Tác giả: Tiểu Bính
Hai sàn giao dịch tiền mã hóa lớn nhất Hàn Quốc đồng thời nộp bảng điểm suy thoái gần như đối xứng.
Ngày 14 tháng 8, công ty mẹ của Upbit, Dunamu, đã nộp báo cáo bán niên năm 2026 lên hệ thống công bố điện tử của Cơ quan Giám sát Tài chính Hàn Quốc (FSS). Cùng ngày, báo cáo bán niên của Bithumb cũng xuất hiện. Nhìn chung hai báo cáo tài chính này, giống như hai góc nhìn của cùng một đợt thủy triều rút.
Doanh thu hợp nhất bán niên của Dunamu là 4081 tỷ won, giảm 49,1% so với cùng kỳ; lợi nhuận hoạt động 1115 tỷ won, giảm 79,7%; lợi nhuận ròng 1084 tỷ won, giảm 74,1%.
Doanh thu bán niên của Bithumb là 1688 tỷ won, giảm 48,7% so với cùng kỳ; lợi nhuận hoạt động 149 tỷ won, giảm 83,4%; lỗ ròng 1087 tỷ won, trong khi cùng kỳ năm ngoái là lãi ròng 550 tỷ won.
Mức giảm doanh thu gần như giống nhau, đều ở khoảng 49%. Nhưng khoảng cách ở mảng lợi nhuận lại rất lớn. Dù lợi nhuận giảm mạnh, Dunamu vẫn kiếm được 1084 tỷ won. Bithumb thì trực tiếp chuyển sang lỗ, thậm chí số tiền lỗ còn vượt quá lợi nhuận ròng của Dunamu.
Cùng một đợt thủy triều rút, nhưng mức nước khác nhau
Lý do doanh thu của hai công ty cùng giảm một nửa rất đơn giản: Tổng khối lượng giao dịch của năm sàn giao dịch có giấy phép giao dịch bằng Won Hàn Quốc (Upbit, Bithumb, Coinone, Korbit, Gopax) trong quý II đã giảm 49,5% so với cùng kỳ xuống khoảng 1464 tỷ USD. Toàn thị trường co lại một nửa, thu nhập từ phí giao dịch đương nhiên cũng co lại một nửa.
Nhưng tại sao Dunamu vẫn có lãi, còn Bithumb lại lỗ?
Khác biệt nằm ở cơ cấu thu nhập và kiểm soát chi phí. Doanh thu từ nền tảng giao dịch của Upbit trong nửa đầu năm là khoảng 3955 tỷ won, chiếm 97% tổng doanh thu. Tỷ lệ của Bithumb còn cao hơn, gần như 100% đến từ phí giao dịch. Cả hai đều phụ thuộc cao vào phí giao dịch, nhưng Dunamu kiểm soát chi phí tốt hơn. Khoản lỗ của Bithumb bao gồm tổn thất do giảm giá tài sản kỹ thuật số và chi phí hành chính liên quan đến xử phạt theo quy định.
Còn một con số khác có thể nói lên vấn đề. Vào thời kỳ đỉnh cao năm 2021, Dunamu có thể giữ lại 88 won lợi nhuận hoạt động từ mỗi 100 won doanh thu. Đến quý II năm 2026, con số này đã trở thành 14 won. Tỷ suất lợi nhuận hoạt động đã giảm từ 88% xuống 14%, cùng một công ty, cùng một mô hình kinh doanh, chỉ trong vòng năm năm.
Tình hình của Bithumb còn khắc nghiệt hơn. Lợi nhuận hoạt động quý I chỉ có 2,8 tỷ won, lỗ ròng 86,9 tỷ won, trong đó bao gồm nhiều khoản giảm giá tài sản kỹ thuật số và chi phí sửa đổi tuân thủ quy định. Dù quý II đã phục hồi phần nào ở cấp độ hoạt động, nhưng nhìn chung cả nửa đầu năm vẫn ở trạng thái lỗ ròng.
Tiền đi đâu rồi?
Sự sụt giảm khối lượng giao dịch tiền mã hóa ở Hàn Quốc có liên quan trực tiếp đến sự dịch chuyển cơ cấu dòng vốn nội địa.
Nửa đầu năm 2026, dòng vốn của nhà đầu tư nhỏ lẻ Hàn Quốc đã chuyển hướng rõ rệt từ tiền mã hóa sang cổ phiếu chủ đề AI và bán dẫn. Samsung Electronics và SK Hynix, nhờ kỳ vọng nhu cầu chip bộ nhớ AI, đã trở thành mục tiêu yêu thích mới của giới đầu tư nhỏ lẻ, khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nhỏ lẻ trong phân khúc công nghệ thị trường chứng khoán Hàn Quốc cũng tăng lên đáng kể trong cùng kỳ. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ Hàn Quốc, hai thị trường này là mối quan hệ thay thế chứ không phải bổ sung. Cùng một khoản tiền nhàn rỗi, hoặc là đầu tư vào coin, hoặc là đầu tư vào cổ phiếu, dòng vốn chuyển dịch qua lại giữa hai hồ chứa này.
