Trước đây chúng ta đã dành nhiều thời gian thảo luận về logic đằng sau việc lợi suất trái phiếu dài hạn ở Âu-Mỹ tăng cao, cũng như nhiều biện pháp mà ngân hàng trung ương và bộ tài chính các nước này đã nghĩ ra. Cuối cùng, vào tối qua, chúng ta đã thấy Bộ Tài chính Mỹ trực tiếp sử dụng phương pháp mua lại để kiềm chế lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn. Nguyên văn phát biểu của họ là: "The current maximum size of 2 billion per operaion will be at least 4 billion per operation". Tôi nghĩ có vài nội dung muốn chia sẻ: 1, Mặc dù đây không phải là YCC theo nghĩa truyền thống, bạn có thể tìm thấy nhiều điểm khác biệt về định nghĩa và chủ thể thực hiện, nhưng những tranh luận vụn vặt này không có ý nghĩa, đây chính là việc chính phủ trực tiếp can thiệp vào chi phí vay của chính mình. Và tôi cũng nghĩ không cần thảo luận liệu cách làm này có hiệu quả lâu dài hay không, vấn đề cốt lõi là chính phủ sẵn sàng làm đến mức nào, trả giá bao nhiêu. 2, Vài ngày tới, tuyên bố của Fed hoặc Warsh tại Jacksonhole sẽ trở nên rất tinh tế. Đã biết rằng ông ấy và Bêsent thường xuyên trao đổi, thị trường vẫn luôn nói rằng Fed cần tăng lãi suất, cần tăng cường truyền thông để giảm bất ổn chính sách. Nhưng bạn thấy Warsh không diều hâu như vậy, trong biên bản mới nhất đang thử tiếp tục giảm tần suất truyền thông. Sự phân hóa này rất rõ ràng. Tôi nghĩ rốt cuộc, đây là vấn đề ngắn hạn và dài hạn.
Mối lo ngại dài hạn về trái phiếu chính phủ Mỹ, là tỷ lệ thâm hụt ngân sách. Thâm hụt có hai phần: tốc độ tăng trưởng kinh tế và mức chi tiêu. Mức chi tiêu khó có thể giảm, thậm chí vào mùa thu và tháng 1 năm sau có thể tiếp tục tăng lên đáng kể. Vậy để giải quyết tỷ lệ thâm hụt, thực chất chỉ có thể dựa vào kinh tế. Kinh tế hiện tại có hai phần: ngành truyền thống và công nghệ. Hiện tại, nhìn vào Mỹ dựa vào ngành truyền thống để giảm tỷ lệ thâm hụt cũng giống như chuyện viển vông, mọi người đều biết rõ. Nếu Mỹ muốn tái hiện tỷ lệ thâm hụt thấp, cần tốc độ tăng trưởng kinh tế cao hơn, và hy vọng của cả làng đều đặt vào công nghệ. Đương nhiên, nửa năm gần đây công nghệ đều tập trung vào GAI, và GAI đã có một số dấu hiệu suy yếu, tôi tin rằng sau này chắc chắn sẽ có một câu chuyện mới, bởi vì ngoài điều này ra, tôi thực sự không tin các ngành truyền thống của Mỹ có thể kéo nước Mỹ trở lại thời kỳ hoàng kim.
