Tác giả: Tiểu Bánh
Strategy tuần trước đã bán 18,26 triệu cổ phiếu phổ thông, huy động được 2 tỷ USD. Không mua một đồng Bitcoin nào.
Số tiền này được dùng vào việc: 136 triệu USD để mua lại cổ phiếu ưu đãi STRC, 300 triệu USD đưa vào quỹ dự trữ USD hiện có (USD Reserve), 1,59 tỷ USD còn lại được đưa vào một quỹ mới được thành lập "USD Cash". Tính đến ngày 23 tháng 8, Strategy đang có 6,69 tỷ USD tiền mặt, lượng Bitcoin nắm giữ 840,447 đồng không hề suy suyển.
Đây là công ty từng mỗi tuần đều gửi báo cáo 8-K để thông báo mua Bitcoin, người sáng lập Michael Saylor mỗi Chủ nhật đều đăng biểu đồ khoe khoản nắm giữ trên X. Biểu đồ "ô vuông xanh" mang tính biểu tượng của Michael Saylor đã vài tuần không được cập nhật.
Tại sao Strategy lại tạm dừng mua hàng, bản chất của vấn đề này là, nó đang trở thành một công ty như thế nào?
Từ "Không Bao Giờ Bán" Đến Khung Vốn Tín Dụng Số
Ngày 26 tháng 5 năm 2026, Strategy đã bán lô Bitcoin đầu tiên trong lịch sử: 32 đồng, trị giá khoảng 2,5 triệu USD. Số lượng không đáng kể, nhưng tín hiệu lại vang dội.
Năm lần bán ra sau đó dần leo thang.
Cuối tháng 5: 32 đồng, cuối tháng 6: 1363 đồng, đầu tháng 7: 2225 đồng, cuối tháng 7: 1638 đồng, đầu tháng 8: 1690 đồng. Tổng cộng năm 2026 đã bán ra khoảng 6916 BTC, thu về khoảng 432 triệu USD.
Ngoại trừ lô đầu tiên được giao dịch ở mức $77135, cao hơn một chút so với giá gốc, các lô còn lại đều được giao dịch trong khoảng $60000-$64000, thấp hơn nhiều so với giá trung bình nắm giữ là $75385. Khoản lỗ đã thực hiện trên sổ sách vượt quá 102 triệu USD.
Thua lỗ vẫn bán, vì hóa đơn đã đến hạn.
Ngày 29 tháng 6, Strategy chính thức công bố "Khung Vốn Tín Dụng Số" (Digital Credit Capital Framework). Nội dung cốt lõi của tài liệu này bao gồm ba ủy quyền: Kế hoạch chuyển đổi BTC thành tiền mặt với mức tối đa có thể bán 1,25 tỷ USD Bitcoin; Hạn mức mua lại 1 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi và 1 tỷ USD cổ phiếu phổ thông; Và một chính sách dự trữ USD bắt buộc, yêu cầu dự trữ ít nhất đủ để chi trả cổ tức ưu đãi và lãi suất trong 12 tháng.
Đến ngày 1 tháng 8, hạn mức chuyển đổi BTC đã được mở rộng lên 5 tỷ USD.
Hãy hiểu ý nghĩa của những con số này: Strategy đã phát hành năm loạt cổ phiếu ưu đãi (STRK, STRF, STRD, STRE, STRC), tỷ suất cổ tức hàng năm từ 8% đến 12% khác nhau; cộng với lãi suất của hơn 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, công ty mỗi năm cần chi trả khoảng 1,76 tỷ USD nghĩa vụ bằng USD cứng. Đầu năm 2026, tỷ lệ chi trả cổ tức vẫn có thể duy trì trên 7 năm; đến tháng 6, tính toán của CryptoQuant cho thấy con số này đã rút ngắn xuống còn khoảng 14 tháng.
Vấn đề nằm ở chỗ Strategy đã dùng 1,38 tỷ USD tiền mặt vào tháng 5 để mua lại trước hạn 1,5 tỷ USD mệnh giá trái phiếu chuyển đổi năm 2029 (chiết khấu 8%). Thao tác này mặc dù đã xóa nợ, cải thiện chỉ số "BTC trên mỗi cổ phiếu", nhưng lại trực tiếp làm cạn kiệt quỹ tiền mặt. Giống như một gia đình trả nợ thế chấp sớm, rồi phát hiện ra tháng sau không có tiền lương.
Vì vậy, từ cuối tháng 6, logic vận hành của Strategy đã chuyển hướng căn bản: Không còn là bánh đà "huy động vốn → mua Bitcoin → thông báo tăng nắm giữ → giá cổ phiếu tăng → huy động thêm vốn → mua thêm Bitcoin" nữa, mà là quản lý bảng cân đối kế toán theo hướng "huy động vốn → xây dựng dự trữ → ổn định cổ phiếu ưu đãi → mua lại STRC → chờ thời cơ".
Biến Hình
Nhìn bề ngoài, việc ngừng mua Bitcoin là đầu hàng. MSTR từ đầu năm đến nay đã giảm hơn 60%, cách mức cao nhất lịch sử năm 2024 gần 80%. Thị trường định giá nó như một quỹ ETF Bitcoin đòn bẩy thất bại.
Nhưng nếu chuyển góc nhìn từ "cổ phiếu đại diện Bitcoin" sang "kỹ thuật cấu trúc vốn", logic hoàn toàn khác.
