Ngày 21/7, Nội các Nhật Bản đã quyết định "Phương hướng cơ bản về vận hành và cải cách tài chính kinh tế năm 2026", tức là "Phương châm xương cốt 2026", đặt các lĩnh vực chiến lược như AI, chất bán dẫn, quốc phòng, lượng tử, năng lượng và robot vào vị trí cao hơn, đồng thời chuyển trọng tâm mục tiêu tài chính sang ổn định giảm tỷ lệ Nợ/GDP.
"Phương châm xương cốt" là lộ trình kinh tế và tài chính quan trọng hàng năm của chính phủ Nhật Bản, ảnh hưởng đến việc sắp xếp thứ tự ưu tiên ngân sách và chính sách công nghiệp tiếp theo. Neo tài chính quen thuộc trước đây với thị trường là cán cân tài chính cơ bản, tức là khi không tính chi phí lãi vay, liệu chính phủ có thể dùng thuế để trang trải chi tiêu thường ngày hay không.
Sự thay đổi lần này tác động đến thị trường không phải vì Nhật Bản bắt đầu coi trọng AI, mà là do Nội các Takemichi Takemichi (Nội các Takachi) cố gắng chuyển câu chuyện tài chính từ "năm nay có cân bằng thu chi không" thành "tăng trưởng tương lai có kìm được nợ không". Nếu nhà đầu tư tin rằng đầu tư có thể đổi lấy năng suất và thuế, nó sẽ được xem là chính sách tăng trưởng; nếu nhà đầu tư không tin, nó có thể bị định giá là nới lỏng tài chính.
Sự phân hóa đã hiện rõ trên trái phiếu và tỷ giá hối đoái. Nội các Takachi chủ trương dùng "tài chính tích cực có trách nhiệm" để hỗ trợ đầu tư chiến lược, nâng cao tỷ lệ tăng trưởng, và lấy việc ổn định giảm Nợ/GDP làm mục tiêu cốt lõi. Tuy nhiên, trong bài viết ngày 21/7, nhà kinh tế Takahide Kiuchi của Viện Nghiên cứu Tổng hợp Nomura cảnh báo, bản dự thảo gốc đã gây ra biến động trên thị trường yên và trái phiếu, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm một lúc đạt 2.9%, việc sửa đổi văn bản chưa chắc đủ để khôi phục niềm tin.
Neo tài chính chuyển từ cán cân thu chi hàng năm sang tỷ lệ nợ
Văn bản chính thức đặt việc ổn định giảm tỷ lệ Nợ/GDP vào vị trí trung tâm, và nhấn mạnh quản lý tài chính đa niên, cải cách lập ngân sách, cũng như giảm sự phụ thuộc vào ngân sách bổ sung.
Tỷ lệ Nợ/GDP giống như chỉ số kiểm tra sức khỏe dài hạn hơn là thâm hụt ngân sách đơn niên. Chỉ cần tốc độ tăng trưởng danh nghĩa cao hơn lãi suất dài hạn, tỷ lệ nợ có cơ hội ổn định hoặc thậm chí giảm; nếu lãi suất tăng nhanh hơn, dù chính phủ nói chi tiêu là để tăng trưởng, gánh nặng nợ cũng sẽ trở nên nặng nề hơn.
Câu chuyện mới mà Nội các Takachi cố gắng kể ra là tăng trưởng thấp kéo dài, già hóa dân số và thiếu hụt lao động ở Nhật Bản đã hạn chế tốc độ tăng tiềm năng, chỉ riêng việc cắt giảm chi tiêu khó có thể thoát khỏi vòng luẩn quẩn. Thay vì theo đuổi một cách máy móc việc cán cân tài chính cơ bản chuyển sang thặng dư vào một năm nào đó, tốt hơn nên hướng không gian tài chính vào các lĩnh vực có thể nâng cao năng suất.
Lo ngại của nhà đầu tư trái phiếu cũng nằm ở đây. Mục tiêu cán cân tài chính cơ bản đơn giản, có thể quan sát, có thể ràng buộc sự bốc đồng về ngân sách. Khi neo này bị làm suy yếu, chính phủ cần đưa ra các quy tắc đáng tin cậy mới, nếu không "quản lý đa niên" dễ bị hiểu là đẩy các ràng buộc sang tương lai.
370 nghìn tỷ yên không phải là ngân sách AI đơn nhất
Con số dễ bị thị trường hiểu nhần nhất là 370 nghìn tỷ yên. Trong các báo cáo công khai, con số này thường được tổng kết là quy mô đầu tư của chính phủ và tư nhân vào các lĩnh vực chiến lược như AI, chất bán dẫn... đến năm tài khóa 2040. Tuy nhiên, Văn phòng Nội các trước đó đã giải thích chi tiết hơn: quy mô đầu tư của 62 sản phẩm và công nghệ chính đến năm tài khóa 2040 vượt quá 370 nghìn tỷ yên, trong đó "AI vật lý + chất bán dẫn" vào khoảng 78.5 nghìn tỷ yên.
Sự phân biệt này rất quan trọng. 370 nghìn tỷ yên không phải là ngân sách mới mà chính phủ bỏ ra một lần, cũng không phải là đặt cược toàn bộ vào AI và chất bán dẫn. Nó giống một khay đầu tư công nghiệp dài hạn hơn, bao phủ các hướng đi như AI, chất bán dẫn, quốc phòng, lượng tử, chuyển đổi năng lượng, ứng dụng robot.