Đây là câu chuyện mà Nhà Trắng, Bêsent, thậm chí Warsh còn tin tưởng hơn. Để tái tạo chuỗi cung ứng, để phát triển công nghệ, cần nhiều vốn hơn, tín dụng và tăng trưởng kinh tế, chưa nói đến vấn đề dân túy. Vào thời điểm này, việc kiềm chế cầu có thể là kỷ luật tiền tệ trong ngắn hạn, nhưng dài hạn có thể là một sai lầm chính sách. Trước đây Powell vẫn luôn nói, "without price stability we cannot achieve anything", nhưng thực tế tình hình nước Mỹ là họ cần một số điểm sáng kinh tế, mới có thể giảm tỷ lệ thâm hụt. "Without price stability we cannot achieve anything" là đúng, nhưng chỉ có ổn định giá cả cũng vô dụng. Vì vậy tôi rất tin vào điều thị trường nói: tăng lãi suất có thể kiềm chế lãi suất dài hạn, tăng cường truyền thông có thể thu hẹp chênh lệch kỳ hạn. Tôi không hề nghi ngờ những vấn đề này có thể giảm rủi ro ngắn hạn, nhưng thực chất không giúp giải quyết vấn đề thực sự.
Vài ngày tới chúng ta có thể thấy thái độ của Fed. Nếu Warsh sẵn sàng chia sẻ, lựa chọn của ông ấy có thể sẽ là một bước ngoặt, ảnh hưởng đến cách Fed nhìn nhận vấn đề này trong ngắn hạn, nhưng tôi nghĩ trung và dài hạn, họ đều đối mặt với một vấn đề chiến lược. Làm thế nào trong thời điểm tỷ lệ thâm hụt của Mỹ ở mức cao, thực hiện một khoản đầu tư khổng lồ, thử phát triển công nghệ, tái tạo chuỗi cung ứng. Đồng thời cố gắng hết sức để người dân Mỹ không cảm thấy quá nhiều đau đớn. Đây là một vấn đề rất khó. Tiền tệ có ba giá: lãi suất, tỷ giá, lạm phát. Bạn có thể thấy theo thời gian, khi vấn đề lạm phát không dễ giải quyết, vấn đề lãi suất thị trường không chấp nhận, thì Bêsent - người trước đây luôn ủng hộ đồng USD mạnh - giờ đây bắt đầu bất chấp tỷ giá đồng USD để cố mua một chút thời gian. Vì vậy cốt lõi ngắn hạn, là xem Fed có muốn phối hợp với hành vi của Bộ Tài chính hay không.
Loại can thiệp vào lãi suất dài hạn này, trong lịch sử Mỹ có vài thời điểm có thể so sánh, theo mức độ tăng dần lần lượt là: 1, Năm 2000-2002 Bộ Tài chính mua lại trái phiếu chính phủ. Đây là hành vi giống nhất, nhưng logic cơ bản hoàn toàn khác. Lúc đó tỷ lệ thâm hụt của Mỹ rất thấp, Bộ Tài chính phát hành trái phiếu không phải để giảm lãi suất vay, theo cách nói của chính họ: "Enhance liquidity of benchmark securities; prevent what would otherwise be a potentially costly and unjustfied increase in the maturity of our debt; more effecitive use of excess cash" - nhiều hơn là quản lý thanh khoản chứ không phải quản lý lãi suất. 2, Thao tác xoắn (Operation Twist), năm 2011-2012 và thập niên 1960. Những thao tác này không phải do Bộ Tài chính thực hiện mà do Fed thực hiện, quy mô lớn hơn, nhưng hiệu quả cần xem Bộ Tài chính có phối hợp hay không. 3, YCC thời chiến thực sự, thời kỳ Thế chiến thứ II, lãi suất nợ ngắn hạn và dài hạn bị khóa chặt trực tiếp. Hiện tại chúng ta nhiều lắm cũng chỉ ở mức 1, hoặc 1.5. Còn nếu Fed tham gia, thì có thể là mức 2. Ngắn hạn tôi nghĩ Fed có thể không cần thiết tham gia vào quá trình này, tôi đoán suy nghĩ của Bêsent vẫn là tiêu ít tiền làm việc lớn, trong những tháng thanh khoản thị trường trái phiếu dài hạn căng thẳng nhất, không gây ra quá nhiều xáo trộn, khiến thị trường không dám liên tục làm dốc đường cong lợi suất. Nhưng bạn không biết Warsh thực sự muốn làm gì, và ảnh hưởng của Trump đối với ông ấy lớn đến mức nào. Đây là một cách làm rất phù hợp với tính cách và hình tượng con người của ông ấy, cũng phù hợp với kinh nghiệm của ông ấy, nhưng cuối cùng có hiệu quả hay không, thì phải xem tài chính, kinh tế sau này.