Cách diễn đạt của Saylor trong báo cáo tài chính quý 2 đã thay đổi một cách âm thầm. Ông không còn nói câu chuyện cũ "Bitcoin tăng, MSTR chắc chắn tăng theo" nữa, mà bắt đầu sử dụng thường xuyên các thuật ngữ "Bitcoin Per Share" (hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu) và "BTC Yield" (tỷ suất sinh lời từ Bitcoin).
Từ đầu năm 2026 đến nay, Strategy mặc dù đã bán gần 7000 BTC, nhưng thông qua việc mua lại STRC đồng thời và quản lý vốn cổ phần, BTC Yield vẫn duy trì ở mức 13,3%. Dịch ra ngôn ngữ thông thường: Tổng số lượng BTC của công ty giảm, nhưng vì đồng thời đang mua lại cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi của chính mình, số lượng BTC tương ứng với mỗi cổ phiếu MSTR thực tế lại đang tăng.
Mô hình logic của thao tác này gần với một ngân hàng hơn là một quỹ.
Năng lực cốt lõi của ngân hàng nằm ở việc quản lý chênh lệch lãi suất, kỳ hạn và thanh khoản giữa tài sản và nợ phải trả, lượng nắm giữ chưa bao giờ là trọng tâm.
Strategy đang làm là coi Bitcoin là "tài sản dự trữ", coi cổ phiếu phổ thông MSTR là "vốn chủ sở hữu", coi cổ phiếu ưu đãi như STRC là "nợ phải trả dạng tiền gửi", và sau đó thực hiện cân bằng động giữa ba yếu tố này.
6,69 tỷ USD tiền mặt, chính là "bộ đệm tỷ lệ đủ vốn" phiên bản Strategy.
Báo cáo nghiên cứu của Bernstein ngày 22 tháng 8 đã đưa ra điều kiện kích hoạt để khôi phục việc mua vào: STRC quay trở lại vùng mệnh giá $100. Cổ phiếu ưu đãi này từng giảm xuống mức thấp nhất $70 vào tháng 6, phản ánh sự hoảng loạn của thị trường về khả năng thanh toán của Strategy. Hiện tại STRC đã phục hồi lên khoảng $96,5, tỷ lệ chi trả cổ tức từ 14 tháng đã phục hồi lên khoảng 2,8 năm, áp lực lên bảng cân đối kế toán đã giảm đáng kể.
Nhìn từ một góc độ khác: Strategy buộc phải bán ra một lượng nhỏ Bitcoin (khoảng 0,8% tổng nắm giữ) ở mức giá $60000-$64000 để ổn định cấu trúc vốn, và sau đó nắm giữ 6,7 tỷ USD tiền mặt, 840.000 BTC, với đòn bẩy ròng gần như bằng 0 khi giá Bitcoin lên $80000. Nếu nói việc bán Bitcoin ở đáy là "cắt lỗ", thì việc nắm giữ lượng đạn khổng lồ ở đỉnh mà không mua lại là một sự phán đoán thời cơ cực kỳ kiềm chế.
Tại Sao Thị Trường Không Quan Tâm
Một hiện tượng đáng suy nghĩ là: Người nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới liên tục giảm nắm giữ gần 7000 BTC trong hai tháng, giá BTC không những không chịu áp lực, mà ngược lại trong cùng thời kỳ đã tăng vọt từ $60000 lên $81000.
Điều này ít nhất cho thấy hai ý nghĩa. Quyền định giá thị trường BTC đã chuyển từ tổ chức đơn lẻ sang cấu trúc vốn rộng lớn hơn, khối lượng dòng tiền ròng vào quỹ ETF spot mỗi tuần lên tới 1,92 tỷ USD, đủ để hấp thụ hoàn toàn áp lực bán ra từ Strategy.
Đồng thời, thị trường đang "định giá" chính sự chuyển đổi của Strategy: MSTR trong ngày giao dịch sau khi BTC vượt $80000 đã tăng khoảng 1,2%, không còn dao động đòn bẩy gấp 2-3 lần theo BTC như trước đây. Việc biên độ phí bảo hiểm bị nén (mNAV từ mức cao kỷ lục trên 3 lần giảm xuống cơ bản ngang bằng) có nghĩa là thị trường đã phân loại lại MSTR từ "Bitcoin có đòn bẩy" thành một công ty cần được định giá bằng mô hình DCF.
Nếu Strategy có thể hoàn thành thành công quá trình chuyển đổi từ "người trữ Bitcoin vì niềm tin" sang "tổ chức phát hành tín dụng số", nó có thể trở thành một loại hình chưa từng có trong ngành công nghiệp crypto: "Ngân hàng Bitcoin".
Khác biệt với sàn giao dịch, nhà cung cấp dịch vụ lưu ký và đơn vị phát hành ETF, nó lấy Bitcoin làm tài sản dự trữ, lấy các công cụ vốn đa tầng làm bên nợ phải trả, lấy "gia tăng giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu" làm mục tiêu kinh doanh, gần với một công ty quản lý vốn kiểu mới hơn.
Rủi ro trên con đường này cũng rất lớn: Nghĩa vụ chi trả cứng hàng năm 1,76 tỷ USD có nghĩa là mỗi ngày giá BTC giảm xuống dưới giá gốc $75385, biên độ an toàn của bảng cân đối kế toán lại mỏng đi một phần; Ủy quyền chuyển đổi 5 tỷ USD BTC có nghĩa là hội đồng quản trị đã chuẩn bị cho tình huống xấu nhất.
Saylor không còn đăng biểu đồ mỗi Chủ nhật nữa, nhưng sự im lặng của ông có lẽ đáng được xem xét nghiêm túc hơn những tiếng hô hào trong quá khứ.