Câu chuyện về AI kiểu Nhật cũng khác với Mỹ. Thị trường Mỹ quan tâm nhiều hơn đến mô hình lớn, chi tiêu vốn cho điện toán đám mây và cạnh tranh sức mạnh tính toán; chính sách Nhật Bản có xu hướng đưa AI vào nhà máy, hệ thống năng lượng, cơ sở hạ tầng đô thị và dịch vụ xã hội già hóa, giải quyết tình trạng thiếu lao động, chi phí bảo trì tăng và nút thắt hiệu quả sản xuất.
Chất bán dẫn đảm nhận một vai trò khác. Nhật Bản hy vọng thông qua vật liệu, thiết bị, sản xuất tiên tiến và tái xây dựng chuỗi cung ứng nội địa để lấy lại một phần vị thế công nghiệp trong quá trình mở rộng cơ sở hạ tầng AI toàn cầu. Với tài chính, cuối cùng nó phải chuyển hóa thành đầu tư, việc làm, lợi nhuận và thuế.
Chuỗi này rất dài. Khuôn khổ chính sách phải được triển khai thành dự án, dự án phải triển khai thành năng lực sản xuất, năng lực sản xuất còn phải chuyển hóa thành năng suất và thuế. Bất kỳ khâu nào trong số đó bị trì hoãn, thị trường trái phiếu chính phủ đều có thể yêu cầu bù đắp bằng lãi suất cao hơn trước.
Thị trường trái phiếu chính phủ giao dịch sự đáng tin cậy
Thị trường chứng khoán Nhật Bản có thể giao dịch trước những lợi ích từ chính sách, nhưng thị trường trái phiếu chính phủ giao dịch sự đáng tin cậy về tài chính. Chỉ cần nhà đầu tư nghi ngờ các quy tắc tài chính trở nên lỏng lẻo, lợi suất dài hạn tăng lên sẽ phản tác dụng, làm thu hẹp không gian chính sách.
Đây cũng là cốt lõi của cuộc tranh cãi lần này. Chính phủ muốn dùng tăng trưởng để giải thích cho việc mở rộng, thị trường sẽ nhìn vào chi phí lãi vay trước. Nếu lãi suất dài hạn tiếp tục tăng, tài chính Nhật Bản cần chi trả nhiều lãi hơn, không gian dành cho đầu tư chiến lược thực tế lại trở nên nhỏ hơn. Đầu tư cho tăng trưởng chưa thu hoạch được, chi phí huy động vốn đã tăng lên, câu chuyện chính sách sẽ chịu áp lực.
Đồng yên cũng nằm trong cùng một chuỗi liên kết đó. Sự đáng tin cậy về tài chính suy giảm có thể làm suy yếu niềm tin vào tỷ giá hối đoái; nếu đầu tư chiến lược nâng cao kỳ vọng tăng trưởng dài hạn, cũng có thể thu hút dòng vốn chảy về tài sản Nhật Bản. Với nhà đầu tư nước ngoài, định giá tài sản Nhật Bản không chỉ nhìn vào chính sách của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, mà còn phải xem neo tài chính có đáng tin hay không.
Lợi ích từ AI và chất bán dẫn không thể hiểu một cách biệt lập. Các phân khúc liên quan có thể nhận được sự hỗ trợ từ kỳ vọng chính sách, nhưng nếu lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản tăng quá nhanh, định giá cổ phiếu tăng trưởng và phần bù rủi ro của tài sản yên đều sẽ bị ảnh hưởng. Thị trường không giao dịch "Nhật Bản có đầu tư vào AI hay không", mà là Nhật Bản có thể chứng minh những khoản đầu tư này có lợi nhuận hay không.
Tốc độ tăng trưởng danh nghĩa quyết định thành bại của khuôn khổ mới
Khuôn khổ mới này cuối cùng phải chịu hai bài kiểm tra: tốc độ tăng trưởng danh nghĩa có thể duy trì cao hơn lãi suất dài hạn hay không, ngân sách tiếp theo có thể kiểm soát nhịp độ phát hành trái phiếu chính phủ hay không.
Nếu vài chu kỳ ngân sách tới đây cho thấy, đầu tư chiến lược chỉ là việc gói gém thêm chi tiêu thành câu chuyện tăng trưởng, mà thiếu các dự án rõ ràng, kết quả đầu ra và ràng buộc tài chính, mối lo ngại của phe thận trọng sẽ chiếm ưu thế. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản, đồng yên và các phân khúc công nghệ có định giá cao đều có thể lại chịu áp lực.
Nếu đầu tư vào AI, chất bán dẫn và cơ sở hạ tầng bắt đầu thể hiện thành chi tiêu vốn của doanh nghiệp, cải thiện năng suất và tăng trưởng thuế, đồng thời chính phủ vẫn có thể duy trì lộ trình ổn định giảm Nợ/GDP, thị trường mới dần dần định giá sự chuyển hướng lần này là chính sách tăng trưởng, chứ không phải là mất kiểm soát tài chính.
Neo tài chính mà Nhật Bản thay lần này khó chứng minh hơn. Cán cân tài chính cơ bản có thể tính toán dựa trên bảng ngân sách, việc tăng trưởng vượt lãi suất cần nền kinh tế thực chứng minh. Nội các Takachi đặt cược vào đầu tư chiến lược, lợi suất trái phiếu chính phủ sẽ liên tục đưa ra điểm số từ thị trường.