Vấn đề dài hạn hơn, là bản thân nền kinh tế Mỹ. Loại thao tác thanh khoản này, hoặc cách làm của các quan chức kỹ thuật, bản chất đều là trị ngọn không trị gốc. Hai đầu hình chữ K của nền kinh tế Mỹ, phần đi xuống vẫn đang trong vũng lầy
Số liệu tuyệt đối của thị trường bất động sản trông đẹp, đơn giản chỉ vì giá cao hơn. Gần đây, câu chuyện về phần đi lên của hình chữ K có chút lung lay, kỳ vọng tổng thể về nền kinh tế liền không tốt. Tôi rất hiểu suy nghĩ của Bêsent. Trước đây mọi người thấy số liệu kinh tế yếu đi, nghĩ đến lãi suất giảm. Giờ thấy số liệu kinh tế yếu đi, nghĩ có thể là tỷ lệ thâm hụt tăng cao. Cộng thêm truyền thông của Fed, dẫn đến chênh lệch kỳ hạn trong 1 tháng qua mở rộng nhanh chóng. Ông ấy làm một số can thiệp hành chính. Loại bỏ phần cá cược này của thị trường, có lý do của riêng mình.
Cuối cùng đối với vàng, ngắn hạn có thể cần xem thái độ của Fed. Nếu tư duy của Fed là: tăng lãi suất mới có thể kiềm chế lãi suất dài hạn - đây cũng là suy nghĩ của nhiều người tham gia thị trường hiện tại - thì vàng sẽ có trắc trở nhưng không phải vấn đề lớn. Nếu không có sự cải thiện năng suất thực tế, chỉ vì nhiều lý do mà đi tăng lãi suất, thì sau này sẽ giảm trở lại. Nếu tư duy của Fed là: chỉ có nới lỏng mới có thể kích thích nhiều cung hơn để nâng cao năng lực cạnh tranh của Mỹ và giảm lạm phát, thì vàng có thể đã đột phá rồi.
Phần cuối tôi muốn nói đơn giản một chút về một số chủ đề trừu tượng. Nhiều vấn đề của nước Mỹ ngày nay, dù là Trung Đông sa lầy, hay đầu tư AI khổng lồ nhưng ngắn hạn chưa thấy lợi nhuận hợp lý. Đây đều không phải là điều tài chính và tiền tệ có thể giải quyết. Thao tác của các quan chức kỹ thuật không giải quyết vấn đề cốt lõi. (Hơn nữa, tôi nghĩ theo tình hình hiện tại, cả Bêsent và Warsh đều không thể coi là quan chức kỹ thuật xuất sắc. Tôi hoàn toàn không hiểu tại sao lại có nhiều người ca ngợi Bêsent đến vậy. "Trung Quốc chỉ là một ngôi nhà mục nát, đá một cái là đổ, đồng USD phải giữ vững mạnh mới có lợi cho kinh tế Mỹ, thuế quan có thể mang lại đủ thu nhập, tốc độ tăng trưởng kinh tế 3%, thâm hụt 3%, 3 triệu thùng dầu". Từ năm 2024 đến nay, những thứ ông ấy nói bạn đều có thể làm ngược lại để kiếm tiền). Một quốc gia đến giai đoạn giữa hoặc cuối, nhu cầu và sự cần thiết cải cách ngày càng tăng, nhưng tính khả thi và động lực cải cách ngày càng giảm. Cải cách thành công có, nhưng thất bại nhiều hơn. Bản thân việc này đã cực kỳ khó khăn, cải cách thành công thường là mưa móc thấm lâu, quy mô lớn; cải cách xuất phát từ ý thức hệ thường chạm vào quá nhiều tiếng nói phản đối và thất bại.
