nhất với lựa chọn đặt cược phòng ngừa rủi ro. Xu hướng đơn lẻ duy nhất sẽ tiếp tục tăng lên bất kể tình huống nào, đó là nhu cầu của chúng ta về năng lượng, điện lực và công suất, những công ty này là những mã mà tôi sẵn sàng mua lâu dài nhất.
Ejaaz Ahamadeen: Câu trả lời của tôi có chút gian lận. Tôi muốn theo dõi nhất những công ty mà Jensen đang đầu tư, đồng thời có sự giao thoa với logic của Leopold. Mã mà tôi hiện tại gần với việc follow nhất là Marvell. Nó không phải là công ty mà Leopold công khai nắm giữ, nhưng nó rất phù hợp với hướng đặt cược của anh ấy về sợi quang và điện lực, và Jensen đã thực sự đầu tư 15 tỷ USD.
Tôi quan sát thấy một hiện tượng, chỉ cần Jensen thông qua NVIDIA đầu tư vào một công ty nào đó, dù là Intel, CoreWeave hay công ty khác, về cơ bản sau đó đều tiếp tục tăng. Vì vậy vị thế hiện tại của tôi khoảng ở đây. Bản thân tôi cũng nắm giữ một ít CoreWeave, bởi vì cả Jensen và Leopold đều cực kỳ lạc quan về nó.
Josh Kale: Marvell trong 6 tháng qua đã tăng 270%. Đây có lẽ thực sự là một quy tắc kinh nghiệm hay: Đối với những người như Jensen, thậm chí những người có ảnh hưởng lớn như Trump, nếu họ công khai nói mua một cổ phiếu nào đó, nhiều lúc có lẽ bạn thực sự nên nhìn kỹ một chút.
Quá khứ đã nhiều lần chứng minh, tín hiệu loại này thường có không gian thực hiện rất lớn. Dù là Intel hay Marvell, các ví dụ này đều cho thấy, một mặt họ thực sự hiểu mình đang nói gì, mặt khác họ cũng có khả năng ảnh hưởng đến kết quả của những công ty này. Vì vậy đợt hành trình này thực sự rất điên cuồng.
Tôi hy vọng nó tiếp tục. Xét từ hiện tại, nó cũng rất có thể tiếp tục. Ít nhất hiện tại chúng tôi vẫn nghiêng về mua lên, vẫn lạc quan, cũng sẽ tiếp tục theo sát biến đổi mỗi ngày để đưa ra phán đoán.
Josh Kale: Về việc cập nhật danh mục đầu tư của Leopold, anh còn muốn bổ sung gì cuối cùng không?
Ejaaz Ahamadeen: Tôi thực sự muốn nghe những người hoài nghi về điều này nghĩ như thế nào. Nếu sau khi nghe phân tích của chúng tôi vừa rồi, bạn cảm thấy chúng tôi hoàn toàn sai, hoặc có chỗ nào hiểu lệch, xin vui lòng chỉ ra trực tiếp.
Hôm qua tôi đã nhìn tin tức huy động vốn 250 tỷ USD của NVIDIA rất lâu, ban đầu muốn bới lông tìm vết. Nhưng nếu chỉ nhìn vào logic tài chính, sự việc này thực sự có thể nói thông.
Tại sao không vay loại tiền rẻ gần như không rủi ro này? Vay tiền của người khác để mở rộng, rõ ràng hợp lý hơn bán cổ phần của chính mình, bởi vì như vậy bạn còn có thể giữ lại nhiều lợi nhuận tương lai hơn.