Ở bối cảnh xa hơn, Hàn Quốc sẽ chính thức đánh thuế lợi nhuận tài sản mã hóa 22% vào tháng 1 năm 2027. Kỳ vọng này có thể đang kìm hãm ý muốn giao dịch của một số nhà đầu tư. Khi lợi nhuận bị cắt đi một phần năm, tần suất giao dịch và việc sử dụng đòn bẩy đương nhiên sẽ co lại.
Hai ván cược IPO
Trong khi doanh thu giảm một nửa, cả hai công ty đều đang thúc đẩy kế hoạch lên sàn.
Về phía Dunamu, tháng 5 năm 2026, công ty liên kết với tập đoàn Samsung, Hana Bank và Hanwha Investment & Securities đã mua gần một phần năm cổ phần của Dunamu với giá khoảng 15 nghìn tỷ won (khoảng 10,7 tỷ USD). Cùng lúc đó, Dunamu đang thúc đẩy hợp tác hoán đổi cổ phần với Naver Financial để chuẩn bị cho đợt IPO trong tương lai trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc (KRX). Naver là công ty internet lớn nhất Hàn Quốc, thương vụ này được coi là bước đi then chốt để Dunamu chuyển đổi từ sàn giao dịch tiền mã hóa thành công ty công nghệ tài chính tổng hợp.
Về phía Bithumb, công ty đã lập lộ trình IPO ba giai đoạn, mục tiêu là niêm yết vào năm 2028. Trọng tâm của giai đoạn hiện tại là sửa đổi kiểm soát nội bộ và chuẩn bị tuân thủ KIFRS (Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế Hàn Quốc). Nhưng với kết quả tài chính hiện tại (lỗ ròng nửa đầu năm 108,7 tỷ won, tỷ suất lợi nhuận hoạt động dưới 9%), định giá IPO của Bithumb sẽ phải đối mặt với áp lực lớn.
Cả hai công ty đều đối mặt với cùng một vấn đề khó xử: Làm thế nào để giải thích cho các nhà đầu tư trên thị trường công khai rằng một công ty có doanh thu có thể giảm một nửa trong nửa năm, lợi nhuận có thể bốc hơi 80%, nên được định giá theo bội số định giá nào?
Sàn giao dịch thực chất là gì?
Nhóm dữ liệu này đã đẩy vấn đề bản sắc lâu nay bị né tránh của ngành sàn giao dịch tiền mã hóa lên tuyến đầu.
Khi 97% doanh thu đến từ phí giao dịch, khi thu nhập từ phí giao dịch hoàn toàn đồng bộ với sự tăng giảm của khối lượng giao dịch thị trường, khi tỷ suất lợi nhuận có thể giảm từ 88% xuống 14% trong vòng năm năm. Đặc điểm tài chính của công ty này, giống một công ty chứng khoán có tính chu kỳ cực mạnh hơn là một công ty cơ sở hạ tầng có dòng tiền ổn định.
Logic định giá của Coinbase trên thị trường chứng khoán Mỹ cũng đối mặt với sự tra vấn tương tự. Trong thị trường tiền mã hóa tăng giá năm 2024, tỷ trọng thu nhập từ đăng ký và dịch vụ của Coinbase tăng lên, thị trường từng cho rằng nó đang chuyển đổi từ "công ty chứng khoán kiểu giao dịch" thành "cơ sở hạ tầng kiểu nền tảng". Nhưng khi khối lượng giao dịch giảm, thu nhập từ phí giao dịch vẫn là biến số lớn nhất quyết định hướng đi của lợi nhuận quý.
Dunamu đang cố gắng trả lời câu hỏi này thông qua hợp tác với Naver. Nếu họ có thể kết hợp lưu lượng người dùng và kịch bản thanh toán của Naver với cơ sở hạ tầng giao dịch của Upbit, tỷ trọng phí giao dịch trong tổng doanh thu có khả năng giảm xuống, và công ty cũng sẽ giống một công ty công nghệ hơn là một công ty chứng khoán.
Câu trả lời của Bithumb hiện vẫn chưa rõ ràng. Sự mở rộng sang Đông Nam Á của họ (hợp tác với SSID phát triển nền tảng tuân thủ tại Việt Nam) là một hướng đi, nhưng hiệu ứng quy mô ở thị trường nước ngoài vẫn chưa xuất hiện.
Trong ngành công nghiệp tiền mã hóa, sàn giao dịch là một mô hình kinh doanh giống tài chính truyền thống nhất, có rào cản giấy phép, có mô hình kinh doanh ổn định, có doanh thu và lợi nhuận thực tế. Nhưng hai báo cáo tài chính từ Hàn Quốc này nhắc nhở tất cả mọi người: Mô hình kinh doanh giống tài chính truyền thống nhất, cũng chịu sự chi phối của chu kỳ giống tài chính truyền thống nhất. Thời thị trường tăng giá thì in tiền, thời thị trường giảm giá thì chảy máu, ở giữa không có vùng đệm.
Đối với Dunamu và Bithumb đang chuẩn bị IPO, thách thức lớn nhất có lẽ không nằm ở việc khối lượng giao dịch sẽ quay trở lại khi nào, mà là làm thế nào để khiến các nhà đầu tư trên thị trường công khai tin rằng, lần tới khi khối lượng giao dịch giảm một nửa, lợi nhuận sẽ không một lần nữa bốc hơi tám phần mười.