Ví dụ trong lịch sử Trung Quốc, người nghe về Trương Cư Chính và Vương An Thạch nhiều, người tìm hiểu về cải cách lưỡng thuế chế ít, nhưng cải cách lưỡng thuế chế thời Đường lại là một cải cách thành công và có ảnh hưởng sâu rộng. Ở một mức độ nào đó, tôi nghĩ cách nhìn của nhiều người thuộc giới tài chính lâu đời ở Phố Wall, so với Bêsent, có phần sâu sắc hơn. Ví dụ như Jamie Dimon và Ray Dalio, đều bày tỏ về vấn đề Iran rằng: đã khai chiến thì phải đánh đến cùng, đánh đến thắng. Chứ không phải đánh nửa vời rồi thôi. Ví dụ họ cũng cho rằng tăng lãi suất có thể giảm áp lực nợ dài hạn. Đây đều là những việc đúng đắn và khó khăn. Đôi khi con người ta phải làm những việc đúng đắn và khó khăn, chính trị gia giỏi cũng là giỏi ở chỗ có người có thể khiến xã hội làm những việc đúng đắn và khó khăn.
Nếu cứ muốn tìm cái gọi là giải pháp tối ưu một cách khôn khéo. Sẽ khiến người ta cảm thấy rất giống nhiều người Ấn Độ tôi từng gặp. Họ luôn nghĩ mình có thể nhìn thấy thứ mà người khác không biết. Rồi thắng lợi một cách dễ dàng. Bài học lớn nhất tôi học được từ lịch sử là: nhiều việc không thể khôn khéo được. Bạn không cùng anh em trải qua chín chết một sống, khi chính bạn chín chết một sống sẽ không có anh em đến cứu bạn. Bạn không có sự tích lũy và niềm tin mười mấy hai mươi năm, bạn sẽ không có một đội ngũ cốt lõi đi theo bạn làm những việc mất mười mấy hai mươi năm mới thấy hiệu quả. Thời đại chúng ta tràn đầy những câu chuyện nhanh chóng, công nghệ làm giảm tầm quan trọng của con người, nhưng tôi nghĩ logic cơ bản không thay đổi, nhiều việc dù bạn làm cùng robot hay làm cùng con người, đều cần thời gian.
Thao tác kiểu này của Bộ Tài chính Mỹ hôm nay, cho tôi cảm giác rất giống những người Ấn Độ tôi gặp trong công việc. Họ luôn nghĩ có thể tiêu ít tiền làm việc lớn, mình có thể nhìn thấy thứ người khác không thấy. Tôi chưa bao giờ tin điều này. Tôi nghĩ bất kỳ người nào xuất hiện trước mắt bạn đều không phải kẻ ngốc, nếu bản thân bạn không phải kẻ ngốc. Vì vậy nếu đây chỉ là cách Bộ Tài chính ứng phó khôn khéo ngắn hạn với các yếu tố mùa vụ và địa chính trị, tôi nghĩ không sao. Nếu Fed cũng tham gia vào đó, thì tôi nghĩ đó là sự thay đổi kịch liệt của logic cơ bản.
Tôi hiếm khi bàn về hoàng hôn của đồng USD, không phải vì tôi nghĩ nước Mỹ không có vấn đề, mà vì tôi luôn nghĩ những câu chuyện vĩ đại này cần rất nhiều thời gian, phải thấy đủ chất xúc tác, mới có thể thảo luận có giá trị. Tôi nghĩ nếu Fed cũng tham gia vào loại kiểm soát lợi suất dài hạn này, và eo biển Hormuz cuối cùng kết thúc trong cảnh lửng lơ, thì đây là đủ chất xúc tác. Chúng ta có thể thảo luận vào ngày mai.
